德赛西威评级乘汽车智能化之“势”，Tier1小巨人有望持续三击

股票代码 ：002920
股票简称 ：德赛西威
报告名称 ：乘汽车智能化之“势”，Tier1小巨人有望持续三击
评级 ：增持
行业：汽车零部件

德赛西威(002920) / 软件开发 / 公司深度研究报告 / 2022.6.4 乘汽车智能化之“势”，Tier1 小巨人 有望持续三击

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know-how，同时融入英伟达 CUDA 生态已超三年半，先发优势明显。

首次覆盖，给予“增持”评级：公司乘汽车智能化产业之“势”，自身客

户体系扩张、产品矩阵扩张和 ARPU 值提升逻辑清晰，依托当前稀缺的卡位、

扎实的研发底座和务实向上的管理文化，有望成长为国内汽车电子产业的“小

博世”。我们预计公司 2022-2024 年分别实现收入 135.17、183.87、243.57

亿元，实现归母净利润 12.19、17.47、23.92 亿元，对应当前 PE 估值分别

为 63x、44x、32x。

风险提示：汽车智能化渗透率提升速度低于预期的风险；芯片等原材料短缺

风险；宏观经济形势下行的风险；疫情反复的风险等。

盈利预测:

数据来源：wind 数据，财通证券研究所

公司深度研究报告证券研究报告

内容目录
1.德赛西威：汽车智能化 Tier1 小巨人 ................................................. 5 1.1. 始于智能座舱，加速于智能驾驶 .................................................... 5 1.2. 财务情况稳健，智能化产品拓展助力穿透周期 .................................. 9 1.3. 拥有德系车企供应链基因，股权激励计划绑定核心员工 ................... 11 2. 汽车 EE 架构变革驱动硬件先行、算力冗余，主机厂“囚徒博弈”加剧 13 2.1. 以史为鉴，摩尔定律推动终端技术迭代，手机十年出现厂商大洗牌 ... 13 2.2. 汽车 EE 架构从 ECU 转向 DCU，高阶自动驾驶落地逐步成为可能，主 机厂开启算力“军备竞赛” .................................................................. 14 软硬件解耦推动汽车 EE 架构变革 ............................................ 14 2.2.1.

2.2.2. 芯片快速迭代、传感器精度和数量的提升、AI 算法不断成熟，为高阶 自动驾驶落地提供了土壤 ..................................................................... 17 2.2.3. 智能化渗透率加速提升，主机厂开启算力“军备竞赛” ................ 19 3. 乘汽车智能化产业之“势”，公司持续展现三击逻辑 ......................... 20 3.1.
第一击：客户持续拓展，订单韧性强劲，车厂的平台化战略将提升公司的 边际效益 ........................................................................................... 20 3.2. 第二击：产品矩阵持续扩张，走向全栈式解决方案 Tier0.5，盈利能力有 望加速提升 ........................................................................................ 22 3.3. 第三击：智能座舱的多屏、大屏化趋势以及智能驾驶对高算力域控制器的 依赖形成 ARPU 提升的共振 ................................................................ 24 3.3.1. 座舱端大屏化、多屏化、智能化趋势提升单车价值量 ................... 25 3.3.2. 高阶自动驾驶落地依赖高算力芯片，域控制器的配置需求推升单车价值 量 26
4.应该如何看待公司的竞争护城河 ..................................................... 27 4.1.
英伟达领跑全球智能驾驶芯片，公司保持深度合作，先发优势明显 ... 27 4.2. 产业迭代加速，汽车“摩尔定律”构筑护城河 ................................ 29 4.3. 域控制器需要多方面 Know-how，进入壁垒高 .............................. 30 4.4. 英伟达 CUDA 生态丰富，公司先发优势明显 ................................. 33 5.
盈利预测与投资建议 ..................................................................... 34 6.风险提示 ..................................................................................... 36

图表目录

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1.德赛西威：汽车智能化 Tier1 小巨人
1.1.始于智能座舱，加速于智能驾驶

德赛西威成立于 1986 年，作为国内行业领军者，依托丰厚的技术、经验及资源 积累，前瞻布局新技术，业务板块完整覆盖智能座舱、智能驾驶、网联服务三大 领域，已实现新产品的规模化量产及持续迭代升级。

数据来源：公司官网，财通证券研究所

✓智能座舱：主要提供座舱域控制器、车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、车载空调控制器、新兴业务显示模组及系统、液晶仪表等相关产品。汽车的 智能化浪潮始于座舱，由于座舱智能相对更低的技术和安全等级要求，且直 接触达车主的娱乐体验等特性，迭代加速先于智能驾驶端。

✓智能驾驶：主要提供从 IPU01-IPU04 的智能驾驶域控制器、传感器、全自 动泊车系统、360 度高清环视系统和驾驶员监测系统（DMS）等产品。公 司依托自己的技术实力与英伟达紧密合作，主机厂标杆项目持续落地，2021 年度，公司智能驾驶业务销售额同比增长 94.78%，推动收入占比从 2020 年的 10.48%提升至 2021 年的 14.50%。

✓网联服务：主要包括整车级 OTA、网络安全、蓝鲸 OS 3.0 终端软件等网 联服务产品。

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数据来源：公司公告，财通证券研究所

80%

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数据来源：Wind，财通证券研究所

数据来源：Wind，财通证券研究所

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新签订单大幅增长，1/3 来自智能驾驶产品，公司业绩弹性可期。根据德赛西威 年报，2021 年公司获得年化销售额超过 120 亿元的新项目订单，同比增长超过 80%，创历史新高，智能驾驶产品、大屏座舱产品和智能座舱域控制器的订单量 快速提升。其中 40 亿元订单来自智能驾驶产品，占比达到约 1/3，高价值量订 单占比的提升有望推动公司盈利弹性释放。

数据来源：公司年报，财通证券研究所

三地工厂保证产能供应和产品质量。目前德赛西威的工厂有惠州工厂、长春富赛 汽车电子工厂、欧洲第二工厂，其中去年末开工的惠南工业园预计能为公司带来 最大 100 亿元产值增量。自建工厂一方面能够保障产能及产品质量，另一方面 能快速形成全链条 know-how，为公司成长助力。

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数据来源：公司公告，财通证券研究所

发布全新品牌主张“创领智行”，业务版图有望持续拓展。2021 年 11 月，公司 成立 35 周年，发布了全新品牌主张“创领智行”(Beyond Mobility)，不仅是对 过去 35 年发展历程的浓缩，也是面向未来征途的指引，以创新引领未来，即坚 持以创新技术、智能产品和卓越品质，助力客户，推动中国汽车电子产业的高质 量发展。在新品牌主张的推动下，我们预计将会持续看到公司业务版图沿着汽车 智能化的方向不断拓展。

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1.2.财务情况稳健，智能化产品拓展助力穿透周期

收入已表现出极强的韧性，现金流稳健。公司 2020 年新产品线规模化量产，带 动整体业务逆势上升，在 2020 年全球汽车销量同比下降 14.3%、中国乘用车 销量同比下降 6%的背景下，公司全年收入同比增长 27.4%。同时，公司现金流 表现稳健，销售商品提供劳务收到的现金/收入的比例基本维持在 100%左右，同时，面对过去两年外部供应链环境的扰动，公司主动加大了原材料备货，为持 续的稳健发展打下了基础。

数据来源：Wind，财通证券研究所

经营活动现金净流量（亿元）
存货（亿元）
销售商品提供劳务收到的现金/营业总收入

数据来源：Wind，财通证券研究所

利润增长提速明显，盈利能力持续强化。2018、2019 年是公司收入及净利润率 的低谷，主要源于行业景气度低迷+公司高强度投入汽车智能化研发，使得当期 利润端承压。2021 年公司归母净利润增速高达 60.8%，销售净利率自 2019 年 以来持续提升，过去投入研发的产品进入放量阶段，公司重回加速成长轨道。

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归属母公司股东的净利润（亿元）

同比(%)

数据来源：Wind，财通证券研究所

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数据来源：Wind，财通证券研究所

近三年各项费用率稳健，人均创收持续新高，规模效应逐步凸显。公司持续强化 费用管理，提升效率，四费的稳健表现出了公司的管理能力，同时人均创收自 2019 年来持续成长，2021 年人均创收高达 179.14 万元。我们认为主要源于汽 车智能化产业趋势对产品价值量的持续提升，叠加公司良好的内部管理能力，规 模效应逐步凸显，未来这一趋势有望进一步加速。

1.0%

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数据来源：Wind，财通证券研究所

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100.00

0.00

数据来源：Wind，财通证券研究所

重视研发创新，研发投入持续提升，技术人员占比达 42.3%。公司 2021 年研

发费用为 9.77 亿元，研发费用率为 10.2%，同时 2021 年公司技术人员人数为

2257 人，占员工人数 42.3%，重视研发创新持续加深公司护城河。

数据来源：Wind，财通证券研究所

数据来源：Wind，财通证券研究所

1.3.拥有德系车企供应链基因，股权激励计划绑定核心员工

具备威迪欧、西门子等德系企业背景，深入全球车企供应链，具备与全球主流整 车厂合作的基因。公司创立于 1986 年，股东是惠州工业发展总公司（德赛集团 的前身）、飞利浦汽车音响系统和香港金山工业集团，名为“中欧电子工业有限 公司”。1998-1999 年，德国汽车电子公司曼内斯曼威迪欧收购飞利浦音响，其后又收购了香港金山持有的股份，曼内斯曼威迪欧持股 70%。2001 年，西门 子收购威迪欧（并更名为西门子威迪欧），2007 年大陆集团通过收购成为大股东。2010 年，经过两年谈判，中方股东德赛工业成功收购了外资所持 70%股份，从 此公司成为国企。

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数据来源：公司公告，腾讯汽车，财通证券研究所

股权结构稳定，与员工共同享受成长果实。截至 2022 年 3 月底，公司控股股东 为惠州市创新投资有限公司（经历 2020 年公司原控股股东德赛集团的分立重组 产生，惠创投亦为公司实控人），持股比例达到 29.45%，具备国资背景。同时，公司设立了威立德、威立杰、恒惠威、威立昌、威立盛五个员工持股平台，合计 持有公司 13.5%的股份。

数据来源：公司公告，Wind，财通证券研究所

股权激励提升员工积极性。2021 年 9 月公司公布股权激励计划，计划向 848 名 员工（截至2021年末占公司总人数16%）授予527.4万股（公司总股本的1%），授予价格为 48.03 元/股，授予日为 2021 年 11 月 26 日。

数据来源：公司公告，财通证券研究所
注：两个收入目标需同时达成

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数据来源：公司公告，财通证券研究所
注：上述计算结果并不代表最终的会计成本，实际会计成本与授予日、授予价格和解除限售数量相关

2.汽车 EE 架构变革驱动硬件先行、算力冗余，主机厂“囚徒博弈”

加剧
2.1.以史为鉴，摩尔定律推动终端技术迭代，手机十年出现厂商大洗牌

摩尔定律推动 PC、手机的高速发展。摩尔定律是英特尔创始人之一戈登·摩尔 的经验之谈，其核心内容为：集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过 18 个月便会增加一倍。集成电路性能的快速提升推动了 PC、手机的性能发展，以 1980s 与 2022 年发布的两款 PC 对比，2022 年的 PC 性能大幅提升，RAM 增长约 256K 倍，硬盘容量增加约 1000 倍，CPU 频率*核数增长 12000 倍。

数据来源：产业在线，财通证券研究所

硬件先行，促使手机性能高速发展。2010-2020 年，是全球手机行业高速发展 的十年，这一阶段内由于网络速度由 2G 升级 4G、操作从按键升级到触屏、芯 片能力大幅提升等改变，手机性能得到极大提升。

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数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所

手机技术快速迭代下，十年间全球手机终端厂出现了大洗牌。2010 年全球手机 终端前十名，与 2020 年大不相同，其中小米、vivo、Oppo、Realme、Honor、Tecno 等终端厂商新进入者，凭借在技术高速发展，以及国产手机产业链的弯 道超车，跻身全球前十。

数据来源：Gartner，财通证券研究所

数据来源：Omdia，财通证券研究所

2.2.汽车 EE 架构从 ECU 转向 DCU，高阶自动驾驶落地逐步成为可能，主机 厂开启算力“军备竞赛”
2.2.1. 软硬件解耦推动汽车 EE 架构变革

软件定义汽车，推动软硬件解耦。根据亿欧智库推测，2030 年智能汽车中软件 价值占比可达 30%；2020 年智能汽车代码量已经远多于智能手机，且呈指数级 增长中。未来汽车软硬件将逐步解耦，通过 FOTA（固件空中升级）进行汽车功 能的升级迭代（如动力调校、刹车性能、电池管理等）。

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数据来源：亿欧智库，财通证券研究所

软硬件解耦对汽车的电子电气（EE）架构提出新要求，将从分布式走向集中式，核心思想通过高性能的中央计算单元取代目前的分布式架构。未来，车辆的控制 系统可能将部署在云端，车辆硬件将进一步简化成传感器和执行器，进一步提升 车辆功能的拓展可能性。

1）从整车的设计/制造维度讲，分布式 EE 构架过于复杂，物理安装困难。汽车 智能驾驶要求车辆搭载激光雷达、毫米波雷达、摄像头等传感器，从 L0-L5 传 感器数量逐步上升，结构日趋复杂。仅当前 L2+级别的汽车，平均传感器数量约 20-30 个，极狐阿尔法 S 华为 HI 版传感器数量高达 34 个。若汽车继续按照当 前的分布式EE架构发展，一方面算力可能产生瓶颈，一方面车辆物理空间有限，可能导致难以布置更多 ECU 和线束；这也将反过来导致组装困难。而集中式电 子电气架构能够平抑 ECU 和线束的增长趋势，降低 EE 网络的拓扑复杂度。

数据来源：搜狐，智研咨询，财通证券研究所
注：传统燃油车线束成本约 3500 元，新能源汽车高压线束使用 300-600V 的电压平台，对线束的耐高压、耐温、传输能力、机械强度、绝 缘保护和电磁兼容方面都有更高的要求，成本提高了 30%-50%，其总的线束成本比传统燃油汽车将提高 25%-40%，假设按照汽车单价 10 万元计算，分布式 EE 结构下线束成本约占新能源车的 4%-5%

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2）集中化电子电气架构能带来算力和功能的集中。在传统分布式 EE 架构中，增加一个新功能，仅仅是添加一个 ECU，如果需要实现较为复杂的功能，则需 要多个控制器同时开发完成才能进行验证，一旦其中任意一个 ECU 出现问题，可能导致整个功能全部失效。集中化的电子电气架构相当于单个 ECU 的“扩容”以及多个 ECU 的“合并”，可以带来算力与功能的集中，减少资源浪费，提升 系统开发和运行效率。

3）传统分布式架构更难实现 OTA 升级。在传统分布式 EE 架构之下，ECU 相 互独立，可能由不同的供应商提供，框架无法复用，难以统一维护和升级（编程 语言和逻辑算法不一致）。从这个角度来说，过去 Tier1 和 Tier2 主导的软件能 力，未来会在汽车架构的演进过程中逐步被车企消化吸收并主导，使得车企更能 容易推出具有创造性的差异化产品，从而推动汽车产业发展。

数据来源：汽车之心，财通证券研究所

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数据来源：亿欧智库，财通证券研究所

2.2.2. 芯片快速迭代、传感器精度和数量的提升、AI 算法不断成熟，为高阶 自动驾驶落地提供了土壤

1）芯片快速迭代，大算力车载芯片是自动驾驶落地的先决条件。高计算能力是 高阶自动驾驶的基础，以英伟达智能驾驶芯片为例，2018 年英伟达 Parker 芯 片量产，单芯片计算能力为 1TOPS，而预计 2024 年量产的 Atlan 芯片，单芯 片计算能力高达 1000TOPS，六年其新产品算力提升了 1000 倍，芯片硬件的 快速迭代为智能驾驶等软件能力提供了发展土壤。

数据来源：英伟达，财通证券研究所

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2）传感器的精度和数量不断增加，车辆环境数据的高捕捉能力保障了自动驾驶 落地可能性。智能化驱使下，整车摄像头、超声波雷达等廉价传感器数量有所提 升，高复杂度的传感器例如毫米波雷达、激光雷达正在新车旗舰款落地。以高复 杂度的激光雷达为例，从奥迪、本田到威马、北汽等，纷纷为新旗舰款配备激光 雷达，叠加摄像头、毫米波雷达等传感器数据，更丰富的数据维度、更高的数据 精度，将持续推动车载算力的需求释放。

数据来源：智能汽车俱乐部，财通证券研究所

3）AI 算法成熟性提升，算法效率高速迭代。根据 OpenAI 分析，AI 算法效率 提升速度在多个训练任务上都展现了明显的高速迭代。比如在围棋任务中，AlphaGO 的训练效率仅 4 个月就提升了一倍，而在 Dota 任务中翻倍时间仅 25 天。AI 算法成熟性已经大幅提升，这也是高阶自动驾驶能够应用落地的先决条 件之一。

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数据来源：OpenAI，财通证券研究所

2.2.3. 智能化渗透率加速提升，主机厂开启算力“军备竞赛”

全球智能驾驶目前渗透率仍低，发展处于早期阶段。根据智研咨询估计，2020 年全球 L1-L3 渗透率达到 45%，而这一数字将于 2025 年达到 70%，2030 年 将达到 85%，一方面目前的渗透率低发展阶段是早期，另一方面在智能驾驶渗 透率的快速提升下，智能驾驶软硬件能力需求旺盛。

数据来源：智研咨询，财通证券研究所

软硬件能力高速迭代，叠加行业处于发展初期，给了主机厂“弯道超车”的机会。在行业初期高速发展下，厂商往往寻求最高阶、最新款的硬件配备。一方面便于 厂商打响智能化品牌声誉，另一方面为了保证车型快速迭代下的硬件能力能够跟 随潮流。

技术快速迭代时期，竞争格局容易发生“大洗牌”，倒逼主机厂采用高算力的域 控制器以及更多、更高精度的传感器。汽车的智能化产业趋势带给了主机厂实现 对传统龙头厂商弯道超车的机会，与芯片厂商有深入合作的 Tier1 厂商在这一产

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业阶段的抓手作用凸显，有望持续呈现出强议价能力。如下图所示，去年末广州 车展上，多家 OEM 旗舰款车型配备了 12 颗及以上的摄像头、12 颗超声波雷达，并配备了高价的激光雷达；芯片算力方面也纷纷突破 100TOPS。

数据来源：九章智驾，财通证券研究所

智能化需求旺盛，德赛智能化产品稀缺性带来议价能力。主机厂对于高算力、高 配置需求旺盛，而高算力域控制器的稀缺性带来了议价能力。在汽车智能化方面，中国市场走在全球的前端，消费者对汽车智能化的需求与支付意愿提升，智能网 联产品、智能驾驶辅助产品、高性能座舱产品快速推陈出新并规模化配套。

3.乘汽车智能化产业之“势”，公司持续展现三击逻辑
3.1.第一击：客户持续拓展，订单韧性强劲，车厂的平台化战略将提升公司的边 际效益

公司持续有细分板块白点客户的突破，2021 年新签订单 yoy80%+。根据公司

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年报，2021 年公司获得年化销售额超过 120 亿元的新项目订单，同比增长超过 80%，突破历史新高，无论是新拓展的主机厂还是存量覆盖的主机厂的新车系的 拓展，都持续展现了公司的客户拓展能力，带来相对行业整体更强的订单韧性。

数据来源：公司公告，财通证券研究所
注：1、加粗为当年细分领域突破的白点客户；2、2021 年年报未披露驾驶域新项目的具体品牌

公司客户集中度持续下降，进一步验证成长韧性。2021 年公司前五大客户销售 额合计占比约为 50.0%，相较于 2017 年下降 11.5 个 pct，同时 2021 年公司 前两大客户销售额合计占比为 23.3%，相较 2020 年大幅下降。从年报数据来 看，公司的客户体系扩张脚步正呈现加速态势。

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主机厂的平台化战略使得产品标准化升级，不同车型的适配投入降低，Tier1 厂 商边际效益提升。大众、丰田、沃尔沃等车企均开启平台化战略，电动化趋势下 让平台化产品更具竞争力。而平台化、模块化造车，促使零部件的标准化程度进 一步提升，Tier1 厂商的产品适配单个平台的不同车系的可能性大幅提升，有望 推动 Tier1 厂商的边际投入产出比提升。

数据来源：大众汽车，财通证券研究所

3.2.第二击：产品矩阵持续扩张，走向全栈式解决方案 Tier0.5，盈利能力有望 加速提升

公司力图成为 Tier0.5 提供全栈式解决方案。2020 年 6 月，德赛西威大客户管 理中心总经理杨勇在《汽车观察》采访中提到：“整车企业面对的需求也越来越 多，要找到一个最佳的解决方案需要各方更加开放的讨论，也需要一起做更多的 早期验证。相比过去，现在我们需要更早、更深入地介入到整车企业的产品开发 过程中，所以我们正在积极做一家 Tier0.5 级供应商。”

汽车 Tier0.5 与 Tier1 的区别在于与车厂的紧密程度，非龙头厂商需要 Tier0.5 的 know-how 补足能力。未来汽车的智能化提升、软件成本占比提升、OTA 频繁度提升等，都对全栈式 know-how 有更高的要求，而非龙头整车厂难以内 发培育软件、智能化硬件等能力。因此非龙头 OEM 需要供应商直接参与进整车 的产品方案研发阶段，为整车从开发到制造甚至到后续运营提供一条龙的服务。公司的全栈式能力将直接参与主机厂产品设计，盈利模式或从单纯硬件出货，转 变为硬件出货+方案费+运营费，升级盈利能力。

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数据来源：亿欧智库，财通证券研究所

持续拓宽产品布局，保证全栈式服务能力。公司持续提升自身产品布局水平，2021 年公司通过投资布局了激光雷达、智能天线等产品；2022 年 4 月公司发 布了全球第一代 ICP 产品 Aurora，平台实现了从“域控”到“中央计算”的跨 越式技术落地，是当前行业内首款可量产的车载智能计算平台。面对汽车电子电 气架构的不断变革，公司持续前瞻布局，未来有望在产品矩阵的持续扩张下打开 成长天花板。

数据来源：亿欧智库，财通证券研究所

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3.3.第三击：智能座舱的多屏、大屏化趋势以及智能驾驶对高算力域控制器的依 赖形成 ARPU 提升的共振

“软件定义汽车”势不可挡。根据华经产业研究院，全球汽车电子软件 2016 年 在整车中成本占比约 10%，而这一数字将在 2030 年达到 30%，软件成本在整 车 BOM 中的占比大幅提升。

30%
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5%
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软件成本占比

数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所

公司产品均价提升明显。2019 年公司产品均价为 475 元，2021 年已提升至 631 元，我们认为产业趋势和公司自身收入结构的持续变化，未来将持续推动公司的 产品均价提升。

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数据来源：公司公告，财通证券研究所

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智能化趋势下，座舱端产品单车价值提升潜力大。中控、娱乐一体化、大屏化以 及个性化交互是汽车座舱智能化的体现，其中大屏价格相较于传统娱乐屏提升明 显（参考三目艾后装车载显示屏价格，10.1 寸显示屏价格是 3.5 寸显示屏价格 的 4.5 倍）。此外，多屏化地趋势也将进一步带动了车用显示屏的出货量上行，根据 DIGITIMES Research 数据，2020 年全球车用显示屏出货 1.41 亿台，到 2026 年全球将出货 2.53 亿台（其中后视镜、抬头显示器的年化增速最高）。

数据来源：新浪科技，财通证券研究所

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显示屏单价（元）

数据来源：1688 三目艾车载显示器店铺，财通证券研究所

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数据来源：DIGITIMES Research，财通证券研究所
注：不包含被动驱动显示器（即 STN LCD 和 PMOLED）与白牌车用面板

3.3.2. 高阶自动驾驶落地依赖高算力芯片，域控制器的配置需求推升单车价值 量

高算力域控制器的配置需求推升单车价值量。根据佐思汽研估计，英伟达 Orin 芯片单价在 320 美元，而高通 SA8195P 单价在 90-100 美元，二者分别是下 一代代表性的智能驾驶域控制器主流芯片、智能座舱域控制器主流芯片。根据公 司公告，IPU03 已率先在小鹏汽车的 P7、 P5 车型上大规模量产供货；基于英 伟达 Orin 系列芯片打造的 IPU04，将实现算力大幅提升，可支持实现冗余设计 及未来升级高级别的自动驾驶功能，目前已获得众多项目定点，包括传统自主品 牌客户和新造车势力，IPU04 的规模化量产将成为公司智能驾驶业务快速增长 的另一支柱。

数据来源：佐思汽研，财通证券研究所

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4.应该如何看待公司的竞争护城河

4.1.英伟达领跑全球智能驾驶芯片，公司保持深度合作，先发优势明显

自动驾驶芯片厂商角力，英伟达一马当先。由于高等级自动驾驶对算力的需求，业界将峰值算力作为衡量 AI 芯片能力的重要指标，各主要 AI 芯片厂商不断加 码研发投入，刷新单芯片算力峰值，英伟达 Orin 芯片的单芯片算力遥遥领先。蔚来新款旗舰车型 ET7 搭载算力超过 1016 TOPS，上汽智己新发布车型搭载 算力也达到 500~1000TOPS。

数据来源：佐思汽研，财通证券研究所

公司是英伟达全球六家 Tier1 合作伙伴中的唯一大陆厂商，产品持续迭代，标杆 项目不断落地，先发优势明显。根据英伟达的官网信息，其在全球仅有 6 家 Tier1 合作伙伴，除公司以外的其他 5 家分别为博世、大陆、采埃孚、法雷奥、广达电 脑。2018 年 11 月，公司与英伟达、小鹏汽车在英伟达全球 GTC 大会首日签订 三方战略合作协议，共同研发适配中国交通环境和驾驶场景的 L3 级自动驾驶技 术，2020 年 IPU03 在小鹏 P7 上开始量产。作为英伟达在中国支持的第一家本 土自动驾驶 Tier 1，公司基于 Xavier 的强大硬件基础开发 L3 级别自动驾驶控制 系统，并搭载小鹏汽车自主研发的中国式自动驾驶软件系统。

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数据来源：英伟达官网，财通证券研究所

IPU 系列域控制器客户拓展顺利，先发优势明显。德赛西威 IPU03 仅在小鹏 2 款车型上量产，而 IPU04 仅 2022 年就有 3 款车型待量产。2020 年公司继续与 理想合作共同开发基于 Orin 的超强算力的自动驾驶系统集成，2021 年 9 月 28 日，德赛西威宣布首款搭载 OrinX（高算力版）的线路板在惠南智慧工厂下线，10 月 5 日，集成 2 颗 OrinX SoC 的 IPU 04 也正式下线（算力达到 508 TOPS），基于 110 TOPS Orin 芯片的版本也将推出。德赛西威副总裁李乐乐在接受《汽 车之心》的采访时表示，“IPU 04 最快将在明年 6 月份在第一款车上搭载量产，明年下半年还会有另外 2 款车量产。在 IPU 03 量产的基础上，IPU 04 的推进进 度会快很多，并且 IPU 04 与车企的合作方式会更加多元”，根据英伟达在 2021 年 10 月阿里云栖大会上公布的信息，目前采用英伟达 Orin 系列方案的车企客户 包括奔驰、沃尔沃、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车、上汽智己以及 R 汽车等。

数据来源：汽车之心，财通证券研究所

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数据来源：德赛西威官网，汽车之心，财通证券研究所

我们预计主打中低端市场的 IPU02 和主打高端市场的 IPU04 将会成为公司最主 要的智能驾驶域控制器产品。

数据来源：德赛西威官网，财通证券研究所

根据公司投资者交流公告，除英伟达外，公司与高通、TI、NXP、瑞萨等多家 外资芯片产商和部分国内芯片厂商均有业务合作。

⚫高通：2022 年 1 月 5 日，公司与高通技术公司宣布，双方将基于第 4 代骁 龙®座舱平台，共同打造德赛西威第四代智能座舱系统。

⚫华为：2021 年 4 月 20 日，公司与华为签署全场景智慧出行生态解决方案 合作协议，围绕 HiCar 解决方案平台级合作、测试能力共建、车载生态联 合创新等方面建立深度合作项目，目前双方合作有序进行中。

⚫TI：2021 年 11 月 12 日，公司与德州仪器（TI）签署合作备忘录，基于在 各自领域的技术优势，开展联合研发和深层合作，共同开发更智能、更可靠、可扩展的高级辅助驾驶（ADAS）的解决方案。

4.2.产业迭代加速，汽车“摩尔定律”构筑护城河

英伟达产品的高速迭代，印证汽车芯片进入“摩尔定律”。英伟达自 2015 年推 出智能汽车计算平台 NVIDIA Drive 系列后的 6 年时间，以每年一代产品的节奏，快速迭代出了 DRIVE PX、Drive PX Xavier、DRIVE AGX Orin、DRIVE Atlan 等自动驾驶平台，其技术迭代及产品更新速度可见一斑。

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数据来源：英伟达，财通证券研究所

“摩尔定律”在汽车行业初显，智能驾驶 Tier1 厂商的进入壁垒进一步提高。我 们认为目前英伟达、高通、华为、地平线等所推出的车载高算力芯片正进行高速 的技术迭代，域控制器厂商竞争格局或能类比芯片制造厂在摩尔定律下显现出的 竞争格局，公司依托自身与头部芯片厂商的合作积累，在推动自身产品迭代加速 的同时进一步提升产业的进入壁垒。公司依托过去和芯片厂商的紧密合作和快速 产品迭代，积累了深厚的行业 Know-how，行业进入壁垒已明显提高。

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竞争厂商数量

数据来源：英特尔，财通证券研究所

德赛西威

哈曼

数据来源：高工汽车研究院、财通证券研究所

4.3.域控制器需要多方面 Know-how，进入壁垒高

域控制器的芯片算力只是主机厂关心的一个方面，其他如芯片生态、芯片可靠性（散热能力等），都是主机厂选取域控制器的关键综合诉求。主机厂需要一个成 熟的高安全、高可靠、可扩展的域控制器硬件和软件平台，支持主机厂构建自主 开发应用生态，并实现软件平台上的高效有序集成，降低量产风险与成本。

我们认为公司在域控制器领域具有以下几个优势：

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多年的产业深耕，公司在汽车电子领域的技术、经验、制造能力、质量把控、服务、客户等方面均有较为深厚的积累，从产品的先期研发到项目开发、量 产交付和后期服务整个周期都具有较为完备的能力，能满足主机厂严苛的车 规级要求。

数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所

⚫满足最高等级安全认证 ASIL D 要求。2021 年，公司通过智能驾驶域控制器设 计和开发功能安全管理流程认证，获得中汽研颁发的首个 ISO 26262:2018 版 ASIL D 管理流程证书，标志德赛西威已经建立符合最高汽车功能安全等级的产 品开发流程体系，并达到国际先进水平。而通过 ASIL D 认证，更是意味着，公司将以更加完善的开发设计管理流程，将域控制器的安全风险降到最低，为 IPU04 等智能驾驶域控制器的量产落地提供安全保障，为创领更安全、舒适和 高效的出行生活保驾护航。

数据来源：公司官网，财通证券研究所

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数据来源：EEPW，财通证券研究所
注：QM 为 Quality Manage

⚫深度融入英伟达生态。公司 IPU03、IPU04 分别选用英伟达 Xavier、Orin 芯片，英伟达基于其多年的 GPU 根基、AI 芯片生态等能力，打造了自动驾 驶 drive 平台，公司产品生态优势明显。

⚫基于 Orin 芯片的域控制器下线时间全球领先。2019 年 12 月，英伟达发布 Orin 芯片；2021 年 9 月 28 日，德赛西威宣布首款搭载 OrinX（高算力版）的线路板在惠南智慧工厂下线，10 月 5 日，集成 2 颗 OrinX SoC 的 IPU 04 也正式下线（算力达到 508 TOPS），基于 110 TOPS Orin 芯片的版本也将 推出。公司域控制器发布时间全球领先，同时与德赛西威合作的理想汽车将 于今年发布全球第一个搭载 Orin 芯片域控制器的量产车型。

⚫具备全栈式的开发能力。公司持续扩张产品矩阵，目前已经通过自研、投资 等方式布局了 T-box、毫米波雷达、激光雷达、ICP、智能天线等产品，形 成了自研算法+传感器+域控制器软硬件全栈解决方案。

在合作模式方面，公司本身拥有全栈式交付能力，同时对车企的合作更加开放。此外，考虑到整车厂之间的竞争，我们认为一些同时做 Tier1 和自主整车的厂商，在开放式交付上会有顾虑，相对来说德赛西威更具优势。德赛西威副总裁李乐乐 曾在采访中表示：“大算力域控制器适合 Tier1 和主机厂进行协同开发，主机厂 可以专心做上层软件去打造差异化”。

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数据来源：九章智驾，财通证券研究所

4.4.英伟达 CUDA 生态丰富，公司先发优势明显

现在主流的深度学习框架多数基于 CUDA 进行 GPU 并行加速。统一计算设备 架构（Compute Unified Device Architecture, CUDA），是由 NVIDIA 推出的 通用并行计算架构，主要应用于英伟达 GPU 显卡的调用，通过廉价的设备资源，实现高效的并行计算。在过去 15 年里，这套并行计算和编程的模型下载量 3000 万次，2020 年一年达到了 700 万次。

域控制器选择英伟达的芯片架构具有三大优点：1）可用算法模型多：在通用 AI 领域已训练出大量的算法模型及相关应用软件；2）可移植性强：统一的硬件和 底层软件接口架构（CUDA-X），可便捷的移植到汽车领域；3）生态工具丰富：由于大量的用户使用，合作伙伴为 CUDA 平台贡献了大量的库和工具。

数据来源：九章智驾，财通证券研究所

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公司融入英伟达 CUDA 生态已有三年半，先发优势明显。公司与英伟达合作已 有三年半（2018 年 11 月和英伟达、小鹏合作开发自动驾驶系统，2020 年 IPU03 在小鹏 P7 上开始量产），作为英伟达在中国支持的第一家本土自动驾驶 Tier 1，公司基于 Xavier 的强大硬件基础开发了 L3 级别自动驾驶控制系统，并搭载小鹏 汽车自主研发的自动驾驶软件系统。

5.盈利预测与投资建议

收入增速预计：

1）预计智能座舱 2022-2024 收入增速分别为 35%、30%、30%，主要受益 于智能座舱渗透率提升、一芯多屏的产业趋势等。2）预计智能驾驶收入 2022-2024 收入增速分别为 75%、60%、40%，主要受益于 IPU04 搭载车型 的量产，智能驾驶业务能力的完善化。3）预计网联服务及其他的 2022-2024 收入增速分别为 50%、50%、40%，主要受益于汽车智能化提升对网联能力的 需求。

毛利率预计：

1）预计智能座舱毛利率 2022-2024 年分别为 24.5%、24.0%、24.0%，保持 稳定。2）预计智能驾驶毛利率 2022-2024 年分别为 22.0%、24.0%、24.5%，毛利率逐步提升来自于公司域控制器量产后的规模效应。3）预计网联服务及其 他的毛利率 2022-2024 年维持在 45%，保持稳定。

综上，我们预计公司 2022-2024 年总营收增速分别为 41.3%、36.0%、32.5%，公司销售毛利率分别为 24.7%，24.7%，24.9%。

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数据来源：Wind，财通证券研究所

主要费用率预测如下：

数据来源：Wind，财通证券研究所

首次覆盖，给予“增持”评级。公司乘汽车智能化产业之“势”，自身客户体系 扩张、产品矩阵扩张和 ARPU 值提升逻辑清晰，依托当前稀缺的卡位、扎实的 研发底座和务实向上的管理文化，有望成长为国内汽车电子产业的“小博世”。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 135.17、183.87、243.57 亿元，实现归母净利润 12.19、17.47、23.92 亿元。

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6.风险提示

汽车智能化渗透率提升速度低于预期的风险：公司主营业务的成长驱动为汽车智 能化趋势，若产业趋势低于预期对公司成长速度会出现影响。

芯片等原材料短缺风险：芯片短缺会影响汽车的产量，若芯片短缺问题修复慢于 预期，将对公司业绩产生影响。

宏观经济形势下行的风险：宏观经济形势会影响下游消费者对乘用车的消费意愿，若宏观经济形势下行或影响汽车出货量从而影响公司业绩。

疫情反复的风险：若疫情出现反复，将对公司生产、销售均产生负面影响。

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资料来源：wind 数据，财通证券研究所

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公司评级

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给 出明确的投资评级。

行业评级
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

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