科前生物评级非强免猪用疫苗龙头，卓越产品力奠定高成长

股票代码 ：688526
股票简称 ：科前生物
报告名称 ：非强免猪用疫苗龙头，卓越产品力奠定高成长
评级 ：买入
行业：农药兽药

证券研究报告 | 首次覆盖报告
2022 年 06 月 06 日

科前生物（688526.SH）
非强免猪用疫苗龙头，卓越产品力奠定高成长

公司为我国非强制免疫兽用生物制品龙头。公司成立于 2001 年，为猪用非 强免苗龙头，2017~2020 年连续在非强免疫猪用生物制品市占率排名第一。收入呈现快速增长趋势，2021 年公司营收同增 30.8%至 11.03 亿元（其中 猪用疫苗营收占比 95.8%），归母净利润同增 27.5%至 5.71 亿元。盈利能 力领先行业， 2021 年毛利率/归母净利率 79.8%/50.3%。2022Q1 下游养 殖行业深度亏损需求疲软，导致公司营收同降 36.5%至 2.03 亿元，归母净 利润同降 46.3%至 9077 万元。

兽用疫苗行业：行业较快增长，非强免疫苗机遇广阔，近期猪价上涨提供有

力催化。养殖行业规模化趋势以及行业防疫意识强化支撑动保行业持续增

股票信息

长，2020 年我国动保市场销售额 621 亿元，其中兽用生物制品市场销售额 股价走势

同增 30.6%至 177 亿元，由于进入壁垒相对较高，2020 兽用生药 CR10 达 52.1%，集中度较高。从产品类型看，非强免生药占比稳步提升，具备研发、生产、销售多重优势行业龙头更具成长性。近期猪价稳步上行，动保产品需 求有望逐步改善，根据以往周期业绩表现，我们认为景气相对高位阶段非强 免品种需求弹性或高于强免品种。

背靠华中农大，研发实力奠定产品竞争力，多个产品市占率行业第一。公司 背靠华中农大，董事长陈焕春先生以及多位高管团队成员任职与华中农大，专业背景行业经验深厚，产学研合作充分。研发团队持续扩容，截至 2021 年末研发人员 284 人，其中博士及硕士研究生分别达到 19 及 133 人。坚实 研发实习背景下，公司猪伪狂犬病疫苗、猪胃肠炎腹泻二联疫苗等产品市占 率排名第一，且产品综合解决方案完善。

直销+经销并行，规模场客户占比提升支撑持续高成长。公司通过直销+经 作者

销模式扩大覆盖范围，近年直销模式收入占比持续提升，2021 年达到 53.7%，与牧原股份、温氏股份等养殖企业建立长期稳定合作关系，且通过 专业营销服务团队提供全面技术服务，强化客户粘性。顺应养殖业规模化发 展趋势，公司规模场客户占比提升有效支撑公司业绩持续高成长。

投资建议：公司为国内非强制免疫兽用生物制品龙头，产品矩阵丰富，猪伪 狂犬病疫苗等核心产品市占率领先。研发与产品力卓越，有望充分受益于养 殖业规模化发展与行业非强免生药需求提升。我们预计公司 2022-2024 年 实现归母净利润 6.41/8.31/9.87 亿元，同增 12.4%/29.5%/18.8%，对应 EPS 1.23/1.38/1.79 元。我们认为公司合理目标市值 160 亿元，对应目标价 34.48 元，对应 2022 年 25 倍 PE，首次覆盖给予公司“买入”评级。

分析师孟鑫
执业证书编号：S0680520090003 邮箱：mengxin@gszq.com
分析师李宣霖
执业证书编号：S0680522040001 邮箱：lixuanlin@gszq.com

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风险提示：养殖行业反转不及预期；单品推广不及预期；动物疫情爆发风险。

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价

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财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价

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内容目录

1 公司概况：非强免兽用生物制品龙头，多项产品市占率领先 ................................................................................... 5 1.1 财务表现：收入及业绩增长亮眼，盈利能力表现突出 .................................................................................... 7 1.2 经营数据：猪用疫苗销量保持增长势头，销售均价稳中有升 .......................................................................... 9 1.3 股权结构：实控人持股 56.57%，管理团队研发实力深厚 ............................................................................. 11 2 兽用疫苗行业：规模化养殖推动发展，非强免疫苗机遇广阔 ................................................................................. 13 2.1 畜禽养殖规模化带动行业规模提升，宠物疫苗尚处蓝海市场 ........................................................................ 13 2.2 非强免疫苗需求稳步提升，市场空间更为广阔 ............................................................................................ 16 2.3 高门槛支撑高集中度，研发+产品力打造护城河 ......................................................................................... 17 3 公司分析：研发/产品/渠道共筑公司高壁垒 ......................................................................................................... 21 3.1 研发优势：团队背靠华中农大，研发平台及工艺成熟 .................................................................................. 21 3.2 产品优势：产品矩阵丰富，多项产品市占率领先 ........................................................................................ 24 3.3 渠道优势：直销+经销并行推进，规模场客户助力高成长 ............................................................................ 28 4 盈利预测和估值 ................................................................................................................................................ 29 4.1 盈利预测 ................................................................................................................................................. 29 4.2 估值和投资建议 ........................................................................................................................................ 32 风险提示 .............................................................................................................................................................. 32

图表目录

图表 1：公司发展历程 ............................................................................................................................................. 5 图表 2：公司猪用、禽用疫苗产品矩阵 ..................................................................................................................... 6 图表 3：公司 2021 年营业收入结构（单位：百万元，%） ........................................................................................ 6 图表 4：公司毛利率及归母净利率（单位：%） ........................................................................................................ 9 图表 5：公司资产负债率以及 ROE（摊薄）水平（单位：%） ................................................................................... 9 图表 6：公司猪用活疫苗销量及同比增速（左轴：万头份；右轴：%） ..................................................................... 10 图表 7：公司猪用灭活疫苗销量及同比增速（左轴：万毫升；右轴：%） ................................................................. 10 图表 8：公司禽用活疫苗销量及同比增速（左轴：万羽份；右轴：%） ..................................................................... 10 图表 9：公司禽用灭活疫苗销量及同比增速（左轴：万毫升；右轴：%） ................................................................. 10 图表 10：公司猪用疫苗平均价格（单位：元/头份（毫升）） .................................................................................... 11 图表 11：公司禽用疫苗平均价格（单位：元/万头份（万毫升）） ............................................................................. 11 图表 12：兽用生物制品产品分类 ........................................................................................................................... 13 图表 13：兽用化药&中兽药产品分类 ...................................................................................................................... 13 图表 14：不同出栏规模生猪养殖户（场）结构（单位：%） ................................................................................... 14 图表 15：我国兽药市场销售额及增速（左轴：亿元；右轴：%） ............................................................................. 14 图表 16：我国兽用生物制品销售额及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） ............................................................... 14 图表 17：2013-2020 年中国兽药行业企业数量统计情况（单位：家） ...................................................................... 15 图表 18：国内猪用疫苗销售规模及增速（左轴：亿元；右轴：%） ......................................................................... 15 图表 19：国内禽用疫苗销售规模及增速（左轴：亿元；右轴：%） ......................................................................... 15 图表 20：我国宠物行业市场规模（单位：亿元） .................................................................................................... 16 图表 21：我国与海外动物生物制品市场分布情况对比（2018 年。单位：%） ........................................................... 16 图表 22：国家强制免疫计划 .................................................................................................................................. 16 图表 23：国内强制与非强制免疫兽用生物制品市场份额对比（单位：%） ............................................................... 17 图表 24：强制免疫与非强制免疫猪用疫苗市场份额对比（单位：%） ...................................................................... 17 图表 25：强制免疫与非强制免疫禽用疫苗市场份额对比（单位：%） ...................................................................... 17

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图表 26：我国兽用生物制品 CR10（单位：%） ...................................................................................................... 18 图表 27：2020 年我国不同规模兽用生物制品企业数量及占比（左轴：家；右轴：%） ............................................. 18 图表 28：禽、猪、牛羊生物制品市场集中度（单位：%） ....................................................................................... 18 图表 29：动保上市公司生物制品布局概览 .............................................................................................................. 19 图表 30：动保上市公司生物制品收入规模（单位：亿元） ....................................................................................... 19 图表 31：外三元生猪价格（单位：元/千克） ......................................................................................................... 20 图表 32：我国生猪存栏量（单位：万头） .............................................................................................................. 20 图表 33：动保公司猪用生药收入增速（单位：%） ................................................................................................. 20 图表 34：动保公司禽用生药收入增速（单位：%） ................................................................................................. 20 图表 35：公司研发人员规模（单位：人） .............................................................................................................. 21 图表 36：公司 2021 年研发人员学历构成（单位：人，%）..................................................................................... 21 图表 37：动保上市公司 2021 年硕士及以上学历研发人员人数及其在研发团队中的占比（左轴：人；右轴：%） ........ 21 图表 38：公司与华中农大在兽用制品内的合作研发项目及进展 ................................................................................ 22 图表 39：公司近年主持和参与的科研计划具体项目 ................................................................................................. 23 图表 40：公司核心工艺 ......................................................................................................................................... 23 图表 41：动保上市公司部分猪用疫苗主流产品布局情况 .......................................................................................... 24 图表 42：动保上市公司部分禽用疫苗主流产品布局情况 .......................................................................................... 25 图表 43：公司重点产品市场份额（单位：%） ....................................................................................................... 25 图表 44：公司产品组合情况 .................................................................................................................................. 26 图表 45：动保上市公司兽用生物制品业务毛利率（单位：%） ................................................................................ 26 图表 46：公司 2014 年以来新产品首次批签发时间 .................................................................................................. 27 图表 47：公司直销模式及经销模式收入（单位：百万元） ....................................................................................... 28 图表 48：公司直销及经销模式收入占比（单位：%） ............................................................................................. 28 图表 49：公司前五名客户收入及增速（左轴：百万元；右轴：%） ......................................................................... 29 图表 50：公司前五名客户收入占比（单位：%） .................................................................................................... 29 图表 51：公司重要合作客户列示 ........................................................................................................................... 29 图表 52：公司营业收入预测（单位：百万元，%） ................................................................................................. 30 图表 53：公司分业务营收拆分预测 ........................................................................................................................ 30 图表 54：公司营业成本预测（单位：百万元，%） ................................................................................................. 31 图表 55：公司盈利能力指标预测（单位：%） ....................................................................................................... 32 图表 56：可比公司估值表 ..................................................................................................................................... 32

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1 公司概况：非强免兽用生物制品龙头，多项产品市占率领 先

公司为我国非强制免疫兽用生物制品龙头。武汉科前生物股份有限公司成立于2001年，专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务。公司上市至今产品矩阵持 续扩容，目前可生产 49 个兽用生物制品类产品，成长为我国兽用生物制品行业内产品 种类最为丰富的企业之一。2017~2020 年连续在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场 销售收入位居第二，在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一，其生产的 猪伪狂犬病疫苗、猪胃肠炎腹泻二联疫苗等产品市占率排名全国第一。公司于 2020 年 9 月 22 日在上交所科创板上市。

图表 1：公司发展历程

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资料来源：公司公告，国盛证券研究所

公司主营业务以猪用疫苗为主，此外，公司亦生产及销售禽用疫苗以及包含宠物疫苗、兽用诊断试剂盒等在内的其他产品。

猪用疫苗：包括猪用活疫苗和猪用灭活疫苗，均为非强制免疫品种，针对疫病包含 猪伪狂犬病、猪圆环病毒病、猪繁殖与呼吸综合征（蓝耳病）、猪传染性肠胃炎、猪 流行性腹泻、副猪嗜血杆菌病、猪细小病毒病等，产品覆盖面较广。猪用疫苗为公 司核心业务，2021 年营收 10.57 亿元，总营收占比高达 95.8%。

图表 2：公司猪用、禽用疫苗产品矩阵

猪伪狂犬病灭活疫苗、猪伪狂犬病 gE 基因缺失灭活疫苗（HNX-12 株）、猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）、猪支原体肺炎灭活疫苗、猪流感病毒 H1N1 亚型灭活疫苗（TJ 株）、猪传染性胸膜肺炎三价灭活 疫苗、猪传染性肠胃炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）、猪链球菌病、副猪嗜血 猪用灭活疫苗 杆菌病二联灭活疫苗（LT 株+MD0322 株+SH0165 株）、猪细小病毒病灭活疫苗（WH-1 株）、副猪嗜 血杆菌病灭活疫苗、猪链球菌病灭活疫苗（马链球菌兽疫亚种+猪链球菌 2 型+猪链球菌 7 型）、猪萎 缩性鼻炎灭活疫苗（波氏杆菌 JB5 株）、猪瘟病毒 E2 蛋白重组杆状病毒灭活疫苗（WH-09 株）、猪链 球菌病、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

疫、鸡传染性法氏囊病等。禽用疫苗收入占比相对较低，2021 年营收 1127.89 万元，总营收占比 1.0%。

其他产品：包括宠物疫苗、兽用诊断试剂盒等产品，该业务 2021 年营收 1499.33 万元，营收占比 1.4%。

图表 3：公司 2021 年营业收入结构（单位：百万元，%）

11.28，

猪用疫苗

禽用疫苗

其他产品

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资料来源：公司财报，国盛证券研究所

1.1 财务表现：收入及业绩增长亮眼，盈利能力表现突出

收入增长亮眼，2022Q1 受下游养殖景气度较低影响短期承压。受益于养殖行业规模化 发展以及防疫意识提升，公司近年来收入呈现快速增长趋势，2018~2019 年非洲猪瘟导 致行业生猪产能骤降，2019 年收入同降 31.0%。随 2020 年产能恢复与猪价上涨共同推 动需求提振，公司收入端增长持续亮眼，2020 年营收同增 66.2%至 8.43 亿元。2021 年生猪存栏量进一步恢复，叠加公司优化销售渠道，2021 年公司营收同增 30.8%至 11.03 亿元。2022Q1，由于下游养殖行业持续深度亏损，动保产品需求减弱，叠加 2021Q1 的 高基数效应，导致公司营收同降 36.5%至 2.03 亿元。

图表 5：公司营业收入及增速（单位：百万元，%）

图表 6：公司季度营业收入及增速（单位：百万元，%）

猪用疫苗营收占比 95%+，且猪用疫苗毛利率水平稳定在 80%以上水平。收入结构方 面，猪用疫苗为公司核心业务，近年营收占比在 95%以上水平。猪用疫苗毛利率水平较 高，近年来稳定在 80%以上，支撑公司整体较强的盈利能力。另一方面，公司禽用疫苗 2020/2021年收入同降31.1%/11.3%至1271/1128万元，收入占比分别为1.5%/1.0%，

主要系下游禽养殖景气度低迷拖累。此外，公司其他产品（包含宠物疫苗、兽用诊断试 剂）业务 2020/2021 年营收分别同增 115.8%/79.5%至 835/1499 万元，公司积极开拓

宠物疫苗市场，布局宠物疫苗研发，已取得较好成效。

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图表 11：公司归母净利润及增速（左轴：百万元；右轴：%）

-20%

图表 12：公司季度归母净利润及增速（左轴：百万元；右轴：%）

70%

40%
30%
20%
10%
0%

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

1.2 经营数据：猪用疫苗销量保持增长势头，销售均价稳中有升

猪用疫苗销量保持高速增长，禽用疫苗销售受鸡价低迷影响。从销量数据来看，若排除 2019 年非瘟影响下生猪存栏量骤降带来的行业疫苗需求下滑，公司 2016-2021 年猪用 疫苗销量维持高速增长势头，2021 年猪用活疫苗销量同增同增 29.4%至 3.42 亿头份，猪用灭活疫苗销量同增 33.9%至 4.28 亿毫升，体现公司产品质量以及市场开拓效果得 到体现。禽用疫苗方面，受下游鸡价低迷以及行业仍处于产能去化阶段影响，2020 年及 2021 年禽用疫苗需求放缓，公司 2021 年禽用活疫苗销量同降 10.7%至 11.14 亿羽份，2021 年禽用灭活疫苗销量在公司积极开拓市场挖掘客户需求的推动下同增 35.5 至 14.92 亿毫升。

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资料来源：公司财报，国盛证券研究所

图表 8：公司禽用活疫苗销量及同比增速（左轴：万羽份；右轴：%）

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

图表 9：公司禽用灭活疫苗销量及同比增速（左轴：万毫升；右轴：%）

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

猪用疫苗价格稳健上涨，禽用疫苗价格受行业下行周期影响近三年有所下降。价格方面，公司猪用疫苗价格在 2016-2020 年稳健上涨，2020 年达到 1.39 元/头份（毫升），2021 年同比小幅降低1.5%至1.37 元/头份（毫升）。另一方面，公司禽用疫苗价格在 2019-2021 年行业进入下行周期后均价下降较明显，2021 年同降 20.0%至 43.27 元/万羽份（万毫

升）。

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图表 3：公司董事会及高级管理层

1977 年 2 月至 1980 年 7 月在北京大学攻读生物系兽医生物学专业学士学位；

1980 年 8 月至 2001 年 1 月任华中农大畜牧兽医学院讲师、副教授；2001 年 2 月至 2019 年 12 月任华中

2000 年 12 月至今任公司董事；2014 年 9 月至今任公司副董事长；

2020 年 9 月 30 日至今任公司“科前生物研究院”院长。

1984 年 7 月至今历任华中农大动物科学技术学院、动物医学院实验室技术员、实验师、高级实验师；

2014 年 9 月至今任公司董事。

1996 年 7 月至 1998 年 10 月任华中农大助教；1998 年 11 月至 2001 年 9 月任华中农大讲师；2001 年

2010 年 4 月至今任公司董事。

农学博士，正高职高级兽医师。历任公司副总经理、总经理、常务副总经理、研发总监。现兼任动物生物

学会理事、湖北省养猪协会理事等职。现任武汉科前生物股份有限公司常务副总经理。

资料来源：Wind，国盛证券研究所

股权激励绑定核心团队，业绩考核体现发展信心。公司于 2021 年 8 月 16 日发布限制性

股票激励计划，以 14 元/股的价格共计授予 372.2 万股，其中首次对 169 人（包括高级

管理人员、核心技术人员、核心骨干人员等）共计授予 297.8 万股，约占本激励计划草

案公告时公司股本总额 4.65 亿股的 0.8%。公司通过股权激励计划深度绑定人才，稳定

核心团队。激励计划业绩考核指标为以 2020 年营业收入为基数，2021、2022、2023

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年营业收入增长率分别不低于 30%、60%、80%，充分体现公司发展信心。

图表 4：业绩考核指标

应考核收入 13.49 亿元）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

2 兽用疫苗行业：规模化养殖推动发展，非强免疫苗机遇广 阔

2.1 畜禽养殖规模化带动行业规模提升，宠物疫苗尚处蓝海市场

动保行业向下细分可分为兽用生物制品和兽药两大板块。公司业务所在板块为兽用生物 制品板块。

兽用生物制品：包括预防用生物制品（兽用疫苗等，用于免疫接种）、治疗用生物制 品（高免血清、免疫球蛋白制剂等，用于紧急预防和发病时治疗）、诊断用生物制品（诊断抗原等，用于诊断动物疾病）。在兽用生物制品中，兽用疫苗占比达到 80% 左右。

兽用化药及中兽药：包括原料药以及由原料药合成的各类制剂，其中原料包括抗微 生物药、抗寄生虫药等，制剂可划分为片剂、注射液、注射用无菌粉针剂、粉（散）剂预混剂等。

抗微生物药（氟苯尼考、替米、泰

片剂、注射液（含大输液）、注射

口服液（合剂）、颗粒剂、消毒剂

中药制剂 散剂、注射液、合剂（口服液）、
片剂、颗粒剂、酊剂、浸膏剂

资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所

资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所

环保要求提升以及重大疫情爆发逼退行业散养户，养殖行业规模化趋势明确，支撑动保 需求增长。2014 年 4 月，《中华人民共和国环境保护法》修订通过，生猪养殖行业正式 步入环保严管期，2015 年《水污染防治行动计划》要求在 2017 年底前，依法关闭或搬 迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户，2014 年以来推动小散户加速退出；2018 年非瘟爆发以来，生物防疫是目前最有效手段，但对养殖场硬件要求较高，小散户由于

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改造升级养殖场以及防疫体系建设能力薄弱，再次大量加速退出。规模化养殖场生物资

产数量多、价值大且更加密集，疫病发生或造成巨大损失，因此规模场更注重动物疫病

防控与兽药品质，养殖规模化发展有望支撑动保行业持续增长。

图表 14：不同出栏规模生猪养殖户（场）结构（单位：%）

图表 17：2013-2020 年中国兽药行业企业数量统计情况（单位：家）

中国兽药行业企业数量

资料来源：Wind，国盛证券研究所

采购强免疫苗，推行疫苗流通市场化。从二者份额占比来看，伴随“先打后补”的推进

以及高致病性猪蓝耳病、猪瘟退出强制免疫，我国非强制免疫生物制品占比逐步提升，2020 年占据兽用生物制品市场份额的 63.9%，非强制免疫生物制品具备更加广阔的市 场空间。

图表 23：国内强制与非强制免疫兽用生物制品市场份额对比（单位：%）

壁垒高、技术壁垒高、审核严格的行业特点，尤其疫苗行业由于拥有较高的技术壁垒以 及资质壁垒（强免产品由有限数量指定企业生产），CR10 始终超过 50%，2020 年前 10 大企业销售额达到 84.51 亿元，CR10=52.1%，行业集中度较高。此外，新版兽药 GMP 的实施将进一步提高行业标准，疫苗生产企业的生产车间改造与生产设备升级需要大量 资金投入，加速优胜劣汰。

资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所

资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所

从适用动物来看，禽用产品集中度略高于猪用产品。从适用动物类型看，2020 年禽用生 物制品 CR10 超过 60%，猪用产品 CR10 超过 55%，牛羊用产品 CR10 超过 80%+，我 们认为牛羊产品集中度显著较高的原因在于肉羊、肉牛养殖规模仍较小，生药行业参与 企业较少。从动保上市公司业务布局角度，猪用、禽用生物制品为主导，宠物产品亦有 多家公司参与。

图表 28：禽、猪、牛羊生物制品市场集中度（单位：%）

资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所

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图表 29：动保上市公司生物制品布局概览

资料来源：公司公告、公司官网，国盛证券研究所

动保上市公司生物制品收入规模来看，龙头规模显著领先，且呈现持续增长趋势。以 2021 年报为基准，总体看生药收入规模前 3 大企业为生物股份、中牧股份、瑞普生物，2021 年兽用生物制品收入规模分别为 17.17 亿元、14.29 亿元、10.69 亿元，且与其他企业收 入规模形成较大差异。主要由于三者在强免疫苗（口蹄疫或禽流感）单品市场中市占率 处于领军地位且产品布局丰富。而科前生物作为猪用非强免龙头，兽用生物制品收入规 模达到 10.68 亿元，位居板块第四。

图表 30：动保上市公司生物制品收入规模（单位：亿元）

望下半年，从供给端来看，根据 2021 年能繁母猪于 6 月达到本轮周期最高点可确认 2022 年 5 月起已确定性进入生猪出栏量下降区间。需求端，随下半年消费旺季密集以及疫情

管控影响下的餐饮消费逐步恢复，需求环比上半年有望显著转暖。供需边际两端改善对 猪价形成支撑，预计 2022 下半年生猪价格中枢高于上半年。生猪价格上行有望支撑 2022H2 养殖端动保需求提升。

市场价:生猪:外三元:全国

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

当行业景气高位，非强免产品需求弹性高于强免产品。对动保产品需求呈现一定后周期 属性，以猪用生物制品收入增速为例，与周期波动密切相关， 2018 年非洲猪瘟催化下，生猪养殖行业自 2019 年起进入上行周期，但产能骤减导致需求量仍承压，动保行业公 司收入普遍较大幅度下滑，2020 年随产能恢复叠加猪价维持高位，业绩表现均呈现大幅

恢复，其中以猪用非强免苗为主的科前生物、普莱柯、瑞普生物增长弹性显著高于强免

产品为主标的。在动保需求随养殖行业景气逐步转暖的背景下，我们认为以非强免产品

需求弹性空间或高于强免产品。

图表 33：动保公司猪用生药收入增速（单位：%）

150%
100%
50%
0%

-50%
-100%

图表 34：动保公司禽用生药收入增速（单位：%）

80%
60%
40%
20%
0%

-40%

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3 公司分析：研发/产品/渠道共筑公司高壁垒

3.1 研发优势：团队背靠华中农大，研发平台及工艺成熟

持续加大研发力度，研发团队持续扩容。公司持续加大研发力度，2021 年研发费用 8000.28 万元，对应研发费用率 7.3%。公司 2021 年引进博士 8 名、硕士 88 名，截至 2021 年末，公司拥有研发人员 284 人，其中博士及硕士研究生分别达到 19 及 133 人，合计占比 53.3%，人数规模及占比在动物保健上市公司中均位于较高水平。公司研发团

队涵盖了预防兽医学、动物医学、动物科学、细胞生物学、微生物学、生物工程等与兽

用生物制品行业紧密相关的领域，成为公司持续创新和发展的基础。

30%

10%

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：国盛证券研究所

图表 37：动保上市公司 2021 年硕士及以上学历研发人员人数及其在研发团队中的占比（左轴：人；右轴：%）

瑞普生物科前生物中牧股份生物股份普莱柯回盛生物金河生物申联生物海利生物永顺生物

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

背靠华中农大，自主研发与产学研合作研发相结合。公司董事长陈焕春先生为华中农业 大学教授，且高级管理团队中多人同时任职于华中农业大学，公司发展过程中背靠华中 农大，研发实力得到持续强化。公司建立了自主研发与产学研合作相结合的研发模式，华中农大主要负责前期基础性研究；公司除参与前期基础性研究之外，主要负责中试研 究和临床研究的核心环节，并于华中农大共同完成实验室研究。截至 2021 年末，公司

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已获得 38 项国家新兽药注册证书（其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书 29 项）和 46 件国家发明专利。

图表 38：公司与华中农大在兽用制品内的合作研发项目及进展

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

科技创新平台领先，主持和参与科研计划项目。公司经过近 20 年的研发创新，建立了

包括病原学与流行病学研究技术平台、基因编辑技术平台、高效表达技术平台、病毒悬

浮培养技术平台、高效纯化技术平台、多联多价疫苗研究技术平台等多项核心技术平台。截至 2021 年末，公司开展在研项目 52 个，累计总投资规模 2.60 亿元。截至 2021 年末，公司已获得授权国家发明专利 46 件，2021 年新申请国家发明专利 18 件。公司近年先 后主持和参与了多项国家、省市级科研计划项目，其中包括国家重点研发计划 2 项、国 家科技支撑计划 3 项、湖北省技术创新专项重大项目 3 项。

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图表 39：公司近年主持和参与的科研计划具体项目

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

工艺技术持续突破，确保产品稳定性。公司经过多年发展，在细菌高密度发酵技术、基 因重组技术、分离纯化技术、悬浮培养技术、浓缩纯化技术、耐热冻干保护剂技术、新 型佐剂的筛选与应用技术、多联/多价疫苗制备技术等多个技术领域形成了行业领先的优 势。

图表 40：公司核心工艺

猪链球菌病灭活疫苗（马链球菌兽疫亚种+猪链球菌 2 型+
猪链球菌 7 型）；
副猪嗜血杆菌病灭活疫苗；

猪萎缩性鼻炎灭活疫苗（波氏杆菌 JB5 株）；
猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗；
猪链球菌病活疫苗（SS2-RD 株）；

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物筛选模型。为疫苗研制提供了候选菌毒株，缩短了疫

苗研制时间，确保了产品的针对性。

猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株
+AJ1102 株）；
猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株

副猪嗜血杆菌病灭活疫苗；

猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗；

猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗；

通过 CRISPR/Cas9 基因编辑系统快速敲除动物病毒的

确率，缩短了产品研制时间。

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

3.2 产品优势：产品矩阵丰富，多项产品市占率领先

产品矩阵丰富，猪用非强免疫苗具备较高覆盖度，核心产品市占率领先。在公司卓越的 研发实力的支撑下，截至 2021 年末，公司共有 19 条生物制品生产线和 3 条诊断试剂生 产线，可生产 49 个兽用生物制品类产品，是我国兽用生物制品行业内产品种类最为丰

富的企业之一。公司猪用非强免疫苗产品已经覆盖了生猪生长周期的大多数疫病，形成 了较为丰富的产品矩阵，且核心产品具备较高市场份额，2020 年猪伪狂犬病疫苗、猪细 小病毒病疫苗、猪胃肠炎腹泻二联疫苗、猪支原体肺炎疫苗市场份额分别为 30.3%、30.0%、32.6%、21.4%，市场排名均为第一，此外，猪乙型脑炎疫苗以及猪圆环疫苗 分别以 2020 年 31.8%和 8.6%的市场份额位列市场第二及第四位。

图表 41：动保上市公司部分猪用疫苗主流产品布局情况

资料来源：公司财报、公司官网，国盛证券研究所

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图表 44：公司产品组合情况

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

新产品集中销售，叠加高利率直销模式占比提升，公司毛利率保持行业领先水平。公司 自 2017 年起推出的多款高毛利的新产品开始集中量产并销售，包括猪伪狂犬病耐热保 护剂活疫苗（HB2000 株），猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株 +AJ1102 株），猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（LT 株+MD0322 株+SH0165 株）和猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）等，且

渠道端毛利率略高的直销模式收入占比逐步提升，支撑公司毛利率水平领先行业。

图表 45：动保上市公司兽用生物制品业务毛利率（单位：%）

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

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图表 46：公司 2014 年以来新产品首次批签发时间

资料来源：国家兽药基础数据库，国盛证券研究所

基于猪用非强免疫苗优势，积极拓展禽用及宠物疫苗。近年来，公司在猪用非强免疫苗

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的基础之上，在禽用、宠物疫苗领域进行产品布局。禽用疫苗方面，公司产品目前已覆 盖鸡马立克氏病、鸡新城疫、禽流感、传染性支气管炎等疾病。宠物疫苗领域，公司首 个宠物疫苗产品“科旺优”（狂犬灭活疫苗）于 2019 年上市，此外，公司还拥有犬瘟热、犬副流感、犬腺病毒、犬细小病毒四联活疫苗“科旺福”。公司正持续进行宠物疫苗领域 研发，猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗正处于实验室研究阶 段。

3.3 渠道优势：直销+经销并行推进，规模场客户助力高成长

公司采取“直销+经销”的销售体系。直销模式面向规模较大的养殖企业，直销客户选 取标准一般为母猪存栏量 5000 头以上的企业，而经销模式主要面向规模较小或者公司 的直销渠道难以覆盖的养殖企业以及养殖户，2019 年公司拥有经销商数量 306 家。经 销模式下，公司通过各地经销商服务数百个重点养殖县。此外，公司每年在全国各地召 开各类型的新品发布会、动物疫病防控会、技术推广会，向已合作的客户及潜在客户推 介最新的疫病防控技术及相应的公司产品，成为推广产品及开发客户的重要手段。

近年直销模式收入占比持续提升。收入占比方面，伴随下游养殖行业的规模化程度提升 以及公司持续强化对规模化养殖企业的服务力度，公司近年直销模式收入占比持续提升，2021 年同增 1.3PCTs 至 53.7%。直销模式具备更高的毛利率，公司 2021 年直销模式下 的毛利率达到 82.9%，高于经销模式的 77.9%。

50% 150

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表 51：公司重要合作客户列示

前五名客户收入占比

19.0%/25.3%/16.0%。销售量方面，考虑 2022H1 下游生猪养殖处于亏损状态对非 强制免疫疫苗需求的影响，我们预计公司 2022-2024 年猪用活疫苗销售量同增 15.0%/20.0%/12.0%，猪用灭活疫苗销售量同增 18.0%/25.0%/15.0%。均价方面，我们预计 2022-2024 年猪用疫苗均价同增 2.0%/2.0%/2.0%。

禽用疫苗业务：预计 2022-2024 年实现营业收入 1331/1586/1841 万元，同增 18.0%/19.1%/16.1%。我们预计公司 2022-2024 年禽用活疫苗销售量同增 10.0%/15.0%/12.0%，而在公司持续的市场拓展下，预计禽用灭活疫苗销售量同增 20.0%/18.0%/15.0%。均价方面，我们预计 2022-2024 年禽用疫苗均价同增 2.0%/2.0%/2.0%。

图表 52：公司营业收入预测（单位：百万元，%）

资料来源：公司财报，国盛证券研究所预测

图表 53：公司分业务营收拆分预测

资料来源：公司财报，国盛证券研究所预测

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营业成本：我们预计公司 2022-2024 年营业成本 2.62/3.23/3.70 亿元，对应毛利率 80.1%/80.5%/80.8%，分业务看：

猪用疫苗业务：公司 2021 年猪用疫苗业务营业成本 1.92 亿元，其中直接材料/直接 人工/制造费用分别为 9100/2066/8082 万元，对应平均每万头份（万毫升）分别为 1183/269/1050 元。我们预计公司 2022-2024 年每万头份（万毫升）直接材料成本 1200/1205/1210 元；直接人工成本 265/255/250 元；制造费用 1050/1040/1035 元 ， 规 模 效 应 持 续 体 现 。 由 此 得 到 公 司 2022-2024 年 猪 用 疫 苗 业 务 成 本 2.26/2.76/3.13 亿元，毛利率 82.1%/82.5%/82.9%。

禽用疫苗业务：公司 2021 年禽用疫苗业务成本 1091 万元，其中直接材料/直接人 工/制造费用分别为 460/347/285 万元，对应平均每万羽份（万毫升）分别问 3.47/2.85/10.91 元。我们预计公司 2022-2024 年每万羽份（万毫升）直接材料成 本 17.50/17.75/18.00 元；直接人工成本 7.50/7.00/6.50 元；制造费用 8.50/8.00/7.50 元。由此得到公司 2022-2024 年禽用疫苗业务成本 1011/1154/1283 万元，对应毛 利率 24.1%/27.3%/30.3%。

图表 54：公司营业成本预测（单位：百万元，%）