美畅股份评级买入工艺湛美，畅享溢利

股票代码 ：300861
股票简称 ：美畅股份
报告名称 ：工艺湛美，畅享溢利
评级 ：买入
行业：非金属材料

工艺湛美，畅享溢利

风险提示：全球光伏装机需求不及预期；下游硅片产量不及预期；公司产能投

数据来源：Wind，西南证券

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公 司研究报告 / 美 畅 股份（300861）

目录

1 快速崛起的金刚线龙头，经营管理日臻完善 ...................................................................................................................................... 1 1.1 金刚线国产化领军者，龙头地位稳固 ........................................................................................................................................... 1 1.2 经营团队优秀，打造金刚线全产业链 ........................................................................................................................................... 2 1.3 金刚线销量快速增长，盈利稳居高位 ........................................................................................................................................... 3

2 细线化为主旋律，行业规模与技术红利再现 ...................................................................................................................................... 5 2.1 历史：金刚线国产化开启单晶时代................................................................................................................................................ 5 2.2 薄片+细线加速迭代，金刚线行业量利齐升 ................................................................................................................................ 7 2.3 一超多强行业格局稳定，龙头优势显著 .....................................................................................................................................12

3 继往开来，领跑者持续受益....................................................................................................................................................................13 3.1 全方位齐力降本，成本管控行业第一 .........................................................................................................................................13 3.2 薄片化细线化趋势下，技术红利已现 .........................................................................................................................................17

4 盈利预测与估值 ..........................................................................................................................................................................................20 4.1 盈利预测...............................................................................................................................................................................................20 4.2 相对估值...............................................................................................................................................................................................20

5 风险提示 .......................................................................................................................................................................................................21

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图目录

图 1：公司成立于 2015 年，2020 年登陆创业板上市，金刚线行业龙头地位稳固 ...................................................................... 1 图 2：公司金刚线产品主要应用于光伏硅片切割 ................................................................................................................................... 1 图 3：公司实际控制人与最终受益人为董事长吴英先生 ...................................................................................................................... 2 图 4：2022Q1 公司金刚线销量 4540.8 万千米（万千米）................................................................................................................... 3 图 5：2021 年公司营收 18.5 亿元，同比增长 53.3%（亿元） ............................................................................................................ 3 图 6：公司金刚线毛利率稳居 55%以上 ..................................................................................................................................................... 4 图 7：2021 年公司归母净利润 2.6 亿元，同比+49.2%（亿元）......................................................................................................... 4 图 8：2022 年一季度公司期间费用率下降至 6.7% ................................................................................................................................. 4 图 9：游离砂浆切割与金刚线切割方式对比 ............................................................................................................................................ 5 图 10：金刚线应用于单晶硅片切割降低成本，单晶开始具备经济性优势，占比提高 .............................................................. 6 图 11：2017 年黑硅技术出现，金刚线在多晶硅片切割中渗透率快速提升 ................................................................................... 6 图 12：细线化推进，2019 年美畅 50/55 线收入占比超过 50% .......................................................................................................... 7 图 13：2019 年高测 47-54 线收入占比 41.1%........................................................................................................................................... 7 图 14：2021 年以来硅料价格持续上涨（万元/吨） .............................................................................................................................. 7 图 15：2019-2020 年硅片厚度近无变化，2021 快速减薄（μm） ..................................................................................................... 7 图 16：2023 年末我国光伏级硅料产能规划超 250 万吨（万吨） ..................................................................................................... 9 图 17：2025 年全球光伏新增装机需求或至 330GW（GW） ............................................................................................................... 9 图 18：N 型电池技术迭代，N 型硅片占比不断提高............................................................................................................................10 图 19：母线线径仍有继续下降趋势（μm） .........................................................................................................................................10 图 20：母线生产流程历经盘条-黄丝拉拔................................................................................................................................................11 图 21：美畅金刚线销量行业领先（百万千米）....................................................................................................................................12 图 22：美畅金刚线营业收入行业领先（亿元）....................................................................................................................................12 图 23：美畅金刚线毛利率接近 60%，大幅领先行业...........................................................................................................................12 图 24：公司自主研发“单机六线”设备，生产效率提高 3~6 倍 ....................................................................................................13 图 25：金刚线生产中核心为上砂，上砂前需对金刚石微粉镀镍 ....................................................................................................14 图 26：接连布局母线、金刚石微粉、黄丝环节，掌握核心技术 ....................................................................................................14 图 27：2019 年宝美升量产母线，外购量下降（万千米）.................................................................................................................14 图 28：单位金刚线生产，美畅母线单耗更低（千米/千米）............................................................................................................14 图 29：控股宝美升后，公司黄丝采购量增加，同时采购均价下降（采购量：万千克，单价：元/千克） .......................15 图 30：至 2021 年末公司金刚线产能已达到 7000 万千米（万千米） ...........................................................................................16 图 31：2021 年美畅单位材料成本 10.7 元/千米（元/千米） ............................................................................................................16 图 32：2021 年美畅单位人工成本 2.8 元/千米（元/千米） ..............................................................................................................16 图 33：2021 年美畅单位制造费用 3.7 元/千米（元/千米） ..............................................................................................................17 图 34：2022Q1 美畅单位生产成本约 18 元/千米（元/千米） ..........................................................................................................17 图 35：福立旺 2021 年母线单位价格 5.9 元/千米，毛利率约 42%（元/千米）..........................................................................18 图 36：22Q1 高测完成单机六线到十二线技改，生产成本下降 22.6%（元/千米）...................................................................18 图 37：美畅金刚线出货均价较同业更高（元/千米） .........................................................................................................................19

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表目录

表 1：公司董事长、首席技术官研发工作经验丰富，总经理拥有多年大型上市公司管理经验 ............................................... 2 表 2：金刚线切割硅片损耗更少、效率更高 ............................................................................................................................................ 5 表 3：金刚线线径越细，破断张力越低 ..................................................................................................................................................... 8 表 4：2022 年一季度，金刚线企业毛利率提升显著.............................................................................................................................. 8 表 5：如若规划产能完全投产，至 2022 年末金刚线产能将达到 3.6 亿千米 ................................................................................. 9 表 6：2025 年金刚线市场规模可达 85.8 亿元........................................................................................................................................10 表 7：厦门钨业与中钨高新宣布钨丝母线建设计划，部分金刚线厂商已开始技术储备 ..........................................................11 表 8：通过与奥钢联研发黄丝，母线成材率提高，母线成本下降 ..................................................................................................15 表 9：公司于 2021 年 7 月计划投建 6000 吨黄丝，2022 年 6 月一期即将投产 ..........................................................................17 表 10：公司与切片环节先进产能深度合作，对隆基销售收入占比超过 60%（万元）.............................................................19 表 11：分业务收入及毛利率 .......................................................................................................................................................................20 表 12：可比公司估值 ....................................................................................................................................................................................21 附表：财务预测与估值 .................................................................................................................................................................................22

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1 快速崛起的金刚线龙头，经营管理日臻完善

1.1 金刚线国产化领军者，龙头地位稳固

引领国产化浪潮，开启单晶时代的金刚线龙头。公司主营光伏切割用电镀金刚石线业务，创始技术团队自 2010 年投入金刚线研发并独创“单机六线”生产技术及设备，2015 年成立 杨凌美畅新材料有限公司。公司成立后与日本爱德签订金刚线量产技术合作协议，结合多年 以来在金刚线领域的研究积累，2016 年实现量产，推动金刚线切割在晶体硅、蓝宝石等硬 脆材料切割中快速降本，并推动金刚线在单晶硅片切割渗透率快速提高。公司成立以来产能 快速扩张，光伏硅片金刚线市占率超 50%，绝对龙头地位稳固；布局上游原材料提高自供比 例，生产成本全行业最优。2021 年公司金刚线销量超过 4500 万千米，2022 年完成单机十 二线技改，产能将超过 1 亿千米，龙头地位进一步巩固。

图 1：公司成立于 2015 年，2020 年登陆创业板上市，金刚线行业龙头地位稳固

数据来源：公司公告，西南证券整理

公司产品金刚线主要应用于光伏硅片切割领域。金刚线为硅片切割耗材，因此公司下游

客户为拥有切片产能的企业，如隆基、晶澳、晶科、协鑫等。除应用于光伏硅片切割，公司

亦逐步开拓金刚线在蓝宝石、磁性材料、精密陶瓷、半导体等切割领域的应用。

图 2：公司金刚线产品主要应用于光伏硅片切割

数据来源：招股说明书，西南证券整理

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1.2 经营团队优秀，打造金刚线全产业链

股权结构稳定，实控人为公司董事长吴英先生。截至 2022 年一季度末，公司实际控制 人为公司董事长、创始人之一吴英先生，直接持有公司 49.6%的股份，为公司第一大股东。

其他重要股东张迎九先生、贾海波先生、任军强先生均为公司创始团队成员或核心技术人员，

公司股权结构整体稳定，为多年来快速发展的原因之一。

图 3：公司实际控制人与最终受益人为董事长吴英先生

数据来源：Wind，西南证券整理

经营团队卓越，优化管理成果显著。公司董事长吴英先生曾在机械科学研究院（中国机

械科学研究总院集团有限公司）任职 17 年，研发经验丰富；现首席技术官贾海波先生拥有 航天 693 厂 7 年技术部工作经验。2021 年公司聘任前海信集团总裁刘洪新先生为总经理，

在组织架构方面做出积极调整，进一步优化完善组织管理，提升经营管理效率，费用管控成

果 显著，公司经营稳中向好。

表 1：公司董事长、首席技术官研发工作经验丰富，总经理拥有多年大型上市公司管理经验

数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理

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成立子公司布局金刚线上游材料，为金刚线主业配套，构建良好的产业链生态体系。目

前公司拥有全资子公司宝美升精密钢丝有限公司，生产金刚线上游原材料母线；拥有全资子

公司沣京美畅，专注金刚石前端微粉预处理环节；全资子公司京兆美畅主营金属表面处理及

热加工。2021 年 7 月，公司宣布投建 6000 吨金刚切割丝基材项目，向母线上游环节黄丝延 伸。2022 年 1 月，公司出资 1440 万元设立控股子公司美畅金刚石材料科技（持股 72%），

深入微粉研发。公司从金刚石业务出发，成立子公司不断向上游布局，构建了完善的金刚线

产业链生态体系，保障自身供应链安全，同时最大程度降低生产成本，亦体现团队始终如一

的 管理思路。

1.3 金刚线销量快速增长，盈利稳居高位

公司主营光伏硅片切割金刚线，随光伏行业成长而步入发展快车道。金刚线下游为硅片

（切片），近年来公司跟随光伏行业切割耗材技术迭代、总体景气度向上的趋势，销量快速

增长。2016年公司金刚线销量 102万千米，2021年销量超过 4540万千米，同比增长 82.8%，五年 CAGR 113.5%；2022 年一季度公司金刚线销量 1684 万千米，同比增长 97.6%，环比 增长 16.4%。随着销量增长，虽产品均价不断下降，公司营收也随之增长：2021 年公司营 收 18.5 亿元，同比增长 53.3%；22 年一季度营收 6.7 亿元，营收与利润创季度历史新高。（注：2019 年公司营收下降源于 2018 年“531”新政，下游需求骤减，金刚线价格大幅下 降。2020 年后随着下游需求恢复和细线化趋势，金刚线销量再度快速增长，继续保持行业

龙头地位。）

成本管控能力强，金刚线盈利保持高位。基于先进技术、母线自产等成本管控，公司盈

利能力强：2016 年以来，即使价格不断下降，经历“531”等波折，金刚线毛利率保持在 55%以上，公司净利率基本在 35%以上，远超同行 20%-40%的毛利率水平。2021 年公司实 现归母净利润 7.63 亿元，同比增长 69.72%，净利率同比提升 3.8pp 至 41.1%。2022 年一 季度，公司实现归母净利润 2.85 亿元，同比增长 49.18%。

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图 6：公司金刚线毛利率稳居 55%以上

数据来源：Wind，西南证券整理

图 7：2021 年公司归母净利润 2.6 亿元，同比+49.2%（亿元）

数据来源：Wind，西南证券整理

2020 年以来期间费用率下降。由于营收增长带来的规模效应，2021 年公司费用率在 2020 年基础上下降：其中财务费用率得益于募集资金专户产生利息收入而下降至-0.1%，管 理费用率同比下降 1.4pp 至 2.5%，研发费用率下降因项目周期而波动，销售费用率因新客 户开拓而有所增长。整体上，期间费用率仍呈下降趋势，2021 年下降 3pp 至 10.5%。2022 年一季度，公司期间费用率在 2021 年基础上下降约 3.9pp。

图 8：2022 年一季度公司期间费用率下降至 6.7%

数据来源：Wind，西南证券整理

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2 细线化为主旋律，行业规模与技术红利再现

2.1 历史：金刚线国产化开启单晶时代

2015 年以前金刚线量产技术为日本厂商垄断，国内硅片切割采用游离砂浆切割，切片 效率低且不环保。金刚线生产技术最早由日本企业研发和垄断，价格高达 0.4~0.5 美元/米，应用于单晶硅片切割带来高昂的非硅成本，故单晶电池虽转换效率高但不具备经济性。国内 研究团队虽于 2010 年前后开始研发金刚线生产并取得一定应用突破，但仍尚未掌握大规模 量产技术。因此，彼时光伏晶硅路线以多晶为主，硅片切割采用游离砂浆切割方式。然而线 耗成本高、切割速度低、硅料损耗大、PEG 悬浮液较难处理等问题十分突出。

图 9：游离砂浆切割与金刚线切割方式对比

数据来源：招股说明书，西南证券整理

表 2：金刚线切割硅片损耗更少、效率更高

数据来源：招股说明书，高测股份公告，西南证券整理

金刚线国产化后价格下降，降低单晶硅片成本，开启单晶时代。在光伏行业降本增效的 压力下，切片上下游合作；美畅在高密度金刚石颗粒分布和单机六线方向取得技术突破，2016 年采购日本爱德技术后实现量产，金刚线价格大幅下降。因此，应用金刚线切割的单晶硅片 生产成本下降。而金刚线应用于多晶硅片切割，带来硅片表面损伤层减少，传统腐蚀方法制 绒影响转换效率等问题，因此金刚线切割在单晶中的渗透率快速提高，较多晶开始具备竞争 力。

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图 10：金刚线应用于单晶硅片切割降低成本，单晶开始具备经济性优势，占比提高

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图 12：细线化推进，2019 年美畅 50/55 线收入占比超过 50% 图 13：2019 年高测 47-54 线收入占比 41.1%

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另一方面，N 型电池技术迭代也加速薄片化进程。2022 为 N 型电池组件元年，晶科率 先实现 16GW Topcon 量产，隆基、爱旭等企业均有 GW 级 N 型电池量产规划。相较于 P 型，N 型硅片少子寿命更长，减薄带来的效率影响较 P 型更小，更适合薄片化。当前量产的 N 型硅片/电池基本为 150μm，亦推动硅片薄片化。

硅片薄片化加速金刚线细线化，切割线耗大幅提升，金刚线需求快速增长。硅片厚度和

金刚线线径均影响切片线耗。硅片越薄，金刚线越细，切片的线缝磨损越少，单位硅棒出片

数越多。细线化后，金刚线破断力下降（特别是 38 至 36 线的降幅更大），同时金刚石直径 变小，因此导致切割力下降，所需线耗大幅增长。以 182 切片为例，用 40 线切 165μm 硅 片，每 GW 线耗约 44 万千米；若用 38 线切同样厚度，线耗提升至 52 万千米左右；若使用 38 线切 160μm 硅片，线耗增至约 56 万千米。薄片化+细线化，切片线耗加速增长。2021H2 以来金刚线主流线径每季下降 2μm，当前已以 36/38 线为主（2021 年主要为 45/42 线），配合下游薄片化趋势。考虑到各家切割工艺的差异，我们预计当前每 GW 切片线耗在 50-55 万 千米，金刚线需求较 2021 年 加速增长。

表 3：金刚线线径越细，破断张力越低

数据来源：公司官网，西南证券整理

下游需求快速增长，行业产销两旺，景气度上行。2021 年以来，影响线耗量增加的薄

片化与细线化均快速推进，金刚线需求快速增长，行业内主要企业均扩产或技改提升产能。

2022 年下游装机需求持续增长，行业保持满产，且得益于产能提升、产销增长带来的成本

摊薄，一季度金刚线企业盈利能力普遍提升，行业景气度上行。

表 4：2022 年一季度，金刚线企业毛利率提升显著

数据来源：Wind，西南证券整理

展望明年，我们认为金刚线行业供需基本平衡。根据各家当前扩产规划，若如期投产，

至 2022 年末 2023 年初金刚线产能有望达到 3.6 亿千米。假设产能利用率为 70%，则全年 产量为 2.5 亿千米。我们保守预计至 2022 年末，国内硅料产能将达 120 万吨，则 2023 年 硅片产量或超过 420GW。如以每 GW 线耗 55 万千米计算，则需金刚线 2.3 亿千米，金刚线

行业供需基本平衡。

公 司研究报告 / 美 畅 股份（300861）

N 型硅片占比提升，薄片化与细线化持续推进，加速线耗增长。2023 年后 N 型电池工 艺更成熟，转换效率进一步提高，设备投资下降，经济性将开始凸显，故 N 型硅片占比将不 断提高。N 型硅片尚存溢价空间，因此通过薄片化可降低电池环节硅成本，当前厚度在 150 μm 以下。长期看，HJT 的对称结构和低温工艺更适应薄片化，硅片厚度可做到 120μm，并有望下降至 100μm 左右，进一步降低硅片成本。因此，细线化也将随之持续推进。N型 硅 片薄片化+切片细线化，带来超额线耗需求，加速金刚线需求增长。

图 18：N 型电池技术迭代，N 型硅片占比不断提高

数据来源：CPIA，西南证券整理

图 19：母线线径仍有继续下降趋势（μm）

数据来源：CPIA，西南证券整理

需求加速，金刚线市场规模加速成长，2025 年市场规模可达 85.8 亿元。根据 CPIA 对 全球装机量的预测，考虑 1.2 的容配比以及硅片到组件 5%的折损，我们计算乐观情况下 2022 年硅片需求为 303GW，至 2025 年达到 417GW。2022 年平均每 GW 硅片金刚线线耗为 50 万千米，至 2025 年增至 60 万千米，假设金刚线价格每年下降 5%，则 2022 年金刚线市场 规模为 60.6亿元，至 2025 年达到 85.8亿元， 4年 CAGR 27.8%， 超过光伏行业装机增速（2021 年金刚线市场规模约 30 亿元）。

表 6：2025 年金刚线市场规模可达 85.8 亿元

数据来源：CPIA，西南证券

利：长期来看，我们认为在薄片化、细线化趋势下，切片技术壁垒提高要求金刚线相应

优化；母线成材率下降带来阶段性成本提升，盈利或面临一定挑战。因此，与下游领先产能

合 作密切、技术布局领先的龙头企业有望享受金刚线行业技术红利。

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薄片化+细线化对切片工艺提出挑战，需要金刚线提高质量共同优化。当前 182 以上硅

片已占据主导地位，叠加薄片化和细线化趋势，设备操控的工艺控制难度提高，不稳定性增

强，增加切片过程中的碎片、断线、翘曲、崩边、线痕、TTV 等风险，对良率带来一定挑战，

因此切片工艺壁垒提高。若要保持细线切割力，需要切片设备提高线速度，金刚线准确把握

镀层厚度，并匹配相应的金刚石型号，调整上砂量，所以薄片化细线化对金刚线质量要求提

高 。

细线化影响母线成材率，生产成本或有增加，但存在优化空间。金刚线母线生产流程为：

1）盘条粗拉 7 道次；2）热处理后中拉 12 道次形成黄丝，再进行热处理、电镀、清洗等流 程；3）滑动式水箱拉丝机通过湿拉法将黄丝拉拔成母线。母线线径越细，拉拔断丝率和成 品直线性不良率增加，从而增加生产成本。当 50μm 及以下母线断丝率大于 20%，或直线 性不良率大于 30%，销售利润将难以弥补成材率低导致的报废损失，因此难以量产。当前 36 线成材率整体低于 38 线及以上的成熟线径产品，生产成本相应增加，故 36 线在拉拔工

艺提升、拉丝模调整等方面存在优化空间，母线成材率提升仍有潜力。

图 20：母线生产流程历经盘条-黄丝拉拔

数据来源：知网，西南证券整理

钨丝可能为未来母线材质方向之一，规模化应用有待持续验证。当前 36 线破断力较为

接近切片最小破断力极限，虽然在切片设备和工艺、母线合金材料、拉拔工艺等方面有一定

优化空间，但后续持续下降空间较为有限。理论上，高碳钢丝母线极限线径约 30μm，因此 部分企业开始钨丝母线的技术储备。钨丝作为基体材料线径可下降至 30μm 以下，破断力 高，耐用性能更好，但也面临成本高昂的问题，目前成本为高碳钢丝的 4~5 倍左右。未来能

否全面替代钢丝有待验证。

表 7：厦门钨业与中钨高新宣布钨丝母线建设计划，部分金刚线厂商已开始技术储备

数据来源：公司公告，西南证券整理

综上，我们认为深度绑定下游先进产能、配合优化切片工艺、成本控制能力强、率先进

行 新材料/新工艺技术储备的龙头企业有望在技术迭代中获得技术红利。

公 司研究报告 / 美 畅 股份（300861）

3 继往开来，领跑者持续受益

比较各企业市场份额与盈利能力，不难看出美畅优势地位十分突出。下面我们将深入剖 析公司成功所在，以及在当前技术变革下，公司技术红利的潜力。

3.1 全方位齐力降本，成本管控行业第一

在光伏行业降本增效的主题下，公司通过生产高效、原材料自产、产能扩张等方式，全 方位降低生产成本，获得全行业最大成本优势。

3.1.1 研发能力突出，生产效率提高

产线与设备自研，大幅提高生产效率。公司成立之初即能在日本量产技术上进一步降低 成本，最重要的原因在于全套生产设备自主研发。公司创始人之一、郑州大学教授张迎九先 生在超硬材料方面主要研究金刚石/金属电子封装复合材料，以及其他多种超硬材料工具研发 和产业化，团队于 2010 年开始研发金刚线生产技术。在多年研发过程中，独创“单机六线”生产设备并最先应用量产：单条产线可同时电镀 6 根钢线，较日本单机电镀 1~2 根钢线，生 产效率提高 3~6 倍，规模效应使单位人工及制造费用低。同时，公司自主研发的高效产线也 助力公司快速扩产，迅速占领市场份额。

图 24：公司自主研发“单机六线”设备，生产效率提高 3~6 倍

数据来源：招股说明书，西南证券整理

吸收日本爱德技术与管理经验，优化完善自主技术，研发实力提高。公司采购日本爱德 技术和产线设备后，提升了自身精细化控制、整机设备与装配、设备精密控制、自动化等生 产水平，部分先进生产理念亦被公司自主吸收。在此基础上，公司持续研发与优化自主设备、技术路线、配方等方面，实力进一步提高。

3.1.2 步步为营向上游布局，原材料自产降低成本

母线与金刚石微粉的质量对于金刚线生产的良率至关重要。金刚线生产流程主要包括母 线清洗、母线预镀镍、上砂、加厚镀镍等环节，最核心的为上砂。为了增强金刚石微粉导电 性、更好地固结在母线上，需要对金刚石微粉进行预处理，主要涉及微粉颗粒形态筛选、包 覆金属镍镀层（金属化处理，使其具有导电性）。

从设立子公司思路上看，公司通过涉足上游原材料环节，掌握原材料生产核心工艺，提 高 产品质量，最终提高金刚线生产良率，达到降低成本的效果。

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图 25：金刚线生产中核心为上砂，上砂前需对金刚石微粉镀镍图 26：接连布局母线、金刚石微粉、黄丝环节，掌握核心技术

数据来源：公司公告，西南证券整理

数据来源：公司公告，西南证券整理

成立宝美升子公司，逐步实现母线自产。公司母线主要供应商为江苏宝钢精密钢丝有限 公司和苏闽新型金属材料科技有限公司。2016 年，公司出资 200 万元（持股 20%），与江苏 宝钢精密钢丝成立子公司宝美升精密钢丝研发母线生产，2019 至 2020 年公司逐步收购剩余 股权，现已成为全资子公司。2019 年 6 月公司控股宝美升后，委托宝美升拉制母线，实现 母线自产，母线外购量下降。同时公司也掌握了母线拉拔的核心技术，提高母线质量，在一 定程度上提高金刚线生产的良率，单耗量较同行更低。（注：2019H1 向宝美升采购母线仍计 入外采量，2019H2 未单独披露）

图 27：2019 年宝美升量产母线，外购量下降（万千米）

公 司研究报告 / 美 畅 股份（300861）

表 8：通过与奥钢联研发黄丝，母线成材率提高，母线成本下降

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 29：控股宝美升后，公司黄丝采购量增加，同时采购均价下降（采购量：万千克，单价：元/千克）

公 司研究报告 / 美 畅 股份（300861）

图 30：至 2021 年末公司金刚线产能已达到 7000 万千米（万千米）

数据来源：公司公告，西南证券整理

技改提高生产效率，成本摊薄更为显著。成立之初公司通过单机六线生产线，大幅提高 生产效率和产能，多年来持续提高生产效率。2021 年公司实施单机九线技改，短期内实现 产能快速扩张与效率提升，进一步释放规模效应，成本优化效果更为显著。

3.1.4 协同效应下，生产成本行业最优

在研发实力、上游布局原材料实现自产、产能快速扩张的协同下，成本控制产生 1+1＞2 的 效 应，因此公司金刚线生产成本全行业最低，盈利能力全行业最优。

由于在行业内上市公司中，高测金刚线出货结构与公司类似，产品以硅片切割细线为主，因此二者成本具有可比性；恒星科技成本拆分中包括硅片成本，故与实际有一定出入，在此 不分拆具体成本构成。其他公司诸如三超新材、岱勒新材、东尼电子等，金刚线出货多以蓝 宝石、开方线为主，生产成本与均价本身高于切片用细线，因此不具可比性。

图 31：2021 年美畅单位材料成本 10.7 元/千米（元/千米）

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 32：2021 年美畅单位人工成本 2.8 元/千米（元/千米）

数据来源：公司公告，西南证券整理

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图 33：2021 年美畅单位制造费用 3.7 元/千米（元/千米）

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 34：2022Q1 美畅单位生产成本约 18 元/千米（元/千米）

数据来源：公司公告，西南证券整理

3.2 薄片化细线化趋势下，技术红利已现

3.2.1 黄丝投产在即，成本与细线化打开空间

黄丝项目即将投产，有望全部实现自供。在与奥钢联多年共研黄丝、供货宝美升量产母 线的基础上，2021 年 7 月公司公告 6000 吨黄丝产能投建计划。其中一期 2000 吨预计将于 2022 年 6 月投产，预计可满足 15000 万千米母线需求，在当前产能水平上有望完全实现自 供。

表 9：公司于 2021 年 7 月计划投建 6000 吨黄丝，2022 年 6 月一期即将投产

数据来源：公司公告，西南证券整理

若黄丝与母线完全自供，成本有望至少下降 15%以上。当前公司金刚线产能快速扩张，母线自供比例有所下降。公司加快拉丝机配套建设，母线自供比例将在现基础上提升；待一

期黄丝项目投产后，可实现黄丝全自供。下降空间方面，如参考福立旺母线的成本与盈利水 平，毛利率水平超过 40%。由于母线在生产成本中占比 40%左右，若公司母线与黄丝实现 完全自供，在不考虑其他因素的作用下，保守预计成本依然有 15%以上的下降空间。

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图 35：福立旺 2021 年母线单位价格 5.9 元/千米，毛利率约 42%（元/千米）

数据来源：公司公告，西南证券整理

黄丝量产后，公司有望在母线细线化、成材率方面继续突破。黄丝对细线化工艺至关重 要。当前高碳钢丝 36 线已经较为接近线径极限，进一步细线化需提升黄丝和母线的拉拔工 艺，以及在合金盘条方向研发。公司在黄丝环节研发多年，量产后通过工艺优化，将进一步 提高自产母线品质，有望在成材率、细线化等方面继续引领行业实现突破，同时亦对降本有 所 贡献。

产能持续投放，2022 年金刚线产能将超 1亿千米，规模效应持续释放。2022 年 2 月公 司对现 578 条产线实施“单机九线”向“单机十二线”技改，生产效率提升 33%。技改工 作于 4 月完成，二季度末产能达到 2600 万千米，年内目标产能达 1.2 亿千米。从 2022 年同 行高测单机十二线技改降本成效来看，我们认为公司技改后效率与产能提升，生产成本同样 能继续下降。

图 36：22Q1 高测完成单机六线到十二线技改，生产成本下降 22.6%（元/千米）

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数据来源：公司公告，西南证券整理

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3.2.2 深度绑定下游先进产能共同推进细线化

金刚线细线化需与下游切片环节合作，共同推进，在当前薄片化趋势下更是如此。头部

硅片企业切片工艺更高，对于细线化降本增效诉求更强烈，细线化应用更为积极。公司成立

之初即与下游先进产能隆基、晶科、晶澳、协鑫等深度合作，其中对隆基销售收入占比超过 60%，为隆基第一大金刚线供应商。在当前技术变革趋势下，公司与头部切片产能合作将更

快推进细线化，也促进工艺与成本进一步优化。

表 10：公司与切片环节先进产能深度合作，对隆基销售收入占比超过 60%（万元）

数据来源：公司公告，西南证券整理

细线研发与量产更为领先，享有溢价优势。公司对隆基等头部切片产能销售比例高，在 综合技术优势与合作方共同推进下，随着客户线径的快速切换，36 线出货占比迅速提升，且 在行业内市占率最高。当前公司出货中 36 线接近 40%，在各线径中占比最高；38 线出货占 比 25%，40 线及以上占比不到 25%。由于工艺尚未完全成熟，36 线母线成材率较 38 线仍 较低，因此当前 36线价格有 10%的溢价空间，率先享受行业技术红利。从历史上各家每年

出 货均价上看，美畅也因细线化与良率高而获得一定溢价，出货均价高于同行。

图 37：美畅金刚线出货均价较同业更高（元/千米）

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4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关 键假设：

假设 1：公司金刚线销量随光伏行业需求稳步增长，预计 2022~2024 年公司金刚线销量 分别为 8000 万千米、10000 万千米、12000 万千米。

假设 2：金刚线价格每年略有下降，2022~2024 年均价分别同比下降 5%、4%、3%。假设 3：公司金刚线单机十二线技改完成，生产效率提升，上游布局黄丝、微粉，成本 稳步下降，毛利率总体稳定。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：表 11：分业务收入及毛利率

数据来源：Wind，西南证券

4.2 相对估值
我们选取金刚线与辅材环节的三家公司作为可比公司，三家公司 2022 年平均 PE 为 31 倍。公司作为金刚线龙头，黄丝与母线自产下成本与技术优势更加突出，在行业大尺寸薄片 化趋势下竞争优势凸显。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 34.31%，给予 2022 年 35 倍 PE，目标价 111.65 元，维持“买入”评级。

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表 12：可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理

5 风险提示
1）全球光伏装机需求不及预期；
2）下游硅片产量不及预期；
3）公司产能投建不及预期；
4）原材料成本上涨，公司盈利能力下降；
5）政策变化的风险。

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

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本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。

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