鼎龙股份评级买入CMP产品线捷报频传，光电材料初露峥嵘

股票代码 ：300054
股票简称 ：鼎龙股份
报告名称 ：CMP产品线捷报频传，光电材料初露峥嵘
评级 ：买入
行业：电子化学品

证券研究报告 | 2022年06月06日

鼎龙股份（300054.SZ）买 入

CMP 产品线捷报频传，光电材料初露峥嵘

业链布局，具有上游材料自主可控生产能力，抓住打印国产化契机。2021 年，公司通用耗材业务营收占比 85%，毛利率 29%；CMP 相关营收占比从 4%上升 至 13%，毛利率达到历史新高 63%（YoY 35pct）。

投资评级 买入(维持)

全球 CMP 抛光垫市场约 9 亿美元，抛光液约 14 亿美元。半导体耗材领域有 客户、技术、专利三大壁垒，公司已阶段性实现突破。21 年底，公司客户已 突破国内四大晶圆厂等，清洗液等新产品也顺利通过客户认证，放量在即。

折叠手机方兴未艾，PI 浆料为柔性 OLED 面板核心材料。聚酰亚胺(PI)是制 造柔性屏幕基板的首选材料，随各类折叠终端兴起，有望迎来市场大幅扩容。DSCC 统计 2021 年全球折叠屏手机出货 798 万部（YoY 254%），预计将 以 CAGR 47%增长至 2026 年。相应的柔性 AMOLED 基板 PI 浆料市场，据 CINNO 预测，2025 年将超 4 亿美元，2020-2025 年 CAGR 32%。伴随国内主要 面板厂柔性 OLED 产线建设基本完成，公司 YPI 产品已同步导入，YPI 业务即 将进入快速成长期。此外，公司 PSPI、INK 验证顺利，计划量产。

打印复印耗材领域全产业链布局，夯实龙头地位。2012-2019 年，公司兼并 收购，快速实现全产业链布局，上游具备彩色碳粉、打印芯片等自主可控生 产能力，下游涉及硒鼓、墨盒。打印机在信息安全领域有重要的地位，公司 全产业链布局有望在打印机国产化趋势中发挥优势。面对国内竞争加剧的硒 鼓市场，公司建设多条智能化产线实现降本增效，市场继续向龙头集中。

盈利预测与估值：公司在半导体材料市场的平台型竞争力逐步彰显，预计 22-24 年归母净利润为 3.79、5.78、7.65 亿元(+78%/53%/32%)，EPS 为 0.4、0.6、0.8 元。参考可比公司 22 年平均 PE 估值水平，给予目标价 23.37-24.17 元，较当前股价仍有 22.46%-26.68%上行空间，维持“买入”评级。

风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、新产品开发不及预期。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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内容目录

泛半导体材料迎收获期，打印耗材优势明显 ........................................ 5 打印复印通用耗材龙头地位稳固，泛半导体材料方兴未艾 .................................... 5 股权结构稳定，旗下共十余家子公司 ...................................................... 6 净利润扭亏为盈，半导体材料领域高速增长 ........................................ 6 半导体繁荣带动泛半导体材料需求 ................................................ 8 CMP 是晶圆平坦化核心工序，制程与封装技术迭代拓宽 CMP 边界 .............................. 8 CMP 抛光垫重要性持续提升，国产替代突破技术、客户壁垒 ................................. 11 公司 CMP 抛光垫迎收获期，材料平台化布局初成 ...........................................14 光电显示模组用 PI 浆料 ........................................................ 14 聚酰亚胺（PI）是柔性显示面板基板材料首选 ............................................. 14 柔性面板的应用扩张，推动 PI 材料市场规模 .............................................. 16 打印耗材渗透上游芯片，产业链全面布局 ......................................... 19 垂直整合产业链，发挥全面布局优势 ..................................................... 19 盈利预测 ..................................................................... 22 假设前提 ............................................................................. 22 未来 3 年业绩预测 ..................................................................... 22 盈利预测情景分析 ..................................................................... 23 估值与投资建议 ............................................................... 24 风险提示 ..................................................................... 25 附表：财务预测与估值 ......................................................... 27 免责声明 ..................................................................... 28

图表目录

图1： 鼎龙股份历史沿革 .................................................................... 5 图2： 鼎龙股份业务布局 .................................................................... 5 图3： 截至 2021 年年报鼎龙股份股权结构 ..................................................... 6 图4： 营收及增长情况（单位：百万元） ...................................................... 6 图5： 净利润及增长情况（单位：百万元） .................................................... 6 图6： 公司销售毛利率和净利率 .............................................................. 7 图7： 公司营收分产品占比 .................................................................. 7 图8： 公司分产品毛利率 .................................................................... 7 图9： 除研发费用外费用率均下降 ............................................................ 8 图10： 21 年研发费用增长 52%至 2.84 亿 ...................................................... 8 图11： 前道晶圆制造主要工艺 ............................................................... 8 图12： CMP 和摆臂调节系统的示意图 ..........................................................9 图13： CMP 技术的应用 ......................................................................9 图14： 全球半导体材料市场规模（单位：亿美元） ............................................. 9 图15： CMP 材料成本细分占比（2018 年估计） ................................................. 9 图16： 全球晶圆制造产能 .................................................................. 10 图17： 2021 分地区晶圆产能占比 ............................................................10 图18： 全球半导体材料市场规模（单位：亿美元） ............................................ 10 图19： 全球半导体材料市场规模（单位：百万美元） .......................................... 10 图20： CMP 抛光步骤随制程缩小而增加 .......................................................11 图21： 先进制程逻辑芯片占比逐渐提升 ...................................................... 11 图22： 2D NAND 及 3D NAND 示意图 ...........................................................11 图23： CMP 抛光步骤随存储芯片技术升级而增加 ...............................................11 图24： CMP 工艺变化趋势：抛光垫重要性提升 .................................................12 图25： 2018 抛光垫市场占比 ................................................................12 图26： 抛光垫专利族的法律状态统计 ........................................................ 13 图27： 抛光垫产品导入简要流程图 .......................................................... 13 图28： 全球 CMP 抛光液市场格局 ............................................................ 14 图29： OLED 的基本结构 ....................................................................15 图30： AMOLED 和 PMOLED 技术示意图 .........................................................15 图31： PI 材料属于超高性能工程聚合物 ......................................................15 图32： PI 的分类 ..........................................................................15 图33： 全球 OLED 市场规模 ................................................................. 16 图34： 中国 OLED 市场规模 ................................................................. 16 图35： 全球折叠屏手机出货量及预测（按年度） .............................................. 16 图36： 全球柔性 OLED 手机出货量及渗透率 ................................................... 16 图37： 全球 OLED 材料市场预计 ............................................................. 17

图38： 柔性 AMOLED 用 PI 浆料市场规模预测（单位：百万美元） ................................ 17 图39： 柔性 AMOLED 用 PI 浆料市场规模预测（单位：百万美元） ................................ 18 图40： 国内 PSPI 市场规模预测（单位：百万元） ............................................. 18 图41： TFE 常见于柔性面板封装 .............................................................18 图42： 国内 TFE-INK 市场规模预测 .......................................................... 18 图43： 公司打印复印通用耗材产业链结构图 .................................................. 20 图44： 自动化生产线 ...................................................................... 21 图45： 自动化生产线 ...................................................................... 21

表1： 产品介绍 ........................................................................... 19 表2： 鼎龙股份业务拆分 ................................................................... 22 表3： 未来 3 年盈利预测表 ................................................................. 22 表4： 情景分析（乐观、中性、悲观） ....................................................... 23 表5： 同类公司估值比较（股价截至 2022 年 6 月 1 日） ........................................ 24

泛半导体材料迎收获期，打印耗材优势明显

打印复印通用耗材龙头地位稳固，泛半导体材料方兴未艾

湖北鼎龙控股股份有限公司创立于 2000 年，从事集成电路芯片设计及制程工艺材 料、光电显示材料、打印复印通用耗材等研发、生产及服务。主要产品包括集成 电路 CMP 用抛光垫及清洗液、柔性 OLED 用聚酰亚胺(PI)浆料、彩色聚合碳粉等。

图1：鼎龙股份历史沿革

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司业务主要分为半导体材料和打印复印通用耗材。半导体材料方面，公司的 CMP 抛光垫打破了国外垄断，是国内唯一一家全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造 技术的 CMP 抛光垫供应商，深度渗透国内晶圆厂供应链，已进入国内四大头部晶 圆厂。PI 浆料，公司是国内唯一实现柔性 OLED 显示基板材料 PI 浆料量产、并在 面板 G6 代线测试通过的企业。打印复印通用耗材方面，公司是中国产能规模最大 的彩色化学碳粉制造商，中国最大的成品彩色再生硒鼓制造商，以及中国最大的 永固紫颜料制造商。2021 年，公司打印复印通用耗材产品营收占总营收 85.43%，半导体材料占 13.05%。

图2：鼎龙股份业务布局

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

股权结构稳定，旗下共十余家子公司

朱双全和朱顺全兄弟为公司实际控制人，截至 1Q22，分别持有公司 14.8%和 14.7% 的股权。企业集团共下属 25 家子/孙公司，主要分为两类业务，半导体材料业务 相关约 10 家，打印复印通用耗材相关约 9 家。

图3：截至 2021 年年报鼎龙股份股权结构

资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

净利润扭亏为盈，半导体材料领域高速增长

2021 年公司营收同比增长 29.7%至 23.56 亿元。18-19 年，由于硒鼓终端市场竞 争加剧，市场价格下降，公司营收受挫。另一方面，公司积极投入泛半导体材料 领域，转型阵痛期公司归母净利润下滑。2020 年公司泛半导体材料领域迎来收获 期，营收增长。同年计提珠海名图、超俊科技 3.7 亿元商誉减值、股权激励费用 增加、汇兑损失增加，导致公司业绩亏损 1.60 亿元。2021 年公司迎来泛半导体 材料收获期，营收 23.56 亿元，净利润 2.14 亿元。

图4：营收及增长情况（单位：百万元）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图5：净利润及增长情况（单位：百万元）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

2021 年，公司的毛利率、净利润率分别为 33.4%、10.4%。分产品来看，公司 CMP 相关营收同比增长 286.97%至 3.07 亿元，占总营收比例从 4.37%上升至 13.05%，毛利率达到历史新高 63.29%，相比 2020 年提升 35.14pct。公司的打印复印通用 耗材产品毛利率继续下滑，同比下降 4.08pct 到 29.15%。

图6：公司销售毛利率和净利率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

由于公司处于转型关键期，快速推进半导体材料各产品线的开发进度，大力布局 半导体先进封装材料，导致研发费用率较高，2021 年研发费用率 10.84%，同比增 加 1.78pct。2021 年，公司总计研发投入 2.84 亿元，较上年同期大幅增长 52.33%；近三年公司累计研发投入金额 6.39 亿元，占近三年公司总营业收入比例为 12.00%。2021 年，其他费用率均下滑，管理费用率下降 4.67pct 至 7.53%，销售 费用率下降 1.22pct 至 4.66%，财务费用下降 0.99pct 至 0.36%。

图9：除研发费用外费用率均下降

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图10：21 年研发费用增长 52%至 2.84 亿

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

半导体繁荣带动泛半导体材料需求

CMP 是晶圆平坦化核心工序，制程与封装技术迭代拓宽 CMP 边界

CMP 是一种化学腐蚀和机械研磨相结合的平坦化半导体表面工艺，是集成电路晶 圆制造中实现晶圆全局均匀平坦化的关键工艺。半导体制造分为前道工艺（Front End）和后道工艺（Back End），其中前道工艺指在晶圆上形成器件的工艺过程，也称晶圆制造，后道工艺指将晶圆上的器件分离，封装的工艺过程。前道工艺共 有 七 大 工 艺 步 骤 ， 分 别 为 氧 化 / 扩 散 （ Thermal Process ） 、 光 刻（Photo-lithography）、刻蚀（Etch）、离子注入（Ion Implant）、薄膜生长（Dielectric and Metal Deposition）、清洗与抛光（Clean & CMP）、金属化（Metalization），通过循环重复上述工艺，最终在晶圆表面形成立体的多层结 构，实现整个集成电路的制造。

图11：前道晶圆制造主要工艺

资料来源：TEL，国信证券经济研究所整理

在晶圆制造的各个阶段，晶圆表面都要进行平坦化处理以保持完全平坦。目的是 去除多余的材料，或者是为了建立极其平坦的基底，以便添加下一层电路特征。如果晶圆制造过程中无法做到纳米级全局平坦化，既无法重复进行光刻、刻蚀、薄膜和掺杂等关键工艺，也无法将制程节点缩小至纳米级的先进领域，因此随着 超大规模集成电路制造的线宽不断细小化而产生对平坦化的更高要求需求，CMP 在先进工艺制程中具有不可替代且越来越重要的作用。

图12：CMP 和摆臂调节系统的示意图 图13：CMP 技术的应用

资料来源：《Contact-Area-Changeable CMP Conditioning for

Enhancing Pad Lifetime》，国信证券经济研究所整理

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

CMP 抛光垫是化学机械抛光环节的核心耗材之一。CMP 工艺过程中涉及的耗材包 括：抛光机、抛光液、抛光垫。根据 SEMI 2018 年数据，CMP 抛光材料在集成电 路制造材料成本中占比 7%，其中 CMP 抛光垫、CMP 抛光液、CMP 清洗液分别占比 33%、49%、5%，合计占 CMP 抛光材料成本的 85%以上。

图14：全球半导体材料市场规模（单位：亿美元）

资料来源：SEMI，国信证券经济研究所整理

图15：CMP 材料成本细分占比（2018 年估计）

资料来源：高工锂电，SNE Research，国信证券经济研究所整理

在 5G、物联网、新能源汽车的推动下，全球晶圆厂积极扩产，同时全球晶圆产能 持续向中国大陆转移。根据 IC insights 预计，2022 年全球新投产 10 座 12 英寸 晶圆厂，将带来全球晶圆产能 8.7%的增幅，高于 21 年的 8.5%。并预计 2022 年全 球晶圆厂的产能利用率仍将超过 90%，预计为 93%。

根据 Knometa Research 数据，2021 年全球的晶圆产能达到了 2143 万片/月（按 8 寸晶圆当量），其中中国大陆地区月产能为 350 万片，仅占全球产能的 16%。中 国大陆的产能份额在过去两年中每年增加 1pct，自 2011 年以来累计增加 7pct，预计到 2024 年中国在全球 IC 晶圆产能中的份额将达到近 19%。随着中国半导体 产业链自主化进程加速推进，本土 CMP 材料市场快速增长。根据 SEMI 数据，2021

年，中国台湾地区仍拥有全球半导体材料最大的市场。但中国大陆地区市场增速

最快，2021 年增长 21.90%至 119 亿美元，占全球市场的 18.56%。

图16：全球晶圆制造产能

资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理

图17：2021 分地区晶圆产能占比

资料来源：Knometa Research，国信证券经济研究所整理

根据国际半导体协会 SEMI 数据，2021 年全球晶圆制造材料市场同比增长 15.5%，达到 404 亿美元，晶圆封装材料市场规模同比增长 16.5%，达到 239 亿美元。硅、湿化学品、CMP 和光掩模领域在晶圆制造材料市场中增长强劲。若以 2018 年材料 价值比例计算，则 2021 年全球 CMP 抛光垫市场 9.33 亿美元，抛光液市场 13.86 亿美元，清洗液市场 1.41 亿美元。

图18：全球半导体材料市场规模（单位：亿美元）

资料来源：SEMI，国信证券经济研究所整理

图19：全球半导体材料市场规模（单位：百万美元）

资料来源：SEMI，国信证券经济研究所整理

晶圆制程缩小需大幅提高 CMP 次数，导致 CMP 抛光耗材在晶圆制造过程中消耗量 增加。根据 Cabot 微电子数据，14 纳米以下逻辑芯片工艺要求的关键 CMP 工艺 将达到 20 步以上，使用的抛光液将从 90 纳米的约种抛 5 光液增加到 20 余种，种 类和用量迅速增长；7 纳米及以下逻辑芯片工艺中 CMP 抛光步骤甚至可能达到 30 步，使用的抛光液种类接近 30 种。CMP 的应用边界，从最初的 STI（浅沟槽隔离 层）拓展到 ILD（层间介质）、Metal（金属互连层）、TM（顶层金属）等。

目前逻辑芯片正向 7nm 以下先进制程发展，台积电 5nm 产品已于 2020 年下半 年实现量产出货，而芯片制程从成熟制程 28nm，先进制程 14nm 上升到 7nm 后，CMP 抛光步骤大幅增加。

图20：CMP 抛光步骤随制程缩小而增加

资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理

图21：先进制程逻辑芯片占比逐渐提升

资料来源：SUMCO，国信证券经济研究所整理

存储芯片的封装工艺进步，让 CMP 工艺从前道延展到后道。存储芯片由 2D NAND 向 3D NAND 技术变革，也会使 CMP 抛光步骤数近乎翻倍。集成电路 2D 存储器件 的线宽已接近物理极限，NAND 闪存已进入 3D 时代。随着系统级封装等新的封装 方式的发展，技术实现方法上出现了倒装、凸块、晶圆级封装、2.5D 封装和 3D 封装等先进封装技术。目前 64 层 3D NAND 闪存已进入大生产，96 层和 128 层闪 存正处于研发中。

此外，TSV 硅通孔技术作为一项高密度封装技术也需要用到 CMP。TSV 正在逐渐取 代目前工艺比较成熟的引线键合技术，被认为是第四代封装技术。由于 TSV 技术 中需要使用 CMP 工艺，进行通孔大马士革铜工艺淀积后的正面抛光，用来平坦化 和隔开另一面沉积的导体薄膜，便于金属布线，也会用于晶圆背面金属化和平坦 化的减薄抛光，因此 CMP 抛光材料将在先进封装工艺中寻找到新的市场空间。

图22：2D NAND 及 3D NAND 示意图

资料来源：中微公司招股说明书，国信证券经济研究所整理

图23：CMP 抛光步骤随存储芯片技术升级而增加

资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理

CMP 抛光垫重要性持续提升，国产替代突破技术、客户壁垒

抛光垫的自身硬度、刚性、可压缩性等机械物理性能对抛光质量、材料去除率和 抛光垫的寿命有着明显的影响。硬度即定期保持形状精度的能力，采用硬质抛光 垫可以获得较好的工件平面度，使用软质抛光垫可以加工变质层和表面粗糙度都 很小的抛光平面。可压缩性决定抛光过程中抛光垫和工件表面的贴合程度，影响 材料去除率和表面平坦化程度。可压缩性越大，贴合越紧密，去除率越高。目前，国际先进厂家在 3D-NAND 等高要求的生产环节中应用固定研磨颗粒的抛光垫，其

产品融合了原本存在于抛光液的抛光颗粒，抛光垫重要性有望进一步提高。

图24：CMP 工艺变化趋势：抛光垫重要性提升

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

CMP 抛光垫行业具有技术密集、资金密集、客户验证壁垒高的特点，导致抛光垫 全球市场集中度高，主要被陶氏化学占据，占全球 79%的市场份额，美日 5 大厂 商占据 91%的份额。过去，国内抛光所用 CMP 抛光垫，几乎全部依赖进口。目前 中国大陆仅鼎龙股份有能力大批量提供，是国内唯一一家全面掌握抛光垫全流程 核心研发和制造技术的 CMP 抛光垫供应商。目前陶氏化学垄断了中国近 90%的 CMP 抛光垫市场供给，是国产替代的主要对象。

图25：2018 抛光垫市场占比

资料来源：Cabot，国信证券经济研究所整理

抛光垫行业的壁垒主要包括：技术壁垒、专利壁垒和客户认证壁垒。技术上，抛 光垫需要持续试错，形成稳定有效的材料配方、制作工艺及设计图案，从而获得 较好的抛光速率和抛光效果，在各项指标上达到较好的平衡。

专利上，国产抛光垫目前专利技术仍积累较浅。日本、美国在抛光垫领域技术积 累全球领先，中国排名第 5。据《集成电路制造业用高分子聚合物抛光垫专利分 析》一文统计，截至 2017 年，在全球 2918 个核心专利族中，有效专利 1511 个。其中日本有效专利占比 41%，美国占比 33%，处于领先地位。中国有效专利数占比 13%，排名第四。公司截止 2021 年底已获得授权的专利 686 项，其中抛光垫制造 及工艺相关发明及创新有效专利约 54 项，与国际领先企业仍有一定差距。

图26：抛光垫专利族的法律状态统计

资料来源：《集成电路制造业用高分子聚合物抛光垫专利分析》，国信证券经济研究所整理

核心客户认证体系壁垒方面，由于抛光垫对芯片良率影响较大，但成本占比较相 对较低，在稳定而成熟的 FAB 厂中，为确保芯片良率，一般很少替换原有稳定的 供应商。半导体 Fab 厂具有资本密集和技术密集的属性，对于上游半导体原材料 的稳定性和良品率有极高的要求，因此对于原材料供应商认证门槛极高、认证周 期较长。目前在半导体产业链安全可控的大环境下，国内厂商速度加快，验证周 期缩短到半年左右。

图27：抛光垫产品导入简要流程图

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

抛光液：根据观研天下数据，2018年TOP5厂商为Cabot Microelectronics、Versum、日立、富士美、陶氏，合计占市场 80%以上市场份额。然而抛光液市场格局有分 散化趋势，国产替代机会更大。美国的 Cabot Microelectronics 是全球抛光液市 场龙头，2000 年市占率高达 80%，不过到 2017 年 Cabot Microelectronics 全球市 占率降低至 36%。其他主要供应商包括 Hitachi、Fujimi、Versum 等，市占率分别 为 15%、11%、10%。抛光液市场分散程度相对较高，多元化发展趋势明显，国

产厂商实现替代机会较大。目前安集微电子已经形成替代，但全球市占率也仅仅 只有 2%。

图28：全球 CMP 抛光液市场格局

资料来源：安集微电子公司公告，国信证券经济研究所整理

公司 CMP 抛光垫迎收获期，材料平台化布局初成

抛光垫：鼎龙控股从基础制程到先进制程产品覆盖率近 100%，截至 2022 年 1 月，公司已通过 28nm 产品全制程（ILD/STI/W/Cu/HKMG）验证，并获得订单，14nm 以 下先进制程 DH5XXX 系列在客户端验证进展顺利，硬垫产品对标陶氏。2021 年 11 月，公司宣布已通过某国际半导体巨头验证，并获得首张海外订单，数量 80 片。

公司客户全面覆盖至国内所有主流核心国产晶圆厂，并成为部分晶圆厂的第一供 应商。目前，公司的 CMP 抛光垫一期产能逐渐爬坡，二期工程于 2021 年年底投产，将抛光硬垫产能提升至 30 万片/年。三期工厂（潜江）已于 2021 年 5 月正式动工，同年 10 月正式封顶，目前正在内部装修及设备装机中，预计 2022 年夏季完成设 备安装，进入设备联动，进入试生产阶段。

抛光液：年产 5000 吨一期产线已经建成，根据 2022 年 4 月 8 日公告，公司氧化 层抛光液产品收到某国内主流晶圆厂商 20 吨的采购订单。抛光液的核心是抛光粒 子，目前国内仍缺少自主生产的抛光粒子，主要依赖日本进口。而这次公司的抛 光液产品从原材料到成品全部生产工段均自主完成。

清洗液：主要产品验证通过，其他制程新产品多元化布局。截至 2021 年底，公 司一期年产 2000 吨产线建成完毕，Cu 制程 CMP 清洗液实现突破，已获得三家国 内主流客户验证通过，另有 3 家客户已进入大规模验证阶段，并已取得小量订单。其他制程清洗液新产品持续发力，开发出 W 制程，SiN 制程及 Al 制程清洗液，部 分产品已送至客户端测试。产能建设方面，年产能 2000 吨的武汉本部一期清洗液 产线完成试产，已达到稳定供货的能力。

光电显示模组用 PI 浆料

聚酰亚胺（PI）是柔性显示面板基板材料首选

OLED（Organic Light-Emitting Diode）即有机发光二极管，是继 CRT 和 LCD 后 的第三代显示技术。使用有机自发光材料，在电场驱动下通过载流子注入和复合

产生可见光。由于 OLED 面板不需要背光模组，每个像素都可以连续且独立的驱动 发光，因此比 LCD 更薄、更轻、对比度更高、续航时间更长，因此更适用于柔性 屏领域。OLED 根据像素电路中是否采用薄膜晶体管 TFT 技术，可分为无源驱动（PMOLED）和有源驱动（AMOLED），其中 AMOLED 由于性能优势显著，是目前主流 的柔性屏技术路线。

图29：OLED 的基本结构 图30：AMOLED 和 PMOLED 技术示意图

资料来源：奥来德招股书，国信证券经济研究所整理

资料来源：How Stuff Works，国信证券经济研究所整理

聚酰亚胺是制造柔性屏幕基板的首选材料。AMOLED 主要由基板、TFT 驱动阵列和 OLED 发光器件（金属阴极+有机发光层+阳极）组成。在制作柔性屏幕时，刚性的 玻璃基板会被替换为柔性薄膜，但能作为柔性基板的材料需要满足较高的性能要 求，包括耐热性与高温尺寸稳定性要求、柔韧性要求、阻水阻氧特性要求、表面 平坦化等。聚酰亚胺材料 PI 以其优良的耐高温特性、良好的力学性能以及优良的 耐化学稳定性，为柔性显示器件基板的首选材料。PI 与碳纤维、芳纶纤维一起，被认为是我国发展高技术产业的三大瓶颈性关键高分子材料。

由于具有优异的综合性能及出色的加工性能，PI 可以制成除了橡胶以外的各种形 式的产品，包括 PI 薄膜、PI 纤维、PI 泡沫、PI 树脂、PI 基复合材料、光敏 PI（PSPI）等，产品类型的多样性在高分子材料中居于前列，广泛应用于电子通信、航天航空、新能源、电气绝缘、汽车工业等各个领域。

图31：PI 材料属于超高性能工程聚合物 图32：PI 的分类

资料来源：瑞华泰招股说明书，国信证券经济研究所整理

资料来源：瑞华泰招股说明书，国信证券经济研究所整理

柔性面板的应用扩张，推动 PI 材料市场规模

根据 Omida 数据显示，2020 年全球 OLED 面板市场规模为 343.24 亿美元，预计 2025 年将达到 547.05 亿美元，CAGR 9.77%。中国作为全球最大的消费电子商品市场，终端应用市场广阔，随着近年我国在显示产业投入的不断加大及国产面板厂商的 崛起，整体 OLED 产能快速增长，据 Frost & Sullivan 数据，2020 年我国 OLED 面板产量占全球产量比重的 12.37%，首次突破 10%，预计 2025 年将上升至 24.3%。根据赛迪智库数据显示，2020 年国内 OLED 市场规模为 351 亿元，预计 2023 年将 达到 843 亿元。

图33：全球 OLED 市场规模 图34：中国 OLED 市场规模

资料来源：Omdia，国信证券经济研究所整理

资料来源：赛迪智库，国信证券经济研究所整理

折叠终端兴起，大尺寸柔性 OLED 在高端智能机加速渗透。根据 DSCC 数据，2020 年全球折叠屏手机出货量 225 万部，同比增长 980%；2021 年全球折叠屏手机出货 量 798 万部，同比增长 254%。DSCC 预计 2022 年全球折叠屏手机出货量将同比增 长 123%至 1777 万部，预计 2026 年全球折叠屏手机出货量将达到 5468 万部（21-26 年 CAGR 为 47%）。根据 IHS 数据，预计到 2023 年全球智能机中柔性 OLED 屏幕渗 透率将达到 40%。

图35：全球折叠屏手机出货量及预测（按年度）

资料来源：DSCC，国信证券经济研究所整理

图36：全球柔性 OLED 手机出货量及渗透率

资料来源：IHS，国信证券经济研究所整理

相应的 2021 年底，全球显示面板用 OLED 材料市场显著增长。根据 Omdia 数据，2021 年全球 OLED 材料销售金额达 16.86 亿美元，比 2020 年同比增长 30%。预计 2022 年全球 OLED 材料销售金额将达到 21.95 亿美元，同比增长 30%。

图37：全球 OLED 材料市场预计

资料来源：Omdia，国信证券经济研究所整理

在柔性 OLED 面板制造过程中，公司涉及的三个主要材料为：

黄色聚酰亚胺浆料 YPI

YPI 是生产柔性 OLED 显示屏幕的主材之一，在 OLED 面板前段制造工艺中涂布、固化成 PI 膜，替换刚性屏幕中的玻璃材料。根据 CINNO Research 预测，2025 年，全球柔性 AMOLED 基板 PI 浆料市场总规模将超过 4 亿美元，2020-2025 年复合年 增长率达 31.9%。目前市场主要由日本宇部兴产(UBE)、钟渊化学(Kaneka)等几家 国外企业所垄断。

图38：柔性 AMOLED 用 PI 浆料市场规模预测（单位：百万美元）

资料来源：CINNO Research，国信证券经济研究所整理

光敏聚酰亚胺 PSPI

PSPI 根据曝光后得到的光刻图形的凹凸形状不同，可分为正性和负性。公司提供 的是 OLED 显示制程的正性光刻胶主材，曝光后的曝光区在显影液中的溶解度更 高，经溶液显影固化定影后，可以得到凹状光刻图形。在整个面板中包含三层 PSPI 材料：平坦层、像素定义层、支撑层。

根据 QYResearch 数据，2016-2020 年，全球 PSPI 市场以 CAGR13.75%增长至约 1.11 亿美元，2021 年增长 17.06%至 129.44 百万美元。并预计 2027 年将达到 330.59 百万美元，年复合增长率为 14.56%。国内，根据公司年报预测，到 2025 年 PSPI

的国内市场规模有望达到 35 亿元人民币。

图39：柔性 AMOLED 用 PI 浆料市场规模预测（单位：百万美 元）

资料来源：QYResearch，国信证券经济研究所整理

面板封装材料 INK

图40：国内 PSPI 市场规模预测（单位：百万元）

资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理

OLED 中发光的有机材料和电极极易受空气中的氧和湿气影响，失去发光性能。因 此，在 OLED 面板制造过程中需要进行密封处理，其封装材料可分为薄膜封装（Thin-Film Encapsulation ，TFE）和玻璃封装，柔性面板使用 TFE。封装技术 包括 Barix 多层 TFE、ALD 原子沉积 TFE、PEALD 原子沉积等。公司提供的是喷墨 打印（IJP）封装技术中使用的材料。根据公司年报预测，2025 年 TFE-INK 的国 内市场规模有望接近 10 亿元人民币。

图41：TFE 常见于柔性面板封装

资料来源：模切之家，国信证券经济研究所整理

图42：国内 TFE-INK 市场规模预测

资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理

随着国内主要面板厂柔性面板产线建设基本完成，公司的柔性显示面板基材 YPI 产品已同步导入，YPI 业务即将进入快速成长期。2020 年，公司年产 1000 吨产业 化项目正式完成，全自动化投料罐装生产线正式投产，成为国内首条超洁净柔性 AMOLED 用 PI 浆料量产线。2021 年，尽管 AMOLED 工厂受终端智能手机订单和 IC 缺货影响，2021 年全年综合产能稼动率不高，需求并未全部释放。但得益于公司 布局较早，主要客户 G6 线验证已基本完成，YPI 产品进入放量阶段，持续获得主 要客户的 G6 线订单。2021 年，公司 YPI 浆料按期高质量完成交付，销售收入接 近千万元。研发方面，透明浆料的研发也取得了突破性进展。

在新产品的研发方面，截至 2021 年末，公司 PSPI、INK 产品中试结束，客户端验 证情况良好，即将筹备规模化产线建设。武汉本部 PSPI 一期年产 150 吨中试产线 已建成，即将开始规模化产线的二期建设。

打印耗材渗透上游芯片，产业链全面布局

垂直整合产业链，发挥全面布局优势

公司是我国激光打印复印通用耗材龙头企业。打印复印通用耗材业务是公司的传 统业务，目前，公司已经形成了全产业链布局，成为全球激光打印复印通用通用 耗材生产商中产品体系最全、技术跨度最大、以自主知识产权和专有技术为基础 的市场导向型创新整合商。

通用耗材又称为兼容耗材，是指能够代替原装品牌的耗材。打印耗材上游产品包 括彩色聚合碳粉、载体、通用耗材芯片、显影辊等，终端产品为硒鼓和墨盒。

彩色聚合碳粉用于激光打印机里的硒鼓，有黑色、红色、黄色、蓝色四种颜色，具有显影作用。通用耗材芯片的主要功能为喷墨打印机及激光打印机耗材产品的 识别与控制，具有感应、计数、校准色彩的作用。显影辊是硒鼓中重要的核心组 成部件，是使光导体上的静电潜像显影用的辊，具有显影作用和传粉作用，对图 像密度有影响。

硒鼓是激光打印机里的耗材，承担了激光打印机的主要成像功能，按其内部感光 鼓、磁鼓和墨粉盒的组合方式可分为三类：一体硒鼓、二体硒鼓和三体硒鼓。墨 盒主要指的是喷墨打印机中用来存储打印墨水，并最终完成打印的部件，按墨盒 和喷头的结构设计可分为一体式墨盒和分体式墨盒，其中再生墨盒多为一体式墨 盒，其他通用墨盒多为分体式墨盒。在分体式墨盒中，根据颜色封装的情况又可 以分为单色墨盒和多色墨盒。

表1：产品介绍

资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测

公司 2012-2019 年间，通过兼并收购，快速打通全产业链，布局耗材产业链上下 游，夯实公司在打印复印通用耗材领域的龙头地位。2012 年，公司通过对南通龙

翔化工投资控股，向上游高端树脂着色剂延伸；2013-2014 年，公司分别控股国 内最大的两家彩色再生硒鼓制造商珠海名图、科力莱；2016 年，公司并购旗捷科 技、超俊科技、佛莱斯通，拓展至上游芯片制造领域。2019 年，公司参股天硌环 保，收购北海绩迅 59%股权，产业链扩展至墨盒领域。

图43：公司打印复印通用耗材产业链结构图

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

驱动力 1：打印机国产化，匹配耗材市场含潜在空间

国产打印机型匹配的耗材市场存在潜在的增长空间。目前国内打印机市场主要被 外国企业垄断，拥有较高的专利壁垒。打印机在信息安全领域有重要的地位，解 决打印机安全问题需要芯片、耗材和打印机全部实现国产化。近年信息安全受到 国家重视，提升国内打印机行业的自主研发能力，逐步实现国产替代是打印机产 业的趋势，伴随的打印复印通用耗材也将从中获得新的增长机遇。

公司将通过耗材上游核心产品的竞争优势，协助集团体系内下游成品工厂在重点 产品上取得突破，并积极对接国产品牌打印机厂家。在墨盒成品端，凭借规模优 势、成本优势和较强的抗风险能力进一步巩固和加强整体竞争力，并力争成为再 生墨盒行业的独角兽企业；在硒鼓成品端，持续提升经营管理水平，加强专利研 发力量，持续提升效率。

驱动力 2：硒鼓终端市场竞争加剧，智能制造降低成本成重要优势

终端硒鼓市场竞争激烈，市场进一步向头部厂商集中。在产业竞争导致利润空间 收窄的压力下，降低成本是耗材厂商保持优势地位的重中之重，以自动化产线为 形式的智能制造是耗材生产发展的趋势。在新型显示材料领域，公司实现了 PI 浆料全自动化生产；打印复印耗材领域，2020 年公司新建设、多条硒鼓智能化生 产线，大幅提升公司的制造效率，降低成本并确保了较高的成品率。

子公司名图、超俊通过提升专利布局、内部管控，供应链协同稳步推进，自动化 生产顺利推广，2021 年部分硒鼓毛利已出现上涨。其中，超俊 12 月份出货量创 历史最高，单月扭亏，并于第四季度开始整体盈利。2021 年，公司终端硒鼓实现 销量同比增长 51%，营业收入同比增长 11%，整体亏损同比收窄。

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

驱动力 3：再生墨盒受重视，新产品研发顺利

再生耗材市场迎来持续发展机会。我国近年来对再生耗材的重视程度不断提高：《中华人民共和国循环经济促进法》和《废旧电器电子产品回收处理管理条例》的颁布实施为打印耗材的循环利用提供了法律依据，《国务院关于加快建立健全 绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》也将大力发展再制造产业、加强再生资 源回收利用作为重点之一。2021 年，公司再生墨盒收入继续保持增长，子公司北 海绩迅墨盒产能产量国内领先，具有一定的规模优势。

彩色聚合碳粉方面，公司加快京瓷 5026、理光 SPC220 等新品研发，推动佳能 3530 系列、三星 S51E 等老产品优化升级。2021 年，公司柯美、施乐等品牌系列复印 粉销量持续快速增长。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：公司武汉基地二期年产 20 万片 CMP 项目产能 释放比例 2022-2023 为 90%/100%；潜江三期年产 20 万片 CMP 项目 2022-2024 产 能释放比例为 15%/90%/100%；武汉本部工厂年产 5000 吨抛光液、2000 吨清洗液 2022 年全部投产。

表2：鼎龙股份业务拆分

资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测

未来 3 年业绩预测

表3：未来 3 年盈利预测表

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测

按上述假设条件，我们得到公司 22-24 年收入分别为 29.60/37.75/45.66 亿元，归属母公司净利润 3.79/5.78/7.65 亿元，利润年增速分别为 77.5%/52.6%/32.3%。每股收益 22-24 年分别为 0.4/0.6/0.8 元。

盈利预测情景分析

表4：情景分析（乐观、中性、悲观）

资料来源：国信证券经济研究所预测

估值与投资建议

考虑公司业务正处于高速发展期，长期现金流存在较大不确定性，我们采用相对 估值法来估算公司的合理价值区间。

目前从事 CMP 相关电子化学品生产与销售的上市公司较少，我们将可比公司放宽 至半导体生产中与清洗、蚀刻等相关的电子化学品供应商：

安集科技：主营业务为关键半导体材料的研发和产业化。公司产品包括不同系列 的化学机械抛光液和光刻胶去除剂，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。

晶瑞电材：主要生产、销售微电子业用超纯化学材料和其他精细化工产品的上市 企业。品种包括氢氟酸、过氧化氢、氨水、盐酸、配套试剂等。产品广泛应用于 超大规模集成电路、LED、TFT-LCD 面板制造过程、太阳能硅片的蚀刻与清洗。

江化微：国内湿电子化学品专业服务提供商。公司主要从事超净高纯试剂、光刻 胶及光刻胶配套试剂等专用湿电子化学品的研发、生产和销售业务。公司产品主 要适用于平板显示、半导体及 LED、光伏太阳能以及硅片、锂电池、光磁等电子 元器件微细加工的清洗、光刻、显影、蚀刻、去膜、掺杂等制造工艺过程中。

截至 2022 年 6 月 1 日，参考 Wind 一致预期，21-24 年三家可比公司平均 EPS CAGR 为 31.7%、对应 22 年平均 PE 51.1 倍。结合公司产能规划，我们预计未来 3 年公 司 EPS CAGR 为 52.4%，给予公司 22 年 58-60 倍 PE 估值，对应目标价 23.37-24.17 元，维持“买入”评级。

表5：同类公司估值比较（股价截至 2022 年 6 月 1 日）

可比公司：

资料来源: WIND，国信证券经济研究所预测

风险提示

估值风险

我们采取相对估值方法得出公司的合理估值在 23.37-24.17 元之间，但该估值是 建立在较多假设前提的基础上计算而来的，例如可比公司的估值参数的选定加入 了一定的主观判断：

相对估值法中我们选取了与公司业务相近的公司进行比较，目前从事 CMP 相关电 子化学品生产与销售的上市公司较少，我们将可比公司放宽至半导体生产中与清 洗、蚀刻等相关的电子化学品供应商。如果市场整体风险偏好发生变化、估值中 枢向下调整，公司有可能面临估值下调的风险。

盈利预测风险

在盈利预测中，我们预计 1）公司武汉基地二期年产 20 万片 CMP 项目产能释放比 例 2022-2023 为 90%/100%；2）潜江三期年产 20 万片 CMP 项目 2022-2024 产能释 放比例为 15%/90%/100%；3）武汉本部工厂年产 5000 吨抛光液、2000 吨清洗液 2022 年全部投产；4）公司抛光垫、抛光片价格将基于历史均价逐渐上升至市场 均价。如果这些盈利预测的假设条件不成立，我们预计 22-24 年公司归母净利润 同比增长 77.5%/52.6%/32.3%的盈利预测存在出现偏差的风险。

经营风险

1、原材料价格波动风险。2020 年以来，全球为应对新冠疫情对经济的影响，纷 纷推出货币宽松政策，通胀显现，叠加国内疫情控制较好需求复苏较快，大宗商 品涨幅较大。若后续疫情恢复不及预期，或国际政治局势继续动荡，可能导致公 司生产经营所用部分化学原材料价格波动较大，影响公司产品毛利率。

2、重大项目进展不及预期的风险。公司重大投资项目包括集成电路 CMP 用抛光垫 项目（三期）及年产 1 万吨集成电路制造清洗液项目的建设工期较长、投资高，如果在建设过程中，出现因设备延迟交付或其他不可预见因素导致项目建设未能 如期完成或未能按期投产，可能导致业绩低于预期。

3、产品开发风险。公司根据行业技术发展趋势和市场需求情况确定新产品和新技 术的研究开发课题，研发项目虽紧贴市场需求，但由于下游印制电路板行业为了 适应消费者需求，广泛采用新技术、新材料和新工艺，导致覆铜板生产企业也必 须进行相应的技术更新和产品升级，因此公司存在产品开发不确定性的风险。

4、应收账款账龄增加风险。受国际经济局势和全球疫情的影响，部分境外客户的 经营情况和盈利能力可能下滑，从而造成境外客户应收账款及账龄的增加，同时，打印复印通用耗材产业的持续竞争对国内部分耗材成品客户的资金情况造成负面 影响，降低国内客户的还款能力和意愿，导致公司打印复印通用耗材业务的应收 账款风险增大。此外，耗材行业的激烈竞争对公司精细化管理提出了更高的要求，存货呆滞会提高公司经营成本，降低效率，影响公司耗材业务的盈利能力。。

5、对下属企业及参股企业管理风险。截至 2021 年底，公司拥有子公司 10 家，孙 公司 10 余家。随着公司泛半导体材料业务的逐步拓展，耗材业务产销规模的不断 扩大，公司在生产技术管理、财务控制管理、安全生产管理、人力资源管理等方 面都面临较大的挑战。若公司的生产经营、质量控制、资产管理、成本控制、风 险管理、人才培养等能力不能适应其扩张速度，将会引发相应的经营和管理风险。

市场风险

1、硒鼓行业竞争加剧的风险。公司耗材产业终端硒鼓产品因生产厂家众多，行业 竞争不断加剧，目前处于深度调整阶段。未来若市场竞争进一步加剧，公司不能 持续提升技术创新能力并保持一定领先优势，公司产品毛利率将存在下滑风险，进而影响公司的经营业绩。

2、外汇、宏观经济政策波动影响。公司硒鼓、墨盒等产品销售主要以出口为主，部分原材料的采购渠道来自于海外市场，汇率、国家出口退税政策、国际贸易形 势、全球物流变动情况直接影响公司业绩。报告期内，人民币汇率出现大幅升值，已经对公司的利润带来了一定的负面影响。虽然未来市场需求会稳定增长，但国 内外宏观经济环境复杂多变，且叠加新冠疫情因素，存在一些不确定的因素，如 果汇率、国家出口退税政策和国际贸易形势发生较大变化，公司产品销售价格和 境外原材料采购将直接受到影响，进而可能会给公司业绩的持续稳定增长带来不 确定的影响。

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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