恒生电子评级立足先发优势，致力长期洞察

股票代码 ：600570
股票简称 ：恒生电子
报告名称 ：立足先发优势，致力长期洞察
评级 ：买入
行业：软件开发

2022 年 06 月 01 日

恒生电子(600570.SH)买入（首次评级）

公司深度研究

长期需求洞察能力的信心来源于：1）交易系统是所有系统的核心枢纽，且 各类金融产品的交易呈现一体化的趋势。公司在经纪/资管交易系统方面优势 明显；在交易一体化趋势下，有望获得其他新品类交易系统的比较优势；2）公司客户覆盖面广泛，有利于获得各类客户的最新需求；3）To B 类软件 对时间的容错度相对较高，即使公司并不是市场上第一个洞察到新业务需求

的公司，也可以基于广泛的客户覆盖、扎实的研发基础实现新业务的赶超。

中期，我们认为未来 3 年整体行业有望保持 20%以上的复合增速，且竞争 格局有望保持稳固。当前，金融机构业务端向大资管大财富转型、技术端向

分布式数智化转型、监管端资本市场改革仍处于加速状态。公司也很好地把

握了“机构化”的行业趋势。并且，我们论述了公司中期并不是证券行业营

面注册制、科创板股票做市试点、期货与衍生品法出台及实施等。

风险提示

疫情扰动使得业务推进不及预期；非经常损益不及预期；竞争风险；管理层

减持风险；商誉减值风险。

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敬请参阅最后一页特别声明

1）大零售 IT &大资管 IT 业务：参考 2021 年，大零售及大资管 IT 业务占 公司整体营收比重约 70%、相较其他业务线增速较快、且在新产品标杆落地方 面取得较快进展（详见表 30）。考虑到公司对 2022 年整体营收指引为 25%，且 2022 年将原大零售业务的 TA 相关产品线调入大资管 IT 业务，因而预估 2022 年大零售及大资管 IT 业务分别增长 24%、28%。

随着标杆客户近年陆续落地，我们认为 UF3.0、O45 等核心系统有望迎来 规模化推广，判断大零售及大资管产品线景气度延续。随着营收基数的增长，我们预计大零售 IT 及大资管 IT 产品线 2023~2024 年分别增长 25%/21%、26%/23%。

综合考虑新产品打磨期的人员投入，以及新架构、线上化带来的交付效率 提升，我们预计大零售及大资管 IT 2022~2024 年毛利率分别为 70%、82%。

2）企金、保险核心与基础设施 IT 业务：我们认为今年是银行与产业 IT 业 务的小年，同时考虑保险核心相关业务由大零售 IT 业务调入该项，因而保守预 计该业务 2022~2024 年分别增长 10%、5%、10%。

随着以股份制银行和城商行为主体的技术中台和业务中台的布局趋于成熟，我们认为该项业务毛利率较 21 年有望略有提升，预计该业务毛利率稳定在 50%。

3）数据风险与平台技术 IT 业务：该业务近年增长稳健，其中数据中台业 务发展势头良好，如监管数据报送、一体化数据平台系统 HDP 等。我们认为未 来几年依然维持稳健增长的趋势，预计 2022~2024 年分别增长 15%、15%、15%。

综合考虑数据服务业务可能带来的毛利下滑，以及数据中台、风险合规业 务可能带来的毛利上升，我们预计数据风险和平台技术 IT 业务毛利率稳定在 55%。

4）互联网创新业务：聚源、云毅等公司占比较高、且近年增速较快；SaaS 服务收入的模式为该业务的发展提供了压舱石。我们预计 2022~2024 年 该业务分别增长 25%、23%、21%。

该业务毛利率较为平稳，预计未来稳定在 80%。

5）销售/管理/研发费用率预测：
① 2020、2021 年公司加大招聘力度，使得整体人效略有下滑，我们预计 未来几年公司可能更倾向于提升现有人效；且 2022 年疫情可能影响招聘进程，因而我们对未来几年公司实际人员控制较为乐观；
②公司 2022~2024 年预计计提 1.6、0.6、0.1 亿股份支付费用（受授予日 股价影响，实际发生额可能略低），股份支付费用对销售、管理、研发费用率 可能都会产生影响；
综合考虑以上 2 点，我们认为销售费用率、管理费用率、研发费用率受到 人效提升、股份支付费用、固定资产折旧的影响，整体有望呈现下滑趋势。预 计 2022~2024 年销售费用率分别为 9.8%、9.4%、9.0%；管理费用率分别为 10.8%、10.8%、10.5%；研发费用率分别为 37.9%、36.5%、36.0%。

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1.目前市场可能会将公司与海外资本市场 IT 巨头做对比，但我们认为这两 者不能简单对标。中国与海外交易机制不同，使得交易规则的标准化程度不同；国内资本市场的集中交易规则及标准监管体系使得资本市场 IT 出现产品化巨头 成为可能。

2.目前市场认为公司在部分系统的市占率已经很好，担心成长空间及竞争 格局变化。我们认为行业长期发展天花板难以测算，无论是金融机构的数量增 长、金融业务的规模增长及品类创新、还是未来 IT 技术的进步，都依然存在较

大发展空间。且由于行业先发优势是重要壁垒，竞争格局短期难以改变。

3.目前市场认为公司是证券行业营收、A 股成交额或某些指数涨跌幅的 beta，我们认为并不是。1）回溯历史，公司历年营收增速较证券行业营收增速 更加稳定，两者并无必然联系。公司 2021 年营收较 2007 年增长约 10 倍，而 证券行业 2021 年营收较 2007 年增长不到 2 倍。2）IT 投入的比例持续提升，平抑了券商营收的波动；3）资本市场改革需求较为刚性，而此类需求近年占主 导。

股价上涨的催化因素

1、公司净利、经营性现金流量净额或人效等超预期；
2、UF3.0、O45 等核心系统推广顺利；
3、全面注册制等资本市场改革加速推进；
4、复工复产同时提振对公司需求恢复以及估值恢复的信心。

估值和目标价格

我们预计 2022~2024 年公司营业收入分别为 67.8/83.4/100.5 亿元，净利润 分别为 13.5/18.6/23.8 亿元；之所以预计 2022 年表观净利润略有下滑，主要考 虑到 2021 年人员增速较快、2022 年股份支付费用计提更高、以及非经常损益 的不确定性等因素。当前股价对应 2022~2024 年 PE 分别为 44x/31x/25x，给 予公司 2022 年合理估值 60 倍 PE，对应目标价为 55.26 元/股，首次覆盖，给 予“买入”评级。

投资风险

疫情扰动使得业务推进不及预期；非经常损益不及预期；竞争风险；管理层

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投资要件 ........................................................................................................2 1、资本市场 IT 是什么生意.............................................................................6 1.1 资本市场 IT 行业概览.............................................................................6 1.2 资本市场 IT 是标准化的行业最佳实践 ....................................................7 1.2.1 为什么资本市场 IT 能够产生行业最佳实践 ..........................................7 1.2.2 产生行业最佳实践难在哪里.................................................................8 2、众多资本市场 IT 公司中，为什么优选恒生电子..........................................8 2.1 公司经营简介 ........................................................................................8 2.2 公司拥有重点客户、重点系统的行业最佳实践 .......................................9 3、对公司的短中长期投资思考 .....................................................................10 3.1 长期价值：锚定资本市场整体发展 ....................................................... 11 3.2 长期挑战：对金融行业新需求的洞察 ...................................................13 3.3 中期发展：锚定资本市场创新和改革的速度 .........................................14 3.4 中期投资思考：公司营收是证券行业营收的 Beta 么 ............................15 3.5 短期催化：效率提升、标杆树立、改革加速 .........................................16 4、盈利预测及估值 ......................................................................................17 5、风险提示 .................................................................................................20

图表目录

图表 1：资本市场 IT 系统分类 ........................................................................6 图表 2：2020 年资本市场 IT 市占率估算.........................................................6 图表 3：1982 年之前部分欧美金融机构 IT 发展进程 .......................................7 图表 4：我国资本市场发展历程 ......................................................................7 图表 5：2021 年公司主营业务拆分 .................................................................8 图表 6：主营业务具体说明 .............................................................................8 图表 7：近年资本市场改革带来的各系统改造费用 ..........................................9 图表 8：重点客户集中交易系统分布 ...............................................................9 图表 9：重点客户资管交易系统分布 ...............................................................9 图表 10：2021 年 H证券信息系统投向（万元） ...........................................10 图表 11：2020 年 H证券信息系统投向 .........................................................10 图表 12：2021 年我国证券行业营收与国际投行营收对比（亿美元） ............ 11 图表 13：2021 年我国资产管理规模与国际头部资管机构 AUM 对比（万亿美 元） ............................................................................................................. 11 图表 14：2021 年我国与国际头部金融机构 IT 投入占营收比重的对比........... 11 图表 15：近年金融机构数量的变化...............................................................12 图表 16：中国资产管理规模持续扩张（单位：万亿元） ...............................12 图表 17：我国资本市场创新历程（部分） ....................................................13

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图表 19：券商经纪业务集中交易系统技术发展历程 ......................................13 图表 20：先发优势对长期洞察的正向促进 ....................................................14 图表 21：公司始终保持较高的研发投入........................................................14 图表 22：2017-2020 年证券公司信息系统投入（亿元） ...............................14 图表 23：基金公司信息系统投入（亿元） ....................................................14 图表 24：机构化趋势下公司的举措...............................................................15 图表 25：证券行业营收 YOY 与公司营收 YOY 对比 .....................................15 图表 26：证券行业营收与公司营收对比........................................................15 图表 27：2017-2020 年证券公司信息系统投入占上年行业总营收的比重.......16 图表 28：公司历年收入费用指引 ..................................................................16 图表 29：公司历年人效对比 .........................................................................16 图表 30：部分标杆树立的进展......................................................................17 图表 31：核心估值假设 ................................................................................18

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公司深度研究

1、资本市场 IT 是什么生意

资本市场 IT 是标准化的行业最佳实践。金融机构能够通过购买 IT 系统，低成 本地获取行业最佳实践，从而快速开展相关业务。

之所以资本市场 IT 系统能够实现高度产品化，主要依赖于集中交易制度和标准 监管体系。获取最佳实践的难点在于学习业务 know-how，往往拥有先发优势 的公司更有机会和客户共同打磨产品、从而拥有较高的市占率。

1.1 资本市场 IT 行业概览

其中交易相关系统的重要程度最高。主要由于：①券商大部分营收来自经 纪、资管、自营等业务，因而相关业务系统有更充足的预算、更丰富的业 务需求；②交易具有实时性及交互性，相关风险事件更加显性、难以追溯 调整；因而金融机构对交易系统的建设及维保要求更高，轻易不会变更供 应商。

图表 1：资本市场 IT 系统分类

来源：wind，公司年报，公司公众号，国金证券研究所

图表 2：2020 年资本市场 IT 市占率估算

2.4亿，

来源：中国证券业协会，艾瑞咨询，各上市公司年报，国金证券研究所
说明：1）2020 年资本市场 IT 的总支出以根据中国证券业协会披露券商信息系统投入的估算值+赛迪顾问预 测的基金 IT 投入进行预估；2）恒生电子仅统计大零售+大资管+互联网创新业务，可能略低估；3）金证股 份仅统计证券经纪+资管机构+定制服务；4）顶点软件由于银行信托相关业务难以拆分，因而营收全部纳入 统计；5）赢时胜仅统计定制软件开发和销售+维护费；6）同花顺仅统计软件销售及维护相关收入。

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1.2.1 为什么资本市场 IT 能够产生行业最佳实践

集中交易和标准监管是资本市场 IT 具备产品化基础的重要前提。集中交易带来 的标准规则使得资本市场 IT 公司在打磨出标杆产品之后，可以对其他金融机构

进行规模化推广，因而这个市场有可能出现产品化巨头。

上述结论主要来自与银行&保险 IT 公司、以及与海外资本市场的对比思考：

思考 1：为什么资本市场 IT 较银行&保险 IT 产品化程度更高

1）标准规则孕育标准系统：资本市场的交易活动以交易所为中心，交易所会 提供标准的交易规则与技术规范，因而相应的 IT 系统有产品化的土壤。

2）高风险敏感度带来高话语权：证券基金的数据往往需要实时或日终报送，对系统高并发、高可靠的要求更高，因而优质 IT 公司有更高话语权。

思考 2：为什么海外头部公司倾向于自研交易系统

1）不同的交易规则产生了标准化程度不同的产品形态

欧美的交易规则为“最佳执行”。在 NMS 法案框架下，股票的上市地

点与交易场所可以分离，每个股票都没有单一的报价中心，如美国各

类上市公司股票交易平台多达 300 个左右。执行交易指令时需考虑价

格、成本、速度、执行和结算可能性、规模等与指令执行相关的因素，

从而获得对客户最佳的结果。自研交易系统不仅可以节约成本、带来

速度等方面的竞争优势，还能提供保密等差异化的服务。

中国的交易规则为“集中交易”。该规则下，股票上市地点与交易地

点一致，金融机构很难通过交易系统获得成本与服务的比较优势，反

而更加重视稳定和风控。这使得中国的资本市场 IT 可能最大限度地实

现标准化，因而相应公司具备发展成为巨头的土壤。

2）历史原因

美国电子交易始于 1982 年，此时高盛、摩根士丹利等大型金融机构已 经有了数十年的 IT 发展史，而第三方 IT 公司刚刚兴起（如 SunGard 成立于 1983 年）。加之美国混业经营，商业银行巨头切入证券交易领 域使得头部金融机构 IT 自研的趋势进一步加剧。

子化公众号，天眼查，国金证券研究所

1.2.2 产生行业最佳实践难在哪里

我们认为新入局者面对的主要难点在于对客户业务 know-how 的获得。To B 类软件难以闭门造车，需要结合客户的实际业务需求共同打磨产品；而与通用 类软件不同，金融软件下游客户数量有限、且对风险更加谨慎。下游客户数量 较少决定了学习渠道有限，客户对风险的谨慎态度决定了难以轻易更换系统。

因而，先发优势是行业重要的竞争壁垒。往往拥有先发优势的公司更有机会和 客户共同打磨产品、获得行业最佳实践。从结果上来看，大部分 IT 系统也都呈 现先发公司拥有较高市占率的竞争格局。

2、众多资本市场 IT 公司中，为什么优选恒生电子

资管业务则全面开花，无论是投资交易管理、估值，还是资管运营平台都 取得了较快增长。顺应资产管理、财富管理的浪潮，我们认为公司两大业

在本文的第一部分，我们阐述了资本市场 IT 的高度产品化是以集中交易、标准 监管为前提的；公司一旦打磨出行业最佳实践，可以向全市场规模化推广。因 而，我们可以将购买资本市场 IT 系统理解成金融机构低成本获得行业最佳实践 的方式。然而，资本市场 IT 行业公司林立，许多公司都拥有各类系统的行业最 佳实践；“为什么优选投资恒生电子”，这是我们在这个部分试图回答的问题。

由于基金公司没有公开的 IT 系统投入数据，且相较券商而言 IT 投入金额较小，因而本文重点选取证券 IT 行业进行分析。

定义重点客户

我们选取各 IT 系统在过往资本市场改革中产生的改造费用作为观察变量，因为改造费用的多寡在某种程度上说明了该系统的议价能力、以及与其他

系统连接的紧密程度。

经分析发现，“经纪业务集中交易系统”以及“资管/自营投资交易管理”系统改造金额最大，因而将这两个系统定义为重点系统。

公司深度研究

现有行业格局被颠覆的可能性有多大

先发优势是资本市场 IT 的重要壁垒，因而我们判断现有系统的格局短期内 较难被挑战。判断依据主要有 3 点：

1）客户打磨及切换系统的成本较高。我们在 1.2 中探讨了资本市场 IT 是 金融机构低成本快速获得行业最佳实践的途径，尤其是对于标准化程

度较高的交易系统而言。因而，新进入者往往会面临“需要与客户共 同打磨产品，获得业务 know-how”以及“客户打磨及切换系统的成本 较高，不愿意提供业务 know-how”的矛盾。

2）资本市场改革强化了现有竞争格局，压缩了新进入者空间。通过分析 证券公司的 IT 投向，我们可以看到证券公司将大部分 IT 支出投入于现 有系统的升级、改造及运维，而新系统采购占比较低。因而一旦占据

了重点客户的重点系统，就能获得长期稳定的现金流。

同时，资本市场改革多为基于原有系统的单一来源采购；在 IT 支出提 升有限的前提下，频密的资本市场改革某种程度上压缩了新系统采购

的预算，强化了当前的竞争格局。

图表 10：2021 年 H证券信息系统投向（万元）

图表 11：2020 年 H证券信息系统投向

期权, 739, 10%

14%

来源：采招网，国金证券研究所 来源：采招网，国金证券研究所

说明：上图比例基于公开招投标计算，可能与实际投入有偏差 说明：上图比例基于公开招投标计算，可能与实际投入有偏差

3）观察过往系统市占率的变化。如公司集中交易系统的市占率在 2001 年 为 40%，2019 年为 50%。在现有系统没有明显技术升级需求的情况 下，行业竞争格局变化较为缓慢。

综上，我们论述了公司拥有重点客户、重点系统的行业最佳实践，且现有竞争 格局短期内较难被颠覆。因而我们在资本市场 IT 行业中优选恒生电子。

3、对公司的短中长期投资思考

长期，我们认为公司价值锚定资本市场整体发展，能够对行业新的业务需求保 持敏锐洞察是公司长期的核心竞争力之一。中期，金融机构业务端向大资管大 财富转型、技术端向分布式数智化转型、监管端资本市场改革仍处于加速状态，我们认为未来 3 年整体行业有望保持 20%以上的复合增速，且竞争格局有望保 持稳固。短期，公司主要受益于整体人效提升、核心系统的标杆树立以及资本 市场改革持续推进。

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长期，我们认为公司价值锚定资本市场整体发展，包括参与主体的数量、市场

层次、业务品类、业务规模、业务监管各等方面的发展，天花板难以测算。

定量而言：我们认为无法测算中国资本市场 IT 行业的天花板，但可以用美国 资本市场 IT 行业作为对比的标尺。

2021 年，美国“证券、商品合约及投资业”及“基金、信托和其他金融工具”增加值之和占 GDP 的比重达 1.8%，参考头部金融机构 IT 支出约占总营收 的 8%。2021 年中国 GDP 为 114.37 万亿元，假设资本市场占比为 1.8%、IT 支出占行业比重为 8%，则行业规模可达 1,647 亿元。

定性而言：驱动我国资本市场 IT 行业长期发展的三大主要动能为金融机构 数量的增长、金融业务的规模增长及品类创新、IT 技术的进步。

1）机构数量的增长。包括国内金融机构的设立，以及外资入华、境内机构在

境外设立子公司等。公司近年也通过投资并购的方式向香港、马来西亚等

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中国金融网，国金证券研究所

说明：（1）公募基金数量不含券商资管、保险公司数量不含保险资管；（2）“期货”由于没有连续的公开信源，未列入机构统计；（3）银行理财子以获批日期 为起始统计年份；（4）证券公司 2001~2004 年数据为参加证券业协会经营业绩排名的证券公司数量

2）金融业务的规模增长及品类创新

过去数年我国资管行业管理规模呈扩张趋势，而资管行业的发展催生了相 应系统的建设、改造以及架构升级需求。

说明：（1）专户=基金管理公司及其子公司私募管理规模；（2）上图列示总规模为所有类别之和，实际私 募基金可能与私募资管计划产生少部分重复统计。

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3）IT 技术的进步。以券商经纪业务集中交易系统为例，1997 年恒生电 子、金证股份在三层架构转型过程中的脱颖而出，为其日后成为主流证券 交易系统供应商奠定了基础。从过往技术发展历程观察，技术升级十年一 遇，而当前正处于集中交易系统向分布式架构发展的转型期，市场需求空 间有望打开、竞争格局可能也会出现变化。

公司深度研究

图表 20：先发优势对长期洞察的正向促进 图表 21：公司始终保持较高的研发投入

来源：国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
说明：2020 年之后调整会计准则，因而表观研发费用有所下滑

3.3 中期发展：锚定资本市场创新和改革的速度

当前，金融机构业务端向大资管大财富转型、技术端向分布式数智化转型、监 管端资本市场改革仍处于加速状态。对内，资本市场的发展利于各类要素资源 加速向科技创新领域集聚；对外，扩大资本市场高水平双向开放是构建双循环 新格局的内在要求，全球可以共同分享中国经济发展产生的价值。因此我们判 断，资本市场创新和改革的速度不会放缓。

结合过往证券基金行业 IT 投入的增速，我们认为未来 3 年整体行业有望保持 20%~25%的复合增速。由于先发优势是行业重要的竞争壁垒，在金融行业未 出现大的业务或技术创新的情况下，我们认为当前的竞争格局变化不会很大。

图表 22：2017-2020 年证券公司信息系统投入（亿元）

来源：中国证券业协会，国金证券研究所

图表 23：基金公司信息系统投入（亿元）

来源：艾瑞咨询，国金证券研究所

说明：（1）协会暂未披露 2021 年数据；（2）由于 2019 年之后，协会合并披
露人员薪酬及 IT 系统投入；为使得数据同比可比，我们将 2019 年及之后的数据

按此前薪酬和系统的投入比例进行拆分

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够很好地把握这个趋势，这也是我们对公司中期看好的信心来源之一。

3.4 中期投资思考：公司营收是证券行业营收的 Beta 么

说明：协会未公布 2017 年以前及 2020 年之后的信息系统投入数据，因而未予列示。

资本市场改革需求较为刚性，而此类需求近年占主导。市场对于公司 beta 属性的认知背后隐含的假设是金融机构的 IT 投入需求主要由新业务和新技

术拉动，而这个假设未必成立。

2018 年以后，资本市场改革加速，相应的系统改造需求较为刚性（参见图 表 11&12）；且随着资本市场更加明确需要引导各类要素资源向科技创新

领域集聚，证监会有望开启全面深化资本市场改革的新局面。

3.5 短期催化：效率提升、标杆树立、改革加速

效率提升方面：

1）过去 10 年来，公司的人均创收以及人均扣非创利处于提升态势；且公司 2022 年的收入指引与成本费用指引之差进一步缩窄，全年人效有望提升；

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自 2021 年以来，公司的大零售、大资管、互联网创新等核心业务系统陆续树 立标杆。我们认为，2022 年各项新系统标杆有望陆续树立，后续规模化推广将 随之加快。

如推进实行全面注册制、科创板股票做市试点、推进期货和衍生品法出台与实

施、货银兑付改革等一系列举措。资本市场改革的推进，在提升公司营收确定

性的同时，也有利于稳固现有的行业竞争格局。

2022 年 5 月，上交所发布《上海证券交易所“十四五”发展规划》，也为十四 五期间资本市场改革的加速推进奠定基调。

4、盈利预测及估值

核心假设：

随着标杆客户近年陆续落地，我们认为 UF3.0、O45 等核心系统有望 迎来规模化推广，判断大零售及大资管产品线景气度延续。随着营收 基数的增长，我们预计大零售 IT 及大资管 IT 产品线 2023~2024 年分 别增长 25%/21%、26%/23%。

该业务毛利率较为平稳，预计未来稳定在 80%。

2）销售/管理/研发费用率：
①2020、2021 年公司加大招聘力度，使得整体人效略有下滑，我们预计 未来几年公司可能更倾向于提升现有人效；且 2022 年疫情可能影响招聘进 程，因而我们对未来几年公司实际人员控制较为乐观；
②公司 2022~2024 年预计计提 1.6、0.6、0.1 亿股份支付费用（受授予日 股价影响，实际发生额可能略低），股份支付费用对销售、管理、研发费用

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 67.8/83.4/100.5 亿元，净利润分 别为 13.5/18.6/23.8 亿元，现价对应 44/31/25 倍 PE。

说明：以 2022 年 5 月 31 日收盘价计算现价对应 PE。

投资建议及估值：

我们采用市盈率法对 公司进行估值， 预计公司 2022-2024 年净利润为 13.5/18.6/23.8 亿元，对应 EPS 0.92/1.28/1.63 元，对应 PE 43.5/31.5/24.6 倍。

资本市场 IT 虽然没有订阅制收费的表象、但有订阅制商业模式的实质，因此我 们选取 2 家计算机细分赛道龙头对公司进行可比估值，给予 2022 年 60 倍 PE 估值，目标价 55.26 元/股，给予恒生电子“买入”评级。

由于下游金融机构多分布于一线城市，近期一线城市的疫情可能会对公司的签

单、验收、回款造成影响，使得公司短期业绩不及预期。

非经常损益不及预期

2022 年股市波动剧烈，虽然公司于 Q1 锁定一部分浮盈，但全年非经常损益难

以准确预估。

竞争风险

若公司对新业务或新技术洞察不足，竞争格局可能发生变化。

管理层减持风险

过去一年内，公司高管彭政纲、蒋建圣、官晓岚分别实施减持。其中，官晓岚

已减持总股本的 0.0154%，减持已实施完毕；彭政纲已减持总股本的 0.077%，

减持计划已实施完毕；蒋建圣未实施减持，减持计划即将实施完毕。未来不排

除高管继续实施减持的可能。

商誉减值风险

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在-5%－5%；

敬请参阅最后一页特别声明

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在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。

本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。

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