良信股份评级买入深度报告：勇立潮头，奋楫者先

股票代码 ：002706
股票简称 ：良信股份
报告名称 ：深度报告：勇立潮头，奋楫者先
评级 ：买入
行业：电网设备

良信股份（002706.SZ）深度报告

勇立潮头，奋楫者先

2022 年 06 月 06 日

良信股份(002706)/电力设备及新能源

目录

1 公司概览：低压电器高端市场领军企业 .................................................................................................................... 3 1.1 低压电器高端行业市场领先企业 .................................................................................................................................................... 3 1.2 核心管理层拥有技术与营销背景 .................................................................................................................................................... 5 1.3 业绩快速增长，费用率持续优化 .................................................................................................................................................... 6 2 定位高端：客户需求为导向的持续创新 .................................................................................................................... 8 2.1 定位低压电器高端行业市场 ............................................................................................................................................................. 8 2.2 需求为导向的产品研发体系 ........................................................................................................................................................... 10 2.3 持续高研发投入获显著成果 ........................................................................................................................................................... 11 3 持续变革：面向市场的全流程组织保障 ................................................................................................................. 14 3.1 面向客户的全流程组织保障 ........................................................................................................................................................... 14 3.2 三箭齐发的市场化激励体系 ........................................................................................................................................................... 15 3.3 持续变革的敏捷型组织构建 ........................................................................................................................................................... 16 4 制造提升：4.0 智能制造基地提质增效 .................................................................................................................. 18 4.1 关键元件自制带来提质增效 ........................................................................................................................................................... 18 4.2 海盐制造基地打造未来工厂 ........................................................................................................................................................... 18 4.3 成本端压力已开始逐步缓解 ........................................................................................................................................................... 19 5 勇立潮头：下游应用多个领域开花结果 ................................................................................................................. 22 5.1 智能楼宇：全屋智能加速发展，工建/公商建贡献增量 ........................................................................................................... 24 5.2 信息通信：5G 建设景气度提升，IDC 国产替代空间大 ........................................................................................................... 26 5.3 新能源：已与光伏、风电、储能等行业龙头深度合作 ............................................................................................................. 27 5.4 电动车：高压直流接触器、充电桩等随行业快速增长 ............................................................................................................. 29 5.5 电力领域：前瞻布局智能化，有望受益电网投资增长 ............................................................................................................. 32 6 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 35 6.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 35 6.2 估值分析及投资建议 ....................................................................................................................................................................... 36 7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 37 插图目录 .................................................................................................................................................................. 39 表格目录 .................................................................................................................................................................. 40

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1公司概览：低压电器高端市场领军企业

1.1低压电器高端行业市场领先企业

公司是国内低压电器行业高端市场的领先企业。公司成立于 1999 年，创立之 初便瞄准低压电器行业客户市场，以微/小型断路器(MCB)作为切入点，成功打入 低压电器行业市场并不断丰富产品线。二十年来，公司一直专注于三大类低压电器 产品——终端电器、配电电器、控制电器的研发、生产和销售。

图 1：公司是国内低压电器中高端市场领先企业

资料来源：公司官网，民生证券研究院

公司的发展历程可以分为三个阶段：

快速崛起阶段（1999-2014 年）：公司通过中标门槛较高的电网改造行业 进入低压电器领域，并与华为合作在通信领域快速崛起；在研发、生产、品控、市场推广、售后服务、管理等方面进行持续的大力投入，高端地产 领域实现对外资品牌替代，2014 年公司于中小板上市。

稳健增长阶段（2015-2019 年）：公司上市后进入发展新起点，行业领先 和创新产品陆续上市，经营规模稳定增长，期间管理团队完成新老交接，注入新鲜血液。

腾飞阶段（2020 年-至今）：受益于前期销售网络的布局，公司步入业绩 兑现期，整体业绩稳步提升，同时前期布局的工建、公商建等领域贡献业 绩增量。

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图 2：公司发展历程

资料来源：公司公告，民生证券研究院

定位“智能化高端低压电气系统解决方案专家”，覆盖下游九大行业。公司的 产品及解决方案广泛应用于从发电端、输配电到用电端各场景，公司业务覆盖信息 通讯、新能源、建筑地产、电网、发电、工控、工业建筑等九大行业，三十多个细 分行业。

图 3：公司业务介绍

资料来源：公司公告，民生证券研究院

公司营收结构较稳定，三大主要产品均稳步增长。公司主营产品均保持快速增 长，2021 年公司配电、终端和控制电器同比分别增长 44%、15%和 59%，销售 结构占比分别为 51%、34%和 9%。毛利率方面，终端电器毛利率维持在 40%以 上水平，配电电器 2021 年毛利率下滑主要系上游大宗商品涨价影响。

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

1.3业绩快速增长，费用率持续优化

公司业绩呈增长态势。公司营业收入及归母净利润保持增长势头，2017-2021 年 CAGR 分别为 29.05%、18.85%。2021 年公司实现营收 40.27 亿元，同比 +33.50%；归母净利润 4.19 亿元，同比+11.47%；22Q1 实现营收 8.01 元，同 比+11.57%，归母净利润 0.72 亿元，同比+12.72%。

盈利水平稳定，费用管控良好。近年来公司毛利率及净利率水平维持高位，2017-2020 年公司毛利率维持在 40%左右，处于行业领先位置，21 年有所下滑，主要系大宗商品涨价等因素影响。22Q1 公司通过加强大 B 端客户的供应链管理 等来应对成本压力，毛利率环比提升 0.53Pcts 至 33.18%，净利率环比提升 3.01pcts 至 9.01%。费用率方面，公司进行积极管控，期间费用率呈下降趋势，销售、管理、研发费用率均有改善。公司费用管控、供应链优化等多方面的成本管 控措施正积极生效，未来盈利能力有望回升至合理水平。

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运营效率维持稳定，现金流充沛。公司长期保持优良的经营效率，营业周期保 持在 100 天左右。公司应收账款的规模由公司所处的行业特点和业务经营模式所 决定，主要客户均在行业内具有较高地位，资产规模较大，经营稳定，商业信誉良 好，大多为公司的长期业务合作伙伴，应收账款回收风险小。现金流方面，公司通 过销售获得现金的能力较强，且 ROE 水平逐年提升。尽管在 2021 年由于原材料 价格上涨导致公司成本上升，叠加人才储备、产能建设导致相关开支增加等因素，经营性现金流量净额有所下滑，但公司的人才、产能和项目储备将为未来的持续发 展打下良好的基础。

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2定位高端：客户需求为导向的持续创新

2.1定位低压电器高端行业市场

低压电器是一种根据外界信号和要求，手动或自动接通、断开电路，以实现对 电路或非电对象的切换、控制、保护、检测、变换和调节的元件或设备，适用于电 流在交流 1200V、直流 1500V 以下的电器线路中。低压电器广泛应用于国民经济 各领域，下游包括商用及民用建筑、城镇基础设施、工业设施、轨交、数据通讯等。

按照下游用途，低压电器主要分为终端电器、配电电器、控制电器、电工电器（又称建筑电器）、电源电器和电子电器等，狭义低压电器的三断一接产品（框架 万能式断路器、塑料外壳式断路器、小型断路器、接触器）主要应用于终端、配电 和控制领域，根据《中国低压电器白皮书-2021》（格物致胜），传统三断一接产品 约占整体低压电器产品的 86%。

表 2：低压电器产品分类（按用途）

开关插座、楼宇开关暗盒、电源转换器

指纹锁等 资料来源：公司公告，低压电器行业协会，民生证券研究院

低压电器市场可分为 S1、S2、S3 三个层次。以产品技术水平和市场定位来 划分，低压电器可分为 S1、S2 和 S3，分别对应高中低三个市场，高中低市场的 差异主要在于产品代别、性能/功能差异、品牌，最后体现出较大的价格差异，对 应的商业模式也有所不同。

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中高端市场注重定制化需求，中低端市场以渠道建设为核心。中高端市场（专 用型产品为主）下游多为项目型市场，专用型产品市场下游涵盖电力、建筑、化工、冶金等项目型市场，企业往往要求低压电器产品具备极强的可靠性、通断电操作的 准确性等性能，与通用型市场重叠程度低，对价格敏感性不高。低端市场（通用型 产品为主）面向客户群体较广，定制化需求较少，故多以分销为主，更注重渠道建 设，主打中小型工业、民用项目等，难以与专用型市场有直接竞争关系，且下游厂 商对价格的敏感性高于中高端市场。

表 4：低压电器典型模式

资料来源：《中国低压电器白皮书-2021》（格物致胜），民生证券研究院

公司品牌定位高端行业市场，市场份额稳步提升。公司始终定位于低压电器高 端市场产品的研发、生产和销售，以较快的发展速度和质量领先的产品及服务，已 在高端低压电器市场树立了重要的市场地位。良信所在的中高端市场，下游以中大 型企业为主要服务对象，定制化能力，快速响应及产品高性能为主要竞争要素。良 信的营销体系以直销尤其是行业大客户直销为主，目前已与多个行业中领头企业 建立良好、稳定的合作关系，在巩固电信行业、建筑行业产品领先地位的同时，也 不断拓展其他类型的行业客户如电力、冶金、石化、工控等，稳步提升市场份额。

表 5：公司品牌定位中高端行业市场

资料来源：公司资料，民生证券研究院

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2.2需求为导向的产品研发体系

公司基于 IPD 开发体系，开发流程始终以客户需求为导向。2015 年，公司导 入 IPD 集成产品开发体系，实行产品线负责制，整个开发流程始终以客户的需求 为核心导向；2019 年公司公司变革，成立产品线“兜底组织”；2021 年公司推行 IPD 2.0 模式，设立端到端流程型组织的产品线模式及技术系统、信息化系统运作 模式，全面提升产品综合竞争力和客户快速响应能力，提升组织整体运作效率，形 成技术和经营领先优势。

图 13：IPD 集成产品开发体系

资料来源：公司资料，民生证券研究院

随着公司的业务发展，此前的“串行”开发模式呈现多重弊端。此前公司的产 品开发模式为“串行”模式，产品的开发工作主要由研发部门负责。开发部门根据 市场部门反馈的客户需求、竞品情况及技术发展趋势，决定需要开发出何种产品；开发部门的产品开发将要完成时，市场部门会开始介入，负责产品的宣传和销售工 作；当产品已经向客户销售后，服务部门将跟进客户售后需求，负责产品的安装及 其他售后服务等。

在这种“串行”模式下，各部门的工作相对较为割裂且严格按照顺序执行流程。开发部门、市场部门、服务部门分别对客户的技术领先性需求、性能需求、安装场 景&降低服务成本需求等具有较好的把握，然而客户的上述需求并不是割裂的。“串 行”开发模式无法把各个部门所把握的客户需求一次性地落实在产品当中，在产品 销售、制造、安装和服务等各环节发现客户某些需求未满足时，往往会出现返回修 改产品的情况。

IPD2.0 开发体系可以有效解决资源浪费问题，大幅缩短产品开发周期。良信 下游行业较多，且以中高端市场的大客户为主要服务对象，满足客户的需求为公司 脱颖而出的重要保障，且公司的产品线较多，反复修改产品将造成极大的资源浪费 并大幅延长产品开发周期。

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图 14：良信基于产品线的跨部门团队合作

资料来源：公司公告，民生证券研究院

IPD 体系改革将使得公司的研发实力不断提升。IPD 模式下，公司的开发流程 由“串行”模式改为“并行”模式，营销、供应/制造、采购、技术服务等各职能 部门建立基于产品线的跨部门团队，团队关注于产品，集成多领域知识经验，为产 品的成功负责。IPD 体系的跨部门团队模式下，产品的开发总周期短，各环节活动 更充分，协作效率高，容易构建组织能力。据 PRTM 统计，十年间成功实施 IPD 的企业新品投放时间缩短 50%、开发浪费减少 65%、开发效率提升 27%、新品收 益增加 100%。随着 IPD2.0 改革进一步深化，公司整体研发实力将不断提升。

2.3持续高研发投入获显著成果

公司高度重视研发，研发投入占比处于行业领先水平。2014-2021 年，公司 研发投入稳步提升，研发投入占营业收入比例维持 9%左右，始终处于行业内领先 水平。研发人员方面，2014-2020 年，公司研发人员数量持续增加，至 2020 年 底研发人员数量已达 703 人，研发人员占比为 23.63%，远高于其他低压电器可 比公司。

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图 15：公司研发投入占比远高于其他低压电器厂商（2021 年）

资料来源：Wind，民生证券研究院

2021 年，公司继续优化人员数量并提升人员效率，研发人员数量并未出现大 幅提升，但占比进一步攀升至 27.59%。研发投入占营业收入比例维持 9%左右。

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图 18：良信 5G 专用 1U 微断器产品

资料来源：公司官网，民生证券研究院

图 19：良信智能全屋系统

资料来源：公司官网，民生证券研究院

除新产品外，技术创新也为公司带来多项专利。到 2021 年末，公司累计获得 授权专利 1189 项，其中发明专利 150 项。

图 20：公司获得专利情况（单位：个）

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3持续变革：面向市场的全流程组织保障

3.1面向客户的全流程组织保障

战略规划系统化，公司现有组织体系日渐完善。公司始终高度重视完善组织体 系，做到从发现业绩的提升机会到获得相应的市场结果的高效实现。2009 年，公 司基于 BSC 项目完成战略启蒙；2016 年，公司引入合益战略解码，初步搭建从战 略规划、战略解码到最后形成并签署各层级 PBC 的体系；2020 年，公司基于 DSTE 项目形成战略规划-战略解码-形成组织绩效-落入个人绩效的闭环，战略规划的系 统化工作基本完成。

图 21：良信战略规划系统性闭环流程

资料来源：公司公告，民生证券研究院

公司的组织架构从职能式调整为端到端流程型架构（1+3+3+3）。为了更好 地分析各重点下游的市场机会，并将发现的市场机会最终成果化，公司将现有团 队分成作战部队、作战支持部队、联席参谋部队，营销系统和产品线等直面客户 需求，技术系统、制造系统、采购系统则作为作战支持部队，对营销系统、产品 线所反馈的需求充分满足，战略及质量运营部、人力资源部、财经部作为联席参 谋部队，基于质量、运营、成本等多个角度给予指导。

内部形成面向客户的多重矩阵式组织架构。复杂的多重矩阵式的组织架构对 管理精力、能力和资源提出了挑战，但也更好地消除了部门壁垒，促进“力出一孔，利出一孔”，整个组织扑向客户，成就客户。通过多重矩阵式组织架构，公司可以 高效地将基于市场机会的战略规划成果化，最终体现为公司业绩提升、成长空间扩 大。

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图 22：良信端到端流程型架构

资料来源：公司公告，民生证券研究院

用信息化手段固化流程，解放生产力。公司也成立了专门的流程管理部门，负 责流程体系建设和优化，边发展边变革边沉淀，积累知识资产。同时，也引入 ERP、CRM、SRM、PLM、HCM、OA、BI 等信息系统固化流程，更好地推进执行落地 并解放生产力，避免为考核而考核。

3.2三箭齐发的市场化激励体系

采用“分灶吃饭“的模式，绩效与激励形成正反馈。此前，公司的薪酬体系偏固 定化，员工绩效与其个人对公司经营成果贡献的关联性有待提升。为进一步提升员 工工作效率及人均产值等，公司在对组织架构进行优化的同时，也大力对原有薪酬 体系进行变革。公司的考核-激励体系采用“分灶吃饭“的模式，每个员工都有自 己的指标，并以指标的完成度来衡量个人绩效，在综合评价员工的价值贡献后，对 员工的奖金进行分配，越接近一线客户需求、越着力于攻克难关，个人奖金越高。

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获得的奖金，充分调动员工的工作积极性。

三箭齐发，业绩导向机制灵活。公司以市场为导向以客户为中心，制定了行业 有竞争力的薪资+全面市场化的奖金制度+员工持股的三重激励与考核体系。2019 年 5 月公司回购股份 1,611 万股，占公司总股本 2.05%，全部用于实施奋斗者一 号，并于 2020 年 6 月完成授予。2021 年 1 月，公司再次启动 350 万股回购计划 并于 2021 年 5 月完成回购，回购股份未来拟用以员工股权激励。

表 6：公司加大了股权激励的力度

资料来源：公司公告，民生证券研究院

3.3持续变革的敏捷型组织构建

新生代高管走上前台，开启组织体系持续变革的大幕。2017 年三季度，公司 开启了组织体系变革的尝试，从公司的中层管理团队和核心骨干中遴选出 7 人任 命为总裁助理，逐步肩负起公司营销、研发、财务、行政等业务口的高管职责。这 批年轻的管理团队基本为 80 后、在公司工作 10 年甚至更长、目前担任公司业务 口各部门总监职务、陆续都曾被公司外派进行学习深造。

2018 年 9 月，公司董事会改选，经过 1 年的培养考察，乔嗣健、程秋高等新 生代管理团队正式进入高管序列，除董事长任思龙和总裁陈平外，此前分管各业务 条线的创始人团队彻底放权，继续在任的保留董事/副董事长身份，但不再直接参 与公司各项经营业务。其后，公司的高管团队逐步进入年轻化阶段并形成自我优化 机制。

表 7：公司现有业务线主要负责人情况（截至 2021 年年报）

1994-2003 在国营东华机械厂工作，历任设计工程师，研究所所长；

监、塑壳产品线总监、总裁助理，现任公司副总裁

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

持续推动组织变革，构建强大的组织保障能力。公司引进乔诺等知名咨询机构，不断进行营销变革和研发 IPD 流程升级，实施的 DSTE 、IPD、LTC 及组织活力建 设等一系列变革项目获得成功，流程型端到端组织已具规模并形成滚动优化。内部 人才培养和外部人才引进机制成熟运作，连续 15 年从全国各高等院校招收电气、自动化、机械、电子、材料、机电工程等专业的优秀毕业生作为管培生，优秀人才 库和继任人才梯队正在形成。

图 25：持续推动组织变革，打造企业变革竞争力

资料来源：公司资料，民生证券研究院

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4制造提升：4.0 智能制造基地提质增效

4.1关键元件自制带来提质增效

关键零部件自制，有望提升产品品质与盈利能力。低压电器（断路器）一般由 触头系统、灭弧系统、脱扣器、操作机构、绝缘件等关键部件构成。低压电器厂商 除了核心部件、核心工艺需要进行内部化生产外，大部分关键部件采用专业化生产 或委外生产的模式。公司目前产品制造环节中部分零部件自制率较低，公司此前主 要通过在生产前期导入零部件供应商，向其采购其加工后的基础件的模式进行生 产。加强零部件自制能力可进一步提高公司产品品质，提升公司产品在高端市场领 域的竞争力。

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图 28：良信海盐 4.0 智能制造基地

资料来源：公司官网，民生证券研究院

图 29：良信海盐 4.0 智能制造基地规划情况

资料来源：公司官网，民生证券研究院

良信海盐基地打造数字化未来工厂。作为浙江省“未来工厂”试点，良信海盐 4.0 智能制造基地的落成将促进公司生产制造全面进入规模化和数字化时代，以行 业标杆作为打造方向，以数字工厂的智能制造能力全面赋能各行业的数字化需求。从采购基础材料到加工工业，再到解决特殊需求的高端制造，推动企业转变为互联 化、智能化和灵活的自动化，提升生产率和效率、灵活性、响应能力及产品上市速 度，从而满足客户个性化、定制化需求。根据初步测算，海盐 4.0 智能制造基地投 产后有望实现人均产值提升 30%，交货期缩短 35%，产品质量提升 20%。

非公司发行获批，助力海盐 4.0 智能制造基地建设。海盐项目规划投资约 23.85 亿元，拟通过非公司发行募集资金投入 13.3 亿元，2021 年 7 月公司发布 了非公开发行预案并于 2022 年 3 月 1 日取得核准批文。到 2020 年末，公司海盐 4.0 智能制造基地累计投资额已达到 7.93 亿元，项目进度达到 33.25%。

表 8：公司智能型低压电器研发及制造基地项目

资料来源：公司公告，民生证券研究院

2022 年 1 月，良信海盐 4.0 智能制造基地一期厂房正式投运，并开始为上海 公司提供部分关键零部件生产，22Q1 产值达到 6,650 万元。二期厂房也在稳步推 进，到 2022 年 5 月已完成主体施工，预计将在 2022 年 9 月完成竣工验收。

4.3成本端压力已开始逐步缓解

大宗材料价格大幅上涨，过去两年盈利能力持续承压。公司原材料主要是为生 产而采购的零部件，包括金属件、塑料件、电子元件等，这些零部件的基础原材料 为铜、银、钢、工程塑料等大宗原材料。根据公司及同行可比公司过往成本拆分来

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看，上述四大原材料在占产品总成本的比重在 40%-50%之间。2020 年疫情之后，在全球经济复苏和通货膨胀的影响下，叠加部分大宗材料供需错配，铜、银、钢、工程塑料等大宗原材料价格大幅上涨，对公司零部件的成本和价格产生影响。自 2020 年中以来，公司的整体毛利率及主要产品的毛利率呈现大幅下降趋势并一直 延续到 2021 年底。

图 30：公司产品毛利率水平受大宗原材料影响较大

资料来源：Wind，民生证券研究院

过去两年，原材料快速涨价使得成本压力陡增。公司产品所用的主要原材料价 格均从 2020 年上半年的低点持续上涨，一直延续到 2022 年上半年。以铜为例，2020 年二季度仅 4.1 万元/吨，随后一路上涨到年末的 5.8 万元/吨；2021 年上半 年铜价继续快速上涨到 7.4 万元/吨，随后维持在高位。以年度平均数来看，2020/2021 年铜价分别为 4.87 万元/吨和 5.89 万元/吨，较 2019 年分别增长 2.72%和 24.15%。

尽管公司通过锁定部分上游材料及内部挖潜压减制造费用等措施积极降本，但相较于材料的快速涨幅仍无法完全覆盖。以公司的配电电器产品为例，2021H1 和 2021 年的毛利率分别为 37.93%和 34.96%，同比分别下降 6.98 Pcts 和 7.76 Pcts。

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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 资料来源：Wind，民生证券研究院

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 资料来源：Wind，民生证券研究院

近期，大宗原材料价格已初步回落。2022 年上半年情况来看，主要原材料的 价格仍维持在高位，但 5 月份均出现现下滑趋势。以铜为例，2022 年 5 月的价格 为 7.23 万元，同比/环比分别下降 2.15Pcts 和 2.80Pcts。从当前宏观经济走势及 公司历史成本数据研判，成本端压力有望在下半年略有缓解。同时，海盐智能制造 基地陆续进入投产阶段，也将缓解公司的成本压力。

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 资料来源：Wind，民生证券研究院

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 资料来源：Wind，民生证券研究院

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5勇立潮头：下游应用多个领域开花结果

低压电器行业增速=1.5-2 倍*用电量增速。从低压电器元件的应用场景来看，除去中高压设备本身的电能损耗外，全社会用电量的 80%均要通过低压电器元件 进行通断，每极/台低压元件所能通断的功率是确定的，每年新增的用电量就需要 有新的元件到末端通断，此外，再加上低压元件 7-8 年需要进行强制更新。根据 历史数据进行测算，低压电器行业增速=1.5-2 倍*用电量增速。

图 35：低压电器行业与社会用电量行业增速相关性较高

15%

10%

5%

-5%

-10%

资料来源：《中国低压电器白皮书-2021》（格物致胜），国家能源局，民生证券研究院

低压电器行业预计维持 8-10%的增速，2025 年规模有望达 1240 亿元。随 着终端电气化率提升，近年来全社会用电量不断增长，根据中电联统计，2021 年 全社会用电量两年平均增长 7.1%，预计 2022 年全社会用电量同比增长 5-6%。以此测算，低压电器行业预计维持 8-10%的增速，至 2025 年中国低压电器市场 规模有望达 1240 亿元。

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图 36：2010-2025E 中国低压电器市场规模（单位：亿元）

资料来源：《中国低压电器白皮书-2021》（格物致胜），民生证券研究院

行业国产替代加速进行。以施耐德、ABB 为代表的外资企业增速放缓，市场 份额逐渐下降；以正泰电器、良信电器为代表的本土民营企业，具备向客户提供全 面服务和各种类产品的能力，拥有根植本土的庞大营销网络和成本优势，在技术、品牌、资金方面具备较强竞争力，正加速对海外老牌低压电器龙头实现国产替代。同时，配电智能化及新能源等新兴领域的不断提升的技术需求，则会进一步加快尾 部厂商的出清。

图 37：国产低压电器厂商市场份额不断提升

资料来源：《中国低压电器白皮书-2021》（格物致胜），民生证券研究院

公司始终定位于低压电器行业高端市场，专注于高端市场产品的研发、生产和 销售，以较快的发展速度和质量领先的产品及服务，已在高端低压电器市场树立了 重要的市场地位。在下游应用市场方面，公司贯彻集中聚焦的原则，发挥公司在细 分市场的领先优势的同时，逐步实现在建筑、电力、新能源、工控、数据中心、工

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业建筑、电动车等重点行业中的突破。

5.1智能楼宇：全屋智能加速发展，工建/公商建贡献增量

新老客户同时发力，公司有望提升整体市占率。根据房企销售金额，TOP50 房 企市场份额稳定在 75%以上的水平，且第二梯队 TOP10-50 有提升趋势，行业集 中度有所提升。公司地产行业的客户主要集中在 TOP10 的龙头企业，且借助现有 房企的标杆项目开拓新客户，随着在 TOP50 客户中进一步开拓，公司在地产行业 内的市场份额持续提升，作为基建重要板块的地产领域自底部回暖后，公司业务有 望实现稳健增长。

图 38：主要房企销售金额占比

资料来源：Wind，民生证券研究院

智能家居发展潜力巨大，未来行业发展有望提速。随着我国居民人均收入及城 镇化水平不断提升，智能家居相关产品的需求持续增长，2016-2020 年我国智能 家居市场规模由 2608.5 亿元增至 5144.7 亿元，CAGR 达 19%。未来来看，随移 动终端的普及和物联网的推广，智能家居发展有望进一步提速，市场增长潜力巨大。

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图 39：中国智能家居市场规模稳步提升（单位：亿元）

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千瓦时，降幅达 85%；全球装机规模从 178GW 上升到 699GW。风电方面，陆 上风电新投产项目的 LCOE 从 2010 年的 0.10 美元/kWh 降至 0.05/kWh，降幅 达 50%；海上风电新投产项目的 LCOE 从 2010 年的 0.162 美元/千瓦时降低到 2020 年的 0.084 美元/千瓦时，降幅高达 48%。

图 47：过去十年度电成本变化趋势（单位：LCOE，$/KWh）

资料来源：IRENA，民生证券研究院

新型电力系统需求提升，未来风电、光伏装机量有望保持高增趋势。受益于风 电、光伏等新能源的零碳属性及发电成本快速下降，新型电力系统中，风电、光伏 将取代煤炭，在能源供应中占据绝对主导地位，根据《能源生产和消费革命战略》，到 2030 年我国新增电力需求全部由清洁能源满足；2030 年我国电源总装机 38 亿千瓦，其中清洁能源装机量为 25.7 亿千瓦，占比将提升至 67.5%，风电、光伏 装机量保持高速增长态势。

表 9：2020-2030 年我国电源装机总量及结构（单位：亿千瓦）

资料来源：国家电网，GEIDCO，民生证券研究院

公司已具备完整解决方案，有望受益于风光装机需求快速增长。公司已经具备

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完整的光伏、风电行业整体解决方案，绑定行业大客户，品牌认可度高，有望加速 国产替代，预计未来公司新能源业务将维持较高增速。

光伏：具备组串式光伏方案提供能力，光伏逆变器等产品市占率领先，客 户包括阳光电源、华为；

风电：提供双馈型风电、全功率型风电两种解决方案，客户包括金风、维 谛、禾望等龙头企业。

储能：可为电池侧直流系统、储能变流器、箱式变压器提供一体化解决方 案，客户包括宁德时代、科华、阳光等。公司在储能行业具备较高市占率，有望充分受益于储能需求的爆发。

表 10：公司应用于光伏、风电行业的主要产品

资料来源：公司公告，民生证券研究院

5.4电动车：高压直流接触器、充电桩等随行业快速增长

新能源汽车渗透率快速提升，未来仍有望保持高速增长。2015-2021 年，新 能源汽车保有量由 42 万辆快速提升至 784 万辆，CAGR 高达 62.87％。未来来 看，截至 2021 年底，全球新能源汽车渗透率仅 10%，仍具备较大提升空间，目 前各大车企加速布局电动汽车产品平台，未来新能源汽车仍有望维持较高增速。

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图 48：新能源汽车保有量快速提升（单位：万辆）

资料来源：中汽协，民生证券研究院

高压直流接触器为新能源汽车重要部件，未来几年有望高速增长。高压直流接 触器应用于新能源汽车的电源电控等系统中，主要作用是接通或断开储能电池，接 通或断开空调、加热、气泵等用电负载，在特定场景（如用电设备过热、过流或熄 火）中起到切断电池与用电设备间的连接以确保驾乘人员安全等作用，可以有效解 决传统继电器不能适应新能源汽车及快速充电设备高电压的问题。根据我们测算，2022/23/24/25 年全球高压直流继电器市场规模分别达 115/180/275/390 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 50%，未来几年高压直流接触器市场规模维持高速增长。

图 49：电动车高压直流接触器/继电器应用图

资料来源：Ebusbar 官网，民生证券研究院

图 50：高压直流接触器市场高速增长（单位：亿元）

资料来源：GGII，民生证券研究院预测

汽车电动化趋势驱动充电桩刚需抬升。新能源汽车渗透率快速提升，充电桩作 为电动汽车刚需产品需求持续高涨。根据中汽协统计，2015-2021 年充电桩数量 快速提升，截至 2021 年底，全国充电基础设施保有量达 261.7 万台，同比增加 70.1%。

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图 51：2015-2021 年充电桩数量快速提升(单位：万个)

资料来源：中汽协，民生证券研究院

新能源车桩比整体呈下行趋势，目前仍具备较大提升空间。2015-2021 年，我国车桩比持续下降，至 2021 年车桩比已达 3：1，相较于 1：1 较合理的车桩比 仍具备较大的提升空间，未来随新能源车销量持续高速增长以及车桩比提升，充电 桩增速有望超越新能源汽车增速，维持高速增长，根据前瞻产业研究院预测， 2025 年我国公共充电桩保有量约 727 万个。

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星星充电、比亚迪等代表企业长期合作，在北京大兴机场、京沪高速充电 站、上海浦东机场充电站、比亚迪环形充电塔等项目中均已有相关产品在 可靠运行。

图 54：良信新能源车载电器系统解决方案

资料来源：公司官网，民生证券研究院

图 55：良信新能源车充电桩系统解决方案

资料来源：公司官网，民生证券研究院

5.5电力领域：前瞻布局智能化，有望受益电网投资增长

国网、南网“十四五”电网计划投资规模大幅提升。新能源发电量占比提升、用电负荷结构变化等因素将导致电网结构复杂性大幅提高，电网加速升级改造的 需求显著提升。国家电网方面，2022 年电网计划投资达 5012 亿元，为国家电网 年度电网投资计划首次突破 5000 亿元，创历史新高，同比增长 8.84%。南方电网 方面，“十四五”期间，南网规划投资约 6700 亿元，较“十三五”增加 51%；年 均投资额为 1340 亿元，较投资额最高年度的 2019 年同比增加 27%，以加快数 字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。

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保安全生产、电力可靠供应、新能源配套送出和消纳等领域，追加 100 亿元电网 固定资产投资。2022 年度，南方电网的投资额将达到 1250 亿元，同比增长 35%。

公司与电力企业紧密合作，已具备多种解决方案供应能力。公司根据行业核心 需求推出一二次融合的智慧断路器以及低压台区电力物联网解决方案等，目前已 与国电南自、国电南瑞、四方、许继达成密切合作关系，同时积极参与国网、南网 集采招标，并参与国网示范项目的建设，公司有望充分受益于本轮电网投资规模增 长及结构优化带动的需求增长。

图 58：良信电器智能电网解决方案

资料来源：公司官网，民生证券研究院

配电智能化成为新趋势。目前，低压电器产品存在人力成本上升、用电安全保 障较低、设备状态无法有效监测、设备运维方案不科学、能耗成本提升、故障分析 不精准等多处痛点，传统配电系统已不能满足目前需求，下游用户对具有用电管理、能耗分析、故障报警等功能的智能配电方案接受度在不断提升。随智能电网建设加 速，智能配电网产品需求不断提升，配电智能化产品要求高可靠性、模块化、智能 化、操作方便、与环境协调、低成本、少维护等，技术壁垒高，对厂商综合能力要 求较高。

公司率先布局配电智能化产品。良信智能云配电系统，是具备采集、监控、分

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析、预测、指导，易用高效的电气系统化产品方案。系统通过底层良信智能配电元 器件及智能传感器，采集项目配电线路状态、故障、电量、健康及环境等信息，使 用边缘计算网关对数据处理，并运用多元通信技术进行上传，通过智能云配电 Web 端及 APP 软件数据分析，实现配电就地站控、本地、云端管理。系统集成场站管 理、能效管理、元件管理、故障管理、智能运维等功能板块，助力工业、公建、地 产、商业、交通、信息通讯、新能源、工控等行业配电数字化及低碳化转型。

图 61：良信智能云配电平台展示

资料来源：公司官网，民生证券研究院

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6盈利预测与投资建议

6.1盈利预测假设与业务拆分

我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 52.52 亿元、70.44 亿元、95.59 亿元，同比增速分别为 30%、34%、36%。分板块来看：

1）配电电器板块：“十四五”期间电网投资规模较“十三五”期间大幅提升，且投资重点向配网侧倾斜，公司配电电器有望受益，预计 2022-2024 年营业收入 分别为 29.57 亿元、43.17 亿元、63.02 亿元，同比增速分别为 44%、46%、46%；

2）终端电器板块：商住、写字楼等领域对终端电器仍有一定需求，预计 2022-2024 年营业收入分别为 15.69 亿元、18.20 亿元、21.11 亿元，同比增速分别为 14%、16%、16%；

3）控制电器板块：冶金、石化、矿山等领域对控制电器需求仍有望持续提升，预计 2022-2024 年营业收入分别为 4.13 亿元、4.71 亿元、5.37 亿元，同比增速 为 11%、14%、14%；

4）电工产品板块：新建、更新改造等场景下的公用、民用建筑对室内低压用 电产品通断开关仍存在一定需求，预计 2022-2024 年营业收入分别为 3.00 亿元、4.20 亿元、5.88 亿元，同比增速分别为 40%、40%、40%。

盈利能力方面，毛利率拐点初现。受大宗商品涨价等因素影响，21 年公司毛 利率同比有所下滑，22Q1 公司通过加强大 B 端客户的供应链管理等来应对成本 压力，毛利率实现环比提升，从 2022 年的大宗商品走势来看年内有望下行，成本 端的压力将随规模效应和海盐基地投产而逐步缓解。我们预计 2022-2024 年公司 的毛利率分别为 36.10%、37.27%、37.99%，净利率分别为 10.81%、11.45%、12.17%，公司盈利能力有望持续改善。

费用投入方面，已基本匹配公司未来发展需求。当前公司的研发人员和营销人 员配置，已基本匹配公司未来 2-3 年的发展战略落地需求，短期费用投入将不会 有大幅增加，费用率水平有望在未来两到三年内逐步下降。随着公司费用管控、供 应链优化等多方面措施积极生效，未来盈利能力有望回升至合理水平。公司对费用 端进行积极管控，销售、管理、研发费用率均有改善，22Q1 公司净利率环比大幅 提升。

表 11：公司分板块收入预测（单位：百万元）

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资料来源：Wind，民生证券研究院预测

6.2估值分析及投资建议

公司长期专注于低压电器高端市场的产品研发、生产和销售，坚持智能化高端 低压电气系统解决方案专家的行业定位。我们选取上市公司中与公司行业属性、产 品类型、业务情况类似的已介入低压电器领域的继电器龙头宏发股份、开关插座行 业龙头公牛集团作为公司的参考标的。2022 年 6 月 6 日收盘价对应公司 22 年 25X PE，可比公司 22 年 PE 均值为 28X，公司 22 年估值低于可比公司均值。

表 12：可比公司 PE 数据对比

资料来源：wind，民生证券研究院预测；
注：公牛集团数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 6 月 6 日

投资建议：我们预计公司 22-24 年营收分别为 52.52、70.44、95.59 亿元，增速分别为 30.4%、34.1%、35.7%；归母净利润分别为 5.68、8.06、11.63 亿 元，增速分别为 35.6%、41.9%、44.4%。公司为低压电器高端市场龙头，下游多 个领域增长强劲，盈利能力有望提升，以 22 年 6 月 6 日收盘价为基准，公司 22-24 年 PE 分别为 25X、18X、12X，低于可比公司均值，维持“推荐”评级。

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7风险提示

1）原材料价格大幅上涨，影响公司盈利能力的风险。公司主要原材料占公司 生产成本的比重较大，原材料价格的大幅波动可能对公司的经营造成影响。

2）疫情反复超预期的风险。公司作为制造业企业，生产、运输等环节会受到 疫情的影响，虽然公司会积极采取措施保障正常生产经营，但若疫情若反复超预期，会对公司下游客户的需求以及公司的生产、运输等产生不利影响。

3）新客户开发或主流客户导入不及预期的风险。公司积极开发导入优质客户 供应链，但存在客户开发不及预期的风险。

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公司财务报表数据预测汇总

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