舍得酒业评级买入重拾势能，川酒金花再绽放
股票代码 ：600702
股票简称 ：舍得酒业
报告名称 ：重拾势能，川酒金花再绽放
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 证券研究报告·公司深度研究·白酒Ⅱ | |
| 舍得酒业（600702） |
重拾势能，川酒金花再绽放
2022 年 06 月 01 日
| 买入（维持） | 证券分析师汤军 | ||||
| 执业证书：S0600517050001 | |||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 021-60199793 |
| 营业总收入（百万元） | 4,969 | 6,957 | 9,044 | 10,672 | tangj@dwzq.com.cn |
| 证券分析师王颖洁 | |||||
| 同比 | 84% | 40% | 30% | 18% | |
| 执业证书：S0600522030001 | |||||
| 归属母公司净利润（百万元） | 1,246 | 1,801 | 2,433 | 3,001 | wangyj@dwzq.com.cn |
| 同比 | |||||
| 114% | 45% | 35% | 23% |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | 3.75 | 5.42 | 7.33 | 9.04 |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 44.81 | 31.00 | 22.94 | 18.60 |
| 投资要点 |
◼盛衰沉浮，几经易主，扬帆起航。舍得酒业成立于上世纪 90 年代，为“川酒六朵金花”之一，公司以沱牌曲酒起家，巅峰时期沱牌酒营收近 10 亿元，1996 年公司上市，2001 年公司推出舍得酒进军高价位市场。从公司经营表现来看，在 2010 年以后公司三次收入增速弹性较大的时
股价走势
| 舍得酒业 | 沪深300 |
| -13%-19%-25%-31%-37%-7% 17% 11% 5% -1% 2021/6/1 2021/9/30 2022/1/29 2022/5/30 | |
| 期出现于 2010-2012 年、2017-2019 年、2021 年至今，我们复盘来看， | 市场数据 | 168.88 |
| 这些时期外部的共通条件皆为次高端行业高速发展的时期，同时公司内 | ||
| 收盘价(元) | ||
| 部也发生了较大的调整：2010 年舍得系列推广成效显现、2016 年天洋 | ||
| 一年最低/最高价 | 134.98/259.00 | |
| 集团入主、2021 年复星入主，内外共振推动公司高增，对应估值弹性也 | ||
| 更大。在复星的赋能之下，公司目前内外信心充足，再次扬帆起航。 | 市净率(倍) | 10.53 |
| ◼厉兵秣马，蓄力前行，优势重现。公司再扬帆之后，多举并措继续提升 | 流通 A 股市值(百 | 55,659.29 |
| 万元) | ||
| 内外信心，中长期战略明晰，竞争优势重现：（1）差异化优势—老酒战 | ||
| 略：老酒市场逐渐向千亿规模发展，公司得益于超 12 万吨的优质老酒 | 总市值(百万元) | 56,075.42 |
| 储备，结合创新多样的营销方式，努力打造老酒第一品牌，充分赋能产 | ||
| 基础数据 | ||
| 品和巩固厂商关系。（2）产品优势：公司坚持双品牌战略，构筑起完善 | ||
| 16.05 | ||
| 的产品矩阵，实现高中低档的价格带站位。其中，舍得系列逐步完善在 | ||
| 每股净资产(元,LF) | ||
| 次高端产品序列，我们认为当前次高端市场仍处于量价扩容发展阶段， | ||
| 资产负债率(%,LF) | 36.69 | |
| 老酒赋能+渠道利润+产品丰富+数字化营销，舍得有望进一步在次高端 | ||
| 总股本(百万股) | 332.04 | |
| 获得成长空间；同时，公司 2021 年初提出“复兴沱牌”口号，凭借沱 | ||
| 牌历史底蕴+产品丰富+营销打造，中低端产品有望继续为企业汇量，低 | 流通 A 股(百万股) | 329.58 |
| 档酒 2021 年营收同比增速高达 218.63%。 | ||
| 相关研究 | ||
| ◼南征北战，招商持续，成长可期。（1）市场开拓方面，公司大部分的重 |
点市场位于川冀鲁豫和东北区域，此外，公司还在持续聚焦资源打造一 批重点市场，聚焦建设以湖南/环太湖为中心的两个根据地市场、推介会 形式进入深圳等城市、重庆会战加强招商和动销，通过多样化形式，旨 在将各片区市场“连点成片”，逐步扩大市场覆盖。（2）区域招商方面，公司持续改善和维系良性的厂商关系，目前来看老商贡献最突出，去年 公司 70%以上的销量都来自销售规模 500 万以上的经销商，招商动作也 仍在有序进行，区域扩张和经销商扩张思路明确，踏实扩张。
◼盈利预测与投资评级：公司战略清晰，优势重现，我们预计公司 2022-2024 年营收 69.57/90.44/106.72 亿元，对应增速为 40%/30%/18%；受疫 情封控和经济疲软的影响，我们略调整归母净利润 18.01/24.33/30.01 亿 元（前值为 18.49/25.00/30.55 亿元）, 对应增速为 45%/35%/23%。对应 PE 分别为 31/23/19 倍。维持“买入”评级。
《舍得酒业(600702)： 2022 年一
季报点评：维持势能，高质量经
营延续》
2022-04-22 《舍得酒业(600702)：2021 年年
报点评：全年高增收官，公司内
外信心充足》
2022-03-18 《舍得酒业(600702)：舍得酒业
年报点评：聚焦次高端，净利率
| ◼风险提示：经济环境疲软，老酒战略不及预期，疫后场景恢复不及预期。 | 提升空间较大》 | 2018-04-23 |
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内容目录
- 盛衰沉浮，几经易主，扬帆起航 ...................................................................................................... 5 1.1. 2010-2012 年：次高端高增速时期，舍得系列推广成效显现 ............................................... 6 1.2. 2017-2019 年：次高端再一次繁荣，天洋入主推动公司高举高打成长 ............................... 8 1.3. 2021 年以来：次高端趋势性高增，复星入主赋能公司发展再上一台阶............................. 9 2. 厉兵秣马，蓄力前行，优势重现 .................................................................................................... 13 2.1. 老酒战略清晰，赋能产品和厂商关系................................................................................... 13 2.1.1. 老酒是下一新风口？——消费升级驱动，收藏价值+消费价值并存 ...................... 13 2.1.2. 公司何以抓住老酒风口？——老酒储量有底气，创新营销强占心智..................... 15 2.1.3. 老酒战略，不仅是品质保障，更是厂商关系的共建................................................. 18 2.2. 舍得+沱牌双品牌并驾齐驱，产品矩阵进一步完善 ............................................................ 19 2.2.1. 舍得品牌为核心，充分布局次高端市场..................................................................... 20 2.2.2. “射洪春酒寒仍绿”，沱牌酒重新起航 .......................................................................... 23 3. 南征北战，招商持续，成长可期 .................................................................................................... 25 3.1. 聚焦培育重点市场，连点成片推进全国化布局................................................................... 26 3.2. 老商收入贡献突出，招商动作持续推进............................................................................... 27 4. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................ 28 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 30
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图表目录
图 1：公司发展历程............................................................................................................................... 5 图 2： 1996-2021 年公司营业收入、收入增速及公司和白酒板块的估值对比 ................................ 5 图 3： 2003-2012 分价格带营收及增速（亿元，%） ....................................................................... 7 图 4： 2003-2012 各价格带归母净利润及增速（亿元，%） ........................................................... 7 图 5： 2001-2012 年公司营收及增速 .................................................................................................. 7 图 6： 2001-2012 年公司归母净利润及增速 ...................................................................................... 7 图 7：茅台出厂价和批价走势............................................................................................................... 8 图 8：五粮液出厂价和批价走势........................................................................................................... 8 图 9： 2013-2018 各价格带营收及增速 .............................................................................................. 8 图 10： 2013-2018 各价格带归母净利润及增速 ................................................................................ 8 图 11： 2013-2019 年公司营收及增速................................................................................................. 9 图 12： 2013-2019 年公司归母净利润及增速 .................................................................................... 9 图 13： 2016-2021 年次高端板块营业收入及同比 .......................................................................... 10 图 14： 2016-2021 年次高端经营性现金净额及同比 ........................................................................ 10 图 15： 2020-2022 单季度各价格带营收及增速 .............................................................................. 10 图 16： 2020-2022 单季度各价格带归母净利润及增速 .................................................................. 10 图 17：公司当前股权结构................................................................................................................... 11 图 18：复星国际董事长亮相 2021 年舍得经销商大会..................................................................... 12 图 19：复星未来助推公司发展方式................................................................................................... 12 图 20： 2019Q1-2022Q1 营收及增速 .................................................................................................. 12 图 21： 2019Q1-2022Q1 归母净利润及增速 ...................................................................................... 12 图 22： 2013-2018 年老酒价格指数 .................................................................................................. 13 图 23： 2013-2021E 老酒市场规模及增速 .......................................................................................... 14 图 24： 2013-2018 老酒消费者规模及增速 ........................................................................................ 14 图 25： 2008-2021E 个人可投资额超过 1000 万人数 ..................................................................... 15 图 26：受访高净值人群对老酒的喜欢程度及购买意愿................................................................... 15 图 27： 2016-2019 年公司原酒储量 .................................................................................................... 16 图 28：老酒消费者白酒品牌的老酒认知度 TOP10 .......................................................................... 16 图 29：公司生态酿酒工业园............................................................................................................... 16 图 30：公司生态酿酒体系................................................................................................................... 16 图 31：公司宣传口号........................................................................................................................... 16 图 32：首推“动态酒龄”“双年份”标识产品 ......................................................................................... 16 图 33： 2020 线上酒水 90/95 消费增速 TOP5 ................................................................................. 17 图 34： 2020 线上白酒人均消费趋势 ................................................................................................. 17 图 35： 2017-2021 年公司电商收入及占比 ...................................................................................... 17 图 36：公司电商平台布局情况........................................................................................................... 17 图 37：老酒战略+艺术跨界营销梳理 ................................................................................................ 18 图 38：公司“3+6+4”渠道模式 ............................................................................................................ 19 图 39：公司老酒产品布局................................................................................................................... 19 图 40：公司重点产品矩阵................................................................................................................... 19 图 41： 2016-2020 次高端行业规模 .................................................................................................. 20 图 42： 2012 年与 2022 年部分大单品价格对比 .............................................................................. 20
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图 43： 2020 年次高端白酒行业竞争格局（销售额口径）.............................................................. 20 图 44： 2016-21 年次高端和区域次高端酒企的收入增速 ................................................................ 20 图 45：舍得数字化营销搭建............................................................................................................... 21 图 46：舍得酒业会员中心................................................................................................................... 21 图 47：舍得品牌价值持续提升........................................................................................................... 22 图 48：中高档酒及占总营收比重（亿元，%） ............................................................................... 22 图 49： 2017-2021 年舍得系列销量及吨价 ...................................................................................... 22 图 50： 2017-2021 年中高档酒毛利率 .............................................................................................. 22 图 51：沱牌系列特点........................................................................................................................... 23 图 52：沱牌酒所获荣誉梳理............................................................................................................... 23 图 53： 2016-2020 年中低端白酒市场规模及增速 .......................................................................... 24 图 54： 2016-2020 年我国白酒行业细分市场结构变化 .................................................................. 24 图 55： 1993-2021 年酒类业务/低档酒营收增速 ............................................................................. 25 图 56： 2017-2021 低档酒销量及吨价 .............................................................................................. 25 图 57： 2017-2020 年低档酒毛利率 .................................................................................................. 25 图 58： 2017-2021 年公司省内外收入及占比 .................................................................................. 26 图 59：公司全国化发展规划及成果................................................................................................... 26 图 60： 2017-2021 年公司省内外经销商数量变化 .......................................................................... 27 图 61： 2017-2021 省内外经销商净值变化 ...................................................................................... 27 图 62： 2017-2021 年公司批发代理收入 .......................................................................................... 28 图 63： 2017-2021 年经销商平均收入贡献 ...................................................................................... 28
表 1： 2009-2012 年部分白酒个股涨跌幅表现 .................................................................................... 6 表 2：公司管理层情况......................................................................................................................... 11 表 3：部分品牌老酒策略布局对比..................................................................................................... 15 表 4：各平台品牌声量......................................................................................................................... 21 表 5：沱牌曲酒入选第五届全国评酒会“十七大名酒” ...................................................................... 23 表 6：公司盈利预测............................................................................................................................. 29 表 7：可比公司估值表......................................................................................................................... 29
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1. 盛衰沉浮，几经易主，扬帆起航
沱牌的前身为射洪春酒，历史悠久。据《华阳国志》及《射洪县志》记载，射洪酿 酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清，壮大于当代。1945 年，前清举人马天衢取“沱泉酿 美酒，牌名誉千秋”之意，命名“沱牌曲酒”。1951 年 12 月，射洪县政府对泰安作坊进 行公有制改造，建立射洪县实验曲酒厂，在 1989 年的第五届评酒会评选出的老十七大 名酒中，沱牌曲酒在列，也正式成为“川酒六朵金花”之一，1996 年 6 月沱牌实业股份 有限公司挂牌上市，成为中国第三家白酒行业 A 股上市公司，2017 年股票名称变更为“舍得酒业”。
图1：公司发展历程
数据来源：公司官网、东吴证券研究所
我们对公司的经营表现进行复盘，公司在 2010 年以前收入表现较为平稳，在 2010 年以后经营表现有较大的波动，其中公司收入出现比较大的弹性时期分别为 2010-2012 年、2017-2019 年、2021 年-至今，皆为次高端行业快速发展的时期，而在同时期公司内 部也有调整发力，通过内外共振共同实现高速发展。同时从估值端表现来看，在公司收
入表现较好的时期，整体的估值弹性比行业更大。
图2：1996-2021 年公司营业收入、收入增速及公司和白酒板块的估值对比
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| 60 | 90 年代，成功 | 营业收入（亿元） | yoy | 2016-2018 年，天 | 2021 至今， 100% |
| 2001-2012 年，进军次高 | |||||
| 2013-2015 | |||||
| 端，推行“双品牌战略” | 年行业危机 | ||||
| 上市，声名远扬 | 洋入主业绩提振 | 复星入主 | |||
| 50 | 80% | ||||
| 40 | 60% | ||||
40% 30
20%
| 20 10 0 | 0% -20% | ||
| 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | -40% | ||
| 舍得酒业(600702):市盈率PE(TTM) | 白酒板块市盈率(TTM,整体法) | ||
| 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 | |||
| 估值水平整体稳定， 在30-40X区间 | 20年至今估值略 有上移，大致在 在20-60X区间 | ||
数据来源：Wind、东吴证券研究所
1.1. 2010-2012 年：次高端高增速时期，舍得系列推广成效显现
行业端：经济高速发展，政商务消费旺盛，高端、次高端酒企充分受益，行业量价
齐升。2003 年起随着体系逐步完善，人口红利、出口贸易红利、投资红利开始逐步释放，
经济进入高速发展时期，政商务需求旺盛，引领高端酒的持续发展，高端酒价格持续提
升，2009 年随着四万亿计划的推出，地产回暖，基建投资带动各地的经济活动，除了地
产酒受到带动以外，次高端受益于全国需求的增加，全国化推进加快，业绩加速，对在
2010-2012 年期间收入和业绩表现梳理，次高端增速、股价涨幅均更优于高端酒。
表1：2009-2012 年部分白酒个股涨跌幅表现
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| 贵州茅台 | 五粮液 | 泸州老窖 | 山西汾酒 | 酒鬼酒 | 水井坊 | 舍得酒业 | 古井贡酒 | 金种子酒 | 老白干酒 | 伊力特 | |
| 2009/1/5 收 | 108.38 | 13.75 | 18.59 | 11.31 | 5.56 | 11.49 | 5.95 | 8.52 | 3.99 | 8.38 | 5.37 |
| 盘价（元） | 2012/7/13 | 2010/11/29 | 2011/7/22 | 2011/8/12 | 2012/10/22 | 2012/7/13 | 2012/7/9 | 2011/8/12 | 2012/7/16 | 2010/11/26 | 2010/8/31 |
| 最 高 股 价 |
时间
| 最 高 股 价 | 262.70 | 40.77 | 49.40 | 88.90 | 60.37 | 31.65 | 39.19 | 105.27 | 26.57 | 46.91 | 19.29 |
| （元） | 142% | 197% | 166% | 686% | 986% | 175% | 559% | 1136% | 566% | 460% | 259% |
| 区间涨幅 |
数据来源：wind、东吴证券研究所
图3：2003-2012 分价格带营收及增速（亿元，%）
| 800 | 高端 高端yoy | 次高端 次高端yoy | 60% |
| 700 | 50% | ||
| 600 | |||
| 40% | |||
| 500 | |||
| 30% | |||
| 400 | |||
| 20% | |||
| 300 | |||
| 10% | |||
| 200 | |||
| 100 | 0% | ||
| -10% | |||
| 0 | |||
| 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 | |||
数据来源：wind、东吴证券研究所
图4：2003-2012各价格带归母净利润及增速（亿元，%）
| 300 | 高端 高端yoy | 次高端 次高端yoy | 1000% |
| 250 | 800% | ||
| 200 | 600% | ||
| 150 | 400% | ||
| 100 | 200% | ||
| 50 | 0% | ||
| 0 | -200% | ||
| -50 | -400% | ||
数据来源：wind、东吴证券研究所
公司端：2003-2008 年的黄金发展期培育高端不及预期，2010-2012 年双品牌战略成 效初显，次高端舍得系列快速发展。2001 年起公司逐步推出“舍得”系列、“陶醉”系 列和高端酱香型白酒“吞之乎”完善中档及高档产品矩阵，但考虑到 1）品牌培育需要 一定时间，公司没有找到很合适的高端放量的渠道；2）沱牌的维护也一定程度被忽视，导致本占有优势地位的低端酒市场被竞争对手抢占；3）公司管理层缺乏激励措施，员工 积极性不足等原因，公司错失白酒行业发展黄金期，在 2001-2009 近十年的时间里收入 业绩保持平稳。而从 2010 年开始，充分实施双品牌战略，扩展产品线，实现沱牌的升 级换代，公司还在营销组织架构、营运模式、薪酬激励、市场管控等方面进行了系统规 划调整，内部调整叠加宏观环境向好，次高端全国化加速，公司业绩实现高速增长，2010-2012 年收入 CAGR=47.95%，归母净利润 CAGR=120.64%。
图5：2001-2012 年公司营收及增速
图6：2001-2012 年公司归母净利润及增速
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| 归母净利润（亿元） | yoy |
| 25 | 营业收入（亿元） | yoy | 60% | 4 | 200120022003200420052006200720082009201020112012 | 200% |
| 3.5 | ||||||
| 150% | ||||||
| 50% | ||||||
| 20 | 3 | |||||
| 40% | 100% | |||||
| 2.5 | ||||||
| 30% | ||||||
| 15 | ||||||
| 50% | ||||||
| 2 | ||||||
| 20% | ||||||
| 10 | 200120022003200420052006200720082009201020112012 | 10% | 1.5 | 0% | ||
| 0% | 1 | |||||
| 5 | -50% | |||||
| -10% | ||||||
| 0.5 | ||||||
| -20% | ||||||
| -100% | ||||||
| 0 | 0 | |||||
| -30% | ||||||
数据来源：Wind、东吴证券研究所
数据来源：Wind、东吴证券研究所
1.2. 2017-2019 年：次高端再一次繁荣，天洋入主推动公司高举高打成长
行业端：大众消费崛起，消费升级推动行业回暖，高端稳健增长，次高端表现超预 期。在经历过 2013-2015 年调整期后，2016 年白酒板块进入复苏阶段，消费升级逐渐替 代投资成为支撑行业发展的主要驱动力，居民消费承接了政务消费，成为白酒的主力消 费需求之一。宏观环境向好，高端酒价格在消费升级的驱动下价格持续提升，次高端受 益于消费群体的增加和价格空间的打开，从 2017 年次高端进入高速的量价扩容阶段。
图7：茅台出厂价和批价走势
| 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 | 出厂价（元/瓶） | 批发价（元/瓶） |
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 | ||
数据来源：wind、东吴证券研究所
图9：2013-2018 各价格带营收及增速
图8：五粮液出厂价和批价走势
| 1,200 1,000 800 600 400 200 0 | 出厂价（元/瓶） | 批发价（元/瓶） |
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 | ||
数据来源：wind、东吴证券研究所
图10：2013-2018 各价格带归母净利润及增速
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| 1400 | 高端（亿元） | 次高端（亿元） | 40% | ||||
| 高端yoy | 次高端yoy | ||||||
| 1200 | 30% | ||||||
| 1000 | 20% | ||||||
| 800 | 10% | ||||||
| 600 | 0% | ||||||
| 400 | -10% | ||||||
| 200 | -20% | ||||||
| 0 | -30% | ||||||
| 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | ||
数据来源：wind、东吴证券研究所
| 600 | 高端（亿元） | 次高端（亿元） | 60% | ||||
| 高端yoy | 次高端yoy | ||||||
| 500 | 50% | ||||||
| 40% | |||||||
| 400 | 30% | ||||||
| 20% | |||||||
| 300 | 10% | ||||||
| 200 | 0% | ||||||
| -10% | |||||||
| 100 | -20% | ||||||
| -30% | |||||||
| 0 | -40% | ||||||
| 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | ||
数据来源：wind、东吴证券研究所
公司端：2016 年天洋控股集团入主，沱牌舍得成为四川白酒业“改制”第一单。2016 年天洋接手公司，面对 2013-2015 年业绩的持续下滑，高举高打实现较快发展。1）精简产品结构：停止 1000 多个条码，费用投放聚焦舍得大单品；2）拓展销售渠道。销 售队伍快速扩充，加强厂商人员对于每个终端门店的拜访和服务，同时通过以区、县为 单位全国扁平化招商实现沱牌系列聚焦。3）多次上调产品价格：2017 年 1 月 21 日起全 渠道提价 20 元；2018 年 3 月将渠道配赠政策由买 5 增 1 调整为买 6 增 1(相当于对 52 度品味舍得间接提价约 13 元。在 2016-2019 年期间公司营收 CAGR=21.93%，归母净利 润 CAGR=85.18%。
图11：2013-2019 年公司营收及增速
| 30 | 营业收入（亿元） | 2017 | yoy | 2019 | 40% | ||||
| 25 | 行业调整期 | 2018 | 30% | ||||||
| 20% | |||||||||
| 20 | |||||||||
| 10% | |||||||||
| 15 | 0% | ||||||||
| 10 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | -10% | ||||
| -20% | |||||||||
| 5 | |||||||||
| -30% | |||||||||
| 0 | -40% | ||||||||
数据来源：Wind、东吴证券研究所
图12：2013-2019 年公司归母净利润及增速
| 6 | 2013 | 归母净利润（亿元） | 2017 | yoy | 2019 | 1200% | ||
| 5 | 2014 | 2015 | 2016 | 2018 | 1000% | |||
| 800% | ||||||||
| 4 | ||||||||
| 600% | ||||||||
| 3 | ||||||||
| 400% | ||||||||
| 2 | ||||||||
| 200% | ||||||||
| 1 | ||||||||
| 0% | ||||||||
| 0 | -200% | |||||||
数据来源：Wind、东吴证券研究所
1.3. 2021 年以来：次高端趋势性高增，复星入主赋能公司发展再上一台阶
行业端：消费升级持续推动，白酒需求旺盛，次高端全国化扩张加速，板块实现趋 势性高增。2020 年突发疫情对打破了正常的经济增长节奏，白酒行业在 2020 年上半年 业绩有所承压，使得全年营业收入同比增速放缓至 6.58%，但从 2020H2 开始消费出现 报复性反弹，进入 2021 年疫情常态化表现阶段，白酒保持需求旺盛，全国化次高端放
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量加速，上市酒企全年营收 583 亿元，同比+37%，同期高端酒收入同比+14%、区域酒
收入同比+23%，而且截至到 2021 年底，合同负债 262 亿元，同比+91%；销售收现 773
亿元，同比+75%，经营性现金流量净额 284 亿元，同比+223%，回款增速保持亮眼，渠
道经销商信心稳固。
图13：2016-2021 年次高端板块营业收入及同比
| 700 | 营业收入（亿元） | yoy（%） | 40% | ||||
| 600 | 35% | ||||||
| 30% | |||||||
| 500 | |||||||
| 25% | |||||||
| 400 | 20% | ||||||
| 300 | 15% | ||||||
| 200 | 10% | ||||||
| 5% | |||||||
| 100 | |||||||
| 0% | |||||||
| 0 | -5% | ||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：wind、东吴证券研究所
图15：2020-2022 单季度各价格带营收及增速
图14：2016-2021 年次高端经营性现金净额及同比
| 300 | 经营性现金流量净额（亿元） | yoy（%） | 250% | ||||
| 250 | 200% | ||||||
| 200 | 150% | ||||||
| 150 | 100% | ||||||
| 100 | 50% | ||||||
| 50 | 0% | ||||||
| 0 | -50% | ||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：wind、东吴证券研究所
图16：2020-2022 单季度各价格带归母净利润及增速
| 700 | 高端（亿元） | 次高端（亿元） | 70% |
| 高端yoy | 次高端yoy | ||
| 600 | 60% | ||
| 500 | 50% | ||
| 40% | |||
| 400 | 30% | ||
| 300 | 20% | ||
| 10% | |||
| 200 | |||
| 0% | |||
| 100 | |||
| -10% | |||
| 0 | -20% | ||
| 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 | |||
数据来源：wind、东吴证券研究所
| 350 | 高端（亿元） | 次高端（亿元) | 120% |
| 高端yoy | 次高端yoy | ||
| 300 | 100% | ||
| 250 | 80% | ||
| 200 | 60% | ||
| 150 | 40% | ||
| 100 | 20% | ||
| 50 | 0% | ||
| 0 | -20% | ||
| 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 | |||
数据来源：wind、东吴证券研究所
公司端：股东变动，2021 年复星系入主赋能。天洋推动公司收入快速提升的同时，又由于快速砍掉了许多定制化产品，串货等问题管理不利致市场价格混乱，经销商逐步 的流失，此外 2019 年天洋集团旗下的其它资产项目遭遇资金紧张，多次通过关联方及 舍得营销公司挪用上市公司的资金，天洋股权被冻结，舍得酒业因此戴帽。2020 年 9 月 28 日公司稳定换届，张树平当选公司董事长，蒲吉洲副董事长，两人在公司任职 30 余 年，具备丰富的管理和营销经验；12 月 31 日，复星集团旗下子公司豫园股份竞得沱牌 舍得集团 70%股份，成为舍得酒业间接控股股东，舍得酒业自此正式加入“复星大家庭”。
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图17：公司当前股权结构
数据来源：公司公告、东吴证券研究所
复星资源加持，由内而外对公司赋能。复星集团创立于 1992 年，在 2021 福布斯全
球上市公司 2000 强榜单中位列第 459 位，连续三年在中国民营企业 500 强榜单中位列
前 50 位。复星入主以后，由内而外对公司进行赋能：
内部赋能：人事调整优化内部管理治理水平。复星入主后，公司董事监高进行了进
一步人事调整。新进人员涉及公司财务、战略、管理等多领域，经验丰富，为舍得酒业
引入更多实干型、创造型并兼具丰富投后管理经验的专业团队，便于未来承接复星的全
面赋能，未来或将进一步推动公司治理优化。
表2：公司管理层情况
| 姓名 | 年龄 | 职务 | 职业履历 |
| 张树平 | 62 岁 | 董事长 | 高级经济师。历任四川沱牌舍得酒业股份有限公司监事会主席，工会主席，四川 |
| 射洪沱牌曲酒营销公司总经理。 |
工程师，高级营销师。历任舍得酒业股份有限公司一、四分厂厂长，行政中心副
| 蒲吉洲 | 51 岁 | 副董事长、总裁 | 总监，吉林沱牌农产品开发公司总经理，沱牌热电公司经理，四川沱牌舍得集团 |
有限公司董事，舍得酒业股份有限公司副总裁。
历任雀巢（中国）有限公司副总裁、大中华区糖果和巧克力事业部总经理，北京
| 魏炜 | 48 岁 | 副总裁 | 三元食品股份有限公司副总经理，上海复星高科技（集团）有限公司健康消费产 |
业集团董事总经理。
正高级会计师、注册税务师、人力资源管理师。历任复星集团助理首席财务官、
| 邹庆利 | 45 岁 | 副总裁兼首席财务官 | 财务团队合伙人，招金矿业股份有限公司财务总监，山东招金集团财务有限公司 |
副董事长。
| 张伟 | 44 岁 | 董事会秘书 | 中级会计师。历任浙江凯恩特种材料股份有限公司董事，曼德电子电器有限公司 |
| 黄震 | 50 岁 | 董事 | 资本总监等，舍得酒业股份有限公司总裁助理。 |
| 在上海家化任职 23 年，曾任上海佰草集化妆品有限公司总经理及上海家化副总 |
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经理。豫园股份董事长兼总裁、招金矿业股份有限公司非执行董事，金徽酒股份
有限公司董事。2021 年 6 月至今担任公司董事
曾任复星集团总裁助理兼商流产业发展集团总裁、豫园股份总裁助理兼战略投资
| 吴毅飞 | 42 岁 | 董事 | 中心总经理等，现任复星全球合伙人，豫园股份副总裁，复豫酒业发展集团董事 |
长兼 CEO，金徽酒股份有限公司董事，2021 年 6 月至今担任公司董事。
| 郝毓鸣 | 42 岁 | 董事 | 曾担任豫园股份副总裁。现任复星国际副总裁、联席首席人力资源官，豫园股份 |
| 第十届董事会董事，2021 年 6 月至今担任公司董事。 |
曾任豫园股份副总裁兼 CFO 等；现任招金矿业股份有限公司监事、豫园股份执行
| 邹超 | 39 岁 | 董事 | 总裁兼 CFO、海南豫珠监事，金徽酒股份有限公司董事，2021 年 6 月至今担任公 |
司董事
数据来源：wind、东吴证券研究所
外部赋能：经销商大会传递积极信号，持续为市场吃下“定心丸”。从 2021 年春糖
期间郭广昌为舍得酒业的千商大会站台打气，到舍得、沱牌与复星品牌大家庭集体亮相
海南消博会、共同参加第十五届中华老字号博览会，舍得酒业与复星持续进行多层次联
动。“复星+豫园+复豫酒业+舍得”协同发展，助推公司渠道布局和全国化进程。
图18：复星国际董事长亮相 2021 年舍得经销商大会
数据来源：腾讯新闻、东吴证券研究所
图19：复星未来助推公司发展方式
数据来源：腾讯新闻、东吴证券研究所
在复星的加持下，公司 2021-2022Q1 业绩表现斐然。2021 年公司实现营收 49.7 亿 元，同比+83.8%，实现归母净利润 12.5 亿元，同比+114.3%。2022Q1 公司实现营业收 入 18.8 亿元，同比增速为 83.2%；实现归母净利润 5.3 亿元，同比增速为 75.8%，成绩 亮眼。
| 图20：2019Q1-2022Q1 营收及增速 | 图21：2019Q1-2022Q1 归母净利润及增速 |
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| 公司深度研究 | |||||||
| 营业收入（亿元） | yoy | 200% | 6 | 归母净利润（亿元） | yoy | ||
| 21Q1起归母净利 润进一步提速 | 1200% 1000% | ||||||
| 20 18 | 21Q1起营收增 速明显提高 | ||||||
| 5 | |||||||
| 150% | |||||||
| 16 | |||||||
| 14 | 100% | 4 | 800% | ||||
| 12 | |||||||
| 50% | 3 | 600% | |||||
| 10 | |||||||
| 400% | |||||||
| 8 | 0% | 2 | |||||
| 6 | 200% | ||||||
| 4 | -50% | 1 | |||||
| 0% | |||||||
| 2 | |||||||
| 0 | 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 | -100% | 0 | 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 | -200% | ||
数据来源：公司公告、东吴证券研究所
数据来源：公司公告、东吴证券研究所整理
2. 厉兵秣马，蓄力前行，优势重现
公司深耕白酒行业多年，随着复星系的入主后，公司重点战略—老酒战略、双品牌 战略均进一步推进，经销商信心回升，厂商关系巩固，产品矩阵完善，竞争优势重现。
2.1. 老酒战略清晰，赋能产品和厂商关系
2.1.1. 老酒是下一新风口？——消费升级驱动，收藏价值+消费价值并存
与新酒相比，老酒具有独特的健康价值和内涵丰富情感。中国白酒历史悠久，传承
至今已成为代表中国文化的特殊符号，老酒独特的时间元素使其承载更多的精神内涵。
老酒价格持续攀升，收藏价值稳固。优质老酒被誉为“能喝的古董”，其收藏投资 价值属性深受收藏圈的认可。从 2011 年 4 月汉帝茅台 890 万元成交价到 2021 年 6 月 1974 年“葵花牌”茅台 100 万英镑（约 900 万元人民币）的成交价，以茅台酒为代表的 老酒拍卖价屡创新高，投资价值持续提升。根据《中国老酒市场指数》报告，以 2013 年 为初始 1000 点计算，在 2013-2018 年里，老酒的市场价格处于一个快速的上升期， 2018 年，老酒市场指数增长到 4080，5 年增长了 4 倍。
图22：2013-2018 年老酒价格指数
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| 公司深度研究 |
老酒价格指数
| 4500 4000 3500 | ||||||||||||
公司深度研究
图25：2008-2021E 个人可投资额超过 1000 万人数
个人可投资资产超过1千万人数（万）
| 350 300 250 200 150 100 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 公司深度研究 图27：2016-2019 年公司原酒储量 | 图28：老酒消费者白酒品牌的老酒认知度 TOP10 |
老酒储存量（万吨）
| 13.1 | ||||||||||||||||||
公司深度研究
数据来源：公司官网、东吴证券研究所
数据来源：公司官网、东吴证券研究所
此外，公司瞄准年轻消费群体，打出“老酒+艺术”组合拳。据 CBNData 发布的《2020 年轻人群酒水消费报告》，年轻化是酒水市场的重要发展方向，90、95 后年轻人 的酒水消费增长极具潜力。公司审时度势于 2019 年打出“艺术+老酒”组合拳，将老酒 关联艺术圈层，借助年轻人主要喜爱的线上平台，将公司产品进一步打入年轻消费群体。2021 年公司电商渠道实现销售收入 4.02 亿元，同比增长 129.43%。
| 图33：2020 线上酒水 90/95 消费增速 TOP5 | 图34：2020 线上白酒人均消费趋势 | |||
|
|
数据来源：CBNData、东吴证券研究所
图35：2017-2021 年公司电商收入及占比
数据来源：CBNData、东吴证券研究所
图36：公司电商平台布局情况
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公司深度研究
| 4.5 | 电商收入（亿元） | 占比 | 5% | ||||
| 4 | 4% | ||||||
| 3.5 | 4% | ||||||
| 3 | 3% | ||||||
| 2.5 | 3% | ||||||
| 2 | 2% | ||||||
| 1.5 | 2% | ||||||
| 1 | 1% | ||||||
| 0.5 | 1% | ||||||
| 0 | 0% | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||
数据来源：公司公告、东吴证券研究所
图37：老酒战略+艺术跨界营销梳理
数据来源：天猫官网等、东吴证券研究所
数据来源：搜狐网、东吴证券研究所整理
2.1.3. 老酒战略，不仅是品质保障，更是厂商关系的共建
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公司深度研究
加强厂商关系建设，有利于提升经销商的数量和质量。公司实施老酒“3+6+4”营 销策略，坚持“品牌提质、产品提价、销售增量”，同时积极转变营销思维，强化利他精 神，充分为客户进行考虑，一方面建立八大共享仓库，提升补货能力，同时降低经销商 单次打款要求，减少经销商资金占用，加快周转率，提升经销商盈利水平，经销商满意 度不断提升，厂商关系得以进一步巩固；另一方面充分评选优质客户，建立客户准入及 退出评审机制，辅以持续的客情服务，客户数量及质量显著。充分与经销商建立“共商”、“共建”、“共享”的命运共同体，通过极致的产品主义、利他精神，与经销商链接成长 期、稳定的合作伙伴关系。
图38：公司“3+6+4”渠道模式 图39：公司老酒产品布局
数据来源：酒业家、东吴证券研究所
数据来源：公司官网、东吴证券研究所
2.2. 舍得+沱牌双品牌并驾齐驱，产品矩阵进一步完善
公司坚持双品牌战略，构筑起完善的产品矩阵，实现高中低档的价格带站位。“舍 得”、“沱牌”是公司两大核心品牌，从产品矩阵来看，品味舍得、智慧舍得等产品卡位 次高端，致力于将“舍得”打造为次高端价位龙头品牌；大众光瓶酒沱牌特级 T68、沱 牌六粮等主打大众市场，努力恢复中低端酒市场规模；配合舍不得、吞之乎、天子呼等 超高端产品树立高端形象，产品矩阵完善。
图40：公司重点产品矩阵
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数据来源：天猫旗舰店、京东、东吴证券研究所
2.2.1. 舍得品牌为核心，充分布局次高端市场
消费升级推动，次高端量价齐升扩容有望持续。消费升级仍是这一轮的主要推动力，推动高端价格的提升，进一步带动次高端白酒快速发展。根据酒业协会的数据，2020 年 次高端市场规模 760 亿元左右，占白酒行业规模的 13%，2016-2020 年 CAGR=27%。同 时，大部分次高端的价格也还没有达到上一轮的高点，随着消费升级推动，次高端量价 扩容有望持续。另一方面，次高端行业参与者较多，集中度较低，在持续扩容的过程中，我们认为兼具品牌力和渠道力的次高端酒企更有希望在竞争中胜出。
图41：2016-2020 次高端行业规模
次高端行业规模（亿元）
| 800 700 600 500 400 300 200 100 0 | |||||||||||
公司深度研究
| 山西汾酒 | 酒鬼酒 水井坊 舍得 | 洋河股份 | ||
| 今世缘 | 古井贡酒 | 口子窖 | 其它 | |
数据来源： wind、微酒、东吴证券研究所
| 山西汾酒 | 舍得酒业 | 酒鬼酒 | ||||
| 水井坊 | 洋河股份 | 古井贡酒 | ||||
| 今世缘 | 口子窖 | |||||
| 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%-40% | 2020/12/31 | 2021/12/31 | ||||
| 2016/12/31 | 2017/12/31 | 2018/12/31 | 2019/12/31 | |||
数据来源： wind、东吴证券研究所
老酒战略加持，渠道管理增强，产品与渠道形成正循环。公司持续于渠道管理，严 惩串货和低价抛售，舍得系列大单品的批价表现逐步提升，目前四代品味舍得批价在 350 元/瓶，市场成交价接近 400 元/瓶，加上老酒战略加持、中转仓提升周转、产品品类的 逐步丰富，当前舍得系列的渠道和终端总体利润水平相对丰厚，良性的销售表现增进渠 道信心，形成良好正循环。
丰富多样的营销形式助力终端消费者培育，有助于品牌声量转化销量。在消费者端 的培育，公司除了传统的客情服务以及返利等措施，在营销方面亦下功夫，比如公司将 老酒结合舍得智慧进行传播，此外，加大老酒培训和智慧人物落地活动结合，打造《舍 得智慧人物》人物对话节目、赞助《小舍得》等热门影视剧，充分提高品牌的曝光度，持续对品牌声量进行打造。
表4：各平台品牌声量
| 时间 | 话题 | 微博话题阅读量 | 抖音视频播放量 |
| 2022 | #舍得智慧人物# | 2.4 亿 | 2.7 亿 |
| 2022 | #人世间# | 10.1 亿 | 43.6 亿 |
| 2021 | #小舍得# | 40.8 亿 | 84.7 亿 |
| 2021 | #大江大河# | 37.3 亿 | 12.7 亿 |
| 2021 | #悠悠岁月酒 沱牌老朋友” | 1.1 亿 | 2.5 亿 |
| 2021 | #美好的日子有沱牌# | 3.5 亿 | 2 亿 |
| 2021 | #以舍得敬舍得# | 9.5 亿 | 10 亿 |
数据来源：微博、抖音等、东吴证券研究所（注：数据截至 2022.3.25）
大数据为营销赋能，为品牌赋能，持续展开消费人群的培育。目前公司数字化建设 已迈向 2.0 阶段，按照全渠道、全链条方式加速营销数字化转型，形成完善的“消费者 数字化、渠道数字化、产品数字化”营销体系，持续开展粉丝人群运营，加速会员体系 建设，通过数字化手段不断沉淀用户数据，提升 C 端用户满意度及忠诚度，致力在 2-3 年时间注册会员从目前的 100 万左右增加到 500 万以上。
图45：舍得数字化营销搭建 图46：舍得酒业会员中心
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公司深度研究
数据来源：玄武科技·玄讯、东吴证券研究所
数据来源：腾讯新闻等、东吴证券研究所
公司于 2001 年推出舍得酒，2011 年起舍得系列逐步放量，中高档酒目前占比 85%。根据世界品牌实验室发布的 2021 年《中国 500 最具价值品牌》，“舍得”品牌价值为 628.75 亿元；收入端，2017-2021 年中高档酒营业收入从 13.95 亿元上升至 38.74 亿元，CAGR 为 29.1%，销量从 0.4 万吨提升到 0.8 万吨，吨价从 35 万元上升至 48 万元；2021 年中高档酒占总营收的 85%，其中舍得系列+老酒系列+超高端系列占比接近 80%；利润 端，中高档酒毛利率从 2017 年的 79.6%提高到 2021 年 87.3%，带动公司整体毛利率的 稳步上升。
图47：舍得品牌价值持续提升
| 700 600 500 400 300 200 100 0 | 舍得品牌价值（亿元） | |||||||||
公司深度研究
| 9000 | 销量（千升） | 吨价（万元/千升，右轴） | 60 | |||
| 8000 | 50 | |||||
| 7000 | ||||||
| 6000 | 40 | |||||
| 5000 | 30 | |||||
| 4000 | ||||||
| 3000 | 20 | |||||
| 2000 | 10 | |||||
| 1000 | ||||||
| 0 | 0 | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：公司公告、东吴证券研究所
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | 中高档酒毛利率 | 销售毛利率 | |||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
数据来源：公司公告、东吴证券研究所
2.2.2. “射洪春酒寒仍绿”，沱牌酒重新起航
沱牌聚焦 200 元及以下的大众名酒，重点打造高毛利率、市场需求旺盛的战略单品。泸州老窖、全兴大曲工艺特点是原窖浓香，五粮液、剑南春工艺是跑窖浓香，沱牌酒结 合自身特点酿造出独特的沱牌浓香，在诞生之初，沱牌多出现于亲友团聚的场景，主打 大众与情怀路线，“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”的品牌之声陪伴了几代人，成为中国广大 白酒消费者的时代记忆，截至目前累计销售超过 50 亿瓶。
图51：沱牌系列特点 图52：沱牌酒所获荣誉梳理
数据来源：公司官网、东吴证券研究所
数据来源：公司官网、公司公告、东吴证券研究所
表5：沱牌曲酒入选第五届全国评酒会“十七大名酒”
| 时间 | 名称 | 品牌 |
| 1952 年第一届 | 四大名酒 | 茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒 |
| 1963 年第二届 | 八大名酒 | 五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲酒、全兴大曲酒、茅台 |
| 酒、西凤酒、汾酒、董酒 | ||
| 1979 年第三届 | 八大名酒 | |
| 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲酒、 |
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董酒、泸州老窖特曲酒
茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲酒、剑南春、古井贡酒、
| 1984 年第四届 | 十三大名酒 | 董酒、西凤酒、泸州老窖特曲酒、全兴大曲、双沟大曲、特 |
制黄鹤楼酒、郎酒
茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲酒、剑南春、古井贡酒、
| 1989 年第五届 | 十七大名酒 | 董酒、西凤酒、泸州老窖特曲酒、全兴大曲、双沟大曲、特 |
制黄鹤楼酒、郎酒、宋河粮液、沱牌曲酒、武陵酒、宝丰酒
数据来源：酒业家、东吴证券研究所
中低端白酒仍占据白酒市场主导地位，存量竞争激烈。中低端白酒市场定位于大众
消费，饮用场景以日常消费为主，消费频次较高，产品周转较快，具有快消品属性。根
据我们的估算，中低端市场规模在 63%左右，即 2020 年收入规模在 3600 亿左右，2016-
2020 年收入规模 CAGR=-9%。中低端市场存量竞争激烈，格局分散，我们认为在这个
价位段渠道掌控为核心竞争力，首先实现覆盖率，比较成功的中低端酒在各种村头店和
城郊社区店等末端渠道都有较高的渗透率；其次通过产品高性价和渠道利润实现渠道推
力和消费者的购买。
图53：2016-2020 年中低端白酒市场规模及增速
| 6,000 | 中低端白酒市场规模（亿元） | yoy | 0% | |||
| 5,000 | -2% | |||||
| -4% | ||||||
| 4,000 | ||||||
| -6% | ||||||
| 3,000 | -8% | |||||
| 2,000 | -10% | |||||
| -12% | ||||||
| 1,000 | ||||||
| -14% | ||||||
| 0 | -16% | |||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | ||
数据来源：wind、东吴证券研究所
图54：2016-2020 年我国白酒行业细分市场结构变化
| 中低端 | 次高端 | 高端 | |||||||||||||||||||
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到销量的有效转化。
2021 年沱牌复兴战略初显成效，大众产品开启恢复性增长。2021 年“沱牌”品牌 价值为 512.36 亿元；收入端，2021 年沱牌系列低档酒实现营业收入约 7 亿元，同比 +218.63%，占整体营收比重提升至 15%；而且提出沱牌复兴口号后，沱牌系列 2021 年 吨价上升至 2.26 万元；利润端，毛利率改善明显，由 2017 年 74.62%提升至 2021 年 77.81%，2021 年总体表现亮眼。
图55：1993-2021 年酒类业务/低档酒营收增速
| 10 | 2000年实现最大酒类营 | 酒类业务/低档酒营业收入（亿元） | yoy | 250% |
| 2001年推出舍得系列，处于培 | 这部分为2011-2021年为低档酒业 | |||
| 业收入为9.41亿元 | 育阶段，占比较小 | |||
| 务收入，2021年低档酒增速高达 218.63% | ||||
| 9 | ||||
| 200% | ||||
| 8 | ||||
| 150% | ||||
| 7 | ||||
| 6 | 100% |
5
| 4 | 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | 50% |
| 3 | 0% | |
| 2 | -50% | |
| 1 | ||
| 0 | -100% |
数据来源：公司公告、东吴证券研究所
图56：2017-2021 低档酒销量及吨价
| 35000 | 销量（千升） | 吨价（万元/千升） | 2.5 | |||
| 30000 | 2 | |||||
| 25000 | 1.5 | |||||
| 20000 | ||||||
| 15000 | 1 | |||||
| 10000 | 0.5 | |||||
| 5000 | ||||||
| 0 | 0 | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：公司公告、东吴证券研究所
图57：2017-2020 年低档酒毛利率
| 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | 低档酒毛利率 | 销售毛利率 | |||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
数据来源：公司公告、东吴证券研究所
3. 南征北战，招商持续，成长可期
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3.1. 聚焦培育重点市场，连点成片推进全国化布局
公司按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，加快全国化布
局。公司省外收入占比保持在总收入的六成以上，按照品牌聚焦、市场聚焦、渠道聚焦
的原则，公司将全国市场划分为“重点市场、发展市场、潜力市场”三类，持续聚焦资 源打造一批重点市场。目前已有的重点市场主要位于川冀鲁豫和东北市场。1）川冀鲁 豫为销售收入主要贡献地区。2017-2021 年，省内收入由 3.3 亿元提升至 11.79 亿元，CAGR 为 36.66%，占营收比重由 20.6%提升至 23.7%，四川大本营持续发展；2）东北 市场增速亮眼。东北市场作为公司最早布局市场之一，目前在公司收入占比 10%以上，舍得系列在东北市场的 400~600 元浓香型白酒占有率居前。
多样化资源倾斜，持续开拓市场，与优势市场“连点成片”。2019 年起，更进一步 将资源向次高端容量较大的华东、华南市场倾斜，聚焦建设以湖南、环太湖为中心的两 个根据地市场， 2020 年以推介会的形式走进深圳、西安、杭州、太原、南宁、青岛等 重点城市，进行渠道扩张和下沉；2022 年公司启动“重庆战略”，以会战形式持续加强 在重庆地区招商和动销，通过提升重庆的表现，与四川优势市场连点成片，市场覆盖进
一步扩大，此外在华东等区域也陆续有会战形式加持。
图58：2017-2021 年公司省内外收入及占比
| 35 | 省外收入（亿元） | 省内收入（亿元） | 省外占比(%) | 省内占比（%） | 80% | |
| 30 | 70% | |||||
| 25 | 60% | |||||
| 20 | 50% | |||||
| 40% | ||||||
| 15 | ||||||
| 30% | ||||||
| 10 | 20% | |||||
| 5 | 10% | |||||
| 0 | 0% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：wind、东吴证券研究所
图59：公司全国化发展规划及成果
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数据来源：渠道调研、东吴证券研究所
3.2. 老商收入贡献突出，招商动作持续推进
省内外经销商快速扩张，2021 年经销商数量拓展至 2252 家。2021 年公司省内净减
少 24 个，省外经销商净增加 515 个，新招商主要来自省外，新商加盟积极性高。公司
不断加强经销商准入门槛把控，力争培育更多长期优质经销商。
图60：2017-2021 年公司省内外经销商数量变化
| 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 | 省内经销商（个） | 省外经销商数量（个） | ||||||||||
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域经销网络布局；同时在暂时不具备“大平台商”的区域市场，分渠道分圈层构建网络
渠道。在经销商整体数量快速增长的背景下，经销商收入贡献大幅提升，2021 年经销商
平均收入贡献达到 185.39 万元，同比增长 50.10%。根据公司的反馈，目前公司 70%以
上的销量都来自销售规模 500 万以上的经销商，2021 年大商整体体量增速 100%+，整
体优于公司的整体增速。
图62：2017-2021 年公司批发代理收入
| 45 | 批发代理收入（亿元） | 占比 | 100% | |||
| 40 | 98% | |||||
| 35 | ||||||
| 96% | ||||||
| 30 | ||||||
| 25 | 94% | |||||
| 92% | ||||||
| 20 | ||||||
| 15 | 90% | |||||
| 10 | ||||||
| 5 | 88% | |||||
| 0 | 86% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：公司公告、东吴证券研究所
图63：2017-2021 年经销商平均收入贡献
| 200 | 经销商平均贡献（万元） | yoy | 60% | |||
| 180 | 50% | |||||
| 160 | ||||||
| 140 | 40% | |||||
| 120 | 30% | |||||
| 100 | ||||||
| 20% | ||||||
| 80 | ||||||
| 60 | 10% | |||||
| 40 | 0% | |||||
| 20 | ||||||
| 0 | -10% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：公司公告、东吴证券研究所
招商持续，多措并举持续加强厂商关系建设。公司招商持续，如前所述，以会战等 形式加快薄弱区域的招商，此外在“连点成片”的过程中将以招地级城市、县级城市代 理商的模式为主，进一步推动渠道模式扁平化。随着经销商的数量和质量增加，公司也 注重加强与经销商的关系建设，1）落实“一地一策”的市场推广模式，与经销商合作区 域定制产品和丰富产品序列，进一步为经销商提供市场竞争力；2）中转仓的布局，有针 对性地设置首单打款额，对渠道要求低库存高周转，缓解经销商资金压力；3）提供自有 贷款平台，拓宽经销商融资渠道，降低融资成本。多举并措，持续改善和维系良性的厂 商关系，为进一步全国化布局打下坚实基础。
4. 盈利预测与估值
整体来看，公司自复星入主以后，内外信心增强，各个价位段大单品重点清晰，产 品矩阵愈加完善，老商继续壮大规模+新商持续加入，为公司快速成长注入强劲的势能，同时按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的渠道策略，“连点成片”扎 实推进全国化布局，我们认为公司势能绽放在途。
盈利预测关键假设：
收入端：1）中高档酒方面，以舍得为代表的中高档酒目前占据收入核心地位，未来 预计伴随次高端行业持续扩容和老酒战略加快落地，公司凭借品牌优势、产品优势、渠 道优势，有望实现量价齐升，进一步站稳次高端价格带。我们预计 2022-2024 年舍得系
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列实现收入增速 32%/29%/20%；中高档酒实现收入增速 40%/30%/18%。2）低档酒方面，2021 年初提出的“复兴沱牌”战略已初显成效，我们预计 2022-2024 年低档酒收入增 速为 60%/40%/20%。3)玻瓶方面，公司目前以酒类业务为主，玻瓶业务占比较小，收入 波动不大，我们预计 2022-2024 年玻瓶业务每年保持增速稳定。
利润端：考虑到公司中高档产品毛利率保持较高水平，低档酒毛利率有所改善，我 们预计公司毛利率保持稳定，2022-2024 年的毛利率分别为 78.30%/79.15%/80.01%。此 外，公司持续开拓全国化市场布局，费用投入逐步提升，在规模效应的加持下我们预计
整体费用率将保持相对稳定。
表6：公司盈利预测
| 单位：百万元 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业总收入 | 4969 | 6957 | 9044 | 10672 | |
| 毛利率 | yoy | 84% | 40% | 30% | 18% |
| 77.81% | 78.30% | 79.15% | 80.01% | ||
| 中高档酒 | 3874 | 5415 | 7034 | 8313 | |
| 毛利率 | yoy | 82% | 40% | 30% | 18% |
| 舍得系列 | 87.30% | 88.00% | 89.00% | 89.80% | |
| 2975 | 3912 | 5047 | 6031 | ||
| yoy | 70% | 32% | 29% | 20% | |
| 老酒系列 | |||||
| 500 | 1,000 | 1,400 | 1,610 | ||
| yoy | 400% | 100% | 50% | 30% | |
| 其他系列 | 212 | 265 | 302 | 329 | |
| yoy | 23% | 25% | 14% | 9% | |
| 低档酒 | 703 | 1125 | 1575 | 1890 | |
| 毛利率 | yoy | 219% | 60% | 40% | 20% |
| 49.80% | 48.00% | 48.00% | 48.50% | ||
| 玻瓶 | 357 | 358 | 383 | 410 | |
| yoy | 7% | 7% | 7% | 7% |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营收 69.57/90.44/106.72 亿元，对应增 速为 40%/30%/18%；归母净利润 18.01/24.33/30.01 亿元, 对应增速为 45%/35%/23%。2022-2024 年对应 PE 分别为 31/23/19 倍。
消费升级推动下，白酒行业继续维持景气度，茅台批价保持 2000 元/瓶以上，次高 端仍在量价扩容过程中，公司双品牌战略和老酒战略明确，全国化布局加速，营销打法 精准，内外部利好因素共振，综合考虑可比公司估值和发展阶段，给予 2023 年 35 倍 市盈率，对应股价 256.55 元，维持 “买入”评级。
表7：可比公司估值表
| EPS（元） | PE（x) |
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| 公司名称 | 代码 | 股价 | 总市值（亿 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| （元） | 元） | ||||||||||
| 山西汾酒 | 600809.SH | 272.50 | 3,325 | 4.37 | 6.41 | 8.50 | 10.84 | 62.29 | 42.48 | 32.07 | 25.13 |
| 酒鬼酒 | 000799.SZ | 156.98 | 510 | 2.75 | 4.21 | 5.70 | 7.21 | 57.09 | 37.29 | 27.52 | 21.78 |
| 水井坊 | 600779.SH | 75.49 | 369 | 2.45 | 2.92 | 3.66 | 4.45 | 30.76 | 25.82 | 20.61 | 16.98 |
| 平均 | 50.05 | 35.20 | 26.73 | 21.30 | |||||||
| 舍得酒业 | 600702.SH | 168.09 | 558 | 3.75 | 5.42 | 7.33 | 9.04 | 44.81 | 31.00 | 22.94 | 18.60 |
数据来源：wind，东吴证券研究所（收盘价为 2022 年 5 月 31 日价格，除舍得外均为 wind 一致预期）
5. 风险提示
经济环境疲软。白酒行业的发展与经济的景气度存在较大的相关性，若宏观经济放 缓，行业增速整体也会有负面影响。
老酒战略不及预期。目前次高端白酒行业竞争激烈，推进老酒战略的过程中存在市 场接受度不及预期的风险。
疫情后场景恢复不及预期。3 月以来全国局部地区疫情反复造成部分消费场景缺失，若疫情影响下消费场景恢复不及预期，一定程度影响行业后续业绩。
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舍得酒业三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 6,590 | 9,690 | 12,674 | 15,874 营业总收入 | 4,969 | 6,957 | 9,044 | 10,672 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 3,389 | 4,951 | 7,762 | 10,867 | 营业成本(含金融类) | 1,102 | 1,509 | 1,886 | 2,134 |
| 经营性应收款项 | 369 | 479 | 618 | 723 | 税金及附加 | 731 | 1,023 | 1,311 | 1,526 |
| 存货 | 2,794 | 4,135 | 4,133 | 4,092 | 销售费用 | 876 | 1,197 | 1,537 | 1,782 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 603 | 821 | 1,058 | 1,227 | |
| 其他流动资产 | 38 | 125 | 162 | 191 | 研发费用 | 33 | 42 | 54 | 64 |
| 非流动资产 | 1,503 | 1,770 | 2,031 | 2,237 | 财务费用 | -20 | -10 | -18 | -32 |
| 长期股权投资 | 14 | 64 | 114 | 164 | 加:其他收益 | 14 | 24 | 32 | 37 |
| 固定资产及使用权资产 | 920 | 1,052 | 1,178 | 1,249 | 投资净收益 | 4 | 7 | 9 | 11 |
| 在建工程 | 106 | 156 | 206 | 256 | 公允价值变动 | 15 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 304 | 339 | 374 | 409 | 减值损失 | -3 | 1 | 1 | 1 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 55 | 55 | 55 | 55 营业利润 | 1,674 | 2,407 | 3,256 | 4,019 | |
| 其他非流动资产 | 104 | 104 | 104 | 104 | 营业外净收支 | 10 | 10 | 10 | 10 |
| 资产总计 | 8,093 | 11,460 | 14,705 | 18,111 利润总额 | 1,685 | 2,417 | 3,267 | 4,029 | |
| 流动负债 | 3,008 | 5,037 | 6,320 | 7,203 | 减:所得税 | 414 | 580 | 784 | 967 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 0 | 0 | 0 | 0 净利润 | 1,271 | 1,837 | 2,483 | 3,062 | |
| 经营性应付款项 | 555 | 930 | 1,162 | 1,315 | 减:少数股东损益 | 25 | 37 | 50 | 61 |
| 合同负债 | 658 | 845 | 1,056 | 1,195 归属母公司净利润 | 1,246 | 1,801 | 2,433 | 3,001 | |
| 其他流动负债 | 1,795 | 3,262 | 4,102 | 4,693 | 5.42 | 7.33 | 9.04 | ||
| 非流动负债 | 88 | 88 | 88 | 88 每股收益-最新股本摊薄(元) | 3.75 | ||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 2,366 | 3,197 | 3,939 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | 1,635 | ||||
| 租赁负债 | 50 | 50 | 50 | 50 EBITDA | 1,801 | 2,534 | 3,372 | 4,118 | |
| 其他非流动负债 | 39 | 39 | 39 | 39 | 78.30 | 79.15 | 80.01 | ||
| 负债合计 | 3,097 | 5,126 | 6,408 | 7,292 毛利率(%) | 77.81 | ||||
| 归属母公司股东权益 | 4,794 | 6,095 | 8,008 | 10,469 归母净利率(%) | 25.07 | 25.88 | 26.90 | 28.12 | |
| 少数股东权益 | 202 | 239 | 289 | 350 | 40.00 | 30.00 | 18.00 | ||
| 所有者权益合计 | 4,997 | 6,334 | 8,296 | 10,819 收入增长率(%) | 83.80 | ||||
| 负债和股东权益 | 8,093 | 11,460 | 14,705 | 18,111 归母净利润增长率(%) | 114.35 | 44.55 | 35.13 | 23.35 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 2,229 | 2,479 | 3,746 | 4,010 每股净资产(元) | 14.44 | 18.35 | 24.11 | 31.53 | |
| 投资活动现金流 | -1,045 | -418 | -416 | -364 最新发行在外股份（百万股） | 332 | 332 | 332 | 332 | |
| 筹资活动现金流 | -532 | -500 | -520 | -540 ROIC(%) | 26.60 | 31.46 | 32.99 | 31.16 | |
| 现金净增加额 | 651 | 1,562 | 2,811 | 3,106 ROE-摊薄(%) | 25.98 | 29.54 | 30.38 | 28.67 | |
| 折旧和摊销 | 166 | 169 | 175 | 179 资产负债率(%) | 38.26 | 44.73 | 43.58 | 40.26 | |
| 资本开支 | -205 | -375 | -375 | -325 P/E（现价&最新股本摊薄） | 44.81 | 31.00 | 22.94 | 18.60 | |
| 营运资本变动 | 829 | -890 | 306 | 227 P/B（现价） | 11.64 | 9.16 | 6.97 | 5.33 | |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 | |||||||||
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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