应流股份评级应流股份：进入快速增长通道的高端铸造龙头

股票代码 ：603308
股票简称 ：应流股份
报告名称 ：应流股份：进入快速增长通道的高端铸造龙头
评级 ：买入
行业：通用设备

倪正洋

传统业务维持稳定增长。公司传统石油天然气、工程和矿山机械设备业务上市以 来一直维持稳定，主要是因为重点客户卡特彼勒、久益等国际巨头的需求一直保 持稳定，受经济波动扰动较小。考虑到海外经济复苏及油价处于高位，油气投资有 望恢复，整体需求的前景向好，公司传统业务有望稳中有升。

盈利预测与估值：公司下游高景气将拉动产能利用率快速上升，公司已经进入业 绩释放期。我们预计公司 2022-2024 年，归母净利润分别为 5.3（含土地收储收益 2.1）/5.6/8.2 亿元，同比增长 130%/5%/46，当前市值对应 PE 分别为 19/18/12 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：相关项目进展不及预期、国际贸易形势恶化、在研项目进展不及预期

资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

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公司首次覆盖应流股份（603308SH）

内容目录

1. 公司深耕高端铸件业务，国内外龙头客户供应商 ........................................................ 5
   1.1. 公司为我国高端专用设备领域零部件龙头企业 .................................................. 5 1.2. 公司下游客户资源丰富，持续推进产品高端化 .................................................. 6 1.3. 公司过去十年重资本投入，当前时点有望进入收获阶段 ................................... 7 1.4. 土地收储项目有望优化公司资产负债结构 ......................................................... 9
2. 下游多领域景气共振，“两机”业务增长可期 ............................................................... 10
   2.1. 军机补编扩编需求明确，国产军用航发放量趋势确立 ..................................... 10 2.2. 航天领域已有多年合作，未来或成新业绩增长点 ............................................ 11 2.3. 国内民用航空发动机、重型燃气轮机项目稳步推进 ........................................ 12 2.4. 国外民航业 2022 年有望恢复至疫情前水平 .................................................... 13
3. 核电行业拐点确立，业绩有望厚积薄发 ..................................................................... 14
   3.1. 核电受益双碳政策，项目建设或将提速 .......................................................... 14 3.2. 核电领域厚积薄发，新旧核电业务双升 .......................................................... 15
4. 传统业务市场稳定，需求无虞业绩企稳 ..................................................................... 16
   4.1. 工业机械需求稳定，未来市场逐步扩容 .......................................................... 16 4.2. 石油天然气地位高，设备市场需求稳定 .......................................................... 17
5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................. 17
   5.1. 盈利预测 .......................................................................................................... 17 5.2. 投资建议及估值 ............................................................................................... 18
6. 风险提示 .................................................................................................................... 19

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图表目录

图 1：公司高端装备核心零部件 ....................................................................................... 5 图 2：公司核能材料 ......................................................................................................... 5 图 3：应流股份股权结构图（截至 2021 年年报） ........................................................... 5 图 4：公司发展历程 ......................................................................................................... 6 图 5：公司不断拓展产品序列，向高端领域发展 ............................................................. 7 图 6：公司过去十年为资本投入期 ................................................................................... 7 图 7：公司资产周转情况稳步回暖 ................................................................................... 7 图 8：公司保持较高研发投入 ........................................................................................... 8 图 9：公司期间费用率稳步下行 ....................................................................................... 8 图 10：2018 年后公司业绩快速增长 ................................................................................ 8 图 11：2018 年后公司“两机”业务营收快速增长（亿元） ............................................... 8 图 12：公司“两机”、核电业务毛利率较高 ...................................................................... 9 图 13：公司 2018 年起盈利能力稳步提升 ....................................................................... 9 图 14：2021 年 12 月 4 日第一次土地收储项目 ............................................................. 10 图 15：2022 年 1 月 21 日第二次土地收储项目 ............................................................. 10 图 16：中国航发研制的昆仑发动机 ............................................................................... 10 图 17：中国重型燃汽轮机 R0110 .................................................................................. 10 图 18：我国军机扩编需求明确 ....................................................................................... 11 图 19：我国战机升级换代需求明确 ............................................................................... 11 图 20：十年内我国军用发动机需求超 1.4 万台 .............................................................. 11 图 21：航天三院是我国飞航导弹的“摇篮” .................................................................... 12 图 22：2017 年起公司和航天三院三十一所开展产学研用合作 ...................................... 12 图 23：CJ-1000A 模型机 ............................................................................................... 12 图 24：中国重燃的重型燃汽轮机 ................................................................................... 12 图 25：中国民航客运运力需求持续增长 ........................................................................ 13 图 26：二十年内现有客机大量退役，客机需求巨大 ...................................................... 13 图 27：中国民航客运周转量疫情后逐步恢复 ................................................................. 13 图 28：中国民航客运周转量(RPK)预期增速平稳 .......................................................... 13 图 29：波音和空客总体交付规模有望恢复至疫情前水平 ............................................... 14 图 30：2022 年国际航空客运量快速恢复 ...................................................................... 14 图 31：我国核电行业政策汇总 ....................................................................................... 14 图 32：我国核电装机容量逐年保持增长 ........................................................................ 15

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图 33：我国核电发电数量稳步上升 ............................................................................... 15 图 34：我国三代核电站主泵泵壳 ................................................................................... 15 图 35：核电阀门产品 ..................................................................................................... 15 图 36：传统保温层下腐蚀形貌 ....................................................................................... 16 图 37：第三代核电站主设备采用金属保温层 ................................................................. 16 图 38：全球工业机械设备 2025 年市场规模将达到 7939 亿美元 .................................. 17 图 39：埃克森美孚 2040 年全球能源需求预测（Quadrillion BTUs） ......................... 17

表 1：应流股份产品应用领域及客户情况 ........................................................................ 6 表 2：公司部分现有和在建产能情况 ................................................................................ 9 表 3：我国乏燃料存储问题日益紧迫 .............................................................................. 16 表 4：主营业务盈利预测 ................................................................................................ 18 表 5：可比公司估值比较 ................................................................................................ 19

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公司首次覆盖应流股份（603308SH） 1. 公司深耕高端铸件业务，国内外龙头客户供应商

1.1. 公司为我国高端专用设备领域零部件龙头企业

公司是我国高端专用设备零部件生产领域内的领先企业。安徽应流机电股份 有限公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件，应用在航空航天、核电、油气资源等高端装备领域。公司专注于高 端装备核心零部件的研发、制造和销售，制造技术、生产设备均达到国内领先水 平。

公司实际控制人杜应流先生在我国铸造行业有较高影响力。公司实际控制人 杜应流先生直接持有公司 1.6%的股份，并通过控制应流投资及其一致行动人衡邦 投资、衡玉投资、衡宇投资合计控制公司 34%的股份，股权结构较为稳定。杜应 流先生为公司创始人、董事长、总经理，2021 年荣膺“中国铸造行业终身成就奖”和“中国机电工业年度创新人物”，在行业内享有极高威望和行业影响力。杜应流 先生曾担任第十二、十三届全国人大代表，曾荣获全国劳动模范、全国优秀企业 家、装备中国功勋企业家。

图 3：应流股份股权结构图（截至 2021 年年报）

资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所

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公司成立至今深耕零部件铸造领域 20 余年，经验丰富。公司前身为 2000 年 成立的安徽霍山应流铸造有限公司，2014 年在上交所主板上市，成立至今已经有 20 余年的零部件铸造生产经验。2016 年公司第一次定增，主要用于航空发动机 及燃气轮机零部件智能制造生产线项目。2019 年公司二次定增主要用于建设高温 合金叶片精密铸造项目。近年来在“两机”领域先后进行大量固定资产和研发投

入。

图 4：公司发展历程

资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所

1.2. 公司下游客户资源丰富，持续推进产品高端化

公司下游客户资源丰富。公司是全球铸造业领先企业，凭借着优秀的产品竞 争力优势，公司将产品出口以欧美为主的 30 多个国家、近百家客户，其中包括 GE、罗罗、通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界 500 强企业和 航发集团、中国重燃、中核科技等国内行业龙头。

表 1：应流股份产品应用领域及客户情况

资料来源：公司招股说明书，公司公告，中国核电网，德邦研究所

应流股份坚持“产业链延伸、价值链延伸”的发展战略。公司坚持“瞄前沿、

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补短板、重创新、上高端”发展理念，面向“两机（航空发动机和燃气轮机）两业（核能产业和航空产业）”，以价值链延伸推动产业升级发展，以产业链延伸推动 企业转型发展。公司聚集国内外行业人才资源，加速科技创新、成果转化和产品 开发，加快高端产能建设，形成高端产品高端产能产业体系。面向国内外、军民用 行业市场，围绕国家重大短板装备迫切需求和军民融合深度发展机遇，专注航空、核能等具备技术和市场优势的重点领域，形成高端部件、核能材料、航空科技协 同发展的产业格局。

图 5：公司不断拓展产品序列，向高端领域发展

资料来源：Wind，公司公告，公司官网，碳智库，德邦研究所

1.3. 公司过去十年重资本投入，当前时点有望进入收获阶段

过去十年公司对“两机”和核电领域的项目进行了高额的资本投入。在建工 程和固定资产总额从 2011 年的 16 亿元快速上涨至 2021 年三季度的 51 亿元后 开始出现下降，2021 年四季度和 2022 年一季度分别为 49 亿元和 44 亿元，或表 征公司重资本投入阶段进入尾声，有望进入业绩收获期。“两机”和核电领域的投 资项目包括：2016 年定增募集资金 8.6 亿元，建设航空发动机和燃气轮机零部件 制造项目；2019 年定增募集资金 6.2 亿元，用于高温合金叶片精密铸造项目；同 时也通过自筹资金 1.0 和 1.2 亿元分别进行核电领域中子吸收及屏蔽材料生产项 目和核电金属保温及燃料贮存设备生产线项目的建设。

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公司保持高研发投入，期间费用率下行，规模效应逐渐显现。2018-2021 年 公司研发费用率保持在 11.5%以上，长期的高研发投入使得公司目前研发能力较 为突出，公司近年来牵头承担多个国家重点研发计划、安徽省科技重大专项、安 徽省重大新兴产业专项工作。2018-2021 年公司期间费用率从 31.93%下降到 28.46%，整体呈现稳定下降趋势，表明公司规模效应逐渐显现。

2018 年起“两机”和核电业务盈利能力逐步兑现。在 2011-2017 年间，公司 营收规模在 13-15 亿左右，波动幅度较小，归母净利润整体呈现下降趋势，从 2011 年的 1.6 亿元下降至 2017 年的 0.6 亿元。2018 年以来，公司“两机”和核电业 务布局逐渐收获成效，“两机”业务规模从 2016 年的 0.2 亿快速上涨至 2021 年 的 5.1 亿元，核电业务规模从 2016 年的 1.7 亿快速上涨至 2021 年的 3.0 亿元。收入端快速增长，带动公司进入新的发展阶段。

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公司目前产能储备充分。公司在“两机”领域有着丰厚的技术和产能储备，同时积极加深、拓展产品线，在飞机发动机整机和小型通用航空器方面提前布局 产能。目前，公司在叶片、机匣等业务上的产能利用率还存在较大提升空间，短期 内不存在明显的产能瓶颈，未来随着公司“两机”业务放量，不排除进一步进行产 能扩张的可能。其他业务方面，公司目前产能储备也较为充足。

表 2：公司部分现有和在建产能情况

资料来源：公司公告，公司官网，公司招股说明书，德邦研究所

1.4. 土地收储项目有望优化公司资产负债结构

公司两地三处厂区土地被政府收储，强化经营性现金流，优化产业布局。2021 年 12 月 4 日，公司发布公告称，公司位于合肥市经济技术开发区的两块土地将由 合肥市土地储备中心收储，预计在 2022 年度进行土地移交。收储的厂房土地主要 从事先进核能材料以及重大装备关键零部件制造项目，收储不会对公司的日常生 产经营产生重大影响，土地收储的补偿费用总额为 15.3 亿元。土地移交确认收入 后，预计将为公司增加净收益 2.1 亿元。2022 年 1 月 21 日，公司发布公告称，根据霍山县政府“退城进园”工作实施方案的要求，旗下四家子公司应流铸造、应 流铸业、应流航源、应流嘉远将进行搬迁，本次搬迁事项能促进企业集约化生产，本次土地收储及房屋征收补偿费用总额为 9.78 亿元。这两次土地收储事项有利于 公司统筹整合资源，调整业务布局，优化资产负债结构。

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2. 下游多领域景气共振，“两机”业务增长可期

“两机”是指航空发动机和燃气轮机，是现代工业“皇冠上的明珠”。2019 年 公司公告称，公司生产的多项产品已得到 ABB、GE、西门子、罗罗等国外厂商和 中国航发、中国重燃、航天科工等国内厂商的认可，进入其供应体系。我们分析预 测未来在国外民用航空发动机、燃机汽轮机，国内军用和民用燃气轮机、航空发 动机领域的多点共振下，公司“两机”业务有望迎来高速增长。

2.1. 军机补编扩编需求明确，国产军用航发放量趋势确立

我国军机补编扩编需求明确，国产航发核心受益。与美军现役军机 1.3 万台

相比，我国目前现役军机仅为 3285 台，在先进性方面，我国二代机占比 40%以

上，而美军现役军机已经全部为三、四代战机，未来我国军机的升级扩编需求明

确。过去我国高性能发动机以从俄罗斯进口为主，不能完全满足我国国防建设需

求。2021 年国防科技工业微信公众号文章《歼 20 换装国产涡扇-10 发动机交付

数量创新高》表明我国实现新型号国产航发的批量化生产。

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资料来源：CCTV 官网，德邦研究所

资料来源：公司公告，德邦研究所

2.3. 国内民用航空发动机、重型燃气轮机项目稳步推进

航空发动机、燃气轮机是关系国家安全和国民经济发展的高技术核心装备，

属于市场前景巨大的高技术产业。基于燃气轮机和航空发动机在国防安全、能源

安全和保持工业竞争能力领域的重要地位，发达国家高度重视“两机”的发展，世 界“两机”技术及其产业发展迅速。目前重型燃气轮机已基本形成以 GE、西门子、三菱、阿尔斯通等公司为主导，航空发动机以 GE、P&W、R&R 等航空公司为主 导的格局。我国国内近年来高端装备领域的自主可控需求越发迫切，我国在民航 发动机领域 CJ1000、2000 和中国重燃的重型燃气轮机项目均在快速稳步推进，相关项目投产后，我国产业链相关标的将核心受益。

中国民航现有客机未来大量退役，国产新机补充需求旺盛，国产航发或将受 益。根据中国商飞发布的《民用飞机中国市场预测（2021-2040）》中的数据，中 国民航客运运力需求不断增长，在有效疫情防控政策下内地航线需求反弹明显，总的运力需求在 2040 年预计超过 4 万亿座公里，形成对客机的巨大需求。2020 年中国民航保有 3717 架客机，预计在未来二十年内将退役 2359 架，结合运力需 求分析，到 2040 年至少需要补充 7646 架新飞机，客机需求十分旺盛。2022 年 1 月，国务院发布《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，指出我国将重点 推动 C919 大型客机示范运营和 ARJ21 支线客机系列化发展，我国未来自主生产 的 CJ 系列民用航空发动机有望核心受益。

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我国未来乏燃料（核电中子吸附材料）存储市场空间持续扩容。据华经产业

研究院数据，截至 2020 年中国乏燃料累积待处理乏燃料 8718 吨，根据中国产业

信息网数据每 100 万千瓦核电设备容量的乏燃料年产量约为 20-25 吨，据此，我

们大致测算出，到 2025、2030、2035 年，乏燃料年产量将分别达到 1750 吨、

2958 吨、5000 吨，累计产量将分别达到 1.77 万吨、3.07 万吨、5.26 万吨。虽然

乏燃料储存能力随核电装机容量增加而增加，但乏燃料累计的速度要高于贮存能

力的增速，乏燃料存储市场将持续扩容。公司相关乏燃料存储材料业务有望核心

受益。

表 3：我国乏燃料存储问题日益紧迫

资料来源：华经产业研究院，中国经营报，产业信息网，国家能源局，德邦研究所测算

4. 传统业务市场稳定，需求无虞业绩企稳

公司的传统业务主要下游应用领域为石油天然气、工程和矿山机械设备等，

公司传统业务领域的需求较为稳定，市场空间或将稳步扩容。

4.1. 工业机械需求稳定，未来市场逐步扩容

工业机械设备 2025 年市场规模将达到 7939 亿美元。根据 The Business Research Company 预计到 2025 年，全球对工业机械的需求将达到 7939 亿美元, 对应 2021-2025 年 CAGR 为 8.51%。另一家机构 Freedonia 表示全球工矿机械 设备的增长主要受益于，1）不断增长的建筑活动——受人口增长、工业产出增加 等因素的推动以及基础设施建设支出驱动的机械设备需求；2）在大宗商品价格从 2020 年低点回升的支持下，全球采矿和林业活动以及能源生产行业景气度持续高 企，对相关机械设备需求旺盛；3）在许多运营商推迟 2020 年机械采购之后，全 球机械设备采购有望迎来疫情后的补偿式增长；4）引进新开发的最先进的机械设 备，其成本将大大高于上一代的机械设备；5）随着世界各地使用的设备数量的增 加，更换零件和附件的销售额也将增加。我们分析预测全球工程和矿山机械设备

的市场空间将持续扩容，行业相关零部件企业有望受益。

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图 38：全球工业机械设备 2025 年市场规模将达到 7939 亿美元

9000

7000

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3000

2000

1000

全球工矿机械设备市场规模（亿美元）

资料来源：The Business Research Company，德邦研究所

4.2. 石油天然气地位高，设备市场需求稳定

石油天然气将长期作为人类生产生活的主要能源，设备市场需求稳定，且存 在一定高端化趋势。埃克森美孚公司在《Outlook for Energy: A perspective to 2040》中指出，由于商业运输和化工原料的需求不断增长，石油继续在世界能源结构中 扮演着主导角色。在所有能源类型中，天然气增长最快，占总需求的四分之一。目 前看来，石油和天然气装备的刚性需求将长期存在，石油天然气钻采设备的需求 也将保持稳定增长。尤其是近年来世界各国能源开采不断向深层挺进，低品位、非常规成为主要开发区域。这使得适用于低品位、非常规领域的中高端石油天然 气钻采设备产品需求不断提升。

图 39：埃克森美孚 2040 年全球能源需求预测（Quadrillion BTUs）

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1）航空航天新材料业务：公司从 2014 年开始在“两机”领域进行了大额的 资本投入，目前叶片、机匣、喷嘴环、导向器等产品已进入 GE、罗罗、西门子、中国航发、中国重燃等客户的供应体系。受益于国外民用航空，国内军民用航空、燃气轮机业务的高景气，公司“两机”业务有望持续保持高增长，预计 2022-2024 年公司航空航天新材料业务收入增速分别为 55%/51%/38%；毛利率端，由于“两 机”业务的产品科技附加值较高，且“十四五”期间军品高景气，预计 2022-2024 年公司该业务毛利率分别为 45%/46%/48%。

2）核能新材料业务：在双碳政策的牵引下，考虑到 2022 年 5 月底前就已经 批复了 6 台核电机组的建设，核电站建设“十四五”期间有望保持每年 6-8 台机 组。公司作为我国核电建设泵阀和材料领域的核心供应商，将充分受益于“双碳”

政策牵引下“十四五”期间的核电建设浪潮，因此我们分析公司核电业务有望保 持高速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 36%/44%/13%；毛利率端，由 于核电业务的产品科技附加值较高，预计 2022-2024 年公司该业务毛利率分别为 44%/45%/46%。

3）高端装备零部件业务：包括石油天然气、工程机械、矿山机械和其他高端 装备等，考虑到未来公司工作重点放在相对高端的“两机”和核电领域，传统业务 有望保持稳定发展态势，预计 2022-2024 年收入增速分别为 4%/4%/3%； 2022-2024 年公司该业务毛利率分别为 29%/31%/31%。

4）其他业务：假设 2022-2024 年收入增速分别为 20%/20%/20%； 2022-2024 年公司该业务率保持在 45%。

表 4：主营业务盈利预测

资料来源：Wind，德邦研究所

5.2. 投资建议及估值

可比公司选取中航重机、西部超导、图南股份、派克新材、航宇科技、钢研高 纳等。过去十年是公司的投入期，苦练内功。从 22 年开始主要下游航空航天核电 行业高景气且公司新产品均进入放量周期，公司经营性杠杆高，随着产能利用率 上升，我们预计公司的盈利弹性将逐步显现。我们预计公司 2022-2024 年，归母 净利润分别为 5.3（含土地收储收益 2.1）/5.6/8.2 亿元，同比增长 130%/5%/46% 当前市值对应 PE 分别为 19/18/12 倍。当前时间点长期战略配置价值凸显。首次 覆盖，给予“买入”评级。

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表 5：可比公司估值比较

资料来源：Wind，德邦研究所注：表中计算估值指标的收盘价日期为 6 月 1 日

6. 风险提示

1）相关项目进展不及预期：公司下游“两机”和核电市场的业务进展情况对 公司产品的市场需求影响较大。如果下游“两机”和核电市场相关项目进 展不及预期，公司的生产经营将面临一定的风险。

2）宏观经济和国际形式变化：公司属于专用设备零部件制造行业，产品应用 在航空、核电、油气、资源及国防军工等高端装备领域，市场覆盖欧美为 主的 30 多个国家。公司主要下游行业的发展与宏观经济整体发展趋势基 本一致，经济环境变化对公司产品的市场需求影响较大。如果下游相关行 业受宏观经济波动、国际贸易壁垒的影响致使经营状况受到冲击，公司的 生产经营将面临一定的风险。

3）在研项目进展不及预期：公司“两机”业务累计取得 500 余品种的叶片、环形件和机匣开发订单，已开发完成的品种约 230 个，尚在开发阶段的 品种约 270 个，如果未来在研项目进展不及预期，公司的生产经营将面 临一定的风险。

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财务报表分析和预测

备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 6 月 1 日
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所

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信息披露

分析师与研究助理简介

倪正洋，2021 年加入德邦证券，任研究所大制造组组长、机械行业首席分析师，拥有 5 年机械研究经验，1 年高端装备产业经验，南 京大学材料学学士、上海交通大学材料学硕士。2020 年获得 iFinD 机械行业最具人气分析师，所在团队曾获机械行业 2019 年新财富 第三名，2017 年新财富第二名，2017 年金牛奖第二名，2016 年新财富第四名。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

法律声明

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