福斯特评级增持成本传导顺畅，盈利能力边际改善
股票代码 ：603806
股票简称 ：福斯特
报告名称 ：成本传导顺畅，盈利能力边际改善
评级 ：增持
行业：光伏设备
证券研究报告 | 2022年06月05日
福斯特（603806.SH）增 持
成本传导顺畅，盈利能力边际改善
| 公司研究·公司快评 | 电力设备·光伏设备 | 投资评级：增持（维持评级） | ||
| 证券分析师： | 王蔚祺 | 010-88005313 | wangweiqi2@guosen.com.cn | 执证编码：S0980520080003 |
| 联系人： | 陈抒扬 | 0755-81982965 | chenshuyang@guosen.com.cn | |
事项：
全球光伏需求持续向好，头部企业排产旺盛，由于 EVA 粒子因供应紧张连续涨价，SolarZoom 数据显示 5 月份光伏胶膜企业连续涨价：EVA 市场报价由 4 月底的 14.5 元/平上涨至 17.5 元/平，环比增长 21%，较 年内低点 13.5 元/平增长 30%；POE 由 4 月底的 16.5 元/平上涨到 19.5 元/平，环比上月增长 18%，较全年 低点涨价 26%。
国信电新观点：1）光伏高增需求下粒子价格强势走高，5 月光伏胶膜价格连续上涨；2）胶膜顺价能力 逐步向好，企业扩产稳步推进；3）粒子供应全年偏紧，胶膜有望量利齐升；4）考虑公司在胶膜环节的 龙头地位及定价能力，上调公司盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 27.8/34.1/37.9 亿元（原预 测 22.6/28.8/32.9 亿元），同比增速 26%/23%/11%（原预测 3%/28%/14%）对应当前动态 PE 37/30/27x，维持“增持”评级。
评论：
光伏高增需求下粒子价格强势走高，5 月光伏胶膜价格连续上涨
受益于光伏需求拉动，春节后 EVA 粒子价格大幅上涨，目前光伏料价格已经上涨至 30,000 元/吨以上，考 虑到下半年光伏集中式装机加速，以及分布式需求的持续增长，同时今年四季度前国内可能无新增产能，EVA 粒子价格有望在第三季度持续上涨。
根据 SolarZoom 的数据，5 月份以来胶膜报价 5 月连续上涨，EVA 胶膜含税均价由 4 月底的 14.5 元/平上 涨至 17.5 元/平，环比上月增长 21%，较全年低点 13.5 元/平增长 30%；POE 胶膜由 4 月底的 16.5 元/平 19.5 元/平，环比上月增长 18%，较全年低点 15.5 元/平增长 26%。
图1：光伏级 EVA 粒子价格走势（元/吨）
资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理
图2：光伏胶膜价格走势（元/平）
资料来源：SolarZoom，国信证券经济研究所整理
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 1 |
| 证券研究报告 |
胶膜顺价能力逐步向好，公司扩产稳步推进
尽管 5 月份部分从事国内市场销售的二三线组件企业迫于成本转嫁的难度和原材料上涨压力减少排产，但
具备欧美市场销售业务和海外产能的头部组件企业依然排产旺盛，公司在粒子成本高企和旺盛排产需求的
前提下，顺势连续提高产品销售价格，目前产品销售价格（不含税）在 16-17 元/平。
图3：光伏组件价格走势（元/W）
资料来源：SolarZoom，国信证券经济研究所整理
图4：光伏产业链利润分配（元/W）（P 型 M10 单面）
资料来源：SolarZoom，国信证券经济研究所整理 注：图中为 P 型 单晶单面 M10 组件与 2022 年 6 月 1 日报价时测算的利润分配情况
2022 年公司面向 N 型电池开发的特种 POE 胶膜和针对 HJT 电池开发的承载膜陆续推进量产。滁州年产 5 亿 平、嘉兴年产 2.5 亿平光伏胶膜项目、泰国基地光伏胶膜二期扩建项目均进展顺利。预计 2022-2023 年均 新增产能 3-4 亿平，2023 年底光伏胶膜产能有望达到 20 亿平。
表1：福斯特扩产计划（单位：亿平）
| 年初产能（亿平） | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 光伏胶膜总产能 | 4.83 | 7.45 | 8.71 | 10.65 | 13.65 | 17.65 | 20.65 |
| 普通 EVA | 4.83 | 7.45 | 6.01 | 6.15 | 7.65 | 8.65 | 8.80 |
| 杭州项目 | 3.10 | 4.80 | 3.50 | 3.50 | 3.50 | 3.50 | 3.50 |
| 常熟项目 | 1.08 | 1.90 | 1.90 | 1.90 | 1.90 | 1.90 | 1.90 |
| 泰国项目 | 0.65 | 0.75 | 0.61 | 0.75 | 0.75 | 0.75 | 0.75 |
| 1.50 | 2.50 | 2.65 | |||||
| 滁州&嘉兴项目 | |||||||
| 白色 EVA | - | - | 1.50 | 2.50 | 2.50 | 3.50 | 4.50 |
| 杭州项目 | 1.50 | 2.50 | 2.50 | 2.50 | 2.50 | ||
| 其他规划项目 | 1.00 | 2.00 | |||||
| POE | - | - | 1.20 | 2.00 | 3.50 | 5.50 | 7.35 |
| 杭州项目 | 1.20 | 2.00 | 2.00 | 2.00 | 2.00 | ||
| 滁州&嘉兴项目 | 1.50 | 2.00 | 2.35 |
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
粒子供应全年偏紧，胶膜有望量利齐升
需求方面，2022 年欧洲光伏装机进程加速，国内分布式光伏发展如火如荼，组件环节产销两旺，带动胶膜 环节景气度高增，预计全年 EVA 粒子需求 116.9 万吨，POE 粒子需求 16.1 万吨。
供给方面，国内计划新增 EVA 产能中浙江石化 30 万吨/年、中科炼化 10 万吨/年已于 2022 年初投产，古 雷石化 30 万吨/年年内有望投产，但进度尚有不确定性，预计新增产能主要以生产电缆料、发泡料为主。我们估计全年光伏级 EVA 粒子供应 111.9 万吨，POE 粒子供应 89.5 万吨，EVA 粒子存在约 5 万吨缺口，紧 缺现象将致使光伏级 EVA 粒子价格全年维持在较高水平。考虑疫情对胶膜厂生产和物流的影响，及新增产 能爬坡时间，预计全年胶膜供应持续偏紧，光伏装机旺盛需求下胶膜顺价能力有望保持。
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 2 |
| 证券研究报告 |
表2：光伏粒子供需测算
| 2020 | 2021 | 22Q1 | 22Q2E | 22Q3E | 22Q4E | 2022E | 2023E |
| 需求测算 | ||||||||
| 全球装机容量（GW） | 109 | 142 | 46 | 51 | 63 | 75 | 234 | 270 |
| 容配比（%） | 120% | 120% | 120% | 120% | 120% | 120% | 120% | 120% |
| 组件需求（GW） | 131 | 171 | 55 | 61 | 75 | 90 | 281 | 324 |
| M10 组件功率（W） | 535 | 540 | 545 | 545 | 545 | 545 | 545 | 550 |
| M10 组件面积（平） | 2.6 | 2.6 | 2.6 | 2.6 | 2.6 | 2.6 | 2.6 | 2.6 |
| 胶膜需求（亿平） | 12.6 | 16.3 | 5.2 | 5.7 | 7.1 | 8.5 | 26.6 | 30.4 |
| 克重（kg/平） | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 粒子需求（万吨） | 63.1 | 81.5 | 26.1 | 28.7 | 35.5 | 42.6 | 132.9 | 152.0 |
| 透明 EVA 占比（%） | 56% | 52% | 51% | 50% | 50% | 50% | 50% | 48% |
| 白色 EVA 占比（%） | 20% | 25% | 25% | 25% | 25% | 25% | 25% | 26% |
| POE 占比（%） | 18% | 6% | 6% | 6% | 6% | 6% | 6% | 6% |
| EPE 占比（%） | 6% | 17% | 19% | 19% | 19% | 20% | 19% | 21% |
| EVA 粒子需求（万吨） | 50.4 | 72.0 | 23.0 | 25.2 | 31.2 | 37.5 | 116.9 | 133.0 |
| POE 粒子需求（万吨） | 12.7 | 9.6 | 3.2 | 3.5 | 4.3 | 5.2 | 16.1 | 19.0 |
| 供给测算（万吨) |
| EVA | ||||||||
| 中国-燕山石化 | - | 0.2 | 0.8 | 1.5 | 1.7 | 2.0 | 6.0 | 10.0 |
| 中国-联泓新科 | 3.0 | 4.5 | 1.8 | 2.0 | 2.0 | 2.3 | 8.0 | 9.0 |
| 中国-宁波台塑 | 1.0 | 3.0 | 0.8 | 0.8 | 0.9 | 1.0 | 3.5 | 4.0 |
| 中国-江苏斯尔邦 | 12.0 | 18.0 | 4.5 | 5.5 | 6.5 | 7.5 | 24.0 | 24.0 |
| 中国-扬子石化-巴斯夫 | - | - | 0.8 | 0.8 | 0.9 | 1.0 | 3.5 | 4.0 |
| 中国-中化泉州石化 | - | - | 0.2 | 0.3 | 0.5 | 1.0 | 2.0 | 3.0 |
| 中国-延长中煤榆能化 | - | 0.5 | 0.6 | 0.7 | 0.8 | 0.9 | 3.0 | 9.0 |
| 中国-浙石化 | - | - | 3.5 | 3.9 | 4.1 | 4.5 | 16.0 | 24.0 |
| 中国-古雷炼化 | - | - | - | - | - | - | - | 3.0 |
| 中国-台湾台聚 | 11.0 | 11.0 | 2.8 | 2.8 | 2.8 | 2.8 | 11.0 | 11.0 |
| 韩国-乐天 | 2.1 | 2.5 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | 2.5 | 5.0 |
| 韩国-韩华道达尔 | 21.0 | 21.0 | 5.3 | 5.3 | 5.3 | 5.3 | 21.0 | 21.0 |
| 韩国-韩华石油化学 | 1.4 | 1.4 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 1.4 | 1.4 |
| 韩国-LG 化学 | 2.5 | 2.5 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | 2.5 | 5.0 |
| 新加坡-TPC | 6.0 | 6.0 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 6.0 | 6.0 |
| 泰国-TPI | 0.8 | 0.8 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.8 | 0.8 |
| 日本-东洋曹达 | 0.8 | 0.8 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.8 | 1.0 |
| 韩国-现代&乐天合资 | - | - | - | - | - | - | - | 10.0 |
| 有效产能 | 61.6 | 72.2 | 24.5 | 27.0 | 28.9 | 31.6 | 111.9 | 151.2 |
| 年化产能 | - | - | 97.8 | 108.0 | 115.7 | 126.2 | - | - |
| POE | ||||||||
| 美国-陶氏化学 | 50.5 | 50.5 | 12.6 | 12.6 | 12.6 | 12.6 | 50.5 | 50.5 |
| 美国-埃克森美孚 | 17.0 | 17.0 | 4.3 | 4.3 | 4.3 | 4.3 | 17.0 | 17.0 |
| 日本-三井化学 | 20.0 | 20.0 | 5.0 | 5.0 | 5.0 | 5.0 | 20.0 | 20.0 |
| 韩国-Sabic-SK | 17.0 | 17.0 | 4.3 | 4.3 | 4.3 | 4.3 | 17.0 | 17.0 |
| 韩国-LG 化学 | 1.0 | 1.0 | 0.3 | 0.2 | 0.3 | 0.3 | 1.0 | 1.0 |
| 有效产能 | 105.5 | 105.5 | 26.4 | 26.4 | 26.4 | 26.4 | 105.5 | 105.5 |
| 年化产能 | - | - | 105.5 | 105.6 | 105.5 | 105.5 | - | - |
合计
| 有效产能 | 167.1 | 177.7 | 50.8 | 53.4 | 55.3 | 57.9 | 217.5 | 256.7 |
| 年化产能 | - | - | 203.3 | 213.7 | 221.2 | 231.7 | - | - |
| 差额（盈余/-缺口） | ||||||||
| 光伏级 EVA 粒子 | 11.2 | 0.2 | 1.5 | 1.8 | -2.3 | -5.9 | -4.9 | 18.2 |
| POE 粒子 | 92.8 | 95.9 | 23.2 | 22.9 | 22.1 | 21.2 | 89.5 | 86.5 |
资料来源：PVInfoLink、CPIA、国信证券经济研究所估算，产能缺口可能因产品涨价而影响供需关系而变化。
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 3 |
| 证券研究报告 |
投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级
1）光伏高增需求下粒子价格强势走高，5 月光伏胶膜价格连续上涨；2）胶膜顺价能力逐步向好，企业扩 产稳步推进；3）粒子供应全年偏紧，胶膜有望量利齐升；4）考虑公司在胶膜环节的龙头地位及定价能力，上调公司盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 27.8/34.1/37.9 亿元（原预测 22.6/28.8/32.9 亿元），同比增速 26%/23%/11%（原预测 3%/28%/14%）对应当前动态 PE 37/30/27x，维持“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧；原材料价格波动；投产进度不及预期。
相关研究报告：
《福斯特（603806.SH）-巩固光伏胶膜龙头地位，快速扩产正当时》 ——2022-03-27《福斯特-603806-2021 年中报点评：H1 盈利符合预期，看好公司长期成长》 ——2021-08-18《福斯特-603806-2021 年一季报点评：Q1 盈利维持高位，看好长期成长》 ——2021-04-21《福斯特-603806-2020 年年报点评：胶膜量价齐升，电子材料发力》 ——2021-03-30《福斯特-603806-2020 年业绩预增点评：胶膜量价齐升，业绩大超预期》 ——2021-01-21
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 4 |
| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 现金及现金等价物 | 1677 | 2669 | 3775 | 3180 | 7272 | 营业收入 | 8393 | 12858 | 22927 | 32610 | 30927 | |
| 应收款项 | 2603 | 3576 | 5025 | 7147 | 6778 | 营业成本 | 6013 | 9636 | 18415 | 26980 | 24987 | |
| 存货净额 | 974 | 2450 | 3027 | 4435 | 4107 | 营业税金及附加 | 35 | 42 | 92 | 130 | 124 | |
| 其他流动资产 | 3434 | 1686 | 1657 | 1619 | 1499 | 销售费用 | 121 | 53 | 115 | 163 | 155 | |
| 流动资产合计 | 9318 | 10756 | 14139 | 17294 | 20510 | 管理费用 | 144 | 154 | 229 | 326 | 309 | |
| 固定资产 | 1799 | 2423 | 2773 | 3186 | 3560 | 研发费用 | 309 | 454 | 802 | 1141 | 1082 | |
| 无形资产及其他 | 272 | 364 | 377 | 391 | 405 | 财务费用 | (19) | (47) | (49) | (38) | (73) | |
| 其他长期资产 | 155 | 145 | 138 | 130 | 124 | 投资收益 | 40 | 19 | 30 | 30 | 30 | |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产减值及公允价值变动 | (59) | (150) | (160) | (20) | (20) | |
| 资产总计 | 11545 | 13688 | 17427 | 21001 | 24597 | 其他收入 | 78 | 186 | 160 | 20 | 20 | |
| 短期借款及交易性金融负债 | 0 | 6 | 20 | 20 | 20 | 营业利润 | 1790 | 2471 | 3193 | 3916 | 4353 | |
| 应付款项 | 731 | 999 | 1514 | 2218 | 2738 | 营业外净收支 | (8) | (2) | 0 | 0 | 0 | |
| 其他流动负债 | 370 | 401 | 394 | 412 | 382 | 利润总额 | 1782 | 2469 | 3193 | 3916 | 4353 | |
| 流动负债合计 | 1131 | 1460 | 1927 | 2650 | 3140 | 所得税费用 | 217 | 271 | 415 | 509 | 566 | |
| 长期借款及应付债券 | 1355 | 0 | 694 | 694 | 694 | 少数股东损益 | 0 | 1 | 2 | 2 | 2 | |
| 其他长期负债 | 29 | 38 | 38 | 38 | 38 | 归属于母公司净利润 | 1565 | 2197 | 2776 | 3405 | 3785 | |
| 长期负债合计 | 1384 | 38 | 732 | 732 | 732 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负债合计 | 2516 | 1498 | 2659 | 3381 | 3872 | 净利润 | 1565 | 2197 | 2776 | 3405 | 3785 | |
| 少数股东权益 | 4 | 14 | 16 | 17 | 20 | 资产减值准备 | (2) | (12) | (160) | (20) | (20) | |
| 股东权益 | 9025 | 12176 | 14753 | 17603 | 20706 | 折旧摊销 | 132 | 190 | 187 | 223 | 263 | |
| 公允价值变动损失 | ||||||||||||
| 负债和股东权益总计 | 11545 | 13688 | 17427 | 21001 | 24597 | 2 | (2) | 0 | 0 | 0 | ||
| 财务费用 | ||||||||||||
| (19) | (47) | (49) | (38) | (73) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | (2663) | (522) | (1824) | (3027) | 1367 | |||||||
| 每股收益 | 2.03 | 2.31 | 2.08 | 2.56 | 2.84 | 其它 | 1239 | (1998) | 83 | (46) | (81) | |
| 每股红利 | 0.45 | 0.61 | 0.42 | 0.51 | 0.57 | 经营活动现金流 | 272 | (148) | 1061 | 536 | 5314 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 11.73 | 12.82 | 11.09 | 13.23 | 15.57 | (356) | (536) | (550) | (650) | (650) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 17% | 19% | 20% | 20% | 19% | (1476) | 2053 | 37 | 37 | 37 | ||
| 20% | 21% | 21% | 21% | 20% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (1832) | 1517 | (513) | (613) | (613) | ||||||
| 28% | 25% | 20% | 17% | 19% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 1226 | 1304 | 380 | 0 | 0 | |||||||
| 21% | 20% | 14% | 12% | 14% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 424 | (1352) | 708 | 0 | 0 | |||||||
| EBITDA | Margin | 23% | 21% | 15% | 13% | 15% | 支付股利、利息 | (287) | (346) | (580) | (555) | (681) |
| 32% | 53% | 78% | 42% | -5% | 其它融资现金流 | |||||||
| 收入增长 | (41) | 3 | 14 | 0 | 0 | |||||||
| 64% | 40% | 26% | 23% | 11% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | 1382 | (346) | 557 | (518) | (608) | ||||||
| 22% | 11% | 15% | 16% | 16% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | (178) | 1023 | 1106 | (594) | 4092 | ||||||
| 0.6% | 0.8% | 0.5% | 0.7% | 0.7% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 1881 | 1677 | 2669 | 3775 | 3180 | |||||||
| P/E | 38.2 | 33.7 | 37.3 | 30.4 | 27.4 | 货币资金的期末余额 | 1677 | 2669 | 3775 | 3180 | 7272 | |
| 6.6 | 6.1 | 7.0 | 5.9 | 5.0 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | (1331) | 1375 | 661 | (88) | 4694 | ||||||
| 32.8 | 27.8 | 30.7 | 26.1 | 23.7 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | (1355) | 1420 | 718 | (55) | 4758 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 5 |
| 证券研究报告 |
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
重要声明
本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。 ，本公司不会因接收人
收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的 信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并 发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司 或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。
本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和 意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
证券投资咨询业务的说明
本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。
| 证券研究报告 |
国信证券经济研究所
深圳
深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层 邮编：518046 总机：0755-82130833
上海
上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层 邮编：200135
北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
邮编：100032