奥康国际评级携手君智向“更舒适”迈进，看皮鞋龙头如何破圈？

股票代码 ：603001
股票简称 ：奥康国际
报告名称 ：携手君智向“更舒适”迈进，看皮鞋龙头如何破圈？
评级 ：买入
行业：纺织服装

万步、云朵四大新品系列，与传统产品相比实现了价格带的提升；设计上注重时尚化、年轻化，通过 IP 联名实现产品“减龄”，借力 国潮走进时尚界。3）渠道拓展：持续对原有门店改造升级，淘汰低 效门店，增加高势能渠道的布局；旗舰店在宁波、杭州、长沙等城

市落地，销售表现亮眼；线上全面发力打造私域流量池。4）数智运

营：智能生产提高时效和人效；智能物流整合线上线下渠道，提升

供应链效率；智能零售从“大规模生产”走向“需求定制+智能制造”。

投资建议：买入-A 投资评级。定位、产品、渠道等多维度升级后，奥康有望成功破圈，实现量价齐升。我们预计公司 2022-2024 年收 入为 33.89/37.92/42.90 亿元，同比增长+14.5%/+11.8%/+13.1%；预计公司 2022-2024 年归母净利为 0.74/1.10/2.13 亿元，同比增长 +117.3%/+49.0%/+93.3%。结合可比公司 2022 年平均 P/S，给予公

司 2022 年 P/S 为 1.2x，对应目标股价为 10.26 元。

风险提示：新冠疫情超预期，市场需求变化，行业竞争加剧，品牌

转型效果不及预期等。

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

公司深度分析/奥康国际

内容目录

1. 奥康国际：中国皮鞋行业领导品牌，携手君智寻求品牌升级............................................... 5 1.1. 发展历程：深耕行业三十余年，稳居皮鞋行业龙头地位............................................. 5 1.2. 公司治理：持股计划绑定人才，管理层经验丰富 ....................................................... 5 1.3. 营收情况：男鞋为核心业务，直营收入占比提升 ....................................................... 7 1.4. 财务分析：主品牌带动毛利率增长，疫情反复下利润端承压...................................... 8 2. 皮鞋行业：中高端市场存在真空价格带，三大痛点阻碍品牌发展...................................... 10 2.1. 皮鞋存在刚需场景，行业竞争格局高度分散 ............................................................ 10 2.2. 同质化、形象老化、舒适度差限制皮鞋品牌发展 ..................................................... 12 3. 复盘波司登转型历程，看奥康破圈之路 ............................................................................ 13 4. 四大优势赋能，奥康如何从价格战走向价值战.................................................................. 16 4.1. 品牌升级：聚焦优势品类，重构品牌价值 ................................................................ 16 4.2. 产品创新：专业度、舒适度、时尚力共筑差异化优势 .............................................. 16 4.3. 渠道拓展：门店升级打造沉浸式购物，发力“云端”组建直播团队 ......................... 18 4.4. 数智运营：智能生产、智能物流、智能零售催生“智造先锋” ................................ 19 5. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................ 21 6. 风险提示.......................................................................................................................... 23
   图表目录
   图 1：奥康国际发展历程......................................................................................................... 5 图 2：奥康国际股权结构......................................................................................................... 6 图 3：王振滔现任浙江省政协常委........................................................................................... 6 图 4：王振滔慈善基金会支援台风灾区.................................................................................... 6 图 5：2012-2022Q1 奥康国际营业收入及增速........................................................................ 7 图 6：分品类营收情况 ............................................................................................................ 7 图 7：分品牌营收情况 ............................................................................................................ 7 图 8：分销售模式来看，直营收入占比总体呈上升趋势 ........................................................... 8 图 9：分渠道来看，线上渠道占比不断提升............................................................................. 8 图 10：整体毛利率水平较为稳定 ............................................................................................ 9 图 11：2020 年受新收入准则影响销售费用率大幅增长 ........................................................... 9 图 12：2022Q1 受全国多地疫情影响，归母净利润大幅下滑................................................. 10 图 13：我国 2021 年男鞋市场规模为 1879 亿元 ................................................................... 10 图 14：皮鞋细分种类丰富......................................................................................................11 图 15：男士皮鞋头部品牌市占率变化情况（%） ...................................................................11 图 16：我国男士皮鞋市场价格带分布情况 ............................................................................ 12 图 17：2021 年 1-11 月全国规模以上皮鞋产量地区占比 ....................................................... 12 图 18：温州鹿城区将打造“中国鞋都”................................................................................ 12 图 19：皮鞋消费理念逐步升级.............................................................................................. 13 图 20：君智咨询帮助企业成功转型的案例 ............................................................................ 13 图 21：君智咨询的竞争战略系统 .......................................................................................... 14 图 22：2020 年我国羽绒服市场规模达 1385 亿元 ................................................................. 14 图 23：我国羽绒服市场竞争格局 .......................................................................................... 14

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   公司深度分析/奥康国际
   图 24：波司登线下门店改造升级 .......................................................................................... 15 图 25：波司登亮相米兰时装周.............................................................................................. 15 图 26：波司登 FY2012-2021 营业收入及 YOY ..................................................................... 15 图 27：波司登 FY2012-2021 净利润及 YOY ......................................................................... 15 图 28：奥康处于国内皮鞋行业的龙头地位 ............................................................................ 16 图 29：奥康成为北京奥运会皮具产品供应商......................................................................... 16 图 30：2020 年奥康第五代脚型测量仪成功研制 ................................................................... 17 图 31：奥康已累计采集超 300 万脚型数据 ........................................................................... 17 图 32：奥康×漫威系列产品 ................................................................................................. 18 图 33：奥康×人民日报“70 而潮”纪念款战靴 ...................................................................... 18 图 34：奥康门店改造升级前后对比....................................................................................... 18 图 35：奥康杭州湖滨旗舰店开业 .......................................................................................... 19 图 36：新品系列突出分区陈列.............................................................................................. 19 图 37：2020.3.24 奥康直播登顶淘宝大牌男女鞋榜首............................................................ 19 图 38：奥康杭州科技和 MCN 机构签约仪式 ......................................................................... 19 图 39：奥康“智造工厂”..................................................................................................... 20 图 40：飞织车间日产量是传统车间 150 名工人的日产量 ...................................................... 20 图 41：奥康国际华东运营中心.............................................................................................. 20 图 42：奥康智慧门店中的 C2M 定制区 ................................................................................. 20
   表 1：《2021 年员工持股计划》业绩考核目标 ......................................................................... 6 表 2：奥康国际旗下各品牌定位与价格带 ................................................................................ 8 表 3：国内线下门店数量(家)................................................................................................... 8 表 4：2021 年奥康推出四大新品系列 ................................................................................... 17 表 5：奥康国际 2022E-2024E 盈利预测（单位：百万元） ................................................... 21 表 6：可比公司估值情况(截至 2022.06.01) ........................................................................... 22

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   公司深度分析/奥康国际
   1. 奥康国际：中国皮鞋行业领导品牌，携手君智寻求品牌升级
      1.1. 发展历程：深耕行业三十余年，稳居皮鞋行业龙头地位
      皮鞋行业龙头企业，专注男士皮鞋 33 年。奥康国际是中国最大的民营制鞋企业之一，成立 于 1988 年，九十年代投入 160 多万购臵机器设备，快速提升产品品质、占领市场份额，2001 年子品牌“康龙”上市，2007 年成为北京奥运会皮具产品供应商，2012 年成功登陆 A 股市
      场。目前，公司旗下拥有自有品牌奥康、康龙，代理运动鞋品牌斯凯奇和彪马，与国际鞋业 巨头 Cortina、Woodland、世界最大体育用品零售巨头之一 INTERSPORT 达成战略合作，产品覆盖商务正装鞋、休闲鞋及皮具配套产品等。2021 年，公司携手君智咨询，聚焦“舒
      适”为要义，以男鞋市场份额为导向，驶向品牌升级新赛道。
      图 1：奥康国际发展历程
      
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心
      1.2. 公司治理：持股计划绑定人才，管理层经验丰富
      股权结构集中，员工持股计划建立利益共享机制。公司实际控制人为王振滔先生，共持股 40.06%，其中直接持股 15.10%，通过奥康投资控股有限公司间接持股 24.96%；其子王晨 任公司董事、副总裁，间接持股 2.77%；其兄弟王进权任公司董事兼总裁，直接持股 4.98%。2021 年推出员工持股计划，涉及股份占公司总股本的 4.54%，参与对象包括公司董事（不
      含独立董事）、监事、高级管理人员及核心骨干人员，所获标的股票分三期解锁。本次持股 计划将在员工、股东建立起利益共享机制，激励核心干部，深度绑定业务技术人才，充分调 动员工的积极性、全面提升企业核心盈利能力。

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      公司深度分析/奥康国际
      图 2：奥康国际股权结构
      
      资料来源：Wind,安信证券研究中心
      表 1：《2021 年员工持股计划》业绩考核目标

      解锁期	解锁比例	业绩考核目标
      第一个解锁期	30%	满足以下目标之一：
      		以 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 50%；
      		以 2020 年销售收入为基数，2021 年销售收入增长率不低于 20%。

      满足以下目标之一：

      第二个解锁期	30%	以 2020 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 100%；
      		以 2020 年销售收入为基数，2022 年销售收入增长率不低于 40%。
      第三个解锁期	40%	满足以下目标之一：
      		以 2020 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 200%；
      		以 2020 年销售收入为基数，2023 年销售收入增长率不低于 60%。

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      管理层经验丰富，积极承担社会责任。公司董事长王振滔先生从温州创业潮中走出，拥有多 年企业运营经验，创新意识和营销能力卓越，现任浙江省政协常委、浙江省工商联副主席等 职务，曾获“第 15 届中国十大杰出青年”、“全国五一劳动奖章”、“中国经济建设杰出人物”等多项殊荣。除鞋业外，王振滔在生物制药、金融投资等领域均有布局，力图在产业层面形 成集团内部生态系统。积极承担社会责任，王振滔慈善基金会于 2007 年成立，开展爱心助 学活动，已累计捐款近 2 亿元。其子王晨负责电商业务，创新线上线下商品通、物流通、会 员通，曾创下全网销售额 2.06 亿元的成绩。
      图 3：王振滔现任浙江省政协常委
      
      资料来源：公司官网,安信证券研究中心
      图 4：王振滔慈善基金会支援台风灾区
      
      资料来源：王振滔慈善基金会官网，安信证券研究中心

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      公司深度分析/奥康国际

      1.3. 营收情况：男鞋为核心业务，直营收入占比提升
      2021 年营收恢复正增长。2012 年以来，由于鞋业整体发展放缓，皮鞋受运动鞋、休闲鞋等 品类冲击，行业竞争加剧，奥康发展受阻，营业收入持续低迷，2016-2020 年 CAGR 仅为-4.2%。2021 年，在疫情后消费恢复、国产品牌崛起、公司战略调整的背景下，实现营收 29.59 亿 元，同比增长 8.06%；2022Q1，受疫情反复、消费低迷等影响，公司实现营收 7.68 亿元，同比下滑 8.97%。
      图 5：2012-2022Q1 奥康国际营业收入及增速

      40	34.55	27.96 29.65		营业收入（亿元）				YOY			15%
      35				33.19 32.50 32.62 30.43				27.26 27.38 29.59			10%
      30											5%
      	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	7.68
      25											0%
      20											-5%
      15											-10%
      10											-15%
      5											-20%
      								2019	2020	2021 2022Q1
      0											-25%

      资料来源：公司财报，安信证券研究中心
      分品类来看，奥康主要经营产品包括男鞋、女鞋及皮具，男鞋始终是奥康的核心业务，2021 年男鞋实现营收 17.30 亿元/+14.60%，男鞋/ 女鞋/ 皮具及其他业务营收占比分别为 59.3%/33.9%/6.8%。分品牌来看，奥康国际主营品牌包括“奥康”“康龙”“斯凯奇”“彪马”，各品牌定位与价格带不同，互相补充以满足消费者的不同需求，2021 年奥康/康龙/斯凯奇营 收占比分别为 63.2%/12.6%/12.6%，“奥康”主品牌实现营收 18.43 亿元/+9.42%，
      图 6：分品类营收情况 图 7：分品牌营收情况

      35 30 25 20 15 10 5 0	皮具及其他（亿元）			女鞋（亿元）	男鞋（亿元）

      
      
      公司深度分析/奥康国际
      表 2：奥康国际旗下各品牌定位与价格带

      品牌	定位	价格带
      奥康	为 25-35 岁目标客户群提供中高端商务时尚产品	299-699 元
      康龙	凸显时尚休闲，以年轻消费群体为主力	399-599 元
      斯凯奇	覆盖 3 岁以上儿童及成人，包括运动鞋、服饰、配套产品	399-899 元
      彪马	以休闲和运动系列为主，涉及跑步、足球等领域	499-899 元

      资料来源：公司财报，安信证券研究中心
      分销售模式来看，公司以“直营+经销”为主，以团购、出口和线上销售为辅，淘汰低效门 店后，直营和经销门店均有所减少，截至 2022Q1，共有直营门店 1230 家，经销门店 1333 家。随着公司强化管理、调整销售结构，直营模式营收占比总体呈上升趋势，2022Q1 实现 营收 5.89 亿元/-5.17%，占比 77.8%，经销模式实现营收 1.62 亿元/-23.13%，占比 24.9%。
      分渠道来看，公司较早开始进军电商，主要销售渠道有淘宝、天猫、京东、唯品会、拼多多 等第三方平台以及公司自建网络商城、微信小程序、淘宝直播、抖音直播等，线上渠道营收 占比呈上升趋势，2022Q1 年线上营收占比达到 21.4%。
      表 3：国内线下门店数量(家)

      品牌	门店类型	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022Q1
      集合店	直营	544	563	602	601	539	380	369
      	经销	191	345	391	346	265	257	237
      奥康	直营	626	565	574	574	595	662	670
      	经销	1482	1350	1188	1114	1009	1022	997
      康龙	直营	161	100	79	83	61	49	47
      	经销	19	10	4	4	5	15	13
      斯凯奇	直营	104	124	80	89	97	94	99
      	经销	21	29	65	66	60	66	62

      合计	3148	3086	2989	2907	2684	2614	2563

      资料来源：公司财报，安信证券研究中心
      图 8：分销售模式来看，直营收入占比总体呈上升趋势

      100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%	其他(%)			加盟(%)		直营(%)		0.8%

      
      
      
      公司深度分析/奥康国际
      年起根据新收入准则，公司商场等模式按照总额法确认收入，导致毛利率增幅较大，2021 年整体毛利率为 41.16%/+1.19pcts，2022Q1 整体毛利率为 45.98%/+3.05pcts。分品牌来看，自有品牌奥康、康龙毛利率水平较高，其持续增长带动了整体毛利率的增长，2022Q1 奥康、康龙毛利率分别为 47.88%/+5.47pcts、50.14%/+1.15pcts。
      图 10：整体毛利率水平较为稳定

      60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%	奥康	康龙	斯凯奇	其他品牌		皮具	合计
      	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022Q1

      资料来源：公司财报，安信证券研究中心
      为实现战略转型，销售费用率大幅提高。2016-2019 年，公司期间费用率略有上升，2020
      年起根据新收入准则，公司将商场扣点、电商平台扣点等计入服务费，导致服务费上升幅度 较大。为实现战略转型、提升品牌影响力，公司加大广告宣传投入，2022Q1 销售费用率增 长至 35.03%/+9.33pcts，带动期间费用率增至 41.00%/+9.64pcts，而管理、财务、研发费 用率基本保持稳定，2022Q1 分别为 9.42%、0.11%、1.23%。
      图 11：2020 年受新收入准则影响销售费用率大幅增长

      40	销售费用率(%)		管理费用率(%)		财务费用率(%)	研发费用率(%)
      						35.03
      35	13.91	16.62	15.15	16.83	29.73	29.20
      30
      25
      20
      15			10.71	11.49	9.80	10.84	9.42
      	9.25	9.59
      10

      5

      0	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022Q1
      -5

      资料来源：公司财报，安信证券研究中心
      一季度疫情反复导致利润端承压。由于营收下降、费用增加，2015 年后公司归母净利润持 续下滑，2019 年受计提长期股权投资减值准备的影响归母净利润跌至 0.22 亿元，触底后恢 复正向增长，2020 年在疫情导致消费低迷的背景下，净利润仍实现同比增长 27.3%，2021 年，公司实现归母净利润 0.34 亿元/+21.4%。2022 年一季度由于全国范围内疫情反复，管 控政策下线下消费受阻，实现归母净利润 0.12 亿元，同比下降-75.1%。

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      公司深度分析/奥康国际
      图 12：2022Q1 受全国多地疫情影响，归母净利润大幅下滑

      6	5.13	2.74	归母净利润（亿元）						1.37	0.22	YOY	0.34	0.12	60%
      5			3.90								0.28			40%
      														20%
      4
      														0%
      			2.58		3.05			2.26
      3
      									-20%
      									-40%
      2
      									-60%
      1
      									-80%
      0	2012	2013	2014	2015		2016	2017		2018	2019	2020	-100%
      												2021 2022Q1

      资料来源：公司财报，安信证券研究中心
   2. 皮鞋行业：中高端市场存在真空价格带，三大痛点阻碍品牌发展
      2.1. 皮鞋存在刚需场景，行业竞争格局高度分散
      皮鞋存在特定使用场景，款式多样。根据欧睿数据，我国 2021 年男鞋市场规模为 1879 亿 元，由于 2020 年受疫情影响的低基数，同比增长达到 18.7%，5 年 CAGR 为 6.8%。在千 亿级市场中，相较于运动鞋、休闲鞋，皮鞋多用于正式场合，在商务、特定社交场景下具有“刚需”属性。皮鞋本身可以分为正装皮鞋和休闲皮鞋，包括牛津鞋、乐福鞋、马丁靴等多
      种。
      图 13：我国 2021 年男鞋市场规模为 1879 亿元

      2000	1046	1148	男鞋市场规模（亿元）					1442	1561	YOY			1879	20%
      			1245		1311		1366	1654		1583
      1800
      											15%
      1600
      1400											10%
      1200
      1000	2012	2013	2014	2015		2016		2017	2018	2019	2020		2021	5%
      800
      														0%
      600
      400														-5%
      200
      														-10%
      0

      资料来源：欧睿，安信证券研究中心

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      公司深度分析/奥康国际
      图 14：皮鞋细分种类丰富
      
      资料来源：百度百科,安信证券研究中心
      竞争格局高度分散，中高端市场存在空白。从男士皮鞋品牌在男鞋行业的市场份额来看，市 场集中度不断下降，2012-2021 年 CR5 从 7.8%下降为 4.8%，CR10 从 9.6%下降为 7.1%。奥康连续多年保持龙头地位，但市占率呈现下滑趋势，2021 年市占率仅为 1.3%。从价格带 的分布来看，男士皮鞋高端市场被 Ecco、Clarks、GEOX 等国际品牌垄断，均价在 1000 元 以上，大众市场则为以红蜻蜓、森达、意尔康、康奈为代表的国内品牌，均价在 500 元以内，竞争激烈。由于国际品牌难以降低价格、国内品牌同质化严重依靠低价竞争，形成了 500-1000 元的中高端空白市场。
      图 15：男士皮鞋头部品牌市占率变化情况（%）

      2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0%	奥康	Ecco	康奈	红蜻蜓	Clarks

      
      
      
      公司深度分析/奥康国际
      图 16：我国男士皮鞋市场价格带分布情况
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心
      2.2. 同质化、形象老化、舒适度差限制皮鞋品牌发展
      痛点一：产业集群降低准入门槛，加剧同质化竞争。目前，我国制鞋业已呈现产业集群式发 展，一是以广州、东莞为代表的广东鞋业基地，主要生产中高档鞋，具有极大的品牌及技术 优势；二是以温州、台州为代表的浙江鞋业基地，主要生产中档鞋，诞生了奥康、红蜻蜓、康奈等品牌；三是以成都、重庆为代表的西部鞋业基地，主要生产女鞋；四是以泉州、晋江 等地为代表的鞋业生产基地，主要生产运动鞋，以安踏、特步、361 度、匹克等为龙头。皮 鞋作为劳动密集型产品，产业集群的形成导致行业准入门槛降低，产品间同质化明显，只能 依靠低价策略获得市场空间，一方面设计、材质和工艺的提高受到了成本的限制，另一方面 也让消费者对国产皮鞋品牌形成“低端”印象。
      图 17：2021 年 1-11 月全国规模以上皮鞋产量地区占比
      其他,
      15.98%
      广东,
      9.28%
      福建,
      58.50%
      浙江,
      16.24%
      资料来源：中国皮革业协会，安信证券研究中心
      图 18：温州鹿城区将打造“中国鞋都”
      
      资料来源：人民网，安信证券研究中心
      痛点二：产品、渠道缺乏年轻元素，品牌印象老化。国产皮鞋企业多为上世纪成立，对于年 轻消费者来说属于“爸爸辈”老品牌，知名度高但认同感低。同时，产品设计上缺乏时尚元 素，渠道上多存在于街边店和传统百货大楼，店内陈列老旧，难以吸引作为消费主力的年轻 群体。
      痛点三：消费者对舒适度、功能性需求升级，运动鞋挤压皮鞋市场。随着消费观念的转变，消费者对于鞋履的需求不再满足于耐用、美观等传统需求，而更加注重舒适度、功能性和健 康性。由于材质、工艺上的特征，多数皮鞋均存在磨脚、不透气、难打理等问题。随着运动

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      公司深度分析/奥康国际
      潮流的兴起以及穿搭观念的转变，人们越来越追求小众美、悦己、新舒适主义，运动鞋和休 闲鞋的需求大幅增长，对皮鞋市场带来一定的挤压。
      图 19：皮鞋消费理念逐步升级
      
      资料来源：奥康招股书，安信证券研究中心
      因此，在千亿级规模的男鞋市场中，面对以上三大痛点，如何将同质化竞争转变为差异化竞 争、如何实现品牌的年轻化转型、如何解决舒适度上的缺陷，将成为国产皮鞋品牌突出重围、抢占市场的关键。
   3. 复盘波司登转型历程，看奥康破圈之路
      为了走出国产皮鞋品牌所处的困境、实现品牌全面升级，2021 年奥康国际与君智咨询签订 战略咨询协议，发布了未来十年的战略目标及未来三年快速增长计划。君智咨询是一家致力 于协助企业赢得竞争的中国战略咨询公司，独创战略服务系统，擅长通过对行业竞争格局的 分析及对企业核心优势的挖掘，帮助企业聚焦主战略，形成差异化竞争。曾成功助力包含飞 鹤乳业、波司登羽绒服、雅迪控股、良品铺子等在内的数十家企业实现增长，其中 5 家企业 营收突破百亿，曾荣获 2019 年全球咨询业“2019 君士坦丁奖”。
      图 20：君智咨询帮助企业成功转型的案例
      
      资料来源：君智咨询官网，安信证券研究中心

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      公司深度分析/奥康国际
      图 21：君智咨询的竞争战略系统
      
      资料来源：君智咨询官网，安信证券研究中心
      复盘同属服装行业、羽绒服龙头企业波司登的转型轨迹，可以为奥康的品牌升级提供借鉴。
      我国羽绒服市场头部集中，大众市场竞争激烈。根据中国服装协会数据，2020 年我国羽绒 服市场规模达 1385 亿元，CR10 在 40%-50%之间，头部效应较强。从市场竞争格局来看，价格在 5000 元至上万元不等的国际品牌 Canada Goose、MONCLER 占据了高端市场；而 我国羽绒服主战场长期在 1500 元以内，竞争激烈，包括波司登（2017 年以前）、艾莱依、
      鸭鸭、雪中飞等专业羽绒服品牌，以及优衣库等快时尚品牌、各大运动品牌。因此催生出了 价格带在 1500-5000 元的中高端空白市场。
      图 22：2020 年我国羽绒服市场规模达 1385 亿元 市场规模（亿元）

      2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0	1821

      
      

      公司深度分析/奥康国际

      2）渠道端：调整渠道结构，优化终端形象，大力发展电商。线下门店过去主要分布在街边 店以及百货大楼，店铺形象老化，波司登对终端门店数量进行大幅缩减，增加直营店比例，选址逐步向购物中心、热门商圈倾斜。线上原先以低价款、老款为主，逐步加入热销新款、高端系列，并借助直播触达年轻消费群体。
      3）营销端：大规模、多元化营销策略推动品牌高端化、年轻化。波司登在 2018 年后连续亮 相纽约、米兰、伦敦等多个时装周，邀请杨幂、肖战等具有市场号召力的明星作为代言人，与迪斯尼、漫威等知名 IP 联名，国内外 KOL 在小红书、抖音等平台发布种草视频、直播探 店等实现有效引流。
      图 24：波司登线下门店改造升级
      
      资料来源：波司登官网，安信证券研究中心
      图 25：波司登亮相米兰时装周
      
      资料来源：波司登官网，安信证券研究中心
      聚焦战略效果显著，收入止跌回升。通过品牌形象重塑、产品提升、渠道优化、营销推动，波司登实现了产品均价的明显提升，独占中高端市场份额。从财务数据来看，波司登营业收 入从 FY2017 开始回升，FY2021 实现营业收入 135 亿元/+10.7%，相比战略调整前收入翻 倍；盈利也保持稳定增长，FY2021 实现净利润 17 亿元/+41.7%。
      图 26：波司登 FY2012-2021 营业收入及 YOY

      160	84	营业收入（亿元）					YOY				40%
      		122								135
      140											30%
      120		93	82	63	58	68	89	104
      											20%
      100
      											10%
      80
      											0%
      60
      											-10%
      40
      20	FY2012	FY2014		FY2016			FY2018		FY2020		-20%
      0											-30%

      资料来源：公司财报，安信证券研究中心
      图 27：波司登 FY2012-2021 净利润及 YOY

      18	15	11	净利润（亿元）		4	YOY		17	250%
      16			7			12			200%
      14
      									150%
      12
      						10
      									100%
      10
      						6
      8									50%
      6
      			3						0%
      4
      			1						-50%
      2
      0	FY2012		FY2014	FY2016	FY2018			FY2020	-100%

      资料来源：公司财报，安信证券研究中心
      通过复盘波司登的转型之路，可以发现奥康目前面临的发展瓶颈和品牌升级前的波司登有诸 多相似之处：
      1）所处行业：国内羽绒服市场和男鞋市场均有千亿级规模，从竞争格局上看，国际品牌占 领高端市场，国产品牌在大众市场、中低价格带聚集，中高端市场存在真空价格带；2）产品特性：羽绒服和男士皮鞋均在特定场景下具备刚需属性，分别属于秋冬季和商务场 合中的必需品；
      3）公司地位：波司登和奥康均属于各自行业在国内市场的龙头企业，经过多年的积淀在品

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      公司深度分析/奥康国际
      牌力、渠道、营销等方面拥有竞争优势。
      因此我们认为，奥康有望复制波司登的成功转型。根据公司公开投资者交流纪要，携手君智 咨询，奥康的改革将围绕两条主线：
      产品聚焦：品牌上重点发力主品牌“奥康”，减少对于其他品牌的投入；品类上聚焦男士皮 鞋，精简门店女鞋、箱包、配件 sku，将原先 400-500 个 sku 缩减为 200 多个；价格带上进 军中高端市场，新品系列以“更舒适”为第一要义，价格带定位在 600-1200 元。
      门店升级：1.0 门店以核心城市街边店改造为主，主要是对外观形象、内部设计、产品陈列 进行升级；2.0 门店布局重点城市的核心商圈，通过开旗舰店提升品牌形象、贴近年轻圈层、
      实现引流。目前门店升级主要在浙江省内，未来将延伸至浙江、江苏、安徽、福建、湖南、湖北、上海“六省一市”，预计三年内完成。
   4. 四大优势赋能，奥康如何从价格战走向价值战
      4.1. 品牌升级：聚焦优势品类，重构品牌价值
      多年龙头积淀顾客基础，聚焦战略提升品牌势能。作为已成立 33 年的品牌，奥康始终保持 着国内皮鞋行业的龙头地位，拥有充沛的客户基础。2007 年成为奥运会皮具产品供应商，其品牌影响力和知名度均得到大幅提升。同时，奥康被称为“中国真皮领先鞋王”，连续多 年作为唯一上榜的皮鞋品牌进入“中国品牌价值 100 强”，根据公司公告，2021 年公司品牌 价值达到 212.51 亿元。为解决国产皮鞋的痛点、实现品牌全面转型升级，2021 年奥康国际 与君智咨询达成战略合作，将聚焦主品牌“奥康”和主品类男士皮鞋，打出口号做“更舒适
      的男士皮鞋”。
      图 28：奥康处于国内皮鞋行业的龙头地位
      
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心
      图 29：奥康成为北京奥运会皮具产品供应商
      
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心
      4.2. 产品创新：专业度、舒适度、时尚力共筑差异化优势
      前沿科技构筑护城河，助力产品专业度提升。秉持着“精益生产”的理念，早在 1992 年，奥康就投入 160 多万购臵先进的机器设备，2015 年启动“产品 4.0”发展计划，面向全球公 开招募优质供应商，注重精选皮鞋的面料和制鞋工艺，确保产品更轻质、更柔软和更功能。为了做出更贴合中国人脚型的皮鞋，2006 奥康诞生中国第一台脚型测量仪，目前已研发出 第五代，根据公司官网披露已累计采集超 300 万脚型数据，对中国人脚型进行深度分析。于 2008 年组建的奥康鞋类科技研究院已取得 166 项研发专利，主持或参与制定国际标准2 项、国家标准 5 项和行业标准 7 项。

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      公司深度分析/奥康国际
      图 30：2020 年奥康第五代脚型测量仪成功研制
      
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心
      图 31：奥康已累计采集超 300 万脚型数据
      
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心
      四大新品解决传统难题，“更舒适”为核心要义。2021 年，奥康针对传统皮鞋舒适度较差、鞋质较硬、长时间穿着容易出汗以及闷脚等痛点，研发四大新品系列——微空调系列、呼吸
      系列、万步系列、云朵系列，充分满足经常站立或行走的上班族男士这一核心客群的需求。EPR 轻质发泡鞋底打破了传统皮鞋“笨重”的印象，比普通橡胶底轻 50%，鞋垫运用乌拉 草抗菌科技，抗菌率高达 99%，微空调系列的鞋底中空设计和呼吸系列的“舒适透双循环无
      限透气系统”均获得国家专利，极大提高了皮鞋的透气性能，达到降温减湿的效果，颠覆了 市场上多数皮鞋冲孔直接排气的传统观念。新品系列产品价格大多高于 500 元，万步系列部
      分产品价格甚至接近国际品牌，与传统产品相比实现了价格带的提升，也是奥康向中高端转 型的体现。
      表 4：2021 年奥康推出四大新品系列

      产品名称	产品图片	主要价格区间	核心优势	主要技术
      万步系列		￥499-￥1800	缓震回弹	EPR 轻质发泡鞋底+乌拉草抗菌科技+磁疗功能性鞋垫
      微空调系列		￥499-￥800	透气呵护	鞋底双层中空设计+乌拉草抗菌科技+磁疗功能性鞋垫
      云朵系列		￥499-￥600	轻盈柔韧	EPR 超轻发泡鞋底
      呼吸系列		￥499-￥600	不闷脚	每平方厘米 N 亿微孔透气体验+内嵌纳米微气囊

      资料来源：奥康天猫旗舰店，安信证券研究中心
      IP 联名实现产品“减龄”，借力国潮走进时尚界。为打破“爸爸穿的鞋”的刻板印象、走近

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      公司深度分析/奥康国际
      年轻消费者，奥康在产品设计上愈发注重时尚化、年轻化，采用 IP 联名战略不断推陈出新。打破次元壁，奥康与“精灵宝可梦”、“漫威”联名，并发布“钢铁侠”、“蜘蛛侠”、“复联”等多款相关产品；从“国货”走向“国潮”，2019 年，奥康亮相文化创演节目《时尚大师》，将“白泽”、“文鳐鱼”、“九尾狐”、“鸾鸟”四大瑞兽以及中国古典色彩融入产品设计中，同 时联袂人民日报推出“70 而潮”纪念款战靴，打造原创国潮，借力国货崛起。
      图 32：奥康×漫威系列产品
      
      资料来源：奥康公众号，安信证券研究中心
      图 33：奥康×人民日报“70 而潮”纪念款战靴
      
      资料来源：奥康官网，安信证券研究中心
      4.3. 渠道拓展：门店升级打造沉浸式购物，发力“云端”组建直播团队
      存优去劣提升店效，核心门店改头换面。从 2016 年开始，奥康不断优化门店结构，并持续 对原有门店进行改造升级，淘汰低效门店，增加在购物中心等高势能渠道的布局。2021 年 7 月开始进行 1.0 门店升级，主要针对核心城市的街边店进行改造，聘请知名设计师在空间设
      计、视觉体验上融入潮流元素；优化产品陈列，明确功能分区，增加四大新品系列、缩减女 鞋及皮具的 sku；同时增设数字购物区和 C2M 个性化定制的服务，提升线下渠道的体验感，打造沉浸式购物场景。
      图 34：奥康门店改造升级前后对比
      
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心
      旗舰店落地掀起打卡热潮，销售表现亮眼。同时 2.0 升级门店也同步推出，选址多在超人气 商圈地段、潮流时尚的核心腹地，主打男士皮鞋，陈列均为新品，将作为标杆门店和发展支 点辐射当地其他门店。2021 年 10 月 24 日，奥康宁波旗舰店作为新战略形象店 2.0 的第一 个样本开业，当日销售额达到 27 万；2022 年 1 月 14 日奥康杭州旗舰店在湖滨商圈开业，实现当日销售额 10.5 万元，成交均价为 745 元/双；2022 年 5 月 20 日，奥康黑晶旗舰店在 长沙开业，日销售额超 22 万。旗舰店通过高端的空间设计、科技感的智能体验吸引消费者 及众多 KOL 打卡分享，实现进一步引流、打入潮流与年轻圈层。

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      公司深度分析/奥康国际
      图 35：奥康杭州湖滨旗舰店开业
      
      资料来源：奥康公众号，安信证券研究中心
      图 36：新品系列突出分区陈列
      
      资料来源：奥康公众号，安信证券研究中心
      线上全面发力“云营销”，打造私域流量池。抓住直播电商的新风口、认识到私域流量池在 用户忠诚度和销售转化率方面的优势，奥康抢先布局直播女团市场，2020 年 3 月参与淘宝
      首个“直播购物节”，千名导购员走进直播间，打造首支导购女团，高曝光度和强大的传播 力吸引了 228 万人次观看，奥康也登顶“大牌男女鞋”热度榜首，据官网数据，全网直播销 量实现 2019 年双 11 销售的 6.5 倍。2021 年 5 月，公司与瑞丽开展战略合作，借助瑞丽在 内容生产和红人打造等方面的经验，开启直播新布局；9 月，奥康杭州科技成立并与 9 家 MCN 机构签订战略合作协议，致力于打造直播生态平台。同时,奥康还参与了阿里的同城购 项目,线上下单后由阿里的物流进行同城当日配送,实现线上和线下的渠道端打通。
      图 37：2020.3.24 奥康直播登顶淘宝大牌男女鞋榜首
      
      资料来源：奥康公众号，安信证券研究中心
      图 38：奥康杭州科技和 MCN 机构签约仪式
      
      资料来源：奥康公众号，安信证券研究中心
      4.4. 数智运营：智能生产、智能物流、智能零售催生“智造先锋”
      智能生产：以科技提时效，以智造提人效。自 2017 年起，为实现传统制造业向服务型“智 造”业转型，奥康落地“机器换人”战略，引入尖端的三维设计，研发数控装备，皮料缝纫 工序中以电脑罗拉车代替传统缝纫机，夹包环节以机械手代替人工将皮料包楦定型，裁断车 间的自动裁断切割机，能自动完成扫描、排版、切割等任务，一次性提高裁断生产效率 35%。飞织车间投入使用后日产鞋面可达 3500-4000 双，是传统针织车间 150 名工人的日产量。

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      公司深度分析/奥康国际
      图 39：奥康“智造工厂”
      
      资料来源：奥康官网，安信证券研究中心
      图 40：飞织车间日产量是传统车间 150 名工人的日产量
      
      资料来源：奥康官网，安信证券研究中心
      智能物流：整合线上线下渠道，无缝对接新零售业态。2017 年奥康投资 3.8 亿建成“中国 鞋行业首家智能运营中心”，具备日处理电商订单超 5 万单的能力，同时还能完成线下门店 5000 箱的发货任务，日最大发货能力达 30 多万双。同时上线了智能商品管理系统，基于奥 康大数据和算法，实现了商品全生命周期运营管理，提升供应链整体效率，为商品决策提供
      系统支持。
      智能零售：从“大规模生产”走向“需求定制+智能制造”。奥康率先将 C2M 模式引入制鞋 行业，通过脚型测量仪获取顾客精确的脚型三维数据，结合鞋款进行定制生产，利用反向数 据反馈+柔性供应链实现消费者的个性化需求。2018 年奥康首家智慧门店暨 C2M 体验馆开
      业，除传统选购外，顾客可以获得一人一楦一鞋的“高端私人定制”，也可以通过“云货架”实现线上选鞋、线下试鞋。灵活的供应链可以实现 5 秒完成脚型扫描、20 秒自动生成数据、1 分钟完成一键定制、10 分钟内计划派单、7 天完成产品生产、1-2 周产品交付客户。
      图 41：奥康国际华东运营中心
      
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心
      图 42：奥康智慧门店中的 C2M 定制区
      
      资料来源：公司官网，安信证券研究中心

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   5. 盈利预测与投资建议
      奥康国际所处的男士皮鞋行业竞争格局高度分散，中高端市场存在真空价格段，作为行业龙 头，公司 2021 年初与君智咨询达成战略合作，踏上转型之路，从定位、产品、渠道等角度 开启全面升级，有望成功破圈，实现量价齐升。
      基于以上分析，对公司盈利情况做以下核心假设：
      1）收入端：从产品而言：基于公司聚焦主品牌的战略，公司研发四大新品系列，因此我们 预计奥康品牌 2022-2024 年增速较快；近年来运动服饰发展势头良好，斯凯奇品牌增速 稳定，预计其 2022-2024 仍能保持较快增长；结合公司战略，将缩减男鞋以外的 sku，因此预计皮具营收增速较为缓慢。从渠道而言：公司将进一步淘汰低效门店，通过 2.0 门店布局重点城市的核心商圈提升品牌形象，因此预计自营店在 2022-2024 将实现开店 节奏+店效双重提升。
      2）利润端：随着奥康新品系列的研发，产品价格带提高，逐步进军中高端市场，毛利率有 望持续提升，我们预计 2022-2024 年整体毛利率为 44%/46%/47%。
      3）费用端：由于公司计划在三年内对门店实施升级改造、优化渠道布局，加大广告宣传投 入提升品牌影响力，我们预计销售费用率将稳定在较高水平，2022-2024 年销售费用率 为 32.5%/32.9 %/31.3%；管理费用率较为稳定，预计 2022-2024 年管理费用率为 9.6%/9.5%/9.5%。
      盈利预测：
      综合以上分析及假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 33.89/37.92/42.90 亿元，同 比 增 长 +14.5%/+11.8%/+13.1% ； 归 母 净 利 润 为 0.74/1.10/2.13 亿 元 ， 同 比 增 长 +117.3%/+49.0%/+93.3%。
      表 5：奥康国际 2022E-2024E 盈利预测（单位：百万元）

      	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
      直营店收入	1,438	1,485	1,774	2,074	2,425
      YoY	8.8%	3.3%	19.4%	16.9%	16.9%
      加盟店收入	642	727	722	692	638
      YoY	-24.3%	13.3%	-0.8%	-4.0%	-7.9%
      其他收入	605	704	845	972	1,166
      YoY	14.7%	16.3%	20.0%	15.0%	20.0%
      总收入	2,685	2,917	3,341	3,739	4,230
      YoY	0.4%	8.1%	14.5%	11.9%	13.1%
      毛利率	40.0%	41.2%	43.8%	46.0%	46.9%
      净利润	28	34	74	110	213
      YoY
      	24%	22%	117%	49%	93%
      净利率	1.0%	1.2%	2.2%	2.9%	5.0%

      资料来源：公司财报，Wind，安信证券研究中心

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      投资建议：
      买入-A 投资评级。由于奥康国际目前利润水平较低且处于前期投入较大的品牌转型阶段，故采用 P/S 估值法。根据盈利预测，预计 2022-2024 年营业收入为 33.89/37.92/42.90 亿元，对应 P/S 为 0.9x/0.8x/0.7x。结合可比公司 2022 年平均 P/S 为 1.2x，给予公司 2022 年 P/S 为 1.2x，对应目标股价为 10.26 元。
      表 6：可比公司估值情况(截至 2022.06.02)

      				收入（亿元）				归母净利（亿元）				P/S
      股票代码	公司名称	市值（亿元）	2021	2022E	2023E	2024E	2021	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E
      002154.SZ	报喜鸟	58.7	44.5	51.1	59.8	70.0	4.6	5.7	7.0	7.0	1.1	1.0	0.6
      601566.SH	九牧王	48.4	30.5	34.2	38.7	42.8	1.9	2.8	3.9	3.9	1.4	1.3	0.7
      600398.SH	海澜之家	226.8	201.9	214.0	237.9	262.5	24.9	26.1	30.0	30.0	1.1	1.0	0.8
      002563.SZ	森马服饰	156.0	154.2	166.6	186.9	208.2	14.9	15.6	18.3	18.3	0.9	0.8	0.7
      002674.SZ	兴业科技	28.3	17.3	19.9	22.4	25.0	1.8	2.3	2.7	2.7	1.4	1.3	0.7
      平均值												1.2	1.1
      603001.SH	奥康国际	32.2	29.6	33.9	37.9	42.9	0.3	0.7	1.1	2.1	0.9	0.8	0.7

      资料来源：Wind，安信证券研究中心注：可比公司业绩预测为 Wind 一致预期

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      公司深度分析/奥康国际
   6. 风险提示

1）新冠疫情超预期
当前我国多地疫情频发，疫情防控形势严峻，整体消费低迷，线下零售受到不利影响。

2）市场需求变化风险
随着时间的推移与积累，目标年龄段在不断变化。消费者追求舒适性、时尚性及个性化产品，运动鞋和休闲鞋需求的增长在一定程度上对传统皮鞋产生了一定影响，产品销量可能不及预 期。

3）行业竞争加剧
皮鞋行业竞争激烈，竞争对手的市场拓展以及新品牌的进入将对公司业绩增长产生不利影响。

4）品牌转型效果不及预期
在君智咨询的战略指导下，公司转型过程中可能存在门店改造、形象升级、产品推新不及预 期的风险。

公司深度分析/奥康国际

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