海螺水泥评级买入拟控股收购海螺环保，促主业协同打造新增长极
股票代码 ：600585
股票简称 ：海螺水泥
报告名称 ：拟控股收购海螺环保，促主业协同打造新增长极
评级 ：买入
行业：水泥建材
海螺水泥（600585.SH）/建 筑材料 评级：买入（维持） 市场价格：36.22 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：刘毅男 Email：liuyn@r.qlzq.com.cn | 拟控股收购海螺环保，促主业协同打造新增长极 | |||||||
| 证券研究报告/公司点评 | 2022 年 6 月 2 日 | |||||||
| 公司盈利预测及估值 | ||||||||
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 营业收入（百万元） | 176,243 12.2% 35,130 4.6% 6.63 6.57 21% 5.5 1.2 | 167,953 -4.7% 33,267 -5.3% 6.28 6.40 17.3% 5.8 1.0 | 177,274 5.5% 33,672 1.2% 6.35 8.43 15.7% 5.7 0.9 | 179,697 1.4% 34,964 3.8% 6.60 1.60 14.1% 5.5 0.8 | 184,054 2.4% 37,114 6.1% 7.00 12.98 13.1% 5.2 0.7 | |||
| 增长率 yoy% | ||||||||
| 净利润（百万元） | ||||||||
| 增长率 yoy% | ||||||||
| 每股收益（元） | ||||||||
| 每股现金流量 | ||||||||
| 净资产收益率 | ||||||||
| P/E | ||||||||
| P/B | ||||||||
| 备注：股价取自 2022 年 6 月 2 日收盘价；每股指标按照最新股本数全面摊薄 | ||||||||
投资要点
事件：海螺水泥发布《关于拟控股收购中国海螺环保控股有限公司的公告》。截至公告 披露日，公司直接持有及通过境外全资子公司海螺香港间接持有海螺环保股份比例 13.83%，为其第一大股东。公司拟通过海螺香港择机在二级市场继续增持海螺环保股
| 基本状况 | | 份，以巩固第一大股东基础，最终通过委任海螺环保董事会大部分董事，实现对海螺 | ||||||||||||||||||
| 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) | 5,299 4,000 36.22 191,941 144,869 | 环保的控制和并表。 | ||||||||||||||||||
| 推动绿色转型契合双碳目标，促资源整合打造新产业增长极。海螺环保主业为水泥窑 | ||||||||||||||||||||
| 协同处臵工业固废及危废、飞灰水洗、油泥处臵等，业务覆盖安徽、陕西、河南、湖 | ||||||||||||||||||||
| 南、山东等 20 个省份。2021 年海螺环保营业收入为 17 亿元，净利润 6.5 亿元。海螺 | ||||||||||||||||||||
| 水泥此次拟控股收购海螺环保股份一方面可发挥传统水泥窑与废弃物处臵之间的产业 | ||||||||||||||||||||
| 股价与行业-市场走势对比 | ||||||||||||||||||||
| 协同效应，契合双碳发展目标，引领行业绿色转型。另一方面，后续如实现并表有利 | ||||||||||||||||||||
| 5% | 海螺水泥 | 沪深300 | | 于公司对水泥主业相关的新兴产业进行资源整合，不断拓展新增长极，增加新业态领 | ||||||||||||||||
| 域，打开二次成长空间。 | ||||||||||||||||||||
| 0% | ||||||||||||||||||||
| -5% | 2021-06 | 2021-06 | 2021-07 | 2021-08 | 2021-08 | 2021-09 | 2021-10 | 2021-10 | 2021-11 | 2021-12 | 2021-12 | 2022-01 | 2022-02 | 2022-03 | 2022-03 | 2022-04 | 2022-05 | 2022-05 | 重视疫后需求提振，企业业绩及估值望逐步筑底修复。截至 5 月末，全国水泥价格为 | |
| -10% | | |||||||||||||||||||
| 478 元/吨（环比-6 元，同比+13 元），短期受疫情及雨水天气影响，库存不断提高， | ||||||||||||||||||||
| -15% | 大部分企业库存升至 7 成以上，竞争加剧致使水泥价格有所回落。但近期疫情影响正 | |||||||||||||||||||
| -20% | ||||||||||||||||||||
| 逐步消退，上海 1 日已开启复工，此前国务院召开电话会议也已充分传达稳定经济大 | ||||||||||||||||||||
| -25% | ||||||||||||||||||||
| 盘信号，我们认为疫后经济稳增长压力下，基建将是拉动经济修复的重要抓手，伴随 | ||||||||||||||||||||
| -30% | ||||||||||||||||||||
| 物流通畅、在建项目复工、新建项目落地加快，水泥需求有望逐步修复。另外，今年 | ||||||||||||||||||||
| 公司持有该股票比例 相关报告 | ||||||||||||||||||||
| 错峰力度更强（多省错峰较去年增加 10-25 天），供给决定价格韧性，后期需求修复有 | ||||||||||||||||||||
| 1 【公司点评】Q1 量减价增，单吨 | ||||||||||||||||||||
| 望带来价格、盈利弹性，当前板块及公司估值均处于历史低位，具备较强防御性和一 | ||||||||||||||||||||
| 盈利保持稳定（20220428） | 定的估值和业绩弹性。 | |||||||||||||||||||
| 2 【公司点评】价格创新高，共享行 | ||||||||||||||||||||
| 未来看点： | ||||||||||||||||||||
| 业供给侧改革成果（20220326） | ||||||||||||||||||||
| 短期来看，疫情反复致需求延后启动，但后续基建有望加大力度降低疫情因素影响， | ||||||||||||||||||||
| 3 【公司点评】价格上涨对冲成本压 | 全年需求预计小幅下滑但仍处高位平台期，但需求收缩下企业为维护稳健发展在供给 | |||||||||||||||||||
| 力 ， 能 耗 双 控 助 力 行 业 格 局 优 化 | ||||||||||||||||||||
| 侧的协同力度有望加强，当前公司与天山股份、冀东水泥、上峰水泥等企业积极交叉 | ||||||||||||||||||||
| （20211029） | 持股，龙头企业正共同发挥引领示范作用，有望合力促进格局优化。此外，成本压力 | |||||||||||||||||||
| 4 【公司点评】看好水泥下半年价格 | ||||||||||||||||||||
| 支撑下或促进价格继续维持高位，看好疫后盈利持续修复。 | ||||||||||||||||||||
| 和盈利；进军新能源，打造业务增长 | ||||||||||||||||||||
| 中期来看，船运价提高限制熟料进口量，东北南下机制的建立，均减少市场冲击；充 | ||||||||||||||||||||
| 极（20210831） | 沛的现金流和较大的资本支出有利于公司稳步拓展全球市场，全力打造骨料、商混、 | |||||||||||||||||||
| 5 【公司深度】资源禀赋和成本优势 | ||||||||||||||||||||
| 环保、装配式建筑、新能源等新增长极，不断拓展新业态领域，二次成长空间或打开。 | ||||||||||||||||||||
| 下的价值重估（20180722） | ||||||||||||||||||||
| 长期来看，能耗双控常态化助力行业格局优化，行业臵换新规进一步收紧臵换比例和 | ||||||||||||||||||||
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评
指标；双碳政策下，公司作为龙头企业自身具备碳减排技术优势，且在光伏电站及储 能等新能源领域的布局有望持续降低外购电占比，成本控制能力强；行业内企业持续 兼并重组，市场集中度提高，未来价格竞争将逐步被竞合替代，公司作为头部企业定 价能力更强。
建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值 阶段，近年来公司现金流充沛，分红率持续提升，21 年股息率提高至 5.9%。这个位 臵我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：对于过于悲观的预期修复，若实 际下游需求超预期，我们认为龙头海螺的盈利韧性有望超预期；且当前板块估值正处 低位，公司作为行业龙头具有较强的防御属性。
盈利预测：考虑上半年受疫情影响，水泥需求下滑幅度较大，我们调整公司盈利预测，预计 2022、2023 年归母净利润分别为 336.7、349.6 亿元（前次预测分别为 360.5、366.4 亿元），当前股价对应 PE 分别为 6、6 倍，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；能耗双控限产力度超预期；原材料 涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。
| - 2 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| 公司点评 |
图表 1：公司财务指标
| 资产负债表 | 单位:百万元 | 利润表 | 单位:百万元 | ||||||
| 会计年度 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 69,535 | 93,665 | 91,724 | 148,944 | 营业收入 | 167,953 | 177,274 | 179,697 | 184,054 |
| 应收票据 | 7,989 | 7,536 | 7,639 | 8,134 | 营业成本 | 118,181 | 121,988 | 123,159 | 124,774 |
| 应收账款 | 2,377 | 1,719 | 1,838 | 2,091 | 税金及附加 | 1,243 | 1,551 | 1,456 | 1,452 |
| 预付账款 | 1,186 | 2,582 | 2,420 | 2,115 | 销售费用 | 3,408 | 3,917 | 3,972 | 4,017 |
| 存货 | 9,896 | 8,147 | 42,336 | 17,169 | 管理费用 | 5,083 | 5,827 | 5,923 | 5,982 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 研发费用 | 1,317 | 1,545 | 1,641 | 1,723 |
| 其他流动资产 | 32,601 | 33,209 | 32,230 | 33,344 | 财务费用 | -1,315 | -370 | -524 | -858 |
| 流动资产合计 | 123,583 | 146,857 | 178,187 | 211,797 | 信用减值损失 | -24 | -24 | -24 | -24 |
| 其他长期投资 | 76 | 76 | 76 | 76 | 资产减值损失 | 0 | -388 | -129 | -172 |
| 长期股权投资 | 5,563 | 5,563 | 5,563 | 5,563 | 公允价值变动收益 | 591 | -100 | 100 | 100 |
| 固定资产 | 66,514 | 67,063 | 67,567 | 68,030 | 投资收益 | 1,402 | 1,000 | 1,000 | 1,000 |
| 在建工程 | 5,639 | 5,639 | 5,639 | 5,639 | 其他收益 | 1,002 | 900 | 900 | 900 |
| 无形资产 | 18,240 | 21,550 | 24,529 | 27,210 | 营业利润 | 43,109 | 44,253 | 45,967 | 48,818 |
| 其他非流动资产 | 10,900 | 8,296 | 8,296 | 8,296 | 营业外收入 | 1,105 | 500 | 500 | 500 |
| 非流动资产合计 | 106,932 | 108,187 | 111,670 | 114,814 | 营业外支出 | 98 | 100 | 100 | 100 |
| 资产合计 | 230,515 | 255,044 | 289,857 | 326,611 | 利润总额 | 44,116 | 44,653 | 46,367 | 49,218 |
| 短期借款 | 3,290 | 2,636 | 2,963 | 2,799 | 所得税 | 9,950 | 10,072 | 10,458 | 11,101 |
| 应付票据 | 63 | 16 | 21 | 26 | 净利润 | 34,166 | 34,581 | 35,909 | 38,117 |
| 应付账款 | 6,765 | 7,442 | 7,883 | 8,361 | 少数股东损益 | 899 | 910 | 945 | 1,003 |
| 预收款项 | 0 | 0 | 0 | 0 | 归属母公司净利润 | 33,267 | 33,671 | 34,964 | 37,114 |
| 合同负债 | 3,250 | 4,055 | 3,978 | 4,070 | NOPLAT | 33,148 | 34,295 | 35,503 | 37,452 |
| 其他应付款 | 0 | 0 | 0 | 0 | EPS（按最新股本摊薄） | 6.28 | 6.35 | 6.60 | 7.00 |
| 一年内到期的非流动负债 | 4,816 | 4,816 | 4,816 | 4,816 | 主要财务比率 | 2023E | 2024E | ||
| 其他流动负债 | 14,485 | 14,953 | 15,056 | 15,175 | |||||
| 流动负债合计 | 32,669 | 33,918 | 34,717 | 35,248 | 会计年度 | 2021 | 2022E | ||
| 长期借款 | 3,748 | 4,186 | 4,624 | 5,062 | 成长能力 | -4.7% | 5.5% | 1.4% | 2.4% |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业收入增长率 | ||||
| 其他非流动负债 | 2,272 | 2,272 | 2,272 | 2,272 | EBIT增长率 | -6.1% | 3.5% | 3.5% | 5.5% |
| 非流动负债合计 | 6,020 | 6,458 | 6,896 | 7,334 | 归母公司净利润增长率 | -5.3% | 1.2% | 3.8% | 6.1% |
| 负债合计 | 38,689 | 40,376 | 41,613 | 42,581 | 获利能力 | 29.6% | 31.2% | 31.5% | 32.2% |
| 归属母公司所有者权益 | 183,685 | 204,770 | 236,555 | 270,489 | 毛利率 | ||||
| 少数股东权益 | 8,141 | 9,898 | 11,690 | 13,540 | 净利率 | 20.3% | 19.5% | 20.0% | 20.7% |
| 所有者权益合计 | 191,826 | 214,668 | 248,245 | 284,029 | ROE | 17.3% | 15.7% | 14.1% | 13.1% |
| 负债和股东权益 | 230,515 | 255,044 | 289,857 | 326,611 | ROIC | 25.3% | 23.2% | 20.3% | 18.5% |
偿债能力
| 现金流量表 | 单位:百万元 | 资产负债率 | 16.8% | 15.8% | 14.4% | 13.0% | |||
| 会计年度 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 债务权益比 | 7.4% | 6.5% | 5.9% | 5.3% |
| 经营活动现金流 | 33,901 | 44,684 | 8,485 | 68,775 | 流动比率 | 3.8 | 4.3 | 5.1 | 6.0 |
| 现金收益 | 38,808 | 41,486 | 43,036 | 45,249 | 速动比率 | 3.5 | 4.1 | 3.9 | 5.5 |
| 存货影响 | -2,894 | 1,749 | -34,189 | 25,167 | 营运能力 | 0.7 | 0.7 | 0.6 | 0.6 |
| 经营性应收影响 | -282 | 103 | 69 | -271 | 总资产周转率 | ||||
| 经营性应付影响 | 2,042 | 631 | 445 | 483 | 应收账款周转天数 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 其他影响 | -3,773 | 715 | -876 | -1,854 | 应付账款周转天数 | 18 | 21 | 22 | 23 |
| 投资活动现金流 | -21,667 | -8,702 | -9,142 | -10,114 | 存货周转天数 | 26 | 27 | 74 | 86 |
| 6.28 | 6.35 | 6.60 | 7.00 | ||||||
| 资本支出 | -16,574 | -11,134 | -11,134 | -11,134 | 每股指标（元） | ||||
| 股权投资 | -1,340 | 0 | 0 | 0 | 每股收益 | ||||
| 其他长期资产变化 | -3,753 | 2,432 | 1,992 | 1,020 | 每股经营现金流 | 6.40 | 8.43 | 1.60 | 12.98 |
| 融资活动现金流 | -11,604 | -11,852 | -1,284 | -1,441 | 每股净资产 | 34.66 | 38.64 | 44.64 | 51.04 |
| 借款增加 | 1,400 | -216 | 765 | 275 | 估值比率 | 6 | 6 | 5 | 5 |
| 股利及利息支付 | -12,139 | -12,441 | -13,458 | -14,009 | P/E | ||||
| 股东融资 | 943 | 643 | 643 | 643 | P/B | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 其他影响 | -1,808 | 162 | 10,766 | 11,650 | EV/EBITDA | 14 | 13 | 13 | 12 |
资料来源：Wind、中泰证券研究所
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公司点评
投资评级说明：
| 评级 | 说明 | |
| 股票评级 | 买入 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | |
| 持有 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 行业评级 | 增持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 |
| 中性 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 | ||
重要声明：
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