卓越新能评级走生物质能化一体化道路，备战工业品减碳大市场！

股票代码 ：688196
股票简称 ：卓越新能
报告名称 ：走生物质能化一体化道路，备战工业品减碳大市场！
评级 ：买入
行业：化学制品

公司报告 | 首次覆盖报告

卓越新能（688196）

证券研究报告
2022 年 06 月 06 日

生产的风险；产能释放节奏不及预期；公司流通市值较小风险。

资料来源：wind，天风证券研究所

内容目录
1. 卓越新能：国内生物柴油龙头，技术领先 .............................................................................. 4 2. 生物柴油：欧盟市场量价齐升，供不应求 .............................................................................. 6 2.1. 生物柴油产业涉及哪些品类？酯基、烃基、生物航煤 .................................................... 6 2.2. 欧盟运输部门减碳需求量大，我国相关产业受益崛起 .................................................... 7 2.3. 公司业绩伴随市场需求起飞，高附加值产品皆以备齐 .................................................... 9 3. 生物材料：减碳替代大势所趋，市场广阔 ............................................................................ 11 3.1. 欧盟碳关税+中国“十四五”生物经济规划——国内外政策加速落地.................... 11 3.2. 生物柴油是多种生物材料的关键原料 ................................................................................... 13 3.3. 公司已储备多样生物基化学原料产品： .............................................................................. 13 3.3.1. 工业甘油：生柴副产品再利用，化学中间体用途多 ........................................... 14 3.3.2. 生物酯增塑剂：替代石油基增塑剂，用于塑料生产 ........................................... 15 3.3.3. 醇酸树脂：用于油漆/涂料生产，减少有害气体排放 ......................................... 15 3.3.4. 天然脂肪醇：是表面活性剂行业绿色化的发展方向 ........................................... 16 3.3.5. 生物基丙二醇：用于生物质 PTT 纤维、化妆品领域 ........................................... 16 4. 研发实力：参与制订多项行业标准，承担多个国家级科研项目....................................... 16 5. 盈利预测&估值分析&投资建议 .............................................................................................. 17 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 19

图表目录
图 1：卓越新能发展历程 ............................................................................................................................... 4 图 2：卓越新能当前主营产品 ..................................................................................................................... 4 图 3：卓越新能公司结构图（截至 2022 年 5 月 31 日） .................................................................. 5 图 4：卓越新能总营收&同比增速（亿元，%，按结构） ................................................................. 5 图 5：卓越新能归母净利润&同比增速（亿元，%） ........................................................................... 5 图 6：卓越新能毛利率&净利率（%） ...................................................................................................... 6 图 7：卓越新能历年研发支出&占总营收比例（亿元，%） ............................................................. 6 图 8：酯基生物柴油、烃基生物柴油、混掺柴油、化石柴油性质对比 ....................................... 7 图 9：可持续航空生物燃料生命周期示意图 .......................................................................................... 7 图 10：NESTE SAF 供应链示意图 ............................................................................................................... 7 图 11：2010-2020 年全球液体生物燃料生产量变动（艾焦耳） .................................................. 8 图 12：欧盟生物柴油市场供不应求（百万升） ................................................................................... 8 图 13：我国生物柴油总产量、自用量与出口量对比（百万升） .................................................. 8 图 14：我国生物柴油出口量逐年攀升，主要销往欧盟国家（百万升） .................................... 8 图 15：卓越新能生物柴油制造工艺流程 .............................................................................................. 10 图 16：卓越新能的生产基地及产能情况（截至 2021 年年报） .................................................. 10 图 17：卓越新能历年生物柴油的产销情况（万吨，%） ................................................................ 10

图 18：卓越新能生物柴油分部营收&同比增速（亿元，%） ........................................................ 10 图 19：卓越新能生物柴油分部毛利&毛利率（亿元，%） ............................................................. 10 图 20：我国酯基生物柴油出口价近年来一路上涨（人民币元/吨） .......................................... 11 图 21：欧盟生物柴油中可再生柴油产量渐增（百万升） .............................................................. 11 图 22：CBAM 可能覆盖的行业示意图 ................................................................................................... 12 图 23：卓越新能现有生物基化学原料产品与生物柴油间生产关系示意图 .............................. 13 图 24：卓越新能生物基材料分部营收&同比增速（亿元，%） .................................................... 14 图 25：卓越新能生物基材料分部毛利&毛利率（亿元，%） ........................................................ 14 图 26：卓越新能工业甘油制造生产流程 .............................................................................................. 14 图 27：卓越新能工业甘油分部营收&同比增速（亿元，%） ........................................................ 14 图 28：卓越新能工业甘油分部毛利&毛利率（亿元，%） ............................................................. 14 图 29：卓越新能生物酯增塑剂制造工艺流程 ..................................................................................... 15 图 30：卓越新能生物酯增塑剂分部营收&同比增速（亿元，%） ............................................... 15 图 31：卓越新能生物酯增塑剂分部毛利&毛利率（亿元，%） .................................................... 15 图 32：卓越新能醇酸树脂分部营收&同比增速（亿元，%） ........................................................ 16 图 33：卓越新能醇酸树脂分部毛利&毛利率（亿元，%） ............................................................. 16 图 34：卓越新能历年研发支出&占总营收比例（亿元，%） ........................................................ 17

表 1：欧盟碳关税政策落地进程 ............................................................................................................... 12 表 2：公司各版块收入拆分（百万元） ................................................................................................. 17 表 3：可比上市公司产能目标&估值（截至 2022 年 6 月 3 日） ................................................. 18

1.卓越新能：国内生物柴油龙头，技术领先

龙岩卓越新能源股份有限公司创立于 2001 年，2019 年在科创板上市（卓越新能，688196），主营以废油脂为原料进行生物柴油及其衍生品的研产销。公司现已形成“生物质能化一体 化”的产业布局，主要产品涉及 1）生物质能源：生物柴油；2）生物基化学材料：工业甘 油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂等。公司是国内第一家从事废弃油脂制备生物柴油的 技术研发并率先实现工业化生产的企业，经过 20 多年发展，已成为我国产销规模最大、持续经营时间最长的生物柴油企业。截至 2022 年 3 月，公司拥有生物柴油产能 40 万吨/ 年，生物基材料产能 9 万吨/年。公司以“用 3 至 5 年时间达到产能规模生物柴油 75 万吨 /年、生物基材料 25 万吨/年”作为目标，继续高速发展。

图 1：卓越新能发展历程

资料来源：卓越新能官网，卓越新能招股书&公告，天风证券研究所

图 2：卓越新能当前主营产品

资料来源：卓越新能官网，天风证券研究所

公司股权结构简明清晰。公司实控人为叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧，通过龙岩卓 越投资有限公司、香港卓越国际控股有限公司间接持有上市公司 75%的股权。上市公司最 终控制方是叶活动和罗春妹及其女儿叶邵婧为一致行动人。上市公司拥有厦门卓越生物质 能源、龙岩卓越生物基材料、福建致尚生物质材料发展三家子公司。公司目前尚未进行股 权激励，公司将根据实际发展情况择时开展股权激励计划。

图 3：卓越新能公司结构图（截至 2022 年 5 月 31 日）

资料来源：Wind，天风证券研究所

长期以来，公司主要营收和利润均由生物柴油贡献，得益于海外市场的成功开拓，公司整 体业绩自 2015 年后企稳步入正增长快轨。2021 年，公司实现营业收入 30.83 亿元，同比 增长 92.91%，实现归母净利润 3.45 亿元，同比增长 42.33%；2022Q1，公司实现营业收入 9.77 亿元，同比增长 142.58%，实现归母净利润 1.00 亿元，同比增长 74.59%；因影响公司 的原材料与产成品价格的因素较多，因此公司盈利能力波动较大，而由于公司经营能力不 断强加，公司盈利水平呈现整体上行的态势。2021 年，公司毛利率为 10.62%，较上年降 4.76pct；净利率为 11.18%，较上年降 3.97pct。值得注意的是，根据财税〔2015〕78 号“关 于印发《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》的通知”，公司销售自产的生物柴油、工业级混合油享受增值税即征即退政策，退税比例为 70%，因此公司部分年份的净利润会 出现持平或高于毛利润的现象。

图 4：卓越新能总营收&同比增速（亿元，%，按结构）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 5：卓越新能归母净利润&同比增速（亿元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 6：卓越新能毛利率&净利率（%）25%

图 7：卓越新能历年研发支出&占总营收比例（亿元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

2.生物柴油：欧盟市场量价齐升，供不应求

2.1.生物柴油产业涉及哪些品类？酯基、烃基、生物航煤

“生物柴油”产业链主要涉及三大类产品：

1. 酯基生物柴油，对应英文“Biodiesel”，在我国被称为“第一代生物柴油”。根据国家 能源局，生物柴油通常指由植物油、动物油或废弃油脂（包括各类餐厨废油脂，如地 沟油、泔水油）与甲醇或乙醇反应形成的脂肪酸甲酯或乙酯，也称 BD100 生物柴油，具有十六烷值高、低硫、无芳烃等特点，可作为车用柴油调和组分，是国际公认的可 再生清洁燃料，符合 ASTM 国际柴油燃料油标准（D6751）。酯基生物柴油可根据原料 分为 FAME、RME、SME、PME、TME、UCOME 等。酯基生物柴油目前主要领域在陆 运交通，与化石柴油混掺使用。此外，其也是多种生物基化学原料产品的原材料，可 制成多种环保材料替代传统化学原料。

2) 烃基生物柴油，对应英文“Hydrocarbon Based Biodiesel”，在我国被称为“第二代生 物柴油”；由于其在使用中通常由可再生的原料生产，因此也被称为“可再生柴油”，对应英文“Hydrogenation Derived Renewable Diesel”，常缩写为“HDRD”。烃基生 物柴油以餐厨废油脂 UCO（Used Cooking Oils）、提炼的动物脂肪、以及不可食用的 玉米油等可再生资源为原料，经过加氢处理-异构化-分馏的方式加工后制成。烃基生 物柴油是一种真正的碳氢化合物，在分子结构和化学成分上与化石柴油相同，符合 ASTM 国际柴油燃料油标准 (D975)，被称为“石油柴油的低碳双胞胎”，可将温室气 体排放量减少 80%。其与现有引擎和基础设施 100%兼容，可以在任何使用柴油的地方 使用，且无需修改发动机或管道。可再生柴油的能量密度值与超低硫柴油 (ULSD) 相 当，并且在寒冷和温暖的气候下都表现良好。

3) 生物航空煤油，简称“生物航煤”，是可持续航空燃料(Sustainable Aviation Fuels, SAF) 的一种。SAF 被全球航空业视为能否实现减排突破的关键，根据 IASC 基于美国能源 信息署数据预测，到 2050 年，全球对 SAF 的需求将剧增至 2300 亿加仑（约 2 亿吨），对应万亿级人民币市场规模。根据 Kuehne Nagel，根据生产方法不同，SAF 分为两种 主要类型：1）可持续航空生物燃料（生物航煤），由有机生物质（废物和低碳含量的 原料）所生产，是指用于替代现有石油基航空燃料的生物燃料；2）可持续航空合成 燃料，主要能源和原料为可再生电力、水和二氧化碳。目前以 NESTE 为代表的国际主 流 SAF 生产商生产的产品皆为以废油作为原料的可持续航空生物燃料。根据 REN21 数据，全球已有 45 家航空公司使用了生物航煤，有 7 家航空公司积极参与投资生物 航煤产能。2020年全球 SAF 产量仅有约 10万吨，占当年航空业燃油使用量不到 0.1%，产需缺口巨大。

图 8：酯基生物柴油、烃基生物柴油、混掺柴油、化石柴油性质对比

资料来源：《第二代生物柴油技术现状及发展趋势》（李春桃，等），天风证券研究所

图 9：可持续航空生物燃料生命周期示意图

资料来源：Lufthansa，IASC 航空产业链公众号，天风证券研究所

图 10：NESTE SAF 供应链示意图

资料来源：NESTE 官网，天风证券研究所

2.2.欧盟运输部门减碳需求量大，我国相关产业受益崛起

以欧盟地区生物柴油需求为主导，带动全球产量整体呈现增长趋势。根据全球可再生能源 组织 REN21 发布的《RENEWABLES 2021 GLOBAL STATUS REPORT》，2020 年全球液体生 物燃料总产量为 1520 亿升（3.8EJ，约合 9076 万吨标油）。数据主要统计了燃料乙醇、酯

基生物柴油、烃基生物柴油三类生物燃料。生物燃料强制掺混指令是各国在道路运输领域 最主要使用的政策。截至 2020 年底，至少 65 个国家执行了强制掺混指令，至少 17 个国 家要求强制掺混基于废弃生物质的先进生物燃料。

目前，欧盟是全球生物柴油的主要生产和消费地区，本地区产能常年供不应求，需要进口 补充供需缺口。政策方面，根据欧盟 2021 年新完善的 RED II，要求 2030 年可再生能源在 交运领域掺混比例达到 27-29%。由于生物柴油（&可再生柴油）是交运领域有替代潜力的 可再生能源之一，这使其总需求量受益政策强制要求而不断上升。根据 USDA 2021 年数据，预计 2021 年欧盟生物柴油总消费量在 186.60 亿升（约 1630 万吨），同比增 2.56%，其中 161.11 亿升（约 1400 万吨）自产，其余来自进口。

图 11：2010-2020 年全球液体生物燃料生产量变动（艾焦耳）

资料来源：REN21，天风证券研究所

图 12：欧盟生物柴油市场供不应求（百万升）

资料来源：USDA，天风证券研究所

对欧盟出口量的快速攀升给我国生物柴油产业带来新机会。生物柴油产销走势在我国国内 和国外的市场行情差异明显。根据 USDA 数据，2012 年-2019 年，我国生物柴油总产量几 无增量，而 2019 年后开始快速增长。细究其结构，我们注意其增长原因来自我国对外出 口量自 2015 年后持续增长，与欧盟减碳要求逐步增强带来的需求发展呈正相关。自 2016 至 2020 年，我国生物柴油出口量自 0.76 亿升（≈7 万吨）上升至 10.35 亿升（≈90 万吨），占全部产量 14.55 亿升（≈127 万吨）的 71.13%。其中主要出口目的地聚集在欧盟各国，包括荷兰、西班牙、比利时、意大利、以及以欧盟作为目的地的中转国马来西亚。综上所 述，我国生物柴油产业有望长期受益于欧盟为达减碳目标而不断上涨的对相关燃料的需求。

图 13：我国生物柴油总产量、自用量与出口量对比（百万升）

资料来源：USDA，天风证券研究所

图 14：我国生物柴油出口量逐年攀升，主要销往欧盟国家（百万升）

资料来源：USDA，天风证券研究所

我国于 2021 年提出碳中和的目标，此后相关政策在能源现代化和可再生能源领域持续颁 布，生物柴油有望在我国逐渐站上历史舞台。

应链稳定性和安全性之强化战略安全保障提及，一是要增强油气供应能力，二就是要 加强安全战略技术储备：要“按照不与粮争地、不与人争粮的原则，提升燃料乙醇综 合效益，大力发展纤维素燃料乙醇、生物柴油、生物航空煤油等非粮生物燃料”；

➢根据 2022 年 6 月 1 日发布的《“十四五”可再生能源发展规划》，提及要稳步推进生 物质能多元化开发，包括要大力发展非粮生物质液体燃料，支持生物柴油、生物航空 煤油等领域先进技术装备研发和推广使用；要加强可再生能源多元直接利用，扩大可 再生能源非电直接利用规模。持续推进燃料乙醇、生物柴油等清洁液体燃料商业化应 用，在科学研究动力和安全性能的基础上，扩大在重型道路交通、航空和航运中对汽 油柴油的规模化替代。

我们认为，随生物柴油产业链在资源利用效率再提升方面的价值不断在国际市场被认可，生物柴油在我国国内市场亦将拥有相应地位。

2.3.公司业绩伴随市场需求起飞，高附加值产品皆以备齐

生物柴油业务为公司第一大主业。公司主要使用废油脂制取生物柴油

➢采购模式。公司原材料采购主要包括废弃油脂、甲醇和辅料。其中，废弃油脂为生产 生物柴油的主要原材料。由于我国废油收集行业存在收运管理体系规范和健全度尚需 提升，行业内经营者众多、市场集中度较低等特点，个人户长期以来为经营主力。因 此，公司的废油脂供应商主要包括直接从事废油脂收集业务的个人（个体户）、企业 及中间商。公司采用市场化定价方式购买废弃油脂，目前已构建了稳定、规范的废弃 油脂采购体系和覆盖全国（包括福建省内、两广地区、江浙沪地区、云贵川渝地区、湘赣地区以及其他区域等六个片区）及东南亚地区的采购渠道，并与众多供应商建立 了长期稳定的业务互信关系，实现了原料的稳定供应及合理成本采购。随着公司生产 规模的逐步扩大，公司稳步提升的废弃油脂收购量，使公司的采购价格和供应量保障 在行业内具有优势地位。

➢生产模式。公司使用所掌握的生产技术和废油脂资源，通过纯化工序、进入甲酯化工 序转化成粗酯。粗酯通过公司高真空多塔分馏工序，根据碳链结构和沸点的差异分离 出 1#、2#、3#、4#生物柴油。公司不同型号的生物柴油的产量是受原材料废油脂中 碳链结构组分情况而定，为便于标识，公司依据碳链结构的不同，将四类产品分别命 名为 1#、2#、3#和 4#。公司目前大量产出 2#生物柴油。2021 年内，公司产品无外 协生产情况。截至 2022 年 3 月，公司酯基生物柴油产能规模达 40 万吨，是目前国 内规模最大的生物柴油生产企业。

➢销售模式。公司生物柴油根据碳链、冷凝点、色号等可依次划分为 2#、3#和 4#。其 中 2#产品根据客户对含硫量、冷凝点、碘值、色泽等指标的不同要求，主要销往欧 洲市场，部分销往国内增塑剂市场和燃料市场；3#产品销售给环保型增塑剂客户，或 销往工业锅炉燃料市场；4#产品主要作为公司的锅炉燃料自用和部分销往工业锅炉燃 料市场。公司产品均为买断式销售，以直销客户为主，部分为贸易商，主要出口欧盟，主要客户为国际知名的大型燃料油生产和贸易商，包括 Gunvor International BV、Petroineos Trading Limited、Kolmar Group AG、Eni Trading and Shipping SPA 等，2021 年的 CR5 销售额对收入贡献达 64.5%。公司一般通过竞争性报价方式，与出口客户签 订合约，主要以即期信用证方式结算。多年来，公司坚持稳健的经营方针，确保各产 品产销平衡，产销率持续保持高位，连续多年位列国内同类企业出口量首位。

图 15：卓越新能生物柴油制造工艺流程

资料来源：卓越新能官网，卓越新能招股说明书，天风证券研究所

图 16：卓越新能的生产基地及产能情况（截至 2021 年年报）

资料来源：卓越新能 2021 年年报，天风证券研究所

图 17：卓越新能历年生物柴油的产销情况（万吨，%）

资料来源：卓越新能招股书，卓越新能历年年报，天风证券研究所

公司生物柴油业务自 2015 年后步入业绩高增长期，率先分享欧盟市场供需缺口红利。根 据前述 USDA 数据，可见自 2016 年起，欧盟市场对进口生物柴油需求度快速提升，而我 国生物柴油市场随之崛起。公司作为我国生物柴油龙头企业，其业绩顺应这一行业大背景 快速增长。进入 2019 年后，欧盟政策对减碳的力度不断提升，生物柴油进入长期的量价 齐升轨道，公司业务业绩随产能不断释放也进一步受益。截至 2021 年，公司业务营收创 历年新高，达到 27.30 亿元，同比增 101.66%，实现毛利 2.12 亿元，同比增 3.14%。

图 18：卓越新能生物柴油分部营收&同比增速（亿元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 19：卓越新能生物柴油分部毛利&毛利率（亿元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

近年来，欧盟生物柴油市场未来增量将主要由烃基生物柴油贡献的趋势逐渐明显，公司已 积极开展相关研发工作。相较于酯基生物柴油，烃基生物柴油具备高十六烷值、低硫、低 冷滤点等优点，还可通过深加工应用于航空燃油领域。公司于 2019 年成功开发以废油脂 为资源采用固定床催化加氢脱氧、加氢异构工艺制备烃基生物柴油的应用新技术；2021 年，“废油脂制备烃基生物柴油技术研究”项目已于进入中试研究阶段；7 月，公司公告《关 于将超募资金用于烃基生物柴油生产线项目的议案》等 2 项议案，拟投资 4.8 亿元新建年 产 10 万吨烃基生物柴油生产线项目，建设周期 24 个月；同年，公司参与《柴油机燃料调 合用烃基生物柴油》行业标准制订工作；参与起草的《烃基生物柴油》
（NB/T 10897—2021）和《生物柴油（BD100）原料》（NB/T 13007—2021）行业标准已于 2021 年 12 月获得国 家能源局批准，将于 2022 年 6 月开始实施。

图 20：我国酯基生物柴油出口价近年来一路上涨（人民币元/吨）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 21：欧盟生物柴油中可再生柴油产量渐增（百万升）

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资料来源：USDA，天风证券研究所

未来，公司一方面将继续扩张生物柴油产能。根据 2021 年年报，公司“用 3 至 5 年时间 达到产能规模生物柴油 75 万吨/年”；另一方面，公司的生物柴油也是其生物材料的主要 原材料，较大的生物柴油产能为公司在全球减碳趋势加剧的背景下为可持续发展奠定了深 厚基础。

3.生物材料：减碳替代大势所趋，市场广阔

3.1.欧盟碳关税+中国“十四五”生物经济规划——国内外政策加速落地

近年来，随着全球主要经济体对碳排放的重视程度和要求不断提高，我们已经可以从政策 端看到，减碳要求正逐渐从能源领域向制造领域延伸：

➢欧盟：碳关税法规时间一再提前，范围扩大至塑料等多种制品。自 2021 年 7 月欧盟 委员会首次提出碳边境调节机制（CBAM，即“碳关税”）提案以来，截至 2022 年 5 月，碳关税在提案中实施时间已从 2026 年提前至 2025 年；范围从重工业的五大产品 类型（铁和钢、铝、水泥、电力、化肥）进一步纳入了有机化学品、塑料、氢和氨；所涉碳排放类型从直接排放扩大到间接排放。综合来看，碳关税一旦正式实施，将较 大程度上提高各出口国成本。我国作为对欧盟的出口大国，同样将受到较大影响。根 据腾讯研究院测算，我国因对外出口制造业产品大多处于国际产业链的中低端，能耗 高，增加值低，在国际贸易中常作为“碳排放”的净输出国。2018 年中国出口产品 隐含二氧化碳排放 15.3 亿吨，进口货物隐含二氧化碳排放 5.42 亿吨。

表 1：欧盟碳关税政策落地进程

资料来源：中国环境网，环球零碳网，《欧盟计划 2023 年启动全球首个碳关税政策》（未来城市设计与运营. 2022,(04)），天风证券研究所

图 22：CBAM 可能覆盖的行业示意图

3.2.生物柴油是多种生物材料的关键原料

生物基材料是指使用可再生生物资源制造得到的材料。其来源于生物资源，与传统的石油 基材料相比，其质量和性能相当，又大幅度降低了碳排放，可作为石化材料在工业和生活 领域的新型替代品，实现绿色低碳的可持续发展。近年来，在各国政策引导下，生物燃料（源自生物质的液体或气体燃料，主要包括乙醇、生物柴油和沼气）的增长也同时推动了 生物基材料产业的快速发展。

其中，生物柴油作为化石柴油的替代品，具有与石油作为动力燃料和化学材料相同的目标 市场。以生物柴油为原料进一步延伸加工，生产的塑料增塑剂、醇酸树脂、天然植物蜡、脂肪醇等，都具有可再生、低毒、可降解、价优等优势。公司认为，生物柴油生产商布局 既延伸了生物柴油的产业链，又可提高生物柴油产业的综合经济效益。

图 23：卓越新能现有生物基化学原料产品与生物柴油间生产关系示意图

资料来源：卓越新能 2021 年年报，天风证券研究所

3.3.公司已储备多样生物基化学原料产品：

长期以来，公司注重在生物基材料领域的技术研发和品类扩宽。截至 2021 年年报，公司 相关产品主要包括生物酯增塑剂、醇酸树脂、甘油等；截至 2022 年 4 月，天然脂肪醇、生物基丙二醇前期工作正在推进。目前，公司生物基材料年产能合计达 9 万吨，公司计划 用 3 至 5 年时间完成 25 万吨的目标，以成为“生物质能化一体化”的领先企业。

近年来，生物基材料在公司整体业绩中的占比也在不断提高。截至 2021 年年报，公司的 生物基材料分部合计实现营收 3.33 亿元，同比增 40.56%；合计实现毛利 1.11 亿元，同比 增 239.62%，毛利率达 33.30%，贡献了公司近 34%的毛利润。

图 24：卓越新能生物基材料分部营收&同比增速（亿元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 25：卓越新能生物基材料分部毛利&毛利率（亿元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

3.3.1.工业甘油：生柴副产品再利用，化学中间体用途多

工业甘油由酯基生物柴油生产过程中的副产品粗甘油加工而来。公司利用废油脂生产生物 柴油，在甲酯化过程中会分离副产物粗甘油。粗甘油杂质多、味道重、甘油含量低。传统 的粗甘油回收利用依靠的是蒸发、蒸馏技术，甘油得率较低、有异味，质量无法达到行业 标准。而公司根据副产物特点，采用自主研发的粗甘油萃取纯化、高效离心预处理、高真 空闪蒸脱味、高真空精馏等技术，实现甘油工业化生产，该项技术在实际运用中工况稳定、得率较高、过程质量可控，最终产品工业甘油质量符合市场标准。该业务亦为公司提高废 弃油脂综合利用，实现生产过程减排，以及提高企业盈利水平的深加工产品。公司工业甘 油客户多样，产品用途广泛，如作为化学中间体用于涂料、树脂、造纸、制革等以及汽车 防冻剂等。

图 26：卓越新能工业甘油制造生产流程

资料来源：卓越新能招股说明书，天风证券研究所

图 27：卓越新能工业甘油分部营收&同比增速（亿元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 28：卓越新能工业甘油分部毛利&毛利率（亿元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

3.3.2.生物酯增塑剂：替代石油基增塑剂，用于塑料生产

生物酯增塑剂是国内生物柴油的最主要的应用方向，是生产 PVC（聚氯乙烯）的重要替代 原料，在环保健康制品领域备受青睐。生物酯增塑剂是以中短链饱和占比较高的生物柴油 深加工后得的新型增塑剂，相较于 DOP 等传统石油基增塑剂，生物酯增塑剂具备无毒、环保、可降解、不含芳烃等特性。利用生物酯增塑剂生产的 PVC 产品可广泛应用于食品包 装、医疗用品、儿童玩具、人造皮革、塑胶跑道和供水管道等，同时也用作纤维素树脂和 合成橡胶的无毒增塑剂与软化剂。在制品加工环节，以生物柴油制备的环保型增塑剂与邻 苯类增塑剂、钡、镉、锌等金属稳定剂配合使用时，可发挥良好的协同作用，并提高塑料 制品的综合性能。公司的生物酯增塑剂目前在国内的增塑剂市场大量销售，并在塑胶跑道 细分领域具有较为明显的竞争优势。

图 29：卓越新能生物酯增塑剂制造工艺流程

资料来源：卓越新能招股说明书，天风证券研究所

图 30：卓越新能生物酯增塑剂分部营收&同比增速（亿元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 31：卓越新能生物酯增塑剂分部毛利&毛利率（亿元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

3.3.3.醇酸树脂：用于油漆/涂料生产，减少有害气体排放

环保型醇酸树脂由酯基生物柴油和工业甘油深加工而成。通过生物柴油的分馏工序，公司 将分馏出的长链不饱和脂肪酸甲酯占比较高的生物柴油，结合公司自产的工业甘油以及部 分高碘值的废油脂和多元酸等，通过公司自主创新的抗水解酯化和核壳酯化技术深加工成 水性醇酸树脂。该类树脂以水为溶媒，用于各种油漆/涂料的生产，是油漆行业的主要成 膜基料，其中水性醇酸树脂以水为溶媒，在制漆、刷漆、喷漆过程可大大减少对有机溶剂 的使用和减少 VOC（Volatile Organic Compounds，挥发性有机化合物）的排放。该产品 解决了同类产品抗水解功能弱、生产的水性油漆稳定性差、保存期短的难题，该技术在行 业内具有领先水平。随着我国环保意识的增强，水性醇酸树脂具有良好的市场前景。

图 32：卓越新能醇酸树脂分部营收&同比增速（亿元，%）

图 33：卓越新能醇酸树脂分部毛利&毛利率（亿元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

3.3.4.天然脂肪醇：是表面活性剂行业绿色化的发展方向

天然脂肪醇以生物柴油为原料，通过氢化制备而成。天然脂肪醇原料来源于动植物油脂，具有 8 至 22 碳原子链的脂肪族醇类，是合成醇系表面活性剂的主要原料。由脂肪醇制备 而来的表面活性剂主要为阴离子表面活性剂和非离子表面活性剂。根据中国洗涤用品工业 协会的统计数据，这两类表面活性剂的用量占据了国内表面活性剂近 90%的市场。表面活 性剂用途几乎覆盖了人们生产生活的方方面面，既有个人清洁用的沐浴露、香波、牙膏、洗面奶、洗手液等，也有家庭洗涤所用洗衣液、餐具洗涤剂等，亦包括工业用的润湿剂、清洁剂等，还有部分用于农业中作为农药的乳化剂等，用途广泛。由脂肪醇制备而来的表 面活性剂具备可再生、可持续发展以及对人体和环境安全等特点，已成为表面活性剂行业 绿色化的发展方向。当前我国脂肪醇产能与需求有缺口，存在部分依赖进口的情形。公司 天然脂肪醇项目的投产能在一定程度上满足市场的需求。

3.3.5.生物基丙二醇：用于生物质 PTT 纤维、化妆品领域

公司已成功开发甘油加氢气制备 1,3-丙二醇的应用新技术，截至 2021 年年报，已完成中 试。根据生物基能源与材料公众号，1,3-丙二醇作为重要的有机合成原料和中间体而得到 广泛的应用，它是不饱和聚酯、环氧树脂、聚氨酯树脂的重要原料；在食品、医药和化妆 品工业中广泛用作吸湿剂、抗冻剂、润滑剂和溶剂；还可用作烟草增湿剂、防霉剂，食品 加工设备润滑油和食品标记油墨的溶剂；作为发展生物质纤维 PTT 的主要原料，其可替代 乙二醇、丁二醇生产多醇聚酯。

4.研发实力：参与制订多项行业标准，承担多个国家级科研项目

公司核心技术主要来源于自主研发创新，重点围绕废油脂综合利用、生物柴油生产工艺、催化剂优选、副产物回收利用、产业链延伸等方面开展研发活动，经过长期规模化工业生 产的应用提升，已形成一系列连续法稳定生产、确保各产品质量、资源高效转化、安全与 清洁生产、自动化控制等具有行业领先的核心技术。主要体现在：

1) 针对我国各区域废油脂特性，筛选优化出具有多功能特性的催化剂，连续甲酯化工艺，遏制逆反应技术，使废油脂甲酯化转化率达 99%；

2) 生产工艺适应性强，可以完全满足各种混合废油脂资源，生产工况安全可靠，生产过 程实现节能和清洁生产，产品质量稳定可控，高品质得率超过 88%；

3) 掌握废油脂纯化、连续甲酯化、连续高真空多塔分馏等关键核心技术工艺与装备，生 产过程中融合了自动化控制技术；

碳链结构、冷滤点、产品用途等产品执行标准，分馏出各种型号的生物柴油产品以适 应市场需求和下游生物基新材料的使用，消除了废油脂成分复杂和结构不一带来的影 响，为公司细分客户需求提高收益率以及为公司后续的生物柴油深加工奠定了基础。

5) 公司在酯基生物柴油的核心技术持续优化提升的同时，着手推进烃基生物柴油的示范 建设，并积极向副产物粗甘油提炼、生物柴油深加工成生物酯增塑剂、环保型醇酸树 脂、天然脂肪醇、生物基丙二醇等生物基材料应用开发，也取得了一系列成果。

参与制订多项行业标准，承担多个国家级科研项目。公司二十年来一直专注于以废弃油脂 资源生产生物柴油及生物基材料等方面的技术研究和开发，拥有独立的研发机构和技术团 队，具备较强的自主创新能力，是具有产品技术自主研发及产业化应用能力的国家级高新 技术企业，建有省级企业技术中心、重点实验室、工程技术中心等；是福建省循环经济示 范企业、福建省创新型示范企业、福建省战略性新兴产业骨干企业、全国“生物质能源产 业技术创新战略联盟”的副理事长单位。

多年来，公司陆续承担多个科研项目和课题，包括“国家重点新产品计划”、“国家火炬计 划”、“十五”国家科技攻关计划、“十一五”国家科技支撑计划、“十二五”国家科技计划”、“国家重大产业技术开发专项”、“十三五”国家重点专项课题等研究课题项目等，取得一 系列科技成果，培养一大批科技人才。公司与中国林科院林产化学工业研究所、中国科学 院广州能源研究所、厦门大学等研究院所和高校保持紧密的技术合作与交流。公司围绕“生 物质能+生物精细化工”路线持续加大科研投入，已形成一系列稳定生产、确保各产品质 量、资源高效转化、安全与清洁生产、自动化控制等具有行业领先的核心技术，生物柴油 产业链不断丰富，产品附加值和废弃油脂的综合利用能力不断提升、整体技术处于业内领 先水平。

图 34：卓越新能历年研发支出&占总营收比例（亿元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

5.盈利预测&估值分析&投资建议

核心假设：

1、欧盟市场生物柴油供不应求，公司生物柴油产能按已公布计划增加，产销比保持；

2、公司生物基材料按已公布计划投产，产能利用率和产销比保持。

表 2：公司各版块收入拆分（百万元）

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资料来源：Wind，天风证券研究所

我们预计 2022-2024 年，公司实现营收 43.25/ 58.59/ 74.55 亿元，归母净利润 4.83/ 6.48/ 8.13 亿元，对应 EPS 4.03/ 5.40/ 6.77 元/股，2022 年 6 月 3 日股价对应 PE 为 16.2/ 12.1/ 9.7x。

估值分析：1）通过对比国内生物柴油产业相关公司（嘉澳环保、北清环能），我们注意到 不同公司因产能和业务构成差异，2023E 的估值区间在 9.1-14.9X，比较各公司截至 2022 年 5 月 31 日已公布生物柴油产能目标来看，卓越新能以现有 40 万吨酯基，自 2021 年起 3-5 年目标 65 万吨酯基+10 万吨烃基位列国内产能第一；2）我们同时参考全球生物柴油 产能领先的芬兰 NESTE，其以现有合计产能 330 万吨，目标 300 万吨烃基+150 万吨生物 航煤，当前总市值约合 2426.78 亿人民币，PE（TTM）为 16.7x。我们看好卓越新能作为当 前在运行产能和目标产能均为国内第一的生物柴油生产商，同时新产能快速释放，并实行“生物质能化一体化”战略，有望分享全球减碳大背景相关需求快速提升带来的红利，给 予 2023 年 17 倍目标 PE，对应目标价 91.80 元，首次覆盖给予“买入”评级。

表 3：可比上市公司产能目标&估值（截至 2022 年 6 月 3 日）

资料来源：Wind，Nasdaqomxnordic，天风证券研究所

6.风险提示

1. 国内外减碳政策落实进展不达预期。公司长期可持续发展与国内外减碳政策落实进展 息息相关。

2. 原材料采购风险。废弃油脂（主要指地沟油、酸化油和泔水油）价格波动是影响公司 生产成本的主要因素，其收购涉及原料收集、加工、运输等多个环节，同时也会受到 原油、植物油大宗商品价格、回流其它领域等的影响，因而影响因素较多，存在价格 风险。同时，废弃油脂的收集以个人经营者为主，存在的经营灵活、分散的行业特点。

3. 出口业务变动&生物柴油价格波动风险。公司出口业务占比较高，若生物柴油出口价 格波动大、公司产品不能持续满足欧盟要求或主要出口业务资质的续期、欧盟国家的 贸易政策变化，都将会对公司短期内的盈利产生不利影响和风险。

4. 核心技术和管理人员储备供应不足风险。随着公司生产规模的进一步扩大，未来项目 的建成投产以及市场推广，公司面临技术和管理岗位人员储备供应不足的风险。

5. 环保及安全生产的风险。生物柴油闪点高于化石柴油，不属于危险化学品，但生产所 需的小部分原辅材料具有易燃、腐蚀性的物理化学性质。未来可能存在生产设备出现 故障，或者危险材料和设备使用不当，导致火灾、危险物泄漏等意外事故，公司将面 临员工伤亡、财产损失、甚至产线停工等风险，并可能受到相关部门的行政处罚，将 对公司的生产经营带来一定的不利影响。

6. 产能释放节奏不及预期。高速增长的产能是公司业绩高增长的支撑，若项目投产节奏 受到影响，则将使公司业绩增长速度放缓。

7. 公司流通市值较小风险。截至 2022 年 6 月 3 日，公司总股本 1.2 亿股，非限售流通 股 3000 万股，对应流通市值 19.61 亿元。

财务预测摘要