药康生物评级模式动物赛道具备多条成长路径，龙头药康大有可为

股票代码 ：688046
股票简称 ：药康生物
报告名称 ：模式动物赛道具备多条成长路径，龙头药康大有可为
评级 ：买入
行业：生物制品

◼高速发展的模式动物领跑者：药康生物为全球客户提供有自主知识产权 的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一

股价走势

脉相承，团队在国内较早进入模式动物领域，专业技术与模型开发效率 领先行业。公司现有小鼠品系 22000 余种，SPF 小鼠笼位 22 万+，无菌 小鼠笼位 2000+，产能规模为国内最大。商品化小鼠模型销售为公司优 势业务，2021 年营收 2.53 亿元，2018-2021 年 CAGR 达 97.4%。其中“斑点鼠”计划将定制化模型转为提前储备的标准化模型，目前已完成 近 20000 种品系，具备广阔空间；人源化模型与功能药效业务均快速发 展。此外，公司与 UC Davis 及 Charles River 展开合作积极开拓海外市 场，进一步打开发展空间。

◼盈利预测与投资评级：药康生物为国内模式动物龙头，我们预计 2022-2024 年 营 收 分 别 为 5.64/7.99/11.30 亿 元 ； 归 母 净 利 润 分 别 为 1.78/2.52/3.59 亿元；当前股价对应估值分别为 56×、39×和 28×。考 虑到行业的快速增长与公司的竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。

◼风险提示：海外市场拓展不及预期；技术授权与更新迭代风险；下游景 气度下降风险等。

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内容目录

1. 药康生物：高速发展的模式动物领跑者 .......................................................................................... 5 1.1. 公司具备深厚技术背景，成立以来迅速发展......................................................................... 5 1.2. 业绩高速增长，盈利能力稳步提升......................................................................................... 6 2. 模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间 .......................................................................... 8 2.1. 供给与需求决定赛道的高成长属性......................................................................................... 8 2.1.1. 供给端：技术取得突破，品类日趋丰富，供给创造需求......................................... 10 2.1.2. 需求端：生命科学研发投入持续增长，模式动物需求旺盛..................................... 11 2.1.3. 供给与需求推动赛道持续扩容..................................................................................... 13 2.2. 国内企业后发优势，国产替代前景乐观............................................................................... 15 2.3. 三条路径打开国内模式动物企业发展空间........................................................................... 16 3. 国内模式动物龙头，海外拓展未来可期 ........................................................................................ 18 3.1. 发展历史悠久，技术与规模国内领先................................................................................... 18 3.2. 商品化小鼠模型领跑市场，功能药效快速成长................................................................... 20 3.3. 海外布局加速开启，广阔市场未来可期............................................................................... 24 4. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 26 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 28

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图表目录

图 1：药康生物发展历程....................................................................................................................... 5 图 2：药康生物主要业务....................................................................................................................... 5 图 3：药康生物股权构架（发行后，2022.4）.................................................................................... 6 图 4：药康生物营收及增速................................................................................................................... 6 图 5：药康生物归母净利润及增速....................................................................................................... 6 图 6：公司各业务营收与增速（百万元）........................................................................................... 7 图 7：药康生物净利率与各业务毛利率............................................................................................... 8 图 8：药康生物费用率........................................................................................................................... 8 图 9： 2017 年中国各类实验动物数量占比.......................................................................................... 9 图 10：按疾病领域拆分的中国小鼠产品&服务市场 ......................................................................... 9 图 11：模式动物在产业链中的位置 ..................................................................................................... 9 图 12：新药研发流程及模式动物提供商服务范围........................................................................... 10 图 13：主流基因编辑技术................................................................................................................... 11 图 14：全球与中国生命科学领域研究资金投入............................................................................... 12 图 15：中国生物医药企业研发投入................................................................................................... 12 图 16：全球临床试验数量与增速（个）........................................................................................... 12 图 17：中国临床试验数量与增速（个）........................................................................................... 12 图 18：新药研发不同阶段成功率....................................................................................................... 13 图 19：中国肿瘤药物市场结构........................................................................................................... 13 图 20：全球模式动物市场规模........................................................................................................... 14 图 21：中国模式动物市场规模........................................................................................................... 14 图 22：中国实验小鼠产品及服务市场规模及增速（亿元）........................................................... 14 图 23：全球模式动物主要玩家........................................................................................................... 15 图 24：小鼠模型各细分赛道竞争格局............................................................................................... 16 图 25：药康生物 CRO 与其他业务营收及增速（万元） ................................................................ 17 图 26：南模生物 CRO 与其他业务营收及增速（万元） ................................................................ 17 图 27： Charles River 各业务营收及增速（百万美元） ................................................................... 17 图 28：药康生物人员结构（人）....................................................................................................... 18 图 29： CRISPR/Cas9 制备模型指标比较 ........................................................................................... 19 图 30：模式动物企业小鼠品系数量（个）....................................................................................... 19 图 31：国内三家模式动物企业营收与增速....................................................................................... 20 图 32：国内三家模式动物企业毛利率与净利率............................................................................... 20 图 33：药康生物商品化小鼠模型收入拆分....................................................................................... 21 图 34：药康生物各业务毛利率........................................................................................................... 21 图 35：药康生物功能药效业务营收................................................................................................... 23 图 36：药康生物定制繁育与模型定制业务营收（万元）............................................................... 23 图 37：真实世界动物模型具备发展的必然性................................................................................... 24 图 38：药康生物海外营收占比........................................................................................................... 25 图 39：药康生物与 Charles River 毛利率 .......................................................................................... 25 图 40：药康生物业绩拆分与盈利预测（百万元）........................................................................... 27

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表 1：药康生物各建设项目与产能..................................................................................................... 20 表 2：药康生物各类模型销量及平均单价......................................................................................... 22 表 3：药康生物功能药效业务订单与单价......................................................................................... 22 表 4：药康生物定制繁育与模型定制订单与单价............................................................................. 23 表 5：药康生物可比公司估值............................................................................................................. 28

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1. 药康生物：高速发展的模式动物领跑者

1.1. 公司具备深厚技术背景，成立以来迅速发展

高速发展的模式动物领军企业。集萃药康生物科技股份有限公司（下文简称集萃药 康或药康生物）成立于 2017 年 12 月，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，公司为全球客户提供具有自主知识产权的商品化 小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，是国际品系最 多的小鼠模型供应商之一，立足南京总部，在江苏常州、四川成都、广东佛山、北京大 兴、上海设立子公司或分支机构，销售网络覆盖全国，并已设立美国子公司及欧洲办事 处积极布局海外市场，自成立以来公司高速发展，年销售小鼠模型超百万只，服务客户 超千家。

图1：药康生物发展历程

数据来源：公司官网，东吴证券研究所
图2：药康生物主要业务

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

股权结构稳定，实控人及管理团队具备深厚专业背景。公司控股股东为南京老岩，持有公司发行后 49.22%的股份。公司实控人高翔博士通过南京老岩、南京溪岩、南京谷 岩及南京星岩共持有公司发行后 33.41%股份。南京砾岩、南京溪岩、南京谷岩及南京星

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岩为公司员工持股平台，合计持有公司发行后 3.43%股份，股权结构稳定。公司创始人 高翔博士为教育部长江学者特聘教授（全国共累计两千余人），曾获国家科学技术进步

奖二等奖，先后兼任亚洲小鼠突变和资源学会理事长、国家遗传工程小鼠资源库主任等，核心技术团队拥有约 20 年的实验动物领域研究经历，是国内最早开展小鼠模型研究及 产业化应用的团队之一，保障了公司技术的持续领先。

图3：药康生物股权构架（发行后，2022.4）

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

1.2. 业绩高速增长，盈利能力稳步提升

营收利润双双高增长。公司 2021 年营收 3.94 亿元，同比增长 50.35%，2018-2021 年 CAGR 高达 95.17%，2022 年 Q1 营收 1.16 亿元，同比增长 51.2%，在部分地市疫情 扰动下依然保持了较高增长；2021 年公司归母净利润 1.25 亿元，同比增长 63.45%，2019-2021 年 CAGR 达 89.63%，2022 年 Q1 实现归母净利润 3032 万元，同比增增长 66.95%。我们预期公司营收端有望在 2022-2024 年保持 40%以上的复合增长率。

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指向科研院校、三甲医院、创新药企和 CRO 企业提供符合客户实验要求的各类小鼠模 型，主要包括公司“斑点鼠”、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型、基 础品系小鼠等，2021 年共营收 2.53 亿元，同比增长 66.0%，高基数下仍然保持快速增 长，营收占比 64%；定制繁育业务为公司利用自身平台为客户提供常规繁育、快速扩繁、冷冻保种、活体净化以及辅助生殖等服务，2021 年营收 5669 万，同比增长 13.2%；功 能药效业务主要依托公司创新药物筛选与表型分析平台，为客户提供一站式功能药效分 析服务，2021 年营收 5348 万元，同比增长 67.1%，呈现高速发展态势；模型定制业务 主要为根据客户的需求定制化基因工程小鼠模型，满足科研机构等客户对创新性的需求，2021 年营收 2456 万元，同比增长 1.6%，增长较慢主要系公司小鼠品系数量快速增加，部分客户需求创制的模型已被公司现有品系库所涵盖，故部分潜在模型定制业务需求转 移至商品化小鼠模型销售业务。我们认为公司商品化小鼠模型销售业务与功能药效业务 有望继续保持高速增长，为公司提供主要发展动力。

图6：公司各业务营收与增速（百万元）

2. 模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间

2.1. 供给与需求决定赛道的高成长属性

模式动物是生命科学研究的刚需产品。实验动物是指经人工培育，对其携带的微生 物和寄生虫实行控制，遗传背景明确或者来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定 以及其他科学实验的动物，主要包括小鼠、大鼠、犬类、猴子、斑马鱼等。在近百年的 诺贝尔生理学或医学奖中，使用实验动物的研究成果占 67%；近 50 年来，最重要的 50 项医药研究的重大突破性成果中有 22 项是利用实验动物和技术获得的成果。模式动物 涵盖面更大，包括实验动物，也包括尚未列入实验动物的其他研究用物种如线虫、果蝇 等。按照模型构建使用的构建技术，模式动物市场主要对应 Crispr、ES 细胞打靶、显微 注射、核移植等技术类别，其中前三类技术对应的为基因修饰动物模型，是最主要的动 物模型服务领域。

小鼠在模式动物中应用最为广泛。小鼠是继人类之后第二种完成全基因组测序的哺 乳动物，99%的人类蛋白编码基因在小鼠基因组中具有同源基因；与非人灵长类等大动 物相比，小鼠具有繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低等突出优势；此外，小鼠遗传 背景明确，科学研究使用的小鼠绝大多数是近交系品系，同一种近交系小鼠理论上拥有 的基因组 DNA 序列完全一致，这样在研究中不存在由于遗传多样性导致的结果差异，实验结果可以被不同实验室重复。基于上述特点，小鼠在用于解析疾病发病机理、发现 潜在疾病治疗靶点、验证新药及新型治疗手段安全性和有效性方面具有不可比拟的优势。

实验小鼠生产数量约占全部实验动物生产数量的 70.56%，大鼠排在第二位，占比 13.66%，其他动物合计占比 15.77%。

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图9：2017 年中国各类实验动物数量占比

15.77%

图10：按疾病领域拆分的中国小鼠产品&服务市场

8.00%

11.20%

数据来源：《中国实验动物资源调查与发展趋势》，东 吴证券研究所

数据来源：Frost & Sullivan，东吴证券研究所

科研与工业市场对模式动物均有持续需求。模式动物行业上游为生命科学工具行业，包括实验动物、实验设备、实验试剂、生物信息等领域；下游为生命科学和医学研究行 业，包括科所院校、医药公司、CRO 公司等研发活动实施主体。在高校与科研院所，模 式动物主要用于基础科学研究；在医药及 CRO 企业，药物发现阶段和临床前阶段的研 究主要在实验动物模型身上完成。在小鼠模型市场中，根据销售渠道拆分，2019 年研究 机构渠道占比约为 56%，工业渠道约占 44%。研究机构需求增长相对稳定，工业渠道增 长逐渐加快。我们认为应该从模式动物企业的供给端和下游高校科研院所以及新药、CRO 企业的需求端来分析模式动物行业的增长。

图11：模式动物在产业链中的位置

数据来源：资料整理，东吴证券研究所

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图12：新药研发流程及模式动物提供商服务范围

数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所

2.1.1. 供给端：技术取得突破，品类日趋丰富，供给创造需求

基因编辑技术突破，模式动物品类日趋丰富。随着技术发展，基因修饰动物模型在 所有动物模型市场规模中的占比已达 67%。其所用的基因编辑技术主要包括转基因、ES 打靶和 CRISPR/Cas9 等，其中 CRISPR/Cas9 为第三代基因编辑技术，2013 年首次用于 建立小鼠疾病模型，设计和制备更加简单，成本更低，编辑效率更高，并衍生出多种基 因编辑系统，使得大规模制备基因修饰小鼠模型成为可能。随着“靶向化、精准化”成 为全球生物医药行业的发展方向，模式动物企业通过联合三种技术，可以提供转基因、普通敲除、全身性基因敲除（Knock Out）、条件性基因敲除（Conditional Knock Out）、基因点突变、基因敲入（Knock In）等类别丰富的小鼠以满足科研与工业客户需求。

除此之外，为了避免小鼠免疫系统对异种组织和细胞的排异作用，模式生物企业同 样可以提供免疫缺陷小鼠，包括第一代裸鼠、第二代 NOD-scid 小鼠、第三代 NCG 小 鼠；在临床上许多药物靶点对应的人类氨基酸序列和小鼠同源基因编码的氨基酸序列存 在差异，从而导致相应蛋白质特定结构有所不同，特别影响大分子药物药效，为此模式 动物企业开发出基因人源化小鼠模型和细胞/组织人源化模型；另外还有糖尿病模型、老 年痴呆模型等疾病小鼠模型以及用于肠道微生物菌群研究的无菌小鼠等各式品类。但是 目前仍有阿尔兹海默症、帕金森综合征等疾病尚无非常合适的动物模型，我们认为随着 模式动物企业的研发推进，更多疾病动物模型的出现，会带来市场的新需求。

模式动物企业向一站式服务发展，供给创造需求。集萃药康、南模生物等国内模式 动物头部企业业务布局不单单是模型销售，基本均涵盖标准化模型销售、模型定制、饲 养繁育、药理药效 CRO 等方向，可以为下游客户提供一站式服务，一方面能够增加收 入来源，另一方面能够拓展客户范围，增强客户黏性，行业存在供给创造需求的属性。

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图13：主流基因编辑技术

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

2.1.2. 需求端：生命科学研发投入持续增长，模式动物需求旺盛

生命科学研发投入快速增长，奠定行业高景气度。随着生命科学领域成果转化和产 品商业化的速度越来越快，全球生命科学领域的研究资金投入实现稳步增长，从 2015 年 的 1166 亿美元增加到 2019 年的 1514 亿美元，CAGR 为 6.7%。中国高校、科研院所、医院实验室、医药企业等进行基础生命科学研究、药物发现以及药物临床前研究的过程 中投入的资金由 2015 年的 434 亿元增长至 2019 年的 866 亿元，年均复合增长率为 18.8%，远高于全球生命科学领域的研究资金投入增长速度，具有较高的景气度。同时，单看企业端研发投入亦高速增长，2020 年中国生物医药企业研发投入约为 1748 亿元，2020-2024 年 CAGR 约为 17.7%。在高校与科研院所，模式动物主要用于基础科学研究；在医药及 CRO 企业，模式动物主要用于药物发现与临床前研究。行业研发投入的持续 增长与高景气度有望带动模式动物市场持续扩容。

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数据来源：美国国家科学基金会，国家统计局，东吴 证券研究所

数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所

临床试验数量快速增长，模式动物能够将临床试验风险有效前置。创新药物研发为 全世界范围内的投资热点，创新药市场规模增速远高于仿制药，以中国市场为例，根据 Frost&Sullivan 预测数据，2019-2024 年中国创新药市场规模 CAGR 为 8.7%，而仿制药 仅为 3.3%。与此相适应，创新药物各阶段临床试验数量也呈现快速增长态势，2015-2019 年全球各阶段临床试验数量从 2137 增至 6939，CAGR 达 34.24%；中国临床试验数量 从 339 增至 1031，CAGR 为 32.03%，从而进一步带动了临床前研究及其实验动物小鼠 模型需求的增加。根据集萃药康招股说明书数据，新药研发中药物发现阶段的研究成功 率为 51%，临床前阶段的研究成功率为 31.8%。但是一旦进入临床阶段，相关研究成功 率陡降至 19.3%。由于临床阶段投入较大，为了降低临床试验失败风险有必要在临床前 阶段更加恰当地构造和使用动物模型筛选药物，有助于风险前置、降低成本和提高效率。因此随着创新药的快速发展，模式动物空间广阔。

数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所

数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所

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图18：新药研发不同阶段成功率

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

靶向治疗与免疫治疗迅速发展势必带来更多模式动物需求。由于肿瘤免疫为目前模 式动物主要应用场景（市场规模占比 66%），所以以中国的抗肿瘤药物市场为例分析，目前国内抗肿瘤药物以化疗药物为主导，占整体市场的 70％以上，其他靶向药物（包括 小分子靶向药物、生物靶向药物等）占 23.4％，其余 4.0％为免疫治疗药物。随着相关 有利政策推动，新药上市及患者负担能力的提高，预计到 2030 年靶向治疗和免疫治疗 将分别占据中国抗肿瘤药物市场的 54.0%和 35.7%。靶向药物及免疫治疗药物市场份额 的提升过程意味着临床前研究及对基因修饰动物模型的需求不断提升。

图19：中国肿瘤药物市场结构

数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所

2.1.3. 供给与需求推动赛道持续扩容

中国模式动物市场增速远超全球，渗透率有较大提升空间。根据 Frost&Sullivan 统 计数据，2019 年全球动物模型市场规模约为 146 亿美元，预计到 2024 年可达 226 亿美 元，2019-2024 年 CAGR 约为 9.2%。由于我国动物模型市场起步较晚，总体规模较小，

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但随着我国生命科学和生物药研发迎来高景气时代，未来我国该市场有望保持高增速。2019 年我国动物模型市场规模约为 4 亿美元，预计 2019-2024 年 CAGR 可达 28.1%，远 远高于全球平均水平。同时我们注意到中国模式动物市场占全球比例仅为 3%，根据 GMI 2019 年统计数据，中国基因修饰动物模型行业占全球比例也仅为 7%左右；而 2019 年 全球制药市场规模约为 1.32 亿美元，中国约为 0.24 亿美元，占全球比例为 18%。中国 模式动物市场规模占全球比例远低于制药市场，反映出模式动物行业在国内的发展存在

一定滞后，也意味着国内企业存在较大发展机遇。

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2.2. 国内企业后发优势，国产替代前景乐观

国内企业体量与国际龙头尚存差距，但国产替代前景较为乐观。模式动物全球范围 玩家主要包括 Jackson Lab、Charles River、Taconic 等，国内主要有集萃药康、南模生物、百奥赛图、赛业生物以及Charles River 子公司维通利华（还有部分未上市企业如维通达、艾德摩等）。与国外龙头相比，国内企业发展时间短，营收体量及国际化程度上尚存差 距。但我们认为国内企业的竞争优势体现在①部分企业如 Jackson Lab 作为美国的非营 利性组织，小鼠进入中国市场需要更长的周期，虽然 Jackson Lab 在国内在寻找本地动 物房，但企业属性决定其小鼠价格不会低于美国本土价格，国内企业具备价格优势；② 相比普通实验小鼠，基因人源化小鼠模型更加贴近人类本身的生理系统，成为目前科学 研究和创新药物发现领域的重要模型。国内企业具备工程师红利，能用更小的成本和更 高的效率开发人源化基因修饰模型，数量上已经全球领先；③服务态度与体系更加完善。

我们认为模式动物企业的竞争优势主要体现在①技术层面：从模型设计构建到对生 理和病理表型分析需要深厚技术积累与稳定人才团队；②运营层面：基因修饰动物模型 的构建、繁育需要在特定环境中进行，因此要求企业建设符合标准的实验室、动物设施 以及购置专用设备，以保证繁育环境能达到 SPF 级别等要求，其中有大量 Know-How 技术；③产品交付质量与交付周期：科研与工业端客户均对小鼠质量有较高要求，同时 由于小鼠活体运输存在运输半径，需要企业有较广的基地布局；④长期建立的客户渠道 与品牌优势：基因修饰动物模型作为活体产品，其性状受品系背景、基因修饰方式、饲 养环境影响，甚至实验设施的不同都有可能造成小鼠表型的不同，进而影响实验结果。因此，客户对于经过自己验证过的品系忠诚度高。因而相较于生命科学服务其他赛道，我们认为模式动物的国产替代更为乐观。

图23：全球模式动物主要玩家

数据来源：集萃药康、南模生物招股书，公司官网，东吴证券研究所（未标注数据截至 2021H1）

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国内企业布局各有千秋，尚未形成龙头。根据 Frost & Sullivan 统计，2019 年中国 实验小鼠产品及服务市场中，维通利华业务收入规模为2.2亿元人民币，市场占比为7.7%，居于首位。在成品小鼠销售领域，2019 年国内市场规模为 16 亿元人民币，维通利华收 入 2.2 亿元人民币，占据 13.7%市场份额，集萃药康收入规模为 9527 万元人民币，市场 占比 6.0%；在小鼠模型定制化服务领域，2019 年国内市场规模为 4.3 亿元人民币，南 模生物市占率 9.2%，四家头部企业占据约 30%市场份额；在定制繁育服务市场领域，2019 年国内市场规模为 6 亿元人民币，三家头部小鼠企业占据 22.9%的市场份额。其 中，南模生物市占率 10.1%，集萃药康市占率 7.5%，位居第二。在非 CMC 临床前药物 研发技术服务市场，国内目前占整体 CRO 市场份额较小，2019 年市场规模为 0.87 亿元 人民币，百奥赛图市场占比为 38.6%，居于首位，集萃药康市占率 21.9%，位居第二。目前市场尚未形成龙头，各家企业均处于快速发展阶段。

图24：小鼠模型各细分赛道竞争格局

数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所

2.3. 三条路径打开国内模式动物企业发展空间

市场对于模式动物赛道空间过小有所担忧，但是我们认为国内模式动物企业存在多

条发展路径，行业远未达到发展的天花板，主要原因如下：

①新需求不断出现，潜在市场空间仍然较大。我们在前文已经从供给端和需求端论

述过模式动物赛道本身的需求仍然旺盛，目前所看到的市场规模仅仅是现有的小鼠模型

所形成的的市场规模。而且无论科研端还是工业端，研究与研发均趋向于热门靶点，随

着“靶向化、精准化”成为全球生物医药行业的发展方向，我们认为新技术、新靶点的 出现势必会带来相应模式动物的需求，进而扩充市场规模。药康生物 20000+“斑点鼠”品系，目前贡献较多营收的仅有 1500 种，还有大量的模型未形成销售规模，存在较大 的潜在空间。

②功能药效 CRO 服务板块增长迅速，具备更高盈利空间。除模型销售外，药理药 效 CRO 服务为模式动物企业的另一条业务拓展之路。由于国内药物研发正处于快速发 展期，非 CMC 临床前药物研发技术服务也在高速增长。服务内容主要包括药物代谢动

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力学、药效测试及安全性评价等，代表实验小鼠临床前服务提供商的技术服务收入市场。比较药康生物各业务，药理药效服务 2021 年毛利率为 75.81%，仅次于商品化模型销售，大幅高于模型定制与定制繁育业务，具备更高的盈利空间。此外药康生物 2021 年功能 药效服务与其他业务营收增速分别为 67.1%/48.4%，南模生物 2021 年药效评价及表型分 析与其他业务营收增速分别为 111.1%/32.7%。较高速增速也侧面印证了功能药效 CRO 服务市场的较大潜力。

Charles River 验证 CRO 发展路径，但并非国内模式动物发展天花板。Charles River 成立于 1947 年，从模式动物起家，目前业务主要包括模式动物模型和服务（RMS）、药 物发现与安全评估（DSA）及生产支持（Manufacting）。复盘 Charles River 过去十年发 展，营收在高基数下仍保持了 12.6%的复合增长率。拆分业务我们发现营收高速增长的 主要动力来源于药物发现与安全评估及生产支持，侧面验证了 CRO 业务发展的可行性。但是我们认为 Charles River 动物模型业务并非国内模式动物企业发展天花板，因为其小 鼠模型绝大部分为基础品系，业务重心已转移至 CRO 领域，在基因编辑技术快速发展 的环境下并未过多开发基因修饰动物模型，我们认为这也正是国内企业的出海优势。

图27：Charles River 各业务营收及增速（百万美元）

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③人源化产品全球领先，出海前景乐观。Crispr/Cas9 2013 年才首次用于小鼠模型构 建，使得国内外企业处于同一起跑线。中国每年培养大量生命科学相关硕士/博士高知人 才，工程师红利使得国内企业能够抓住基因编辑技术发展迭代的契机，具备较高的开发

效率。集萃药康、南模生物等企业目前人源化基因修饰模型品类数量已经超过国际巨头，

海外营收占比逐年提高。我们认为国内模式动物在海外具有较为明显的价格优势，出海 价格为国内售价的 3-5 倍，却仍低于国外企业，通过人源化基因优势模型与传统巨头的 野生型、免疫缺陷小鼠等标准化小鼠模型差异化竞争，海外市场有望缔造国内模式动物

头部企业的二次成长曲线。

3. 国内模式动物龙头，海外拓展未来可期

3.1. 发展历史悠久，技术与规模国内领先

南京生物研究院一脉相承，创始团队具备深厚产业背景。药康生物虽成立于 2017 年，但创始人高翔博士在小鼠模型研发与疾病机制领域有 33 年的研究经验，在国内模 式动物行业的工作背景可追溯至 2001 年。2001 年 12 月在国家“十五”科技攻关重点项 目的支持下，南京大学启动建设国家遗传工程小鼠资源库（高翔博士自资源库成立至今

一直担任主任一职）并相应成立了模式动物研究所，高翔博士曾参与组建模式动物研究 所并担任模式动物研究所所长至 2012 年。2009 年 7 月，为运营小鼠资源库，并落实科 技强市的发展战略，南京大学和南京高新技术产业开发区共同设立生物研究院，高翔博 士担任院长。南京大学自 2017 年起对学校事业性平台进行巡视整改，生物研究院不再 从事经营活动，并于 2018 年底停止经营。由于小鼠资源库的依托单位为南京大学，由 生物研究院负责管理运营，研究院停止运营后，集萃药康接替生物研究院承担小鼠资源

库的共建职能。

图28：药康生物人员结构（人）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

生物研究院停止运营后，其多数职工与集萃药康建立劳动合同关系，公司 2018 年 共 418 名员工，其中 386 名由研究院转入，占比 92%，因而公司实质具有接近二十年的 积累与沉淀。为满足业务快速发展需求，公司持续引进各类人才，至 2021H1，研究院转

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入员工占比降为 36%，但仍有 300 人，留存率 78%，团队较为稳定。

技术平台完善，制备效率领先行业。经过成熟团队的多年积累，公司构建了基因工 程小鼠模型构建平台、创新药物筛选与表型分析平台、小鼠繁育与种质保存平台以及无 菌小鼠与菌群定植平台，产业布局完善，专业技术领先行业。以运用 CRISPR/Cas9 技术 创制基因工程小鼠为例，公司与南模生物同为业内领先企业，在项目成功率、注射阳性 率等指标上不相上下，但公司项目周期更短。主要原因为在复杂基因编辑过程中，可能 会出现首次实验无阳性鼠情形，需重新开展整个流程，而公司 CRISPR/Cas9 模型制作 一次通过率达到 86.74%，提高了模型创制效率，因而项目平均交付周期短于可比公司。在目标基因片段长度方面，由于片段长度与成果率呈负相关，所以国际上 CKO 小鼠模 型的目标基因片段长度普遍在 5kb 内，但公司开发特有的长片段条件型基因敲除小鼠模 型制作技术，突破了条件型敲除基因片段大小限制，相关基因片段最长可达 23Mb，在 敲除效率及成本上具备优势。我们认为扎实的技术与丰富的经验能够保障公司小鼠模 型的质量，利好长期品牌影响力的建设。

图29：CRISPR/Cas9 制备模型指标比较

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

图30：模式动物企业小鼠品系数量（个）

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

品系数量全球领先，产能规模持续扩张。截至 2021H1，公司共有小鼠品系约 20000 种，2021 年底增至 22000 种，全球领先。虽然部分品系尚未形成销售，但生命科学研究 热点不断变化，前沿领域不断突破，丰富的品系数量是公司追踪热点与服务能力以及品

牌影响力的重要体现。此外，公司自成立以来相继投资建设“实验动物的研发生产与销

售项目”、“人源化模型与药物筛选项目”、“模式动物小鼠研发繁育一体化基地项目”、“真实世界动物模型研发及转化平台建设项目”，至 2023 年全部投入运营后规模为国内 最大。公司现有 SPF 小鼠笼位 22 万+，无菌小鼠笼位 2000+，由于小鼠模型属于活体，存在一定运输半径，因而需要模式动物企业全国布局。公司现有南京、常州、佛山、成 都动物生产基地，同时在筹建北京（预计 2023 年开始建设）、美国及欧洲的研发生产基 地，国内覆盖范围相较可比公司更广（见图 23），随着公司对华北、华中等地区的覆盖 以及海外市场的开拓，业绩仍有广阔的提升空间。

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表1：药康生物各建设项目与产能

数据来源：公司环评报告，东吴证券研究所

营收规模与盈利能力领先行业。在技术水平、产能等多方面因素叠加下，药康生物 成长迅速，2021 年营收 3.94 亿元，同比增长 50.35%，2018-2021 年 CAGR 高达 95.17%，营收体量与增速均为业内领先。此外，相较于可比公司，药康生物拥有更高的毛利率与 净利率，主要系药康生物毛利率更高的商品化小鼠模型销售业务占比更高，且将部分繁 殖鼠达到生育状态后的管护、饲养费用等计入了管理费用等因素影响。若与同行企业采 取同口径计算方法，药康生物毛利率仍领先行业。

3.2. 商品化小鼠模型领跑市场，功能药效快速成长

商品化小鼠模型为公司优势业务，具备更高毛利率。公司商品化小鼠模型 2021 年

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营收 2.53 亿元，业务占比 64.3%，2018-2021 年 CAGR 达 97.4%。其中斑点鼠 2020 年营 收 4653 万元，具有市场稀缺性；人源化小鼠模型营收 2611 万元，2018-2020 年 CAGR 达 139.3%，需求旺盛，与斑点鼠一样在商品化小鼠模型业务中占比逐渐提高；免疫缺陷 鼠能够避免小鼠免疫系统对异种组织和细胞的排异作用，是制作人源肿瘤移植模型、人 源免疫系统重建模型的核心素材，2020年营收 4829万元，2018-2020年 CAGR 为 75.4%，在当前医药研发热点下，有望继续保持快速增长；基础品系小鼠附加值较低，我们认为 占比将进一步下降。此外，商品化小鼠模型销售业务 2021 年毛利率为 80.44%，远高于 其他业务，我们预计随着斑点鼠项目的进一步推进，商品化小鼠模型销售业务在公司整 体营收中的占比将进一步提升，企业盈利能力有望进一步增强。

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能保持较高附加值。此外，公司人源化小鼠模型 2020 年销售 1.61 万只，单价 1624 元，2021 年销售 1.07 万只，单价进一步上涨至 1795 元，我们认为随着人源化小鼠模型从单 靶点向多靶点发展（药康生物现已开发出三靶点模型），公司人源化小鼠模型有望进一

步量价齐升。

表2：药康生物各类模型销量及平均单价

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

功能药效业务快速增长，工业客户将继续发挥强大动能。我们在第二章中已经论述，功能药效是模式动物企业打开成长空间的重要业务。药康生物功能药效 2021 年营收 5348 万元，同比增长 67%，公司从 2018 年下半年开始逐渐开展此服务，2018-2021 年 营收 CAGR 高达 171%。2020 年公司功能药效订单共计 319 个，平均单价 10.03 万元，相较于 2018 年的 78 个订单，平均单价 3.44 万元，数量与单价均有大幅增长。其中工业 客户 2020 年订单平均单价 12.93 万元，大幅高于科研客户的 3.87 万元。我们认为①基 于研发热点和趋势，公司不断丰富自有实验用鼠品系库，构建了一系列拥有自主产权可

用于功能药效业务的实验小鼠模型，能够快速响应客户需求，服务能力和市场口碑稳步

提升，获取的功能药效订单趋于高端和复杂；②公司重视工业端客户开拓，之前受限人

员与产能战略放弃部分小额订单，随着团队扩充、服务经验不断丰富，公司逐渐加大相

关推广力度，工业客户覆盖范围有望进一步扩大，占比进一步提升。因而公司功能药效

业务同样有望量价齐升，保持高速增长。
表3：药康生物功能药效业务订单与单价

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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型多是 20 世纪初小家鼠的近交系，许多致病基因在人工选择中被淘汰，不能完全体现 真实世界的基因多样性，使得很多疾病机理在模型上难以有效模拟。而在自然环境中生 存的野生小家鼠积累的大量突变基因，是阐明复杂性状遗传机制的理想模型；此外，人 体微生物群落与健康也逐渐成为学术界的关注焦点，现有动物模型含有固有微生物群，在菌群研究中难以得到可靠实验结果。应运产生的无菌小鼠在现有技术下体内检测不到 任何微生物，能够有效提升实验可靠度。因此药康生物募投项目“真实世界动物模型研 发及转化平台建设项目”重点研发无菌小鼠与野生型鼠模型，其中无菌小鼠已经突破了 无菌净化技术瓶颈，能够现货供应 6 种无菌级小鼠品系，目前仅有 Charles River、Taconic、赛业生物（技术引进自 Taconic）、集萃药康等少数企业可生产无菌鼠。我们认为本项目 布局迎合了动物模型发展趋势，功在当代，利在千秋，有望在未来产生较大价值，提前 布局巩固公司领先地位。

图37：真实世界动物模型具备发展的必然性

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

3.3. 海外布局加速开启，广阔市场未来可期

海外业务占比逐渐提升，可与巨头差异化竞争。公司 2021 年海外营收约 2500 万 元，2018-2021 年 CAGR 约为 225%，业务占比从 2018 年的 1.4%迅速提升至 2021 年的 6.0%。从小鼠模型全球市场规模以及生物医药产业发展情况来判断，海外小鼠模型市场 无论在科研端还是工业端规模均远超国内。药康生物拓展海外业务的优势主要在于①由 于国内的工程师红利，药康生物具备较高的模型开发效率，斑点鼠及人源化小鼠模型数 量迅速增长，品系数量领先全球。国外 Charles River 等企业主要为基础品系小鼠模型，药康生物可与巨头差异化竞争；②药康生物具备更低成本，2021 年公司毛利率 74.3%，相比之下 Charles River 模式动物模型和服务（RMS）业务 2021 年毛利率仅为 40%。较 高的毛利率足以支持海外产品销售价格低于国际巨头。同时由于欧美市场具备更强的支 付能力，即使海外模型定价低于国际巨头，仍为国内价格的 3-5 倍，具备更大的盈利空 间；③药康生物具备更优质的服务，海外巨头配套服务相对较少，且按照海外行业惯例 仅为客户提供 F0 代小鼠，药康生物可提供 F1 代小鼠，并且具备完善的配套服务。

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4. 盈利预测与投资评级

对公司盈利预测的核心假设如下：

（1）商品化小鼠模型销售是公司业绩基本盘，我们通过对免疫缺陷小鼠模型、斑 点鼠、人源化小鼠模型、基础品系小鼠和疾病小鼠模型进行量价拆分，预计该业务 2022-2024 年营收分别为 3.68/5.26/7.53 亿元，同比增长 45.3%/43.0%/43.1%。

①免疫缺陷小鼠为公司当前销售额最大的品系，是制作人源肿瘤移植模型、人源免 疫系统重建模型的核心素材，考虑到下游需求持续增加，2019-2021 年均保持快速增长 且价格相对稳定，我们预计免疫缺陷小鼠模型单价在 2022-2024 年有望稳定在 170 元左 右，销量增速分别为 40%/35%/30%。

②斑点鼠为公司核心在研项目，立项之初即瞄准美国市场、瞄准未来储备。随着品 系逐渐齐全，国内外市场开拓，我们认为增速有望于 2023 年之后有进一步提升，2022-2024 年增速分别为 50%/50%/55%。我们认为产品单价随着公司的市场推广以及模型定 制成本的减少将逐步降低，假设年降价幅度为 5%。

③人源化小鼠模型现阶段下游需求更为旺盛，且随着公司开发的多靶点人源化模型 数量占比的提升，有望实现量价齐升。我们假设每年涨价幅度为 5%，销量增速在 2022-2024 年分别为 60%/55%/55%。

④基础品系小鼠附加值相对更低，市场需求量大但竞争更为激烈。我们认为公司作 为国内龙头，竞争对手主要是在华经营的国外龙头，随着公司影响力的提升，基础品系 小鼠仍有较快增长，但单价将逐渐降低。我们预计公司基础品系小鼠平均单价将逐渐降 至 50 元左右，2022-2024 年销量增速分别为 48%/45%/40%。

⑤疾病小鼠模型下游应用广泛，但部分品系如糖尿病模型等竞争激烈，我们假设平 均单价每年降幅 5%，2022-2024 年销售数量分别同比增加 38%/35%/30%。

（二）功能药效业务是模式动物企业拓展的重要方向，药康生物、南模生物、百奥 赛图等国内企业该业务均有快速增长。药康生物功能药效团队逐渐成熟，2019-2021 年 CAGR 高达 67%。随着公司口碑的建立和市场推广，有望继续保持较高增速，同时随着 所接复杂项目的增加以及单笔订单金额较大的工业端客户占比提升，功能药效单笔订单 金额有望持续增长，订单数 2022-2024 年增速分别为 70%/60%/50%。

（三）定制繁育与模型定制业务为公司现有业务的重要补充。随着定制繁育订单的 增多，公司构建了多了技术平台，形成了良好口碑，我们预计该业务能够保持稳健增长 的态势；随着公司将越来越多的定制化模型转化为标准化产品，我们预计模型定制业务 能够保持现状，不会有较快增长。

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图40：药康生物业绩拆分与盈利预测（百万元）

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数据来源：Wind，东吴证券研究所

我们预计 2022-2024 年营收分别为 5.64/7.99/11.30 亿元；归母净利润分别为

1.78/2.52/3.59 亿元；当前股价对应估值分别为 56×、39×和 28×。目前 A 股模式动物

企业较为稀缺，我们选取同行业的南模生物、昭衍新药作为可比公司，参考可比公司估

值，考虑到公司为国内龙头且业绩具有较高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

表5：药康生物可比公司估值

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药康生物三大财务预测表

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增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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