华锦股份评级石化景气方兴未艾，业绩有望扶摇直上

股票代码 ：000059
股票简称 ：华锦股份
报告名称 ：石化景气方兴未艾，业绩有望扶摇直上
评级 ：买入
行业：石油行业

投资建议
石 化 行 业 景 气 有 望 上 行 ， 公 司 业 绩 有 望 持 续 增 长 。 我 们 预 计 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 9.15/10.57/11.43 亿元，对应 EPS 分别为 0.57/0.66/0.71 元，基于 2022 年 6 月 1 日收盘价 6.53 元，对应的 PE 分别为 11.41/9.88/9.14 倍。基于行业景气度和公司未来发展，首次覆盖给 予“强烈推荐”评级。

风险提示
原油价格异常波动、环保政策升级、国内疫情反复等。

盈利预测

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价为 2022 年 6 月 1 日收盘价 6.53 元

华锦股份(000059.SZ)

正文目录

1. 聚焦主业，业绩触底反弹...............................................................................................................................................4
   1.1. 专注三大主营，改善资本结构...........................................................................................................................4
   1.2. 国有资本控股，拥有资源优势...........................................................................................................................6
   1.3. 业绩大幅提升，盈利能力增强...........................................................................................................................7
2. 行业：国际油价屡创新高，炼化景气回暖...................................................................................................................9
   2.1. 成品油：供需错位价格上涨，行业景气周期上行.......................................................................................... 9
   2.2. 烯烃：进口替代加速、需求快速增长.............................................................................................................13
3. 优势：一体化优势显著，盈利能力稳步提高.............................................................................................................20
   3.1. 行业景气回升，主营产品业绩高增长.............................................................................................................20
   3.2. 一体化产业链，产品结构持续优化.................................................................................................................21
   3.3. 集团携手沙特阿美，产业协同有望发挥.........................................................................................................23
4. 盈利预测......................................................................................................................................................................... 24
5. 风险提示......................................................................................................................................................................... 24

图表目录

图表 1. 公司主营产品产能情况...........................................................................................................................................4 图表 2. 公司积极拓展主业...................................................................................................................................................5 图表 3. 2021 年石化板块业务收入占比为 91.35%............................................................................................................ 5 图表 4. 2021 年石化板块毛利占比为 84.39%.................................................................................................................... 5 图表 5. 华锦股份资产负债率呈下降态势...........................................................................................................................6 图表 6. 公司短期偿债能力逐年增强...................................................................................................................................6 图表 7. 公司实际控制人为兵器集团...................................................................................................................................7 图表 8. 2021 年营业收入同比增长 26.66%........................................................................................................................ 8 图表 9. 2021 年归母净利润同比增长 175.47%.................................................................................................................. 8 图表 10. 2021 年毛利率为 20.91%...................................................................................................................................... 8 图表 11. 2021 年化肥毛利率为 41.60%...............................................................................................................................8 图表 12. 2021 年公司三费总费率下降................................................................................................................................ 9 图表 13. 2021 年销售费用、财务费用降幅较大................................................................................................................9 图表 14. 2020 年全球炼能为 101.1 百万桶/开工日............................................................................................................9 图表 15. 2020 年中国炼能为 16.69 百万桶/天....................................................................................................................9 图表 16. 石化相关政策出台推动炼能结构优化.............................................................................................................. 10 图表 17. 2021 年石化行业 CR5 行业集中度为 45%....................................................................................................... 11 图表 18. 2020-2022 年山东省预计淘汰落后炼能 2696 万吨...........................................................................................11 图表 19. 2021 年我国成品油消费量显著增长.................................................................................................................. 11 图表 20. 煤油库存同比下降 43.27%.................................................................................................................................11 图表 21. 我国煤油消费终端以民航、军工为主.............................................................................................................. 12 图表 22. 国际原油价格高位震荡...................................................................................................................................... 12 图表 23. 2021 年以来煤油、柴油与原油价差持续走高..................................................................................................13 图表 24. 2020 年乙烯下游主要应用于聚乙烯..................................................................................................................14 图表 25. 2021 年我国乙烯自给率 93.58%........................................................................................................................ 14 图表 26. 乙烯产能、产量持续上升.................................................................................................................................. 15 图表 27. 2022 年企业预计新增产能.................................................................................................................................. 15 图表 28. 2021 年乙烯表观消费量达 2886.51 万吨...........................................................................................................16 图表 29. 聚乙烯、乙二醇自给率逐年增加...................................................................................................................... 16 图表 30. 聚乙烯、乙二醇产量增速较快.......................................................................................................................... 16

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图表 31. 截至 2022 年 5 月 31 日乙烯价格较年初上涨 2.9%........................................................................................17 图表 32. 丙烯下游主要应用于聚丙烯.............................................................................................................................. 17 图表 33. 2021 年我国丙烯自给率为 94.42%.................................................................................................................... 18 图表 34. 丙烯产能、产量快速释放.................................................................................................................................. 18 图表 35. 2022 年企业预计新增产能.................................................................................................................................. 19 图表 36. 2021 年丙烯表观消费量为 2915.85 万吨...........................................................................................................19 图表 37. 聚丙烯拉料产能、产量逐年增加...................................................................................................................... 20 图表 38. 2021 年石化行业营业收入同比增长 30.42%....................................................................................................20 图表 39. 2021 年石化行业营业利润率达 8.03%..............................................................................................................20 图表 40. 2021 年公司主营产品营收大幅提升..................................................................................................................21 图表 41. 2021 年公司主营产品盈利能力大幅提升..........................................................................................................21 图表 42. 2018-2021 年研发投入逐年增加.........................................................................................................................22 图表 43. 公司聚烯烃产品、ABS 产品的研发和质量升级............................................................................................. 23 图表 44. 2024 年华锦集团炼油产能有望达 2300 万吨/年...............................................................................................23

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1.聚焦主业，业绩触底反弹

1.1.专注三大主营，改善资本结构

公司积极拓展业务，形成石化、化肥、沥青/润滑油三大主营业务并行。华锦股份自 1997 年成立以来，通过收购和出售相关股权拓宽公司业务，改 善公司资产质量，已形成石油化工、化学肥料、沥青/润滑油三大主营业务。目前公司拥有 800 万吨/年炼油、50 万吨/年乙烯、100 万吨/年道路沥青、90 万吨/年润滑油基础油和 132 万吨/年尿素的生产规模，其中炼化产品包括柴 油成品油、聚烯烃和芳烃类产品。

资料来源：交易所投资者问答平台，东亚前海证券研究所

稳步提升原油加工能力至 800 万吨。2007 年公司启动 500 万吨/年油化 工程项目、45 万吨/年乙烯扩产项目，并于 2010 年建成投产。公司新增 500 万吨/年炼油和 45 万吨/年乙烯产能。之后公司于 2011 年收购盘锦乙烯生产 装置，进一步扩大公司石化产品生产规模。2015 年公司收购北方沥青股份 有限公司 50.64%的股权，致使公司整体原油加工能力提升至 800 万吨。

积极布局化肥与沥青/润滑油业务，做强做大相关产业。公司建立之初 主要业务为化肥，主要产品为尿素。2013-2014 年，公司连续两年亏损。2015 年公司向华锦集团出售全资子公司新疆化肥(阿克苏华锦化肥有限责任公 司)，剥离亏损资产。同年，公司以 7.56 亿元收购北方沥青股权有限公司 50.64%股权，注入石化资源，致使公司业绩回升。之后公司积极布局化肥 领域，并于 2019 年收购新疆化肥全部股权。除了起家业务化肥，公司还扩 展了沥青/润滑油业务。公司于 2014 年收购北方沥青股权，拓展了沥青业务。并于 2021 年收购辽宁华北全部股权，支撑润滑油产业发展，做强做大环烷 基润滑油基础油。

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资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

石化板块是公司营收与利润的主要来源，对公司业务起主导作用。公

司石化板块产品种类众多，涵盖石化产品和精细化工产品，是公司营业收 入与利润主要来源。2021 年，公司石化板块业务收入占比为 91.35%，毛利 润占比为 84.93%，其中石化产品业务收入占比为 85.38%，毛利润占比为 78.52%。

细分产品中，原油加工及石油制品和尿素贡献主要利润。石化产品包 括原油加工及石油制品、聚烯烃产品、芳烃类产品，毛利占比分别为 72.68%、3.48%、2.32%，原油加工及石油制品贡献主要毛利；化肥业务包括尿素、甲醇、液氨产品，尿素毛利占比最高，为 13.61%；精细化工产品包括 ABS 工程塑料制品、丁二烯，ABS 工程塑料制品毛利占比为 5.58%。

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

公司资本结构优化，长短期偿债能力增强。近年来，公司资产负债率 总体呈下降态势。2017-2020 年，公司资产负债率从 59.11%下降至 49.42%，2021 年回升至 53.66%。总体来看，公司资本结构有所改善，长期偿债能力 增强。同时，公司流动比率、速动比率、现金比率呈上升态势。流动比率 从 2017 年的 0.75 上升至 2021 年的 2.58。速动比率从 2017 年的 0.52 上升 至 2021 年的 1.92。现金比率从 2017 年的 0.37 上升至 2021 年的 1.42。短期 偿债能力大幅提高。

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资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

1.2.国有资本控股，拥有资源优势

公司第一大控股股东为华锦集团，实际控制人为兵器集团。公司第一 大股东为北方华锦化学工业集团有限公司（简称“华锦集团”），持股比 例为 27.16%。实际控制人为央企中国兵器工业集团有限公司（简称“兵器 集团”），合计持股比例为 47.04%。公司作为兵器集团下唯一的石化上市 平台，在兵器集团海外石油勘探开采—石油贸易—石油化工—精细化工—特种化工产业链中占据重要环节，具有稳定的海外原油资源。

控股子公司围绕华锦股份布局三大主业。公司主要控股权子公司涵盖 业务包括石化、沥青、化肥。其中辽宁北方化学工业有限公司主营烯烃类 产品；盘锦北方沥青股份有限公司为原油加工行业，主营高等级石油道路 沥青；阿克苏华锦化肥有限责任公司、锦西天然气化工有限责任公司主营 化肥的生产和销售；盘锦辽河富腾热电有限公司、辽宁华锦塑业有限公司 分别为热能、电力销售和塑料制品生产商。控股子公司覆盖公司上游及下 游领域，使得公司具有明显的一体化产业链优势。

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资料来源：Wind，东亚前海证券研究所
1.3.业绩大幅提升，盈利能力增强

2021 年公司业绩触底反弹，营收、归母净利润大幅增长。营业收入方 面，2021 年公司实现营业收入 385.52 亿元，同比增长 26.66%。归母净利润 方面，2021 年公司实现归母净利润 8.94 亿元，同比增长 175.47%。2017-2020 年公司归母净利润持续走低。2021 年触底反弹，实现较大幅度的增长，主 要原因是一方面国际油价上涨，下游需求回暖，行业景气上行，另一方面 公司推动装置连续高效运行、优化产品结构，开拓成品油出口市场等一系 列举措。

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资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

总体毛利率显著提升，其中化肥毛利率最高。2021 年，公司总毛利率 为 20.91%，较 2020 年提高 8.56pct。分行业来看，2021 年石化、化肥、精 细化工板块的毛利率分别为 19.23%、41.60%、22.49%，分别较 2020 年提 高 7.73pct、20.69pct、2.20pct，其中化肥的毛利率位于首位。

图表 10. 2021 年毛利率为 20.91%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 11. 2021 年化肥毛利率为 41.60%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

近年来，公司三费总费率总体呈下降趋势。三费总费用率方面，2017-2019年，公司三费总费用率从2017年的7.46%下降至2019年的5.75%，2020 年上升至 6.72%，主要系公司销售费用中折旧费大幅增加所致，2021 年再次下降至 5.94%。分别来看，2021 年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.82%、4.29%、0.83%，分别同比减少 0.25、0.03 和 0.5 个百分点，其中财务费用下降幅度较大，主要系 2021 年公司贷款规模减少，

财务费用下降所致。

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图表 12. 2021 年公司三费总费率下降

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 13. 2021 年销售费用、财务费用降幅较大

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

2.行业：国际油价屡创新高，炼化景气回暖

2.1.成品油：供需错位价格上涨，行业景气周期上行

2.1.1.供给：产能加快出清、产业结构优化

炼能增速放缓，呈现维稳态势。全球炼能方面，2009 年以来，全球炼 油厂日均产能增速放缓，2010-2020 年年均复合增长率仅为 1.04%。由于疫 情影响，2020 年以来略有下降。其中，2020 年，全球炼能规模为 101.1 百 万桶/开工日，同比下降 0.26%。根据 IEA 数据，2021 年全球炼油产能规模 为 100.37 万桶/天，同比下降 0.72%。中国炼能方面，2010 年以来，中国炼 油厂日均产能增速逐渐放缓。2016-2020 年年均复合增长率为 2.89%。截至 2020 年，中国炼能同比增长为 3.04%，炼能规模为 16.69 百万吨/天。

图表 14. 2020 年全球炼能为 101.1 百万桶/开工日

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 15. 2020 年中国炼能为 16.69 百万桶/天

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

碳达峰背景下，炼能结构持续优化。2021 年 10 月 26 日国务院印发了《2030 年前碳达峰行动方案》，明确推动石化化工行业碳达峰，优化产能 规模和布局，加大落后产能淘汰力度，严控新增炼油生产能力，有效化解 结构性过剩矛盾。到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80％以上。2022 年以来，河北、甘肃、海南、安徽、重庆相继出台严格能效约束推动重点领域节能降碳相关方案，指出

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对于低于行业能效基准水平的存量项目，将推动其进行技改，技改最长时

间为 3 年，对于不能按期完成技改的项目进行淘汰。

图表 16. 石化相关政策出台推动炼能结构优化

对新增能耗 5 万吨标准煤及以上的“两高”（存量高、耗能高）项

供信贷支持。

推动石化化工行业碳达峰。优化产能规模和布局，加大落后产能淘

工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80％以上。

资料来源：国家发改委，石油和化学工业规划院，中国政府网，东亚前海证券研究所

产能加速出清，炼能向头部集中。石化行业产能集中度较低，随着落

后炼能的淘汰，石化炼能逐渐向头部企业集中，2021 年石化行业 CR5 行业

集中度为 45%，其中中石化和中石油占据较大的市场份额，分别为 19%、

17%。2015 年，国务院发布的《关于进口原油使用管理有关问题的通知》

推动了石化行业落后产能的淘汰。以山东为例，作为我国炼化第一大省，

2017 年山东省淘汰了 6000 多万吨落后地炼产能。2020-2022 年，山东省计

划淘汰 2696 万吨落后炼化产能。其中 2020-2021 年分别淘汰了近 1270 万吨、

830 万吨的落后产能，2022 年预计将淘汰 596 万吨。

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图表 17. 2021 年石化行业 CR5 行业集中度为 45%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 18. 2020-2022 年山东省预计淘汰落后炼能 2696 万吨

资料来源：山东工信，东亚前海证券研究所

2.1.2.需求：经济复苏需求回暖，成品油盈利能力增强

疫情后经济复苏，有望推动消费端和工业端成品油需求增加。2021 年，我国成品油产量和消费量分别为 3.57、3.41 亿吨，分别同比增长 7.85%、3.20%，与 2019 年水平基本持平。2021 年 9 月份以来，我国煤油库存持续 走低，目前位于历史低位。截至 2022 年 5 月 27 日，我国煤油库存为 16.86 万吨，同比下降 43.27%。预计随着疫情恢复，经济复苏，成品油需求量有 望继续增长。

图表 19. 2021 年我国成品油消费量显著增长

资料来源：Wind，国家统计局，东亚前海证券研究所

图表 20. 煤油库存同比下降 43.27%

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

煤油终端需求以民航和军工为主，需求修复空间较大。经过多年发展，我国煤油形成了以民航和军工为主的终端消费结构。2020 年我国民航、军 工用煤油需求量占煤油总需求量达 70%。受疫情冲击影响，2020 年初我国 煤油消费量需求大幅下降，并于 2020 年 4 月下降至历史低位，仅为 70.48 万吨，较 2020 年 1 月份下降 72.39%，之后随着疫情好转经济复苏，煤油需 求回升。2021 年 5 月份以来，国内疫情反复，我国煤油消费需求量持续走 低，并于 2021 年 11 月降至历史低位，消费量仅为 138.15 万吨，同比下降 58.30%。2022 年以来，我国煤油消费量有所回升，但仍位于历史低位。截 至 2022 年 3 月，我国煤油表观消费量为 195.36 万吨，同比下降 35.96%。

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预计随着疫情后经济复苏，伴随航空煤油需求增加，有望带动煤油需求回

升。

图表 21. 我国煤油消费终端以民航、军工为主

资料来源：隆众资讯，东亚前海证券研究所

国际原油价格位于历史高位。2020 年 5 月份以来，布伦特原油主力连 续期货结算价和 WIT 原油主力连续期货结算价持续走高。2022 年 3 月份以 来，俄乌冲突加剧，俄罗斯原油出口遭受制裁，导致国际原油供应短缺，

进一步推动原油价格上涨，目前正处于历史高位。目前俄乌局势尚不明确，原油价格或将持续位于高位。截至 2022 年 5 月 31 日，布伦特原油主力连 续期货结算价为 112.8 美元/桶，较年初上涨 45.1 美元/桶，涨幅为 57.9%；WIT 原油主力连续期货结算价为 114.7 元/吨，较年初上涨 39.5 美元/桶，涨 幅为 52.5%。

图表 22. 国际原油价格高位震荡

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

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煤油-原油、柴油-原油价差持续走高，企业盈利能力增强。2021 年以 来，煤油、柴油与原油价差持续上升，并于 2021 年 10 月 26 日上升至最高 点，分别达 7737.3、7612.3 元/吨，分别较 2021 年初上涨 109.9%、47.1%。之后价差有所回落，但仍位于历史高位。根据 5 月 31 日美元兑人民币的即 期汇率 6.6578 计算，截至 2022 年 5 月 31 日，煤油、柴油与原油价差分别 为 7081.5、7988.5 元/吨，两项价差分别较 2022 年初上涨 10.9%、16.4%，仍处于上行通道中。煤油、柴油价差的提升为相关生产企业打开利润上行

空间。

图表 23. 2021 年以来煤油、柴油与原油价差持续走高

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

2.2.烯烃：进口替代加速、需求快速增长

2.2.1.乙烯：产能增速放缓、需求持续走高

乙烯为石油化工产业核心，应用领域广泛。乙烯下游产品占石化产品 的 75%以上，为石油化工产业的核心，是衡量一个国家石油化工发展水平

的重要标志之一。乙烯下游主要应用于聚乙烯、环氧乙烷、苯乙烯和乙二 醇，占乙烯需求总量的比例分别为 63%、11%、10%和 8%。乙烯终端需求 应用领域广泛，涵盖工业领域、生态领域和农业领域。

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图表 24. 2020 年乙烯下游主要应用于聚乙烯

资料来源：《全球乙烯供需分析及预测》王林祥，东亚前海证券研究所

2018-2021 年乙烯自给率逐年上升。2018-2021 年，我国乙烯自给率从 2018 年的 88.03%上升至 2021 年的 93.58%，增长 4.07 个百分点。近年来，国内多套烯烃装置投产，我国乙烯产能、产量随之增长，推动我国乙烯自 给率逐渐提升。

图表 25. 2021 年我国乙烯自给率 93.58%

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

国内乙烯产能增速下降，产量增速提高。产能方面，2017-2021 年，我 国乙烯产能从 2300.5 万吨上升至 2021 年 3573 万吨，年均复合增长率为 11.64%；2021 年我国乙烯产能增速有所放缓，同比增长从 2020 年的 18.21% 下降至 2021 年的 5.93%。产量方面，2017-2021 年，我国乙烯产量从 2017 年的 1835.31 万吨上升至 2021 年的 2701.19 万吨，年均复合增长率为 10.14%。

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图表 26. 乙烯产能、产量持续上升

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

2022 年新增产能已达产过半。2022 年预计新增产能 222 万吨，占 2021 年总产能的比例为 6.21%，其中新增最大产能为中国石油化工股份有限公司 镇海炼化分公司的 120 万吨/年乙烯产能。

图表 27. 2022 年企业预计新增产能

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

乙烯需求持续走高，同比增长呈上升趋势。2017-2021 年，我国乙烯表 观消费量从 2017 年的 2050.36 万吨上升至 2021 年的 2886.51 万吨，年均复 合增长率达 8.93%。其中，2018-2020 年乙烯表观消费量同比增长较缓，分 别为 3.65%、5.73%、5.63%；2021 年乙烯表观消费量同比增长为 21.62%，较之前有大幅提升。

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图表 28. 2021 年乙烯表观消费量达 2886.51 万吨

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

下游产品自给率提升，产量增速较快。聚乙烯和乙二醇是乙烯的主要 需求端，合计占乙烯总需求的 74%。2017-2021 年，我国聚乙烯自给率从 2017年的57.99%上升至2021 年的 60.3%；乙二醇自给率从 2017年的42.70% 上升至 2021 年的 58.69%。2021 年我国聚乙烯和乙二醇的产量分别为 2157.24、1179.69 万吨，分别同比增长 7.83%、43.52%。聚乙烯和乙二醇产 量的快速增长带动了乙烯需求的增加。随着下游产品国产替代水平的提高，

乙烯需求或将加速增加。综合来看，目前我国乙烯需求增速高于其产能增 速，供应端偏紧，预计随着未来乙烯产能增速放缓，乙烯供给偏紧状态或

将持续。

图表 29. 聚乙烯、乙二醇自给率逐年增加

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

图表 30. 聚乙烯、乙二醇产量增速较快

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

乙烯价格现处历史高位。2020 年 5 月份乙烯价格快速上涨，于 2021 年 3 月 17 日上涨至 1130 美元/吨，后有所回落。2022 年 4 月以来，乙烯价 格有所回落，但仍处于历史高位。截至 2022 年 5 月 31 日，乙烯价格为 1050 美元/吨，较年初涨 30 美元/吨，涨幅为 2.9%。

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图表 31. 截至 2022 年 5 月 31 日乙烯价格较年初上涨 2.9%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

2.2.2.丙烯：自给率提升，需求稳步提升

同乙烯相似，丙烯也是一种重要的石化基础原料，主要用于生产聚丙

烯。丙烯也是衡量一个国家经济发展水平的重要标志，下游主要应用于聚

丙烯粒料、聚丙烯粉料，两者合计占丙烯总需求量的 72%。

图表 32. 丙烯下游主要应用于聚丙烯

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

丙烯自给率逐年上升。2017-2021 年，我国丙烯自给率从 2017 年 89.05%

上升至 2021 年的 94.42%，持续走高，增长 5.37 个百分点。随着我国炼化

一体化装置 PDH 装置投产，我国丙烯产能、产量逐年提升，推动丙烯自给

率持续上升。

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图表 33. 2021 年我国丙烯自给率为 94.42%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

近年来，国内丙烯产能、产量释放速度加快。2017-2021 年，我国丙烯 产能从 2017 年的 3452 万吨上升至 2021 年的 4619 万吨，年均复合增长率 为 7.56%；我国丙烯产量从 2017 年的 2601.82 万吨上升至 2021 年的 4111.66 万吨，年均复合增长率为 12.12%。2020-2021 年我国丙烯产能、产量加速 释放，其中 2021 年我国丙烯产能、产量同比增长分别达 12.22%、14.46%，增长率均超过 2019 年的水平。

图表 34. 丙烯产能、产量快速释放

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

2022 年丙烯产能有望保持高增速。2022 年国内企业计划新增产能 503 万吨，占 2021 年总产能的 10.89%，有望超过 2019 年的增长率水平。目前 已实现新增产能 158 万吨，另有 345 万吨计划在 2022 年陆续投产。

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图表 35. 2022 年企业预计新增产能

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

丙烯需求量逐年提升。2017-2021 年，我国丙烯表观消费量从 2017 年 的 2915.85 万吨上升至 2021 年的 4351.52 万吨，年均复合增长率达 8.34%。2021 年，丙烯需求大幅提升，同比增长达 13.43%，接近疫情前水平，高于 2021 年丙烯产能增长率。

图表 36. 2021 年丙烯表观消费量为 2915.85 万吨

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

近年来，聚丙烯拉料产能、产量持续上涨。产能方面，2017-2021 年，我国聚丙烯拉料产能由 2017 年的 2163 万吨上升至 2021 年的 3127 万吨，年均复合增长率达 9.65%。产量方面，2017-2021 年，我国聚丙烯拉料产量 从 2017 年的 1889.10 万吨上升至 2021 年的 2673.82 万吨，年均复合增长率 达 9.07%。综合来看，近年来，丙烯供给持续增加，其下游产能扩张也同样

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较多，推动丙烯需求量增加。目前，我国丙烯产能增速低于其需求增速，

预计随着未来丙烯产能的释放，丙烯供给偏紧将得到缓解。

图表 37. 聚丙烯拉料产能、产量逐年增加

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

3.优势：一体化优势显著，盈利能力稳步提高

3.1.行业景气回升，主营产品业绩高增长

公司炼化业务行业景气回升。2021 年伴随全球经济复苏及通货膨胀高 企，国际原油价格触底反弹屡创新高，推动国内石化产品价格大幅上涨。叠加炼能落后产能加速淘汰，下游需求回暖，石化行业景气上行。2021 年 石化行业营业收入同比增长 30.42%，营业利润率为 8.03%，创 2010 年以来 新高，其中原油加工行业营业收入为 4.4 万亿元，同比增长 30.1%，利润总 额为 0.19 万亿元，同比增长 318.2%；化工行业营业收入为 8.7 万亿元，同 比增长 31.1%，利润为 0.79 万亿元，同比增长 85.4%。

图表 38. 2021 年石化行业营业收入同比增长 30.42%

资料来源：中国石油和化学工业联合会，东亚前海证券研究所

图表 39. 2021 年石化行业营业利润率达 8.03%

资料来源：中国石油和化学工业联合会，东亚前海证券研究所

受行业景气推动，公司主营产品业绩显著提升。2021 年公司实现营业

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收入 385.52 亿元，同比增长 26.66%。石化产品方面，公司原油加工及石油 制品、芳烃类产品营业收入分别为 268.02、17.18 亿元，分别同比增长 31.16%、19.14%。化肥产品方面，公司尿素实现营业收入 26.43 亿元，同 比增长 58.26%。精细化工产品方面，公司 ABS 工程塑料制品、丁二烯营业 收入为 16.25、6.73 亿元，分别同比增长 35.42%、7.34%。

图表 40. 2021 年公司主营产品营收大幅提升

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

2021 年公司石化和化肥产品盈利能力显著提升。石化产品方面，2021 年公司原油加工及石油制品、芳烃类产品毛利率分别为 21.86%、10.90%，分别较 2020 年提高 10.48pct、3.79pct。化肥产品方面，2021 年公司尿素毛 利为 41.51%，较 2020 年提高 20.66pct。精细化工产品方面，2021 年 ABS 工程塑料制品毛利率为 27.70%，较 2020 年提高 4.96pct。

图表 41. 2021 年公司主营产品盈利能力大幅提升

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

3.2.一体化产业链，产品结构持续优化

拥有炼化一体化产业链体系，上下游协同发展。公司形成了炼油、聚 烯烃、ABS、偏三甲苯等特点鲜明的炼化一体化产业链，是国内重要的成 品油、中间石化产品、合成树脂和尿素生产企业。拥有辽宁省盘锦市、葫

芦岛市、新疆库车三个生产基地，其润滑油基础油生产基地为北方最大。

公司原油采购模式为集团级集中采购，拥有稳定的原油资源。同时公司不 断延伸产业链，研发高端产品，建设特色润滑油-高等级道路沥青-化工新材

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料的环烷基资源综合深加工基地，实现上下游协同发展。

公司加大研发投入，持续聚焦技改和产品结构升级。公司持续聚焦技 改和产品结构升级。2018-2021 年，公司研发投入从 2018 年的 0.9 亿元上升 至 2021 年的 1.25 亿元，年复合增长率达 11.57%。研发费用占比也呈现上 升的态势。2021 年，公司完成了营口场站 2 台原油储罐等技改项目。

图表 42. 2018-2021 年研发投入逐年增加

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

公司产品结构持续优化。目前公司聚焦聚烯烃产品与 ABS 产品的研发 和质量升级，主要研发项目包括聚乙烯 WP4570-H 新产品、聚乙烯光伏桶 专用料、高抗冲透明聚丙烯专用料、ABS8391 产品质量提升、PC/ABS 合 金专用 ABS 树脂研究与制备。公司累积试产推广 8 个聚烯烃新牌号，新产 品贡献度持续提升。

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图表 43. 公司聚烯烃产品、ABS 产品的研发和质量升级

对华锦 ABS8391 产品与盛禧奥 A156

质量提升提供指导。

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

3.3.集团携手沙特阿美，产业协同有望发挥

集团新增炼化项目确定，千万吨产能有望放量。2019 年 12 月，华锦集

团、沙特阿美及盘锦鑫诚集团合资设立了华锦阿美石油化工有限公司，三

方分别持股 36%、35%、29%。2022 年 3 月 10 日，沙特阿美宣布华锦阿美

将在中国东北地区开发大型炼油化工一体化联合装置，包括原油加工能力

1500 万吨/年（约 30 万桶/日）炼油厂及乙烯蒸汽裂解装置，预计 2024 年投

入运营，同时沙特阿美将为联合装置供应最多 21 万桶/日的原油。

图表 44. 2024 年华锦集团炼油产能有望达 2300 万吨/年

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资料来源：中国兵器工业集团有限公司官网，东亚前海证券研究所

未来公司与华锦阿美项目的产业协同作用有望发挥。华锦阿美项目的 设立，有助于华锦集团实现一体化、集群化、规模化的国际一流炼化产业 基地。项目投产后，集团将拥有包括华锦股份、华锦阿美产能在内的 2300 万吨/年炼油产能。作为华锦集团的子公司，华锦股份与华锦阿美同属华锦 集团炼化业务版图的一部分。未来公司有望参与华锦阿美项目，或与其充 分发挥产业协同作用。

4.盈利预测

2021 年，货币超发导致通货膨胀高企，全球能源和大宗商品价格大幅 攀升，国内石油和化工产品价格上涨明显，公司业绩大幅提升。我们假设：（1）价格方面：炼能行业景气有望上行，我们预计公司石化产品价格将保 持高位；（2)产量方面：2021 年公司石化及配套公用工程生产装置迎来三 年一次的检修，导致 2021 年公司石化产品产量大幅下降，2022 年有望恢复 至 2019-2020 年的均值水平。

石 化 行 业 景 气 周 期 上 行 ， 公 司 业 绩 有 望 持 续 增 长 。 我 们 预 计 2022/2023/2024 年公司的营业收入分别为 457.53/ 488.04/502.95 亿元，归母 净利润分别为 9.15/10.57/11.43 亿元，对应 EPS 分别为 0.57/0.66/0.71 元，基 于 2022 年 6 月 1 日收盘价 6.53 元，对应的 PE 分别为 11.41/9.88/9.14 倍。

基于行业景气度和公司未来发展，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

5.风险提示

原油价格异常波动、环保政策升级、国内疫情反复等。

1、原油价格异常波动：受货币超发，叠加俄乌冲突影响，国际原油价 格持续走高。目前俄乌形势尚不明确，导致原油供给存在较大的不确定性。叠加新能源的发展，未来下游需求也存在较大的不确定性，原油价格存在 波动风险。

2、环保政策升级：碳达峰背景下，石化行业环保政策趋严。为推动石 化行业碳达峰，未来或将出台行业产能控制政策，严控新增炼油生产能力，同时加快推进技术改造等相关政策，环保政策升级将对石化行业发展产生 较大的影响。

3、国内疫情反复：受到疫情反复影响，生产正常运行存在一定风险；同时，运输受阻和成本提高也存在一定风险。

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特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平 台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非 专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何 信息。

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分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证

券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量 和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保

证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍

李子卓，东亚前海证券研究所高端制造首席分析师。北京航空航天大学，材料科学与工程专业硕士。2021 年加入东亚前海证券，曾任新财富第一团队成员，五年高端制造行研经验。

投资评级说明

东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避

市场基准指数为沪深 300 指数。

东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避

强烈推荐： 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。

市场基准指数为沪深 300 指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法

及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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