三星医疗评级重症康复龙头潜力巨大，电表业务中长期向好为稳定基石

股票代码 ：601567
股票简称 ：三星医疗
报告名称 ：重症康复龙头潜力巨大，电表业务中长期向好为稳定基石
评级 ：买入
行业：电网设备

证券研究报告 | 首次覆盖报告
2022 年 06 月 06 日

三星医疗（601567.SH）
重症康复龙头潜力巨大，电表业务中长期向好为稳定基石

公司是重症康复连锁龙头，盈利模式得到验证，未来发展潜力巨大.
从行业层面看，康复行业的产业、政策双重拐点已至，需求有望迅速爆 发。从产业层面看，中国已经跳跃式进入老龄化社会，随着 1962 年第 一波婴儿潮开始进入 60 岁，老龄化进程进一步加速，而康复是老龄化 下的纯增量行业；从政策层面看，去年 6 月初的康复顶层设计方案以及 10 月底的康复试点方案已经奠定了宏观层面政策大力支持的基调，而

各地调整服务价格的过程中，康复项目的价格有升无降，是典型的政策

利好型行业。

公司层面：公司以重症康复为特色，探索 ICU、康复、高压氧舱的深

股票信息

度融合之路，目前已在康复医疗领域开发出易于复制的明州模式。股价走势

2021-2022 年两年间，公司已经陆续完成 7 家康复医院的收购，形成了 体内 13 家医院（1 家综合、8 家康复、3 家体检、1 家在建综合）以及 并购基金层面 20 多家康复医院的状态。公司此前完成了第四期激励计 划，其中，对每年新增的项目医院数要求不低于 10 家（自建+并购），

框定了未来上市公司层面康复医疗业务发展的底线。

电表业务为公司稳定基石，中长期向好，提供康复业务迅速扩张的现金流。目前公司电表业务在手订单充足，尽管 2021 年受到铜涨价、上游缺芯等影 响，但在 2022 年开始已经逐渐恢复，考虑到目前已经进入新一轮电表更换 周期，未来中长期向好。2022 年 3 月公司完成了第五期激励计划，目标值 要求公司智能配用电板块 22-24 年扣非归母净利润不少于 5.91 亿元、7.72 亿元、10.00 亿元，较 20 年分别增长 30%、70%、120%，有望为公

公司当前市值被显著低估。我们预计公司 2023 年医疗业务和电表业务分别 贡献 3.3、9.4 亿归母净利润，参考当前同行业医疗服务和电表业务估值，以及考虑公司康复业务未来发展空间，分别给与 40~45x、10~12x 估值，对应市值 226~260 亿，一年维度看 60~85%空间。

盈利预测。我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 94.8 亿元、117.6 亿元、141.6 亿元，同比增长分别为 34.9%、24.1%、20.4%。预测归母利 润分别为 9.7 亿元、12.7 亿元、15.9 亿元，同比增长分别为 40.1%、31.4%、24.9%。首次覆盖，给与“买入”评级。

风险提示：公司规模扩张引发的管理风险、电力系统用户依赖的风险、医疗

运营风险、市场竞争风险等

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价

分析师缪牧一
执业证书编号：S0680519010004 邮箱：miaomuyi@gszq.com
分析师张金洋
执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com

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财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价

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内容目录

一、三星医疗：探索康复医疗连锁模式的先行者 ...................................................................................................... 5 1.1 立足智能配用电行业，寻求医疗服务转型之路 .............................................................................................. 5 1.2 集团属性明显，构建医疗服务投资平台 ........................................................................................................ 7 1.3 医疗板块占比提升，医院经营打造发展看点 .................................................................................................. 9 1.4 双主业股权激励，夯实业绩增长基础 .......................................................................................................... 11 二、康复行业迎来双重拐点，民营医疗具备巨大机会 ............................................................................................. 12 2.1 康复医疗需求呈上升趋势，市场潜力巨大 ................................................................................................... 14 2.2 供给缺口长期存在，民营医院主导地位凸显 ................................................................................................ 15 2.3 政策推动行业发展，社会资源涌入康复医疗赛道 ......................................................................................... 16 2.4 行业格局尚未确定，三星医疗具备龙头潜力 ................................................................................................ 19 三、重症康复优势清晰，经验复制促进康复连锁布局 ............................................................................................. 21 3.1 率先布局重症康复，筑建行业壁垒 ............................................................................................................. 21 3.2 医疗服务项目优势明显，市场刚性需求突出 ................................................................................................ 22 3.3 旗舰医院助力品牌打造，形成可复制化模式 ................................................................................................ 24 3.4 康复医疗连锁布局加快，明州模式已在多地探索成功 .................................................................................. 28 3.5 构建人才培养基地，战略推动医院长期扩张 ................................................................................................ 29 四、智能配用电迎来需求机遇，主业发展确定性强 ................................................................................................ 30 4.1 多年积累打造完善产品线，智能配用电业务行业领先 .................................................................................. 30 4.2 营销体系成熟，产业全球化带来海外收入增长 ............................................................................................ 31 4.3 国内智能电表迎来轮换周期，需求加大促进订单增多 .................................................................................. 31 五、盈利预测及估值............................................................................................................................................ 32 5.1 关键假设与盈利预测 ................................................................................................................................. 32 六、风险提示 ....................................................................................................................................................... 33

图表目录

图表 1：三星医疗发展历程 ...................................................................................................................................... 5 图表 2：公司体内医疗机构 ...................................................................................................................................... 5 图表 3：三星医疗股权结构 ...................................................................................................................................... 8 图表 4：公司医疗板块投资平台 ............................................................................................................................... 8 图表 5：公司营业收入及增速 ................................................................................................................................. 10 图表 6：公司归母净利润及增速 ............................................................................................................................. 10 图表 7：公司三大业务板块收入及医疗服务占比（亿元） ......................................................................................... 10 图表 8：公司三大业务板块利润及医疗服务占比（亿元） ......................................................................................... 10 图表 9：公司医疗服务板块收入及增速 ................................................................................................................... 10 图表 10：康复医学行业发展历程 ........................................................................................................................... 12 图表 11：《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》具体规定 ................................................................................ 13 图表 12：中国医疗卫生机构康复服务总收入及增速 ................................................................................................. 14 图表 13：中国康复医学科住院患者主要病种占比 .................................................................................................... 14 图表 14：2018 年中国康复医疗细分市场规模（亿元） ............................................................................................ 14 图表 15：中国脑卒中患病人数及增速 ..................................................................................................................... 15 图表 16：中国医院康复医学科床位数量及每百万人康复床位数 ................................................................................ 15 图表 17：中国康复医院数量及民营康复医院占比 .................................................................................................... 16

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图表 18：《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》具体规定 ................................................................................ 17 图表 19：中国康复医疗服务领域相关政策 .............................................................................................................. 17 图表 20：我国民营医疗机构建设相关政策汇总 ....................................................................................................... 18 图表 21：上市公司涉足康复医疗服务情况 .............................................................................................................. 19 图表 22：美国三家康复医疗机构营收情况 .............................................................................................................. 20 图表 23：头部民营康复服务提供商 ........................................................................................................................ 20 图表 24：重症康复治疗融合模式 ........................................................................................................................... 21 图表 25：《重症医学科建设与管理指南（2020 版）》部分细则 ............................................................................... 22 图表 26：综合医院病床使用率 ............................................................................................................................... 23 图表 27：医院平均住院日（天） ........................................................................................................................... 23 图表 28：三星医疗重症康复存在市场刚需和治疗优势 ............................................................................................. 23 图表 29：ICU 市场价格现状 .................................................................................................................................. 24 图表 30：宁波明州医院运营概况 ........................................................................................................................... 24 图表 31：宁波明州医院收入及增速 ........................................................................................................................ 25 图表 32：宁波明州医院归母净利润及增速 .............................................................................................................. 25 图表 33：宁波明州医院专家团队部分医生信息 ....................................................................................................... 25 图表 34：浙江明州康复医院运营概况 ..................................................................................................................... 26 图表 35：公司收购的三家康复医院收入情况（万元） ............................................................................................. 27 图表 36：公司收购的三家康复医院净利润情况（万元） .......................................................................................... 27 图表 37：公司收购的三家康复医院床位占比情况 .................................................................................................... 27 图表 38：公司收购的三家康复医院床位开放情况（个） .......................................................................................... 27 图表 39：公司收购的三家康复医院业务情况 ........................................................................................................... 27 图表 40：公司收购的三家康复医院及体内康复医院 2020 年盈利情况 ........................................................................ 27 图表 41：公司体外康复医院情况 ........................................................................................................................... 28 图表 42：抚州明州医院航拍效果图 ........................................................................................................................ 29 图表 43：抚州明州医院门诊效果图 ........................................................................................................................ 29 图表 44：抚州明州医院计划运营概况 ..................................................................................................................... 29 图表 45：公司智能配用电板块收入及增速 .............................................................................................................. 30 图表 46：公司智能配用电板块毛利及增速 .............................................................................................................. 30 图表 47：覆盖智能配用电全产业链的产品线 ........................................................................................................... 30 图表 48：公司海外收入及增速 ............................................................................................................................... 31 图表 49：2021-2022Q1 公司中标情况 ..................................................................................................................... 31 图表 50：三星医疗收入拆分 .................................................................................................................................. 32 图表 51：可比公司估值（PE，wind 一致预期） ...................................................................................................... 33

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一、三星医疗：探索康复医疗连锁模式的先行者

1.1 立足智能配用电行业，寻求医疗服务转型之路

公司全称为宁波三星医疗电气股份有限公司，成立于 2007 年，起初立足智能配用电行 业，于 2011 年在上海证券交易所上市，证券名称为“三星电气”。2015 年公司向医

疗服务行业转型发展，曾在眼科、医美、口腔、康复等方向进行探索，最终确定以实体

医院为核心，构建具有重症康复特色的连锁医疗品牌。同年，公司证券名称变更为“三

星医疗”。

图表 1：三星医疗发展历程

公司向医疗服务行业转型发展，通过子公司设立康复医疗、口腔医疗投资管理公司进行

以医疗健康为重点的发展战略

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

2015 年，公司收购宁波明州医院（浙江大学明州医院），正式开启向医疗服务转型的 进程。2017 年，公司收购浙江明州康复医院，在康复专科领域落下一子。为加快以康复 为重点的全国拓展布局，构建省会—市级—县级三级康复网络，2021 年公司收购杭州明 州脑康和南昌明州康复两家康复医院 84%、85%的股权。2022 年 5 月底，公司完成对 南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北仑明州康复共 5 家医院 100%的股权收购，公司康复服务发展进一步加快。

本次收购完成后，公司体内已开业的医疗机构包含一家综合医院、八家康复医院和三家

体检中心。公司旗下医疗集团已在实践中积累大量切实可行的运营经验，正在推动康复

实体医院的复制，逐步打造康复医疗服务行业的连锁化品牌。

图表 2：公司体内医疗机构

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资料来源：公司官网，国盛证券研究所

1.2 集团属性明显，构建医疗服务投资平台

公司背靠奥克斯集团，以智能配用电起家，转型医疗服务后，通过产业投资平台迅速扩 大规模，集团属性明显。公司实控人郑坚江先生是奥克斯集团创始人，直接持有公司 12.73%的股权，通过奥克斯集团有限公司间接持有公司 27.62%股权，合计持有公司 40.35%的股权。

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图表 3：三星医疗股权结构

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

公司的医疗服务业务主要依托两大平台，一个是奥克斯医疗集团及其下属的奥克斯医院 投资、奥克斯康复医疗投资，另一个是奥克斯投资，其参股的奥克斯开云医疗投资作为 孵化医院的平台，主要为公司康复医院业务实现模式化探索和市场布局。2022 年 5 月 底，公司完成对南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北 仑明州康复的收购，5 家医院均来自奥克斯投资平台，此前分别由宁波开云华京、宁波 开云华风、宁波开云华锐、宁波开云华阳和宁波开云华胜进行前期管控和培育。目前，奥克斯开云医疗投资旗下还有二十多家公司正在进行康复医院的布局，投资运营模式已 相对成熟。

此外，公司旗下奥克斯康复医疗投资作为体内接收康复医院的平台，于 2022 年新成立 了宁波明州康复、绍兴明州康复、湖北明州脑康康复 3 家医院，未来有望在优势区域内 形成协同效应，通过直接在体内新建医院来更加高效地贡献营收。

图表 4：公司医疗板块投资平台

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资料来源：天眼查，国盛证券研究所

1.3 医疗板块占比提升，医院经营打造发展看点

公司主营智能配用电、医疗服务两个板块的业务，总体收入呈现稳步提升的态势。2021 年，公司实现收入 70.23 亿，智能配用电板块受上游生产商限电限产的影响，产品交付 和收入确认周期有所延长，导致总体收入同比下降 0.98%。同时，受铜价上涨和疫情波 动的影响，公司 2021 年归母净利润为 6.90 亿元，同比下降 27.83%。2022 年一季度，公司营收为 19.82 亿元，同比增长 42.77%，归母净利润为 1.64 亿元，同比减少 3.23%，扣非后归母净利润为 2.02 亿元，同比增长 40.63%，出现明显好转。

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目前，智能配用电板块仍是公司业务收入的主要来源，收入占比在 75%左右，但自 2017

年公司收购浙江明州康复医院和温州深蓝医院以来，医疗服务板块的收入占比已提升至

20%左右。2020 年疫情对医疗服务行业冲击较大，公司医疗服务板块收入、利润占比

均有所回落。2021 年在疫情仍有多点散发的情况下，公司医疗服务板块承压能力强，总

体收入占比为 19.82%，利润占比为 16.44%，相较 2020 年有所回升。长期来看，公司

康复医院扩张进入快车道，重点发展医疗服务业务的基调愈发清晰，医疗板块将是未来

公司业绩增长的主要支撑之一。

资料来源：wind，国盛证券研究所

资料来源：wind，国盛证券研究所

2015 年-2019 年，公司医疗服务板块收入由 4.85 亿元提升至 15.17 亿元，年复合增 长率达到 32.99%，医疗服务业务收入增速快的优势已经充分显现。尽管在 2020 年和 2021 年受到疫情影响，但是公司通过多年的转型和战略发展，已经在医疗服务行业积

累了丰富的高效管理经验，叠加在重症康复上跑通了连锁模式，未来有望快速发展。

图表 9：公司医疗服务板块收入及增速

资料来源：wind，国盛证券研究所

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1.4 双主业股权激励，夯实业绩增长基础

2022 年 1 月，公司完成了第四期股权激励的授予，超高解锁条件保证康复业务高增长。公司授予 189 人 1446.35 万股限制性股票，并预留 300 万股，授予价格为 7.8 元/股。限

制性股票将分三期解锁，解锁条件为：

2022 年：医疗服务收入目标值 18.19 亿元（较 20 年增长不低于 30%）；新增项目 医院数不低于 10 家。

2023 年：医疗服务收入目标值 22.38 亿元（较 20 年增长不低于 60%）；新增项目 医院数不低于 10 家。

2024 年：医疗服务收入目标值 27.98 亿元（较 20 年增长不低于 100%）；新增项 目医院数不低于 10 家。

第四期激励计划覆盖了董事长沈总、董秘郭总以及医疗集团骨干人员共 189 人，是针对 医疗业务线的激励。激励解锁条件极高，尤其是对每年新增的项目医院数要求不低于 10 家（自建+并购），相当于框定了未来上市公司层面医疗业务发展的底线。

2022 年 3 月，公司完成了第五期股权激励的授予，为智能配用电板块发展加强内驱力。公司授予 159 人 952.2 万股限制性股票，并预留 190 万股，授予价格为 7.56 元/股。限 制性股票将分三期解锁，超过目标值全部解锁，达到目标值 90%按比例解锁，超过触发 值但未达到目标值 90%仅解锁一半，具体解锁条件为：

2022 年：智能配用电扣非净利润目标值 5.91 亿元（较 20 年增长不低于 30%）、触发值 4.73 亿元（较 20 年增长不低于 24%）。

2023 年：智能配用电扣非净利润目标值 7.72 亿元（较 20 年增长不低于 70%）；触发值 6.18 亿元（较 20 年增长不低于 56%）。

2024 年：智能配用电扣非净利润目标值 10.00 亿元（较 20 年增长不低于 120%）；触发值 8.00 亿元（较 20 年增长不低于 96%）。

第五期激励计划覆盖了智能配用电板块管理、核心骨干人员共 159 人，是针对智能配用

电业务线的激励。此次股权激励的解锁条件严格，充分保证了智能配用电板块的业绩增

长，为公司发展夯实了双主业基础。

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二、康复行业迎来双重拐点，民营医疗具备巨大机会

我国康复行业的发展大致经历了四个阶段。

萌芽阶段（解放至 1957 年）：1949 年中华人民共和国成立后，我国尚无“康复医学”的概念。由于学科领域不清晰，专业人才匮乏，独立的康复医学科的科学研究基本 处于空白状态。国家百废待兴，为了满足人们对伤病的治疗和疗养需求，康复医学 的摸索仅在北京、上海、武汉、南京等大城市少部分开展。前苏联援助我国建立了 以理疗、体疗和疗养为主体的康复相关体系。1954 年—1957 年间原卫生部在北京、沈阳先后举办了理疗培训班和体疗培训班，培养了新中国第一代以南登昆、缪鸿石、冯玉书、黄桦、唐德修等为代表的理疗专家和以曲绵域、周士枋、卓大宏、范振华、陈庭仁、赵翱、吴慧敏等为代表的运动医学和体疗专家。我国还选派了一批学者到 前苏联攻读副博士学位，这些学者成为了我国康复医学的先驱和奠基人。

现代康复医学事业的起步。

五”规划》出台，残疾人的康复工作被纳入国家发展规划，并在“九五”、“十五”期间，将康复行业的建设由点向面推开，二十余省、自治区、直辖市先后成立康复服务机 构。

发展阶段（2008 年至今）：2008 年汶川地震发生后，大规模伤员康复医疗工作启动，激发了政府和公众对于康复医疗的重视，促进了多个康复中心项目启动。党中央、国务院在深化医药卫生体制改革的重大决策部署中提出“防治康”三结合的方针，将 康复行业的发展列为重点任务。“十二五”后，我国多省开始启动三级康复试点工作，探索构建分层级、分阶段的康复医疗服务体系。

图表 10：康复医学行业发展历程

资料来源：卫健委，国盛证券研究所

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我们认为，我国的康复行业已经逐步进入第五个阶段，即高速发展期，核心的代表性拐 点是以第七次人口普查数据为核心的“产业拐点”以及以《关于加快推进康复医疗工作 发展的意见》为核心的“政策拐点”：

严重的老龄化问题，且会在今后较长一段时期成为我国的基本国情。在消费升级趋 势和健康意识普及的大环境加持下，老年人将更加注重生命质量，康复医疗得到重 视，成为极有增长潜力的黄金赛道。

政策拐点：康复医疗迎来政策顶层设计文件。2021 年 6 月，为贯彻落实党的十九届 五中全会精神和实施健康中国、积极应对人口老龄化的国家战略，进一步加强康复 医疗服务体系建设，加快推动康复医疗服务高质量发展，逐步满足群众多样化、差 异化的康复医疗服务需求，国家卫生健康委、国家发展改革委、教育部、民政部、财政部、国家医保局、国家中医药管理局、中国残联八部委制定了《关于加快推进 康复医疗工作发展的意见》。《意见》奠定了下一阶段康复事业高速发展的基调，强调了三级康复网络建设的重要性，明确了康复早期介入、多学科合作和疑难危重 症康复的重要性。《意见》提出到 2022 年，逐步建立一支数量合理、素质优良的康 复医疗专业队伍，每 10 万人口康复医师达到 6 人、康复治疗师达到 10 人，到 2025 年，每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人的目标。目前来看，距 离该目标的实现还有一定距离。

图表 11：《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》具体规定

1、以提升康复医疗服务能力为核心，重点加强三级综合医院康复医学科、三级中医医院康复科和三级康复医院的康复早期介入、多学

科合作、疑难危重症患者康复医疗服务能力；

重点领域 2、鼓励有条件的医疗机构创新开展康复医疗与外科、神经科、骨科、心血管、呼吸、重症、中医等临床相关学科紧密合作模式；3、积极发展社区和居家康复医疗；
4、鼓励有条件的医疗机构积极提供中医药康复服务。

资料来源：国家卫健委，国盛证券研究所

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2.1 康复医疗需求呈上升趋势，市场潜力巨大

根据《柳叶刀》发表的研究统计，我国是全球康复需求最大的国家，2019 年具有康复 需求的总人数达到 4.6 亿人。存在康复需求的人群主要包括术后康复群体、残疾人群体、

慢性病患者群体、年老体弱群体、产后恢复群体等。由于术后早期康复介入能够大幅提

高手术疗效，帮助患者在器官和组织的功能学上进行恢复，术后康复群体属于强需求康 复群体，2018 年的市场占比超过三分之一。

中国康复医疗市场达千亿级别，复合增长高达 25%以上。根据毕马威分析，中国医疗 卫生机构康复服务总收入 2011 年为 109 亿元，2018 年为 583 亿元，期间年复合增长率 达到 26.9%。以 2014-2018 年 20.9%的年复合增长率估计，2021 年康复医疗服务的市 场规模将达到 1032 亿元，之后随着群众康复意识和支付能力的增强，市场增速将愈发 加快，2025 年康复医疗服务的市场规模将达到 2207 亿元。

图表 12：中国医疗卫生机构康复服务总收入及增速

资料来源：毕马威，国盛证券研究所

从康复医院实际收治的术后患者来看，脑卒中和脊柱退行性病变患者的康复需求最为强 烈。根据《国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告》，在 1897 家样本医院的康复 医学科主要收治病种中，脑卒中出院人群占比最大，达到 31%，其次是脊椎柱退行性变 出院人群，占比达到 25%。

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从脑卒中的情况去展望康复行业：患者数量持续上升，需求持续提升。脑卒中是突发且 进展迅速的脑缺血性或脑出血性疾病，具有发病率高、死亡率高和致残率高的特点。在 用药或手术后，为预防疾病复发或巩固治疗疗效，脑卒中出院患者需要尽早进行康复治 疗，对康复存在刚性需求。根据弗若斯特沙利文，2018 年我国脑卒中患病人数已达 1600 万人以上，并呈现发病率逐年提高、患者年轻化的趋势。随着以脑卒中为代表的神经系 统疾病患者数量不断增加，市场对康复医疗的需求将进一步加大。

图表 15：中国脑卒中患病人数及增速

资料来源：Frost & Sullivan，国盛证券研究所

2.2 供给缺口长期存在，民营医院主导地位凸显

我国康复医学科床位数逐年提升，但总体仍然不足。2010 年，我国医院康复医学科床位 数不到 5 万，每万人拥有的康复床位数仅为 0.4 张，康复床位资源严重稀缺。经过多年 的发展，2020 年全国医院康复医学科床位共有 24.7 万张，每万人拥有康复床位数 1.8 张，康复床位紧缺的情况得到一定改善。但以《北京市医疗卫生服务体系规划(2016—2020 年)》中每万人 5 张康复床位数的目标测算，2030 年全国康复床位数将达到 70 万 张，目前中国康复医疗行业床位共计 30 万张，缺口高达 40 万张，市场发展空间巨大。

图表 16：中国医院康复医学科床位数量及每百万人康复床位数

资料来源：中国卫生健康统计年鉴，国盛证券研究所

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此外，康复专科医院数量有限，公立机构增长乏力，民营医院已逐渐在康复专科医院中 占据主导地位。根据卫健委发布的《2021 中国卫生健康统计年鉴》显示，2020 年全国 康复医院数量为 739 家，仅占医院总数的 2.1%，远不能满足术后出院人群的康复需求。在我国康复专科医院数量有限的背景下，公立机构并没有表现出良好的发展态势，2010-2020 年一直稳定在 155 家左右。反观民营机构，十年来从 118 家发展到 573 家，年复合增长率达 17.12%。在绝对数增长的同时，民营康复专科医院占比从 50%以下 扩大至 75%以上，已成为康复领域不可或缺的重要力量。

图表 17：中国康复医院数量及民营康复医院占比

资料来源：中国卫生健康统计年鉴，国盛证券研究所

2.3 政策推动行业发展，社会资源涌入康复医疗赛道

国家重视人民康复需求，不断出台政策规范康复医疗服务行业，推动康复医疗服务行业 健康高质量发展。2010 年，国家卫健委发文将以治疗性康复为目的的运动疗法等 9 项医 疗康复项目纳入基本医疗保障范围，充分肯定了康复学科的临床价值和地位，同时为康 复医疗服务提供了支付保障。“十三五”以来，大量相关政策陆续发布，充分关注残疾人、老年人的康复需求，在康复医师、专业康复机构等多个方面强调对康复医疗行业的资源

注入，从基本医保层面解决康复医疗服务行业的支付痛点。

2021 年有两大重磅康复行业政策出台：

康复行业顶层设计方案：2021 年 6 月，国家卫生健康委、国家发展改革委、教育部、民政部、财政部、国家医保局、国家中医药管理局、中国残联八部委制定了《关于

加快推进康复医疗工作发展的意见》。《意见》奠定了下一阶段康复事业高速发展

的基调，强调了三级康复网络建设的重要性，明确了康复早期介入、多学科合作和 疑难危重症康复的重要性。《意见》提出到 2022 年，逐步建立一支数量合理、素质 优良的康复医疗专业队伍，每 10 万人口康复医师达到 6 人、康复治疗师达到 10 人，到 2025 年，每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人的目标。目前来 看，距离该目标的实现还有一定距离。

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图表 18：《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》具体规定

1、以提升康复医疗服务能力为核心，重点加强三级综合医院康复医学科、三级中医医院康复科和三级康复医院的康复早期介入、多学

科合作、疑难危重症患者康复医疗服务能力；

重点领域 2、鼓励有条件的医疗机构创新开展康复医疗与外科、神经科、骨科、心血管、呼吸、重症、中医等临床相关学科紧密合作模式；

3、积极发展社区和居家康复医疗；

4、鼓励有条件的医疗机构积极提供中医药康复服务。
资料来源：国家卫健委，国盛证券研究所

浙江省、江西省、山东省、河南省、湖南省、广东省、海南省、重庆市、四川省、宁夏回族自治区 15 个省份作为康复医疗服务试点地区，试点时间为 2022 年 1 月至 12 月。《通知》明确要求增加提供康复医疗服务的医疗机构和床位数量，支持社会 力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心等，增加康复医院和康复医疗中心的数量。

此外，《通知》要求积极开展康复医疗早期介入和加速康复外科服务模式试点，将

康复理念贯穿于疾病诊疗全过程，在手术前后及时介入康复治疗，在政策方面明显

利好涉及康复多学科合作、早期康复介入治疗的医疗服务机构。

图表 19：中国康复医疗服务领域相关政策

体系试点工作的通知》

（2016—2020 年）的通知》

老年病、长期护理、口腔保健、康复、安宁疗护等资源稀缺及满足多元需求的服务。

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中心基本标准和管理规范（试行）的通知》

复治疗师达到 12 人。

资料来源：政府网站，国盛证券研究所

政府重视社会力量对康复医疗服务行业的推动作用，发布政策放宽社会办医准入范围，

鼓励民营医院与公立医院相互促进，更好满足人民的就医和康复需求。2017 年，“十三

五”卫生与健康规划则明确支持社会力量发展康复、安宁疗护等资源稀缺的医疗服务，

强调了民营医疗机构作为公立服务体系的补充，在康复领域具有重要作用。

图表 20：我国民营医疗机构建设相关政策汇总

规划暨实施方案》

加快发展若干政策措施的通知》

科、老年病、长期护理、口腔保健、康复、安宁疗护等资源稀缺及满足多元需求的服务。

资料来源：政府网站，国盛证券研究所

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2.4 行业格局尚未确定，三星医疗具备龙头潜力

我国康复医疗服务需求旺盛，行业景气度高，已吸引多家上市公司在此布局。十多家上 市公司通过自建、收购和托管的方式跨界涉足康复医疗服务，其中海宁皮城的主业是皮 革市场，湖南发展的主业是水力发电，而澳洋健康的主业则是化学纤维。天士力、昆药 集团、复星医药等多家医药健康相关企业也在康复医疗服务市场有所积累。

图表 21：上市公司涉足康复医疗服务情况

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

多家公司布局民营康复医院，但整体较为松散，还未形成确定格局。目前，美国的康复 服务市场格局较为清晰，Encompass Health、Selected Medical、Kindred Healthcare 三家康 复服务提供商占据了较大的市场份额，基本形成了康复医疗品牌的连锁化，并在重症康 复、家庭康复等方面各具特色，为我国康复服务行业的发展指引了方向。受到康复意识 萌发较晚、行业规范化不够等因素的影响，我国康复医疗行业起步较晚，整体布点较少，还未诞生具有行业影响力的康复品牌。参考美国康复医疗行业的发展，我国民营康复医 疗仍存在较大发展空间。而已经积累了康复医疗机构复制经验的企业，则极具先发优势，很有可能通过加速连锁化，从行业中脱颖而出。

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图表 22：美国三家康复医疗机构营收情况

心衰、复杂传染病、呼吸衰竭和

资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所

目前，三星医疗和顾连医疗是国内发展规模较大的民营康复服务提供商。三星医疗旗下

宁波明州医院是目前浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一，自 2006 年运 营至今已近 15 年，积累了相当成熟的医院管理经验。三星医疗以重症康复为特色，探索 ICU、康复、高压氧深度融合之路，走在国内康复技术探索的前沿，目前体内体外在建 及运营 25 家康复医院。另一有力竞争者顾连医疗系新风医疗集团成员，现有康复医院 9 家，重点建设多学科联合诊疗范式，主要提供“9 对 1”的高端康复医疗服务。

图表 23：头部民营康复服务提供商

科等特色科室，同时也涉足儿童康复、中医康复、康养护理等领域。

资料来源：公司公告，顾连医疗官网，国盛证券研究所

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三、重症康复优势清晰，经验复制促进康复连锁布局

3.1 率先布局重症康复，筑建行业壁垒

在康复医疗服务领域，公司以重症康复为特色，探索 ICU（重症监护病房）、康复、高 压氧深度融合之路。公司的重症康复服务充分利用早期治疗的“黄金时间”，率先开展 氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高重症患者愈后质量，形成了良好 的康复口碑。

以长沙明州康复医院为例，医院支持高压氧舱治疗、康复大厅综合治疗、HDU（高依赖 康复病房）早期重症康复介入治疗等。

1）院内康复患者可进入 36 座可戴呼吸机的大型高压氧舱，通过高压氧舱开展脑卒中、重型颅脑损伤、心肺复苏后缺血缺氧性脑病及一氧化碳中毒等治疗。

2）800 平方米的康复训练大厅拥有集运动治疗、作业治疗、言语治疗、中医治疗于一体 的综合性治疗模式，众多颅脑损伤患者、呼吸衰竭患者、心力衰竭患者、高位脊髓损伤 患者、骨关节康复患者、神经康复患者可在此获得规范专业的康复系统治疗。

3）HDU 能为重症患者提供 24 小时监护与治疗，满足重症患者术后长期的看护和康复刚 性需求。作为介于 ICU 和普通病房的缓冲带，HDU 病房不仅可以完成相应的临床序贯治 疗，还可以早期床旁康复介入，如床旁主被动、起立床、呼吸治疗等，并保证患者全程 及时获取家属陪伴及心理安慰，兼顾救治和人文关怀。

图表 24：重症康复治疗融合模式

资料来源：医院公众号，医院官网，国盛证券研究所

由于深度融合了高压氧舱治疗和 ICU 早期康复治疗，公司的重症康复服务在医疗设备和 病房设臵方面都形成了一定的壁垒。根据 2020 年《重症医学科建设与管理指南》，ICU 主要对器官与系统功能障碍、危及生命或具有潜在高危因素的患者进行综合救治，因此 对病房建设、人员配备和技术要求、设备配臵、质量管理等方面都具有较高要求。此外，医用高压氧舱属于高端的大型医疗设备，截至 2020 年 3 月，我国内地仅有 2066 家医院 配臵了高压氧舱，仅占医院总数的 6%。ICU 病房的建设以及高压氧舱的配备均需要医 疗机构投入大量精力和物力，这对其他计划布局重症康复的民营医疗机构提出了挑战。

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图表 25：《重症医学科建设与管理指南（2020 版）》部分细则

ICU 医师人数与床位数之比不低于 0.8:1，护士人数与床位数之比不低于 3:1。HDU 配备医师人数与床位数之比不低 于 0.5:1，护士人数与床位数之比不低于 2:1。

ICU 应至少配备一名本专业副高以上（含副高）专业技术职务任职资格的重症医学专科医师担任行政主任，全面负

ICU 护士长应当具有中级以上专业技术职务任职资格，具备较强的行政管理能力，且具有在重症医学科连续工作三 年以上或三级医院重症医学科进修一年的经历。

ICU 医师必须具备重症医学相关理论知识，经过严格的专业理论和技术培训，掌握重症医学相关的生理学及病理生 理学知识、临床药理学知识和医学伦理学概念，胜任对重症患者进行各项监测、治疗与管理的要求。

每床配臵完善的功能设备带或功能架，每张病床至少配臵 18 个电插座，氧气、压缩空气和负压吸引接口各两套；提供电、医用氧气、压缩空气和负压吸引等功能支持。

每床配臵床旁监护系统，进行心电、血压、脉搏氧饱和度、有创压力监测等基本生命体征监护。为便于安全转运患 者，每个 ICU 病区至少配臵便携式监护仪 1 台。

每床均应配臵输液泵、微量注射泵和肠内营养输注泵，其中微量注射泵每床 4 套以上。

ICU 应配臵心电图机、血气分析仪、除颤仪、血液净化仪、连续性血流动力学监测设备、心肺复苏抢救装备车（车 上备有喉镜、气管导管、各种接头、急救药品以及其他抢救用具等）、超声诊断仪、临时体外起搏器、支气管镜及

资料来源：政府网站，国盛证券研究所

3.2 医疗服务项目优势明显，市场刚性需求突出

我国床位资源不足，为保证医院运行效率，往往对床位周转率制定相应要求，并通过压 缩和控制病人住院时间来完成指标。根据《中国卫生统计年鉴》，除 2020 年受疫情影 响外，近十年我国综合医院的病床使用率均在 90%以上，大部分时间接近饱和，床位资 源被充分利用的同时，反映出我国患者住院需求大，医院床位供不应求。在这种情况下，整体医院体系充分提升床位周转效率，实施现代化管理，将我国综合医院患者的平均住 院时长控制在 10 天左右。然而，总体的住院时长还包括术前检查和手术等待时间，这 导致患者在院内进行术后观察和康复的时间更加受限。在术后的短短几天内，以老年脑 卒中患者为代表的众多重症病人并不能完成器官和组织的功能学恢复，需要一定周期来 完成从 ICU 到普通病房的过渡，对手术医院外的 ICU 和 HDU 医疗服务存在刚性需求。

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通过打造控费系统降本增效，公司制定了合理的 ICU/HDU 融合康复医疗服务价格，相 比综合医院的 ICU 服务具有明显的价格优势。正常情况下，综合医院 ICU 每人日均花 费在 1 万元以上，医保能报销的比例为 40%-50%，高昂的医疗费用给患者和医保都造 成比较大的经济负担。而在公司旗下康复医院，ICU/HDU 每人日均花费在 1500 元-2500 元，医保报销比例在 70%左右，医疗支出大大减少，为公司的康复医疗服务在市场化竞

争中带来巨大优势。

图表 29：ICU 市场价格现状

资料来源：公开信息收集，国盛证券研究所

3.3 旗舰医院助力品牌打造，形成可复制化模式

宁波明州医院是公司涉足医疗服务板块后收购的第一家医院，医院自 2006 年开始运营，2015 年挂牌浙江大学明州医院，2017 年增挂鄞州妇女儿童医院，至今已发展成明州

医疗品牌的旗舰医院。目前，宁波明州医院是浙江省内规模最大、标准最高的大型综合 性医院之一，单体医院营收已超过 10 亿元。经过 15 年的长期发展，宁波明州医院在

运营管理、人才培养等方面积累了丰富的经验，为后续公司康复医疗的发展提供管理输

出。

图表 30：宁波明州医院运营概况

资料来源：医院官网，国盛证券研究所

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自 2015 年被公司收购以来，宁波明州医院的营业收入表现亮眼，保持了较高的增速水 平，目前宁波明州医院是医疗服务板块归母净利润的主要贡献者。2018 年，医院二期投 入使用，规模扩增的同时引进多名学科带头人，导致利润低谷。2019 年，受到非经常性

损益影响以及公司扩建初步带来效益，医院归母净利润创造了新高。近两年受新冠疫情 影响，公司归母净利润有所下滑。综合考虑 2018 年以前的业绩数据，并扣除非经常性 损益等因素，宁波明州医院的归母净利润在 0.9-1.1 亿左右。

图表 31：宁波明州医院收入及增速

图表 32：宁波明州医院归母净利润及增速

长期来看，宁波明州医院综合属性明显，学科资源丰富，未来将在公司“名校、名院、名医”的发展模式中承担重要的综合平台作用。经过 15 年的运营，宁波明州医院已经

积累了完善的医院运营经验，培养了一批专业的医院管理人才，能在康复医院进行扩张

的过程中快速组成核心管理团队，对新建的康复医院进行高效的标准化运营。此外，宁

波明州医院组建了一支高水平的临床专家团队，能在科研、临床诊疗等方面为医院树立

专业的品牌形象，为公司培育新生代医生。

图表 33：宁波明州医院专家团队部分医生信息

1984 年毕业于上海第二军医大学。从事神经外科临床工作 30 余年。曾在广州第一军医大学南方医院神经外科、

广州军区武汉总医院神经外科、上海长海医院神经外科进修学习。曾任济南军区神经外科专业委员会常委，开封

入学会委员，中国医师学会创伤专委会委员，浙江省卒中协会委员，宁波市医学会神经外科学分会副主任委员，

并在专业刊物发表论文二十余篇。获军队科技进步三等奖二项、四等奖一项。

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控中心专家组成员、宁波市医学会围产医学分会顾问、中国妇幼保健协会盆底康复专业委员会常务委员。浙江省、

宁波市医学鉴定专家库成员，妇产科主任医师，宁波明州医院副院长，鄞州妇女儿童医院院长。分别于 1999 年

和 2011 年到到北京医学院第三临床医院和法国鲁昂医学院附属医院进修学习，获 2009 年宁波市人口奖（科技类），

曾获浙江省医药卫生科技三等奖一项;近 5 年在各期刊发表论文 12 篇。

资料来源：医院官网，国盛证券研究所

浙江明州康复医院成立于 2016 年，是一家以重症康复为特色的康复专科医院，目前 已成为公司在康复领域的模板医院和试验中心。包括外骨骼机器人在内的众多创新医疗 服务项目首先在浙江明州康复医院进行模式探索，再根据实际情况进行大面积的复制和 推广。通过长期的试点工作，公司已经形成可高效复制的通用化医疗服务项目，具备连 锁化布局的条件。

图表 34：浙江明州康复医院运营概况

资料来源：医院官网，国盛证券研究所

以公司收购的杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复三家康复专科医院为例，均 在三年内达到盈亏平衡，在经营指标上充分说明了康复专科运营模式的可行性。按照公 司开展康复医疗服务的模式，第一年选址并筹建医院，开业一年内对接医保，第三年医 院进入稳定期，实际开放床位增加，占床率达到 70-80%，整体效率得到提升。单床营 收为 35-45 万元，单床利润为 5.5-7.5 万元，净利润率为 15-20%，大概率达到盈亏平衡。

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3.4 康复医疗连锁布局加快，明州模式已在多地探索成功

除 2021-2022H1 已完成收购的 7 家康复医院以外，公司体外还有 20 多家明州系康复 医疗医院，未来将逐步注入上市公司体内。按照股权激励的解锁要求，公司以每年新增 10 家的速度进行康复医疗机构的布局，发展势头十分强劲。其中大部分康复医院集中在 江浙沪地区，未来有望加强区域联动，增强管理半径内的连锁效应和品牌效应。随着“引 才—选址—筹建—经营”的全流程体系愈发完善，明州系康复医院的复制经验愈发成熟，将有可能在全国范围内创造影响力更大的连锁康复医疗品牌，成为康复医疗服务行业真 正的龙头。

图表 41：公司体外康复医院情况

资料来源：公司公告，天眼查，国盛证券研究所

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3.5 构建人才培养基地，战略推动医院长期扩张

2015 年 4 月，公司下属奥克斯医院投资与南昌大学抚州医学院签订了《南昌大学抚州 医学院与宁波奥克斯医院投资管理有限公司共建“南昌大学附属抚州医院”协议书》，约定由奥克斯医院投资独家投资 10 亿元建设南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）。抚州明州医院按三级综合医院建设，2020 年开始建设，预计 2023 年一期项目建设完成。医院整体设计床位 1000 张，和公司旗下宁波明州医院体量相当，有望在综合医院方面 再造旗舰，成倍增加营收。

资料来源：公开信息，国盛证券研究所

资料来源：公开信息，国盛证券研究所

图表 44：抚州明州医院计划运营概况

资料来源：医院官网，国盛证券研究所

2020 年 5 月，公司与抚州市人民政府签订了《关于南昌大学抚州医学院办学改制（筹 建抚州医学院）合作协议》，协议约定由公司全资子公司医学教育投资管理有限公司投 资不少于 8.25 亿元建设抚州医学院（筹）。未来，抚州医学院将建设成为非营利性民 办本科院校，作为公司人才培养基地和医疗科研平台，为公司定向培养包括康复在内的 各医疗学科人才，为公司扩张做好人才资源储备。

此外，抚州明州医院还将作为附属医院与抚州医学院进行协同发展。一方面，抚州医学 院能为抚州明州医院提供人才资源，为医院树立良好、专业的品牌形象，另一方面，抚 州明州医院也能作为实践和教学平台，培养更满足社会需求和公司相关业务需求的专业 医疗人才。

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四、智能配用电迎来需求机遇，主业发展确定性强

4.1 多年积累打造完善产品线，智能配用电业务行业领先

智能配用电目前仍然是公司主要业务，2021 年贡献收入达 53.83 亿元。经过多年的行 业积累，公司已经打造了完善的智能配用电产品线，主营产品覆盖智能计量、新能源产 品、智能开关、智能配电系统、电力箱、智能充电设备，在国家电网公司、南方电网公 司以及其他电力用户中形成了良好的品牌效应，并在业内具有较高的知名度和美誉度，是领先的智能配用电整体解决方案提供商。

资料来源：wind，国盛证券研究所

图表 47：覆盖智能配用电全产业链的产品线

资料来源：wind，国盛证券研究所

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

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4.2 营销体系成熟，产业全球化带来海外收入增长

公司国内市场渠道成熟，在各地区省招业务实现全覆盖，市场优势明显。近几年致力于

推动产业全球化，利用“一带一路”政策推进海外制造、海外销售策略，积极布局海外

合资建厂，拓展海外市场（沙特、瑞典、印尼、印度等），组建海外智能配用电平台团

队，海外收入业绩年年增长。目前，公司智能配用电板块的国际化营销网络逐步形成，拥有 60 多个国家的忠实合作伙伴，是国内外业内市场营销及售后服务网络最广、最具

竞争力的生产厂家之一。

图表 48：公司海外收入及增速

资料来源：wind，国盛证券研究所

4.3 国内智能电表迎来轮换周期，需求加大促进订单增多

我国迎来第二个智能电表轮换周期，产业需求确定增加。随着技术进步及新标准的应用，以及电能表相关技术规定，我国智能电表 8 年为一个轮换周期，2009 年国家电网首次集 中招标的表计类、终端类产品在 2018 年基本已达到轮换更新年限，2018 年起轮换市 场成为智能电能表市场增长的主要因素，公司 2020 年报中披露，估算国家电网 2018 年 至 2022 年智能用电产品轮换需求约为 3.7 亿台，每年的需求在 7000-8000 万台。

公司智能电表业务行业领先，中标情况良好，需求扩增促进公司在手订单增加。根据公 司公告，2021 年至 2022Q1 公司及全资子公司共中标 7 个国家电网、南方电网的采购项 目，中标金额超过 13 亿元。此外，公司 5 月发布预中标公告，合计中标金额共 5.4 亿元。

目前公司在手订单充足，整体供应情况已有趋势性缓解，此后智能电表板块有望迎来新

一轮增长。

图表 49：2021-2022Q1 公司中标情况

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库存招标采购（高效节能配电变压器）招标采购项目

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

五、盈利预测及估值

5.1 关键假设与盈利预测

1、智能配用电：考虑到 2022 年电表业务的恢复性增长，以及智能电表大面积轮换的到 来，市场需求旺盛，预计 2022-2024 年收入增速分别 40%、25%、20%。

2、医疗服务：公司 2021 年完成对杭州明州康复和南昌明州康复 2 家康复医院的收购，2022 年完成对南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北仑 明州康复 5 家康复医院的收购，康复业务扩张稳步推进，预计 2022-2024 年收入增速分 别为 25%、25%、25%。

我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 94.8 亿元、117.6 亿元、141.6 亿元，同 比增长分别为 34.9%、24.1%、20.4%。预测归母利润分别为 9.7 亿元、12.7 亿元、15.9 亿元，同比增长分别为 40.1%、31.4%、24.9%。首次覆盖，给与“买入”评级。

图表 50：三星医疗收入拆分

资料来源：wind，国盛证券研究所

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2.2 估值与结论

参考当前同行业医疗服务和电表业务估值，连锁医院的 2023 年平均市盈率为 42.1x、智 能配用电 2023 年平均市盈率为 10.5x。

我们认为，公司当前被显著低估。我们预计公司 2023 年医疗业务和电表业务分别贡献 3.3、9.4 亿归母净利润，即使在不考虑两个板块未来一年内涨幅的情况下，分别给与 40~45x、10~12x 估值，对应市值 226~260 亿，一年维度看 60~85%空间。

图表 51：可比公司估值（PE，wind 一致预期）

智能配用电板块

资料来源：wind，国盛证券研究所

六、风险提示

1、公司规模扩张引发的管理风险：随着公司各项并购的进行，公司资产规模迅速扩张，对公司市场开拓、生产经营、人员管理、技术开发、内部控制等方面提出了更高的要求，特别是在医疗行业。如果公司的组织模式、管理制度和管理水平不能适应公司双主业发 展，以及公司规模的迅速扩张，未能随着公司内外环境的变化及时进行调整和完善，将 给公司带来较大的管理风险。

2、电力系统用户依赖的风险：公司智能配用电设备主要销往国网、南网等国内电力系 统用户，受国家产业政策、电网投资规模和发展规划的影响较大。

3、医疗运营风险：公司新建医院投资大，投资回报期较长，存在无法收回投资的风险；医院并购后存在整合及经营管理风险；医院运营，存在医疗安全及医疗质量风险等。

4、市场竞争风险：目前国内外诸多知名企业在医疗健康领域加大投资力度，该领域内 的竞争日益激烈。在医疗服务板块，公司旗下医院若行业竞争力不足，可能发展受限甚 至被市场淘汰，进而给公司整体业务造成损失。

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