德昌股份评级（）公司首次覆盖报告：吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口

股票代码 ：605555
股票简称 ：德昌股份
报告名称 ：公司首次覆盖报告：吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口
评级 ：买入
行业：家电行业

⚫传统家电主业基本盘稳健，拓客户+拓品类稳步推进

刹车电机方面公司起步较早，受益新能源车热销拉动下线控制动系统 EHB 渗透

率快速提升，我们看好公司刹车电机量产供货后，逐步开拓出头部 Tier 1 客户。

⚫风险提示：关税政策变动；原材料价格波动；EPS 电机业务开拓不及预期。

财务摘要和估值指标

数据来源：聚源、开源证券研究所

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27

公司首次覆盖报告

目录

1、吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口......................................................................................................... 4 1.1、起家吸尘器电机制造，多次转型成功拓展业务边界 .............................................................................................. 4 1.2、股权结构稳定，实控人掌控力强 ............................................................................................................................. 5 1.3、经营情况向好，费率较好控制下净利率稳步提升 .................................................................................................. 5 2、传统家电主业基本盘稳健，拓客户+拓品类稳步推进 .................................................................................................... 10 2.1、吸尘器市场保持平稳增长，龙头公司份额优势稳固 ............................................................................................ 10 2.2、吸尘器业务客户关系稳定、结构持续提升 ........................................................................................................... 12 2.3、多元化小家电业务开拓顺利，营收保持较快增长 ................................................................................................ 15 3、站上汽车电机国产替代风口，深耕多年放量可期 .......................................................................................................... 16 3.1、 EPS 电机行业景气度延续，国产替代利好公司份额提升 .................................................................................... 16 3.2、刹车电机行业空间广阔，公司产品技术位居前列 ................................................................................................ 19 4、研发积累+智能制造，构筑核心竞争力 ............................................................................................................................ 19 4.1、专利积累行业领先，核心技术驱动产品升级........................................................................................................ 19 4.2、智能化改造完成，进一步增强智能制造能力........................................................................................................ 22 4.3、产能利用率较高，IPO 募资稳步扩充产能 ............................................................................................................ 22 5、盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 23 6、风险提示 .............................................................................................................................................................................. 24 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 25

图表目录

图 1：公司起家吸尘器电机制造，经历多次转型成功拓展业务边界 .................................................................................... 4 图 2：公司股权结构稳定，实控人控制能力较强 ................................................................................................................... 5 图 3： 2017-2020 年公司营收 CAGR 达 26.1% ......................................................................................................................... 5 图 4： 2019 年受关税政策影响公司营收增速放缓 .................................................................................................................. 5 图 5： 2020 年吸尘器水机为公司营收占比最高的产品类型，头发护理家电提升较快 ....................................................... 6 图 6：美国为 2018-2020 年公司营收最大区域来源，但是占比水平持续下降 .................................................................... 7 图 7： 2017-2020 年公司归母净利润 CAGR 达 43.7% ............................................................................................................. 7 图 8： 2019 年受关税政策影响公司归母净利润增速放缓 ....................................................................................................... 7 图 9： 2017-2020 年公司毛利率较为稳定 ................................................................................................................................. 8 图 10：分业务看，2020 年配件等其他毛利率较高，头发护理家电毛利率提升较大 ......................................................... 8 图 11： 2018-2020 年公司的销售费用率低于科沃斯与莱克电气 ........................................................................................... 9 图 12： 2018-2020 年公司管理费用率控制较好，保持较低水平 ........................................................................................... 9 图 13： 2018-2020 年公司研发费用率稳中有升 ....................................................................................................................... 9 图 14： 2018-2020 年公司财务费用率略有提升 ..................................................................................................................... 10 图 15：公司 2017-2020 年净利率稳步提升，且高于同行业可比公司 ................................................................................ 10 图 16： 2016-2021 年全球吸尘器市场零售量平稳增长，CAGR 达 4.5% ............................................................................ 11 图 17：欧美地区吸尘器市场成熟，渗透率超过 90% ........................................................................................................... 11 图 18： 2020 和 2021 年中国吸尘器市场零售量保持较快增长 ............................................................................................. 11 图 19：公司维度看，2016-2021 年 TTI 公司在全球吸尘器市场份额始终第一 ................................................................. 12 图 20：品牌维度看，2016-2021 年全球吸尘器市场份额 CR3 从 19.7%提升到了 20.7% .................................................. 12 图 21：公司吸尘器产品较为丰富，以充电式类型为主........................................................................................................ 13 图 22： 2018-2020 年公司对 TTI 销售的吸尘器收入中，水机 ODM 占比持续提升 .......................................................... 13

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图 23： 2018-2020 年公司吸尘器水机毛利率高于吸尘器干机 ............................................................................................. 14 图 24：公司不断优化吸尘器产品结构，2018-2020 年吸尘器水机销售额逐年递增 .......................................................... 14 图 25：电动工具为 TTI 第一大品类，且 2017-2021 年业务收入占比仍持续提升 ............................................................ 15 图 26：公司头发护理家电产品主要包括美发梳和吹风机 .................................................................................................... 16 图 27： EPS 电机是 EPS 系统重要的组成部分 ....................................................................................................................... 16 图 28：国内 EPS 电机行业市场前景广阔，2010-2018 年市场规模 CAGR 达 19.2% ........................................................ 17 图 29： 2010-2018 年国内 EPS 电机市场国内品牌占比不断提升 ........................................................................................ 17 图 30： 2021 年国内前装 EPS 系统市场份额 CR3 达 54.9%，市场集中度较高 ................................................................. 18 图 31：公司汽车 EPS 电机已实现小批量制造 ...................................................................................................................... 18 图 32：公司生产线的自动化和智能化改造进一步增强公司制造能力 ................................................................................ 22 图 33： 2018-2020 年公司产能利用率较高 ............................................................................................................................. 23

表 1： 2019 年 5 月国内吸尘器水机、干机对美出口关税税率从 10%提升至 25% .............................................................. 6 表 2：目前主流 EHB 系统市场为国际龙头公司垄断 ........................................................................................................... 19 表 3：公司拥有 11 项核心技术，驱动产品持续升级 ............................................................................................................ 20 表 4：公司拥有 8 个在研项目，预计新技术的应用将进一步提升公司产品竞争力 .......................................................... 21 表 5：截止 2020 年底，公司拥有汽车电机产能 180 万台 .................................................................................................... 22 表 6：公司募投项目来看，EPS 汽车电机业务利润率预计高于家电业务 .......................................................................... 23 表 7：我们预计 EPS 电机业务放量将驱动公司营收保持较快增长 ..................................................................................... 24 表 8：清洁电器可比公司估值情况 ......................................................................................................................................... 24

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1、吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口

公司全称宁波德昌电机股份有限公司，公司成立于 2002 年，是一家以电机制造 为基础的高新技术企业。在有刷电机领域，公司结合宁波地区突出的塑料行业优势

和港口区位优势，发展出面向国际市场的小家电业务，包括环境家居电器（吸尘器干

机、吸尘器水机）与头发护理电器（卷发梳、吹风机）；在无刷电机领域，公司迅速 切入国内汽车 EPS 电机市场，目前已形成具有一定规模的 EPS 电机制造能力。

公司产品主要面向欧美市场，公司已通过 ISO9001/IATF16949 体系认证，产品 均通过 CE/CB/EMC/UL/ETL/CCC 等认证，符合欧盟 ROHS、REACH 指令要求。目 前是宁波市级高新技术企业，全国吸尘器电机产品质量公认十佳品牌，浙江省著名

商标，宁波市重点出口企业，宁波市智能制造协会理事单位。

1.1、起家吸尘器电机制造，多次转型成功拓展业务边界

2002-2006 年，专注吸尘器电机制造，进行技术积累。公司前身是余姚市城西线 路板五金厂，专业生产吸尘器线路板，五金件等配件。2002 年公司成立，专业生产 吸尘器电机及其他串激电机。

2007-2016 年，与国际知名品牌展开合作，进入高速发展期。2007 年，公司开始 与 TTI 合作，2012 年进入 TTI 吸尘器的 ODM/OEM 供应商体系，目前是其主要的吸 尘器供应商，公司具备优秀的产品研发、设计、制造、交付能力，与 TTI 深度合作、得到客户的认可。

2017 年至今，拓展小家电新品类，投身 EPS 电机的研发制造。2017 年公司成 立子公司宁波德昌科技有限公司，致力于汽车 EPS 无刷电机的研发生产，试图拓展 国内市场。2018 年公司销售总额超 12 亿元，位列全国吸尘器十大出口企业。2019 年 公司成立子公司宁波德昌电器有限公司，与 HOT 合作进军家庭健康护理行业。

通过不断的产品结构优化和产业链延伸，公司逐步实现产品结构从家用电器电

机转变为吸尘器整机、从单一吸尘器整机产品转变为多元小家电产品的两次转变。未来三年内，公司有望借助汽车 EPS 电机业务的突破，将逐步形成“以吸尘器为基 础性业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务 格局。

图1：公司起家吸尘器电机制造，经历多次转型成功拓展业务边界

资料来源：公司官网、开源证券研究所

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1.2、股权结构稳定，实控人掌控力强

公司股权结构稳定，管理层控制能力强。截至 2021 年 10 月 21 日，公司控股股 东与实际控制人为黄裕昌、张利英、黄轼。黄轼为公司实际控制人黄裕昌、张利英之 子。公司实际控制人合计直接持有公司 42.35%的股份，通过昌硕企管、宁波德朗、宁波德融、宁波德迈间接控制公司 21.21%的股份的表决权，从而合计控制公司 63.56% 的股份的表决权。实控人具备较强话语权，对公司股东大会决议能够形成重大影响，

为公司发展战略的长期执行和推进奠定基础。

图2：公司股权结构稳定，实控人控制能力较强

数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2021 年 10 月 21 日）

1.3、经营情况向好，费率较好控制下净利率稳步提升

2017-2020 年，公司营收由 10.3 亿元增长至 20.7 亿元，CAGR 达 26.1%。公司 2019 年营收同比下滑 2%，2020 年营收同比增长 72%，波动较大主系受到美国关税 政策变动影响。2018 年 9 月至 2019 年 11 月，公司所产的吸尘器在美国的关税经历 了 0%-10%-25%-0%的大幅度波动。2020 年 8 月，美国关税豁免清单更新，由于公司 水机产品对美出口关税尚未获得进一步豁免通知，税率恢复至 25%。2021 年 1 月开 始，干机税率恢复至 25%。

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务、退出国内低端扫地机器人市场。可以看到，在科沃斯加大研发力度、聚焦新技术 落地应用以及智能生活电器品牌添可的拉动下，2020 年营收同比增长 36.2%，2021 年 Q1-3 营收同比增长 99.0%，持续加速增长。

表1：2019 年 5 月国内吸尘器水机、干机对美出口关税税率从 10%提升至 25%

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所

营收分品类看，2019 年吸尘器水机超越吸尘器干机，成为公司第一大营收产品 类型。主系 2019 年下游市场对水机的需求有所扩大，且关税税率变化导致客户在采 购方面更加趋向高附加值的水机。2019 年度吸尘器配件销售额明显增长，主要系出 于关税相关的考虑，公司与客户达成一致，将部分吸尘器配件以零件的方式发至美

国后再由客户自行完成最终的简单组装。

2020 年吸尘器水机保持为公司第一大营收产品类型，头发护理家电开始放量，产品收入占营收比例达 17.14%，同比提升了 10.86pcts。2020 年公司分品类营收及 占比分别为：吸尘器干机 7.3 亿，占比 36.0%；吸尘器水机 8.7 亿，占比 42.7%；配 件等 0.6 亿，占比 2.9%；头发护理电器 3.5 亿，占比 17.1%；电机 0.1 亿，占比 0.7%。

图5：2020 年吸尘器水机为公司营收占比最高的产品类型，头发护理家电提升较快

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图6：美国为 2018-2020 年公司营收最大区域来源，但是占比水平持续下降

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2018-2020 年公司毛利率较为稳定，和莱克电气保持相近水平。2021 年 Q1-3 毛 利率有所下滑，主系受到原材料价格上涨和汇率波动影响。

图9：2017-2020 年公司毛利率较为稳定

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所

拆分品类看，水机产品毛利率在 2018-2019 年高于干机的毛利率，2020 年随着 干机产品价格的回升，干机、水机产品毛利率基本持平。2020 年头发护理家电毛利 率同比显著提升，主要系毛利率较高的风梳比例增大，且 2020 年度公司头发护理家 电销售开始放量，规模效应带动毛利率的提升。

图10：分业务看，2020 年配件等其他毛利率较高，头发护理家电毛利率提升较大

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所

2020 年公司的销售费用率明显下滑，因 2020 年运输费调整至营业成本。若加回 运输费用，同口径下公司 2020 年销售费用率 1.90%，保持平稳。公司销售费用率水 平较低，主因公司以代工模式为主，无自身经营品牌，与富佳股份水平相近。

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图11：2018-2020 年公司的销售费用率低于科沃斯与莱克电气

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所

2018-2020 年公司管理费用率控制较好，保持较低水平，与莱克电气水平相近，2021 年 Q1-3 公司管理费用率低于科沃斯、略高于莱克电气。

图12：2018-2020 年公司管理费用率控制较好，保持较低水平

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所

2018-2020 年公司研发费用率稳中有升。2018-2020 年，公司研发费用率由 3.36% 增加至 3.55%，略有提升。2020 年研发费用率超过主营业务及模式相近的富佳股份，主因公司在 2020 年加大了对 EPS 电机研发制造的投入。

图13：2018-2020 年公司研发费用率稳中有升

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所

2018-2020 年公司财务费用率略有提升，略高于可比公司富佳股份、科沃斯和莱 克电气。公司财务费用受金融负债规模及汇兑损益影响较大。

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图14：2018-2020 年公司财务费用率略有提升

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所

从净利率来看，在产品结构改善的驱动下，公司 2017-2020 年净利率稳步提升，

且高于同行业可比公司富佳股份、科沃斯、莱克电气。受毛利率下滑影响，公司

2021Q1-3 的净利率有所下滑。

图15：公司 2017-2020 年净利率稳步提升，且高于同行业可比公司

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所

2、传统家电主业基本盘稳健，拓客户+拓品类稳步推进

2.1、吸尘器市场保持平稳增长，龙头公司份额优势稳固

全球吸尘器市场规模稳步增长。根据 Euromonitor 统计，2016-2021 年，全球吸

尘器市场零售量由 1.18 亿台增加至 1.48 亿台，CAGR 为 4.5%。受疫情催化影响，消

费者的室内环境清洁需求增加，预计吸尘器市场规模会平稳增长。

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图16：2016-2021 年全球吸尘器市场零售量平稳增长，CAGR 达 4.5%

数据来源：Euromonitor、开源证券研究所

全球来看，日本及美欧等发达区域吸尘器市场成熟，渗透率较高。2021 年吸尘 器在日本、美国、西欧的渗透率分别达 96%、94.7%、91.6%。2016-2021 年吸尘器在 中国的渗透率从 29%提升到了 35.1%，保持较快增长，后续提升空间仍较大。

图17：欧美地区吸尘器市场成熟，渗透率超过 90%

数据来源：Euromonitor、开源证券研究所

中国吸尘器市场发展迅速，增长空间较大。根据 Euromonitor 数据，2016-2021 年，中国吸尘器市场零售量由 1242.5 万台增加至 2274.9 万台，CAGR 为 12.9%。

图18：2020 和 2021 年中国吸尘器市场零售量保持较快增长

数据来源：Euromonitor、开源证券研究所

从各家公司份额角度看，TTI 在 2016-2021 年全球吸尘器市场份额始终保持第 一。且 TTI 的份额优势较大，领先于其他竞争对手公司。戴森、必胜等公司的份额

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也保持平稳，龙头公司竞争格局较为稳定。

图19：公司维度看，2016-2021 年 TTI 公司在全球吸尘器市场份额始终第一

数据来源：Euromonitor、开源证券研究所

从品牌维度看，2021 年全球吸尘器市场份额前八的品牌分别为 Dyson、Bissell、Dirt Devil、Electrolux、Shark、Hoover、Midea、iRobot Roomba。其中 Dirt Devil、Hoover 均为 TTI 旗下品牌，分别排名第三和第六。2016-2021 年全球吸尘器市场竞 争格局较为稳定，CR3 从 19.7%提升到了 20.7%，CR8 从 34.4%提升到了 37.6%，品 牌集中度稳中有升。

我们认为，吸尘器的全球市场竞争格局较为稳定，龙头公司竞争优势明显，市场

集中度稳中有升。有助于德昌股份等龙头供应商持续获取稳定的订单，且伴随德昌 股份未来逐步开拓出 TTI 以外新的国际大客户，吸尘器业务收入空间有望进一步打 开。

图20：品牌维度看，2016-2021 年全球吸尘器市场份额 CR3 从 19.7%提升到了 20.7%

数据来源：Euromonitor、开源证券研究所

2.2、吸尘器业务客户关系稳定、结构持续提升

公司环境家居电器业务当前主要为吸尘器产品的 ODM/OEM 业务，公司吸尘器 产品较为丰富，包括充电式、卧式尘袋、旋风尘杯等类型，主要销往欧美市场。

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图21：公司吸尘器产品较为丰富，以充电式类型为主

资料来源：公司官网

TTI 为目前公司吸尘器业务的第一大客户。2018-2020 年公司对 TTI 的吸尘器 产品销售收入分别为 11.66、10.14、15.97 亿元，分别占公司当年吸尘器产品收入的 100%、100%、99.82%，2020 年公司部分吸尘器干机产品销售给其他客户。

公司自 2012 年开始与 TTI 合作进行立式吸尘器的生产。在合作初期，公司逐步 承接 TTI 已经定型的产品，主要通过 OEM 模式进行生产；随着合作的深入开展以及 公司业务能力的提升，双方业务合作方式逐步从 OEM 转变为 ODM。

公司的吸尘器业务结构持续优化，ODM 业务和水机产品的占比明显提升。通过 2018-2020 年公司对 TTI 销售吸尘器的收入拆分来看：公司吸尘器 ODM 业务占吸尘 器整机收入的比重从 2018 年的 52.66%上升至 2020 年的 64.42%；同时，对于技术附 加值更高的水机产品，公司 ODM 业务占吸尘器整机收入的比重从 2018 年的 25.27% 上升至 2020 年的 36.97%。

图22：2018-2020 年公司对 TTI 销售的吸尘器收入中，水机 ODM 占比持续提升

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图23：2018-2020 年公司吸尘器水机毛利率高于吸尘器干机

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所

公司不断优化吸尘器产品结构，毛利率更高的水机销售额占比显著增加。2018-2020 年，吸尘器干机销售额分别为 6.72 亿元/4.87 亿元/7.34 亿元，销售额占营收比 例由 55.72%减少至 36.04%；2018-2020 年吸尘器水机销售额分别为 4.93 亿元/5.26 亿 元/8.70 亿元，销售额占营收比例由 40.86%上升至 42.69%。2019 年，受疫情影响下 游市场对水机需求扩大，因此水机销售额超过干机。

图24：公司不断优化吸尘器产品结构，2018-2020 年吸尘器水机销售额逐年递增

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所

公司大客户 TTI 是全球知名的电动工具及家用清洁设备厂商。TTI 当前拥有全 球化销售网络和供应链体系的跨国企业，在北美、欧洲和亚洲均设有研发中心，销售 网络遍布欧美、亚太、拉美等各个国家和地区。TTI 主营业务分为地板护理业务和电 动工具业务。

电动工具（含园林工具）为 TTI 第一大业务，且 2017-2021 年的业务收入占营 收比例持续提升，2021 年公司电动工具收入占营收比例 90.6%。TTI 在 2021 年电动 工具营收为 120 亿美元，为全球第一大电动工具公司。TTI 旗下的 Milwaukee 品牌为 全球第一工具品牌，TTI 旗下的 Ryobi 为全球第一 DIY 工具品牌。在电动工具和园 林工具领域，正引领市场以环保充电式锂电池技术取代传统汽油驱动产品的革命，

可在提高产品性能的同时减少碳排放和噪音。

TTI 地板护理业务 2021 年营业收入为 12.4 亿美元。根据 EuroMonitor 数据，在吸尘器领域，TTI 全球市场占有率 11.3%，位列全球第一。

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图25：电动工具为 TTI 第一大品类，且 2017-2021 年业务收入占比仍持续提升

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所

我们认为，全球清洁电器行业历经多年积累，目前 TTI、SharkNinja 等龙头品牌 商的规模体量都已达到较高水平，从降低管理复杂度、提升交付质量、降低中美关税 不确定性的角度看，国际头部品牌呈现出供应链整合趋势，把代工订单更多集中于 具有研发制造及产能优势，且在国内外都布局有工厂的优质供应商。

一方面，我们看好公司基于现有客户拓品类。我们认为公司与 TTI 合作吸尘器 业务多年，双方建立了较为深厚的关系。从合作体量稳步向上来看，公司的产品研 发、设计、制造、交付能力也得到了 TTI 的认可。且公司起家于电机的研发制造、实 力较强，在越南布局新产能也有助于公司灵活调整产能安排，降低中美关税波动带 动的影响，我们看好公司进一步扩大与 TTI 的园林工具等新业务合作规模，进一步 打开成长空间。

另一方面，我们看好公司基于现有品类拓客户。考虑到 SharkNinja 被九阳股份 收购后，有借助九阳股份在国内丰富的采购资源，进一步整合其供应链，引入更多优 质的国内供应商的诉求。我们看好公司凭借较强的清洁电器研发制造经验，将吸尘 器业务拓展至 SharkNinja 等新客户，进一步构筑收入增量。

2.3、多元化小家电业务开拓顺利，营收保持较快增长

公司生产的头发护理家电产品主要包括美发梳和吹风机，业务模式为 ODM/OEM 模式，目前全部出售给 HOT 公司，包括 Revlon、Hot Tools 等品牌。HOT 拥有十余个全球知名品牌，1968 年成立之初就从事个人护理家电业务，2004 年 将业务拓展至环境家居领域。

公司拓展新业务的能力较强，且具备成熟的客户拓展能力。2019 年开始，公司 与 HOT 合作开拓头发护理家电业务，2019 年头发护理家电业务收入 0.74 亿元，占 营收比例为 6.28%，2020 年头发护理家电业务收入 3.50 亿元，占营收比例达 17.14%，营收占比快速提升。

公司成功开拓HOT 为第二大核心客户，验证了公司开拓业务和客户的能力较强。我们看好公司可以将多元化小家电业务拓展至电风扇、加湿器等新品类，并持续开 拓其他新客户，支撑多元化小家电业务较快增长。

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图26：公司头发护理家电产品主要包括美发梳和吹风机

资料来源：公司招股说明书

3、站上汽车电机国产替代风口，深耕多年放量可期

3.1、EPS 电机行业景气度延续，国产替代利好公司份额提升

汽车 EPS 系统是在传统机械转向系统的基础上，增加了传感器装置、电子控制 装置和转向助力机构等，通过 EPS 电机产生助力进而帮助汽车实现转向的系统。1988 年，日本铃木汽车首次在其 Cervo 车型上装备了 EPS（捷太格特 JTEKT 研发生 产），两年后，本田发布了世界上第一款搭载可变齿比电动转向助力系统。此后，EPS 开始成为市场主流。2014 年，英菲尼迪全球首创电子转向系统—DAS 线控转向正式 搭载前装上市，这被视为助力转向系统的真正革命。

EPS 电机指 EPS 系统中的电动机，是 EPS 系统的核心零部件，按照结构可分 为有刷直流电机和无刷直流电机。

有刷电机技术较为传统，主要优势在于技术成熟、成本低廉。但其显著缺点在 于其绕组布置于转子侧，随着输出功率的增加，电机的惯性力矩增加，电机整体操作 灵敏度会降低。无刷电机针对有刷电机的缺陷进行了优化。其绕组位于定子侧，转子 侧为磁体，因而不存在惯性力矩的问题，增强了电机的稳定性，由于无刷电机结构复 杂，且需要在设计阶段进行各种工况的仿真，因此技术壁垒极高。随着无刷电机技术 的不断成熟，成本不断降低，当前 EPS 电机基本以无刷电机为主。公司专注于无刷 电机的研发生产销售，目前已实现无刷电机的全自动化制造。

图27：EPS 电机是 EPS 系统重要的组成部分

资料来源：电子产品世界

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受益于 EPS 系统装车率提升拉动，汽车 EPS 电机国内市场规模保持较快增长。根据中国汽车工业协会数据，EPS 系统装车率迅速提高，2007-2017 年从 6.96%增长 至 60%。根据智研咨询，2010-2018 年，全国汽车 EPS 电机市场规模从 11.0 亿元增 长至 45.5 亿元，CAGR 为 19.2%，2018 年全国总需求量超过 1800 万套。根据高工 智能汽车研究院，2021 年国内市场新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载 EPS 上险量为 1989.93 万辆，同比增长 8.3%，前装搭载率为 97.57%。随着大力发展低碳 经济，新能源汽车的产销预计将保持良好的增长态势，从而进一步提升 EPS 系统装 车率，拉动 EPS 电机市场的增长。

图28：国内 EPS 电机行业市场前景广阔，2010-2018 年市场规模 CAGR 达 19.2%

数据来源：智研咨询、开源证券研究所

从汽车 EPS 电机的品牌竞争格局来看，2010-2018 年，进口、合资及外资品牌在 国内 EPS 电机市场的规模占比较高、处在领先水平，但是国产品牌的规模占比从 2010 年的 11.1%，逐步提升到了 2018 年的 19.0%，国产替代趋势已现。相较于 EPS 电机 头部供应商日本电产，德昌股份、威灵电机等国产供应商在持续进行技术累积后，已

经基本具备与国际厂商可比的产品研发能力，且具有产品更具性价比、决策链条更 短、客户响应度更高等优势，有望与国际、国内 Tier 1 的合作抢占更多市场份额。

图29：2010-2018 年国内 EPS 电机市场国内品牌占比不断提升

数据来源：智研咨询、开源证券研究所

从 EPS 系统集成商 Tier 1 的竞争格局来看。根据高工智能汽车研究院，博世、NSK、采埃孚为 2021 年国内前装 EPS 系统三大玩家，市场份额 CR3 达 54.9%。

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图30：2021 年国内前装 EPS 系统市场份额 CR3 达 54.9%，市场集中度较高

2021年国内前装EPS系统市场份额

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3.2、刹车电机行业空间广阔，公司产品技术位居前列

从汽车制动系统的发展来看，正逐步经历从传统的液压制动，向线控制动转变的

过程。线控制动系统一方面结构紧凑，重量轻，能够提升制动效率，响应速度相对于

传统制动系统更快；同时方便与其他智能驾驶辅助等系统集成。另外由于不需要助

力机构，线控制动系统可以减少油液污染，方便制动能量回收。

线控制动可以分为燃油车、混动、纯电三大类，燃油车基本都采用 ESP（ESC）做线控制动。混动车基本都采用高压蓄能器为核心的间接型 EHB（电液压制动）。纯 电车基本都采用直接型 EHB，以电机直接推动主缸活塞。

线控制动系统技术门槛较高，全球主要玩家是博世、大陆、采埃孚等 Tier 1 厂 家，市场份额较为集中，先发优势明显。其中，博世的 iBooster 是典型的直接型 EHB 产品，通常与 ESP 电子稳定系统配套使用，ESP 电子稳定系统在 iBooster 失效时顶 上，可适用于燃油车、混合动力汽车以及纯电动汽车。iBooster 是目前市场占有率最 高的线控制动产品。IPB 为博世的第二代 EHB 产品，是将 iBooster 和 ESP 合二为一，使得制动距离和响应时间缩短，提升安全性，且体积更小，成本更优。

表2：目前主流 EHB 系统市场为国际龙头公司垄断

资料来源：亿欧智库、开源证券研究所

对于刹车电机这一线控制动系统的重要组成部分，公司基于自身电机研发制造

积累、经历多年研发投入，目前已达到行业前列水平，在刹车电机领域已成功研发、实现小批量生产，且与下游部分 Tier 1 客户签署了项目定点函。尽管当前线控制动系 统的渗透率仍不高，但随着新能源汽车、高级别智能驾驶汽车的拉动，我们预计线控

制动系统渗透率有望迎来快速提升，我们看好公司刹车电机量产供货后逐步开拓出

更大的市场份额。

4、研发积累+智能制造，构筑核心竞争力

4.1、专利积累行业领先，核心技术驱动产品升级

根据招股说明书，公司共有发明专利 18 项、实用新型专利 98 项，处于行业领 先水平。公司所申请的专利不仅包括吸尘器部件以及旨在提升制造效率的各类型装 置，还包括 EPS 电机零部件，如电机转子、用于旋转马达的转子等，体现出公司较 强的研发能力。

根据招股说明书，公司拥有 11 项核心技术，均为自主研发，覆盖小家电和 EPS 电机领域。其中 3 项与汽车 EPS 电机相关。包括 EPS 助力电机固定技术、电机的绝 缘技术、电机位置传感器技术，可用于降低成本、提高电机的绝缘性能和位置检测精 度，从而提升 EPS 电机产品的市场竞争力。

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表3：公司拥有 11 项核心技术，驱动产品持续升级

一般立式吸尘器通常采用交流吸力电机和直流滚刷电机组合而成的双电机系统，采用该

种设计必须配备交直流转换的线路控制系统，且滚刷转速一般只有 4000rpm 左右。公司

足吸力和滚刷传动的功能，且滚刷转速能达到 6000-7000rpm，从而实现了吸尘能力和

效率完全能达甚至超过到同类产品使用两个电机的吸尘器产品。

公司通过改善吸尘内部电机气道结构的设计，滚刷采用 V 型皮带传动和地刷地板采用热

需求。

公司对吸尘器产品的尘气风力结构、产品旋风进风结构和迷宫出风结构进行了优化，同

20%。公司产品因此具有明显优势。

一般水机式吸尘器会通过“吸力电机+地刷传动电机+电子水泵”三个动力装置组合的结

泵”结构，可以只使用一个电机驱动并实现同样的功能，有效地节省了设计上地冗余。

使用水机式吸尘器清洗地毯的需要使用洗涤剂。公司通过紧凑的清水箱结构设计，将清

时调节水机的清洗能力。

电机的机壳与法兰通常的固定方式是通过螺栓锁死来进行固定，公司通过打破常规，在

机壳外壁上设有环形工资凹槽，法兰内壁上设有盘通孔，通过对工字凹槽进行铆合的工

法后即减少了零部件使用，降低成本，也减少了设备的投入，目前已经在现有产品得到

应用，大大增强了产品的市场竞争力。

当今汽车行业，产品都朝着新能源电机方向发展，电机应用会越来越多，同时对于电机

的绝缘性能也提出了越来越高的要求，在铜线上，通过联合厂家对于铜线绝缘漆膜工艺

潜心研究，掌握的绝缘漆比例、含量、加热温度、加热时间等因素对绝缘性能的影响，

通过工艺改善，提高铜线的自润滑性以及绝缘性能，同时在电机工艺上面，在定子的绕

染的问题，使用绝缘物，因为工艺设计的原因，绝缘物与绝缘物之间会存在间隙，无法

覆盖整个定子的绕线部分，通过的绝缘形状优化，在设计上面，绝缘物之间设计有两个

凹起和凸起，使绝缘物在圆周方向排布时，凹起与凸起之间进行接触，完美覆盖了整个

定子铁芯，大大的提高电机的绝缘性能。大大提高了产品的竞争力。

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前常规的位置检知有霍尔式样，以及 MR 磁阻式样，但是存在着抗干扰能力低，检知精

度不够的问题，摒弃常规的霍尔式样以及磁阻式样，利用变压器的特性开发出一款旋变

位置传感器，该传感器可在各种恶劣工况下运作，精度在 MR 或者霍尔式样 10 倍以上，

大大提高电机的位置检测精度。

资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所

从公司的 8 个在研项目来看，包括手持式清洗机、立式手持二合一吸尘器、组 合式热风梳、数码无刷直流电机、无叶风扇、六相冗余电机等新产品，其中公司的六

相冗余电机处于样件测试阶段，六相冗余电机为第二代 EPS 电机（第一代为三相 EPS 电机），可以使得系统的安全级别进一步提升，我们预计新品的研发推出有望帮助公

司抢夺更多新能源车零部件的市场份额。

表4：公司拥有 8 个在研项目，预计新技术的应用将进一步提升公司产品竞争力

公司拟设计一款手持的、便于小范围清洗的清洗机，配合软管和不同功能的清洗

款产品之中。

公司以往主要为客户设计经典款立式吸尘器，但随着吸尘器消费习惯的逐步变迁以

一，从而增强公司产品在市场中的竞争力。

电吹风与风梳功能重合度较高，但市面上大部分产品仅实现单一功能。公司拟通过

梳，从而在同类产品中形成比较优势。

随着人们生活水平的提高、环保意识的增强，其对家庭环境清洁工具的体积、排放

的空间要求下实现更高的吸力。

随着国内外消费时尚的变化，无叶风扇在全球高端消费者人群中的受欢迎程度不断

方面皆与国内外一线品牌可比的无叶风扇，从而增强公司产品的竞争力。

当前市面上大多数立式吸尘器的冷热风隔离系统密封性较差，经常导致冷热风共同

度过高。

随着汽车行业对于电机安全性要求的越来越高，传统的三相 EPS 助力电机已经无法

满足客户需求，传统的三相助力电机，如果出现一相短路，就会出现电机完全失去

冗余电机的开发，即使是出现一相短路的情况，电机还能工作，只是失去一半的助

力，大大提升了系统的安全级别。

资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所

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4.2、智能化改造完成，进一步增强智能制造能力

公司具备优秀的全流程制造能力和供应链保障能力。公司采取关键零部件自制

的后向一体化生产战略，核心零部件、模具、产品均为自主生产，并最终完成整机组 装。公司在 2012 年进入了 TTI 吸尘器的 ODM/OEM 供应商体系。随着公司在产品 质量、成本控制、产品交付方面的能力不断提升，TTI 对公司的采购占比也在持续提 高，可见公司优秀的制造能力得到客户认可。

公司已完成生产线的自动化和智能化改造，自动化率提升，智能制造能力增强。公司拥有 300 台全自动注塑机以及其他各类先进的配套设备。对于小家电的制造，公司在注塑环节引入工业互联网生产方式，实现所有产线机台的在线排产与生产监

测，提高生产效率，降低车间损耗。生产的立式水洗吸尘器集吸尘、清洗和吸干一步

完成的功能，产品达到高质量水平，填补了此行业的空白。

图32：公司生产线的自动化和智能化改造进一步增强公司制造能力

资料来源：公司官网

4.3、产能利用率较高，IPO 募资稳步扩充产能

现有产能来看，截止 2020 年底，公司拥有吸尘器干机产能 310 万台、吸尘器水 机产能 250 万台、头发护理电器产能 600 万台和汽车电机（EPS 电机、刹车电机）产能 180 万台。其中吸尘器整机和多元化小家电包括园林工具等业务产线共用、EPS 电机和刹车电机产线共用，业务产能可根据订单要求灵活调整。

其中海外产能部分，公司于 2018 年响应客户的建议开始对越南进行考察并于 2019 年 9 月开始投资建厂，2020 年初工厂开始批量出货。截至 2020 年 12 月，越南 工厂产能在 24 万台/年规模，占公司整体吸尘器产能 560 万台的 4.3%，所生产产品 直接由越南出口至美国。

表5：截止 2020 年底，公司拥有汽车电机产能 180 万台

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所

公司产能利用率总体较高。2020 年吸尘器整机、头发护理家电的产能利用率均

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超过 100%，公司 IPO 募集资金将主要用于吸尘器、小家电新品类和 EPS 电机的产 能扩充，释放公司成长空间。

图33：2018-2020 年公司产能利用率较高

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所

吸尘器业务将在越南布局产能，减小关税波动影响。公司 IPO 募集资金部分将 用于德昌电机越南厂区年产 380 万台吸尘器产品建设项目。项目建设期 2 年，达产 年新增销售收入预计为 6.46 亿元（不含税），年利润总额 0.78 亿元。越南生产基地 可以帮助公司避免国际关税波动带来的不利影响，同时进一步降低土地成本和劳动

成本。该生产基地将采用更加合理的规划建设方案和达到国际先进水平的生产设备，

预计未来公司产能会进一步扩大，生产技术和能力得到提升，更好满足下游客户的

需求，进一步提高市占率。

小家电新品类产能扩充，加快公司由单一吸尘器单机向多元化小家电业务发展。公司 IPO 募集资金部分用于宁波德昌科技有限公司年产 734 万台小家电产品建设项 目，该项目有助于公司优化产线，提升产品品质，满足下游客户对小家电产品的高性 能要求，进一步提高生产效率，从而扩大小家电市场占有率。预计 2022 年底该项目 会竣工，相应产能于 2023 年有望释放。

布局电机研发中心和 EPS 电机生产项目，有助于公司提升 EPS 电机业务竞争 力。公司 IPO 募集资金部分将用于筹备建设电机研发中心和年产 300 万台 EPS 电机 生产项目和德昌电机研发中心建设项目，公司已与部分客户完成对接，预计未来可 获得更多 EPS 系统一级供应商的优质订单，从而在合作中不断提升公司技术竞争力，逐步发展成为国内 EPS 电机的领先企业。

表6：公司募投项目来看，EPS 汽车电机业务利润率预计高于家电业务

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所（注：吸尘器整机、多元化小家电、园林工具等业务产线共用，EPS 电机、刹车电机产

线共用）

5、盈利预测与投资建议

从公司业务层面看，我们认为，基于公司稳步推进现有客户拓品类+现有品类拓 客户的战略，预计 2021-2023 年公司环境清洁电器收入增速分别为 50%/10%/12%；

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考虑到公司 2019 年才开始同 HOT 合作头发护理电器业务，拓品类空间较大，预计 2021-2023 年头发护理电器收入增速分别为 45%/30%/40%；考虑到汽车 EPS 电机行 业景气度高，经过前期积累公司 EPS 电机和刹车电机业务预计将迎来放量，看好公 司借助国产替代机遇获取更多份额，预计 2021-2023 年电机收入增速分别为 100%/100%/400%；2021-2023 年其他收入预计同 2020 年持平。

盈利能力方面，2021 年公司受原材料价格大涨及汇率变动影响，毛利率承压，预计原材料及汇率因素在 2022 年下半年趋于缓解，预计 2022 年毛利率同比持平。长期看，经营利润率水平较高的汽车电机业务逐步放量改善收入结构，叠加吸尘器

业务结构逐渐提升，公司净利率预计将实现稳步提升。

表7：我们预计 EPS 电机业务放量将驱动公司营收保持较快增长

数据来源：Wind、开源证券研究所

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 3.19/4.09/6.02 亿元，对应 EPS 分别为 1.68/2.15/3.17 元，当前股价对应 PE 为 16.4/12.8/8.7 倍。与可比公司科沃斯、莱克电 气、富佳股份的平均估值水平相比，公司当前估值水平较低，建议投资者积极关注。

首次覆盖，给予“买入”评级。

表8：清洁电器可比公司估值情况

数据来源：Wind、开源证券研究所（科沃斯、莱克电气均采用所内盈利预测数据，富佳股份采用 Wind 一致预期，收盘价日期为 2022/03/16）

6、风险提示

贸易政策变动；原材料价格波动；EPS 电机业务开拓不及预期。

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附：财务预测摘要

获利能力

数据来源：聚源、开源证券研究所

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