珀莱雅评级深度研究：6xN战略+大单品+情感营销，全方位年轻化升级

股票代码 ：603605
股票简称 ：珀莱雅
报告名称 ：深度研究：6xN战略+大单品+情感营销，全方位年轻化升级
评级 ：买入
行业：美容护理

目标价：183.38 元

2019.08.23

【投资建议】

◆珀莱雅升级至大单品战略以来，品牌调性日益提高，盈利能力逐渐增 强，优先布局抖音渠道实现新的增长路径，通过情感营销持续塑造品 牌价值，孵化+合作打造子品牌有望实现集团化可持续增长。基于 618 预售的优异表现，我们小幅上调对公司 2022-2024 年营业收入和归母 净利润的预测，预计2022-2024 年，公司营业收入分别为 60.02/76.07/ 93.44 亿元，同比增速分别为 29.55%/26.74%/22.82%；归母净利润分 别为 7.48/9.38/11.55亿元，同比增速分别为29.80%/25.47%/23.12%；EPS 分别为 2.66/3.33/4.11 元/股；6 月 2 日收盘价对应 PE 分别为 58/46/37 倍。PE 估值法下，给予公司 2023 年 55 倍 PE，对应 12 个月 目标价 183.38 元，上调至“买入”评级。

盈利预测

【关键假设】

◆营业收入方面：预计 2022-2024 年，线上直营渠道营收增速分别为 49%/38%/30%，其中天猫直营增速分 别为 40%/33%/28%，抖音渠道增速分别为 70%/50%/35%；线上分销营收增速分别为 8%/5%/3%；线下渠道 营收增速分别为-13%/-9%/-5%。

◆毛利率方面：预计 2022-2024 年，线上毛利率分别为 68.5%/68.8%/69.0%，线下毛利率分别为 56%/55%/54%。

图表：盈利预测的关键假设

正文目录

1. 战略升级：夯实 6 项核心能力，N 个品牌打造矩阵 .................. 6 1.1. 深耕国货美妆 19 载，灵敏变革持续高增 ........................ 6 1.2. 战略升级焕发新活力，高效组织塑造敏锐度 ..................... 7 1.3. 财务端：近四年营收业绩 CAGR 均超 25% ......................... 8 2. 产品升级：大单品多品牌推演，专利原料筑壁垒 .................. 10 2.1. 大单品：纵向横向延伸，品牌调性提升 ........................ 10 2.2. 集团化：延续大单品策略，孵化子品牌 ........................ 15 2.3. 研发端：探索原料研发，打造极致性价比 ...................... 19 3. 营销升级：把握新渠道增长，情感营销品牌破圈 .................. 22 3.1. 渠道端：抖音迅速布局，加大自播占比 ........................ 22 3.2. 营销端：输出品牌价值，引发情感共鸣 ........................ 25 4. 盈利预测和估值 .............................................. 28 4.1. 关键假设：龙头韧性凸显，新渠道加速放量 .................... 28 4.2. 投资建议：目标价 183.38 元，上调至“买入”评级 ............. 29 5. 风险提示 .................................................... 30

图表目录

图表 1：公司发展历程进入产品驱动阶段 ............................. 6 图表 2：公司股权结构集中（截止 2022 年 3 月底） .................... 6 图表 3：公司发行可转债助力产能、研发、信息化建设（单位：万元） ... 7 图表 4：从三驾马车升级到 6*N 战略 ................................. 7 图表 5：公司打造高效、年轻、多元的组织结构 ....................... 8 图表 6：2017-2021 年营收 CAGR 为 27.0% ............................. 8 图表 7：2017-2021 年归母净利润 CAGR 为 30.1% ....................... 8 图表 8：公司毛利率处于行业中上水平 ............................... 9 图表 9：销售费用率维持高位，管理费用率下降 ....................... 9 图表 10：公司净利率稳定，处于行业中位 ............................ 9 图表 11：公司 ROE 稳健，盈利能力行业领先 .......................... 9 图表 12：公司存货周转率（次）处于行业前列 ....................... 10 图表 13：公司应收账款周转率（次）回升 ........................... 10 图表 14：欧美经典大单品的纵向升级迭代——雅诗兰黛小棕瓶 ......... 11 图表 15：欧美经典大单品的纵向升级迭代——兰蔻小黑瓶 ............. 11 图表 16：欧美经典大单品的横向延伸——小棕瓶系列产品矩阵 ......... 12 图表 17：欧美经典大单品的横向延伸——小黑瓶系列产品矩阵 ......... 12 图表 18：珀莱雅大单品的纵向迭代与横向延伸 ....................... 13 图表 19：珀莱雅分品牌营收（单位：亿元） ......................... 14 图表 20：珀莱雅品牌毛利率提升 ................................... 14 图表 21：珀莱雅品牌淘系 GMV 高增 ................................. 14 图表 22：大单品推出后珀莱雅淘系销售额排名上升 ................... 14 图表 23：珀莱雅品牌客单价增长 ................................... 15 图表 24：珀莱雅品牌复购率提升 ................................... 15 图表 25：欧莱雅集团依靠自创和收购形成 4 大部门 36 个品牌 .......... 15 图表 26：珀莱雅集团通过自主+投资+代理打造差异化品牌矩阵 ......... 16 图表 27：集团赋能+创始人 IP 共同打造彩棠品牌 ..................... 17 图表 28：彩棠 21 年 11 月品类结构以高光隔离为主 ................... 17 图表 29：淘系平台高光支付转化率提高 ............................. 17

图表 30：珀莱雅美容类营收占比提升 ............................... 18 图表 31：珀莱雅分品类毛利率 ..................................... 18 图表 32：护肤品单品牌 TOP20 中国品牌市场份额 ..................... 18 图表 33：彩妆单品牌 TOP20 中国品牌市场份额 ....................... 18 图表 34：预计未来 5 年中国底妆市场 CAGR 可达 10% ................... 19 图表 35：预计未来 5 年中国彩妆市场 CAGR 可达 9% .................... 19 图表 36：珀莱雅自主研发+产学研相结合的研发体系 .................. 19 图表 37：公司构建多重研发优势 ................................... 20 图表 38：双抗精华在抗氧化产品中性价比优势突出 ................... 20 图表 39：红宝石精华在抗衰老产品中性价比优势突出 ................. 21 图表 40：公司研发费用投放情况 ................................... 21 图表 41：公司研发人员呈上升趋势 ................................. 21 图表 42：全域渠道下品牌需适应多样化电商平台特点 ................. 22 图表 43：公司线上营收占比持续提升（单位：亿元） ................. 23 图表 44：公司抖音渠道营收（亿元）占比高增 ....................... 23 图表 45：珀莱雅抖音账号分布 ..................................... 23 图表 46：珀莱雅抖音自播占比提升 ................................. 23 图表 47：珀莱雅抖音自播热销产品不同于天猫主推的大单品 ........... 23 图表 48：公司各线上平台形象宣传推广费 ........................... 24 图表 49：公司不同线上平台投放 ROI ................................ 24 图表 50：珀莱雅抖音渠道成绩亮眼 ................................. 24 图表 51：2019 年 7 月泡泡面膜营销复盘 ............................. 25 图表 52：珀莱雅代言人年轻化契合核心消费受众 ..................... 25 图表 53：珀莱雅依靠情感营销输出内容引发共鸣 ..................... 26 图表 54：形象宣传推广费及营收占比提升 ........................... 26 图表 55：22 年 5 月护肤品牌线上渠道粉丝数(万) ..................... 26 图表 56：珀莱雅引领“早 C 晚 A”护肤理念 .......................... 27 图表 57：“早 C 晚 A”成功延伸至“ABC”护肤组合 .................... 27 图表 58：“早 C 晚 A”与咖啡+酒破圈联名 ........................... 28 图表 59：彩棠与海马体照相馆共创原生美妆容 ....................... 28 图表 60：盈利预测的关键假设（单位：百万元，%） .................. 28 图表 61：可比公司估值 ........................................... 29

1.战略升级：夯实 6 项核心能力，N 个品牌打造矩阵

1.1.深耕国货美妆 19 载，灵敏变革持续高增

回顾珀莱雅发展历程，公司依托较高敏锐度，顺应行业阶段及时调整策略： 1）线下渠道驱动：2003-2007 年，聚焦珀莱雅主品牌，全国范围内快速拓 展商超及 CS（化妆品专营店）等线下渠道；
2）营销驱动：2008-2012 年，自有产能湖州生产基地建成，成立优资莱、韩雅、悠雅、猫与玫瑰等品牌开启多元化品牌发展，广告营销驱动增长； 3）筹备境内上市：2013-2017 年，拆除红筹架构，2017 年成功登陆 A 股； 4）线上渠道驱动：2018-2019 年，2018 年重建电商团队，电商渠道实现 爆发式增长，积极布局新媒体渠道，控股彩棠开启平台化美妆公司的探索； 5）产品驱动：2020 年以来，提出 6*N 战略升级；主品牌珀莱雅将定位从 深海护肤转变为科技感、年轻感、未来感，成功孵化红宝石精华、双抗精华等 大单品，引领产品升级，凭借鲜明的品牌形象、创新的大单品策略，保持了稳 定、快速的增长趋势；彩棠借助创始人唐毅的知名化妆师 IP，结合珀莱雅集团 强势赋能，逐步放量；输出内容与情感，营销年轻化升级；
公司凭借多年沉淀的化妆品集团经验，不断保持战略、产品、渠道、营销 等方面的迭代升级，看好公司持续积淀和多品牌成功打造后开启品牌驱动之路。

图表 1：公司发展历程进入产品驱动阶段

资料来源：Choice，公司公告，公司官网，东方财富证券研究所

公司股权结构集中。截止 2022 年一季报，公司董事长、第一大股东、实 控人侯军呈先生持股比例为 34.71%，总经理（董事长妻弟）方玉友先生持股比 例为 18.08%。

图表 2：公司股权结构集中（截止 2022 年 3 月底）

资料来源：企查查，东方财富证券研究所

可转债募资投入产能、研发、信息化建设。2021 年 12 月，公司 7.52 亿元 可转债成功发行。募投项目从生产端、研发端、组织端全方位赋能公司发展。其中：1）3.39 亿元拟投入湖州扩建生产基地，项目总投资 4.38 亿元，通过购 置土地，建设新化妆品产业化生产基地，引进国内外先进生产设备，建设自动 化、智能化产品生产线，扩张自有产能；2）1.95 亿元拟投入龙坞研发中心建 设，项目总投资 2.18 亿元，从独家专利成分入手构建研发壁垒；3）0.91 亿元 拟投入信息化系统升级建设，项目总投资 1.12 亿元，打造全域新零售业务支 持中台和数字化营运支持平台，优化公司运营效率。

图表 3：公司发行可转债助力产能、研发、信息化建设（单位：万元）

动拥抱变化的企业才能取得长足发展。珀莱雅内部建成扁平化、平台化、自驱 协同的高效组织，使得公司在消费者洞察-产品开发-生产-营销-渠道销售的全 链条上快速反应，具备持续创新的能力。

1）组织上，坚持产品中台，深化大单品、爆品策略，重点打造数字化中 台赋能前台业务；
2）人才上，精准选人，快速识别，高效用人，打造年轻化、国际化的自 驱型团队；
3）机制上，公司提出“高投入、高绩效、高回报”的“三高”绩效文化，建立“定目标、盯过程、拿结果”的绩效管理体系，构建短期季度绩效加项目 激励、中期年度超额分红、长期股权激励加合伙人制的多元化业务激励体系。

图表 5：公司打造高效、年轻、多元的组织结构

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

1.3.财务端：近四年营收业绩 CAGR 均超 25%

2017-2021 年营业收入和归母净利润 CAGR 分别实现 27%和 30%的增速。公 司上市以来进入高速发展阶段，2017-2021 年营收 CAGR 达 26.96%，大单品策 略持续兑现，线上渠道快速增长。2021 年实现营业收入 46.33 亿元，同比增长 23.48%，2020 及 2021 年在疫情影响下仍维持亮眼增速。2017-2021 年归母净 利润 CAGR 达 30.11%，2021 年归母净利润为 5.76 亿元，同比增长 21.01%。

大单品策略带动公司毛利率提升。2017-2021 年，公司毛利率由 61.73%上 升至 66.46%，2021 年毛利率处于行业中上水平。大单品策略持续推行，高毛 利的精华、面霜、眼霜等品类的销售占比提升，以及线上直营渠道营收占比提 升，共同拉高公司整体毛利率。

销售费用持续投入品牌推广和新品牌孵化，管理费用率管控良好。2017-2021 年，公司销售费用率从 35.66%升至 42.98%，品牌投放加强大单品的 打造，持续投入孵化新品牌彩棠以及重塑其他自有品牌。2017-2021 年，管理 费用率从 10.87%逐渐降低至 5.12%，自驱型组织提效，运营效率持续优化，规 模效应显现。公司研发费用率较低，主要在于公司加大研发共创模式，通过参 股化妆品原料生产商、与国内外领先科研机构战略合作等模式，共同进行化妆 品特别是原料端的研发创新。

大单品打造期叠加新品牌建设期，公司盈利能力保持稳定。2017-2021 年，公司净利率与 ROE 稳中有升，净利率从 11.26%提升至 12.02%，ROE 从 19.89% 升至 21.87%。在大单品带动公司毛利率提升，叠加继续投入大单品建设、新品 牌孵化阶段，公司维持较为稳健的净利率，预计后期大单品步入成熟阶段且子 品牌多点开花后，公司有望取得长期稳定的利润增长。

公司运营效率维持行业前列水平。2017-2021 年，公司存货周转率保持在 3 次以上，存货周转效率在行业中表现优异，2021 年存货周转率为 3.39 次，公司主动缩减线下渠道，加强传统渠道的精细化运营，经销商库存减少。2021 年公司应收账款周转率回升至 21.88 次，主要系疫情影响下，公司 2020 年给 予线下经销商较大力度的信用支持，2021 年线下经销商渠道按照正常账期结算，

去信贷后应收账款减少。

2.产品升级：大单品多品牌推演，专利原料筑壁垒

2.1.大单品：纵向横向延伸，品牌调性提升

什么是大单品？“产品即品牌”：
1）首先大单品的辨识度高、传播度广，能够成为品牌的核心代表，且常 常具有易于传播的昵称，例如提到雅诗兰黛即想到小棕瓶、提到兰蔻即想到小 黑瓶；
2）大单品一般为细分赛道的龙头，在行业中具有较强的竞争力，例如薇 诺娜的舒敏保湿特护霜 2019 年起在中国皮肤学级护肤品市场排名第一，2021 年市占率提升至 25%；
3）大单品在品牌中的销售占比处于较高水平，能够为品牌贡献稳定的收 入和利润；
4）具有核心技术和专利支撑，成分及配方等支撑知名大单品底层竞争力。

为什么要打造大单品？

1）产品层面：护肤品的大单品多为价格和毛利率较高的精华、面霜等品 类，相对于其他产品能够有效推升客单价，增厚利润空间；相较于短平快的密 集投放下打造的单次爆品，经过长期市场检验和多次升级迭代的大单品生命周 期延长，复购率显著提高；
2）公司层面：品效合一下提高资源投放效率，营销和研发等费用集中投 放在大单品及其衍生产品；在高度竞争的化妆品市场中形成有效传播，占领用 户心智，打造长期品牌力。

经典大单品纵向迭代经久不衰，支撑品牌长青发展。以成熟品牌的典型大 单品为例，雅诗兰黛小棕瓶是护肤品历史上第一瓶精华，运用创新性原料二裂 酵母提取物（二裂酵母发酵产物溶胞物），主打“细胞修复”，1982 年诞生至今 已历经 40 年，期间不断升级迭代，在核心成分二裂酵母精粹的基础上，配方 和技术持续升级，现已更新至第 7 代小棕瓶，成为雅诗兰黛的常胜王牌。再如 兰蔻小黑瓶，2009 年面世时定位“肌底液”，主打“基因保养”，与雅诗兰黛小

棕瓶形成错位竞争，2019 年创新 BIO-7 专利配方（BIO-7 酵母益生元组合：二 裂酵母发酵产物溶胞物、酵母提取物、5 种益生元），平衡肌肤微生态。

图表 14：欧美经典大单品的纵向升级迭代——雅诗兰黛小棕瓶

资料来源：雅诗兰黛官网，美丽修行，东方财富证券研究所

图表 15：欧美经典大单品的纵向升级迭代——兰蔻小黑瓶

资料来源：兰蔻官网，东方财富证券研究所

经典大单品横向衍生产品矩阵，打开单一产品天花板。横向拓展上，雅诗 兰黛、欧莱雅等知名品牌将经典大单品的核心成分，例如小棕瓶的核心成分二 裂酵母精粹、小黑瓶的核心成分 BIO-7 酵母益生元组合（二裂酵母发酵产物溶 胞物、酵母提取物、5 种益生元），延伸至多种品类的护肤品，其中小棕瓶形成 四大系列八种产品，小黑瓶系列包含六种产品。大单品的横向延伸，一方面为 消费者提供水-乳-精华/面膜-面霜-眼霜/眼膜等多阶段，面部、眼部等多部位，常规护理、密集修护、局部护肤等多元护肤需求的选择，增强消费者对品牌及 大单品的认知度，产生复购提高粘性；另一方面通过同系列产品的组合销售，促进客单价的提升。

图表 16：欧美经典大单品的横向延伸——小棕瓶系列产品矩阵

资料来源：雅诗兰黛官网，东方财富证券研究所

图表 17：欧美经典大单品的横向延伸——小黑瓶系列产品矩阵

2）纵向迭代，升级配方和产品使用感，产品价格进阶。2021 年 4 月和 5 月，双抗精华、红宝石精华分别推出 2.0 版本，双抗精华中添加 EUK-134、LIPOCHROMAN-6 形成抗氧矩阵，零售价由 239 元/30ml 上调至 269 元/30ml；红 宝石精华配方升级、使用感更加温和，价格由 249 元/30ml 上调至 329 元/30ml。

3）横向延伸，打造产品矩阵满足多元化需求，提高客单价。红宝石系列 衍生出水、乳、面霜、眼霜、面膜等多款产品，双抗系列不仅包含水、乳、眼 霜、面膜，还拓展至底妆领域推出双抗粉底液和妆前乳，以及安瓶精华保龄球 橘瓶。放大单品带动效应，通过连带产品的销售推升客单价。

4）系列拓展，功效附加。珀莱雅通过双抗精华和红宝石精华组合塑造的“早 C 晚 A”营销深入人心，2021 年 2 月又顺势推出主打修护维稳的源力精华，核心成分包含芽孢杆菌发酵产物和拳参根提取物，扩展至 ABC 护肤组合，一方 面在强功效型的产品之外附加修护肌肤屏障的产品，另一方面将新品的营销与 已有大单品有效绑定，成功打造源力精华为珀莱雅的第三大超级大单品。

图表 18：珀莱雅大单品的纵向迭代与横向延伸

资料来源：珀莱雅天猫旗舰店，东方财富证券研究所

珀莱雅强推大单品策略，成效逐步显现。2017-2021 年，珀莱雅品牌营收 CAGR 达到 24.73%，2021 年实现营收 38.29 亿元；主品牌营收占比从 2017 年的 88.77%降至 2021 年的 82.87%。珀莱雅推行大单品策略以来，产品结构升级带 动主品牌珀莱雅的毛利率持续走高，2021 年珀莱雅品牌毛利率达到 69.36%，同比提升 2.42pct，红宝石精华、双抗精华、源力修护精华等高毛利率大单品 占比提升，拉动品牌毛利率增长。

大促表现亮眼，行业排名提升。2020 年以来，“618”和“双 11”大促期 间，珀莱雅品牌在淘系平台的 GMV 高速增长,2020 年 6 月/2021 年 6 月，珀莱 雅分别实现 GMV1.79 亿元/3.20 亿元，同比分别增长 80.55%/78.46%；2020 年 11 月/2021 年 11 月珀莱雅 GMV 分别为 5.31 亿元/8.61 亿元，同比增速分别为 70.66%/62.09%。同时，珀莱雅品牌销售额在淘系美妆行业中的排名显著上升，2021 年 9 月至 2022 年 2 月维持在行业前十。

大单品策略推升品牌客单价和复购率，消费者粘性进阶。公司 2020 年起 推行大单品战略，通过高售价的精华、眼霜等大单品提升客单价，2021 年上半 年，珀莱雅品牌的人均消费金额和次均消费金额分别增长至 173 元和 141 元，对比 2020 年分别提升 32 元和 25 元；同时极具科技力和性价比的产品使得客 户忠诚度提升，2021 年品牌复购率提升至 24.42%。

图表 23：珀莱雅品牌客单价增长

国风彩妆品牌，OFF & RELAX 源于日本研发，专注头皮养护。公司品牌储备丰 富，重点投入品牌有的放矢，大单品战略有望在子品牌的打造过程中成功复制，从而实现集团的可持续增长。

图表 26：珀莱雅集团通过自主+投资+代理打造差异化品牌矩阵

图表 27：集团赋能+创始人 IP 共同打造彩棠品牌

资料来源：公司公告，彩棠官网，企查查，微博，抖音，小红书，B 站，解数咨询，东方财富证券研究所（注：数据截止 2022 年 5 月）

彩棠贯彻大单品战略，品类选取修容高光更具专业性。延续珀莱雅品牌的 成功经营，彩棠采取大单品战略，首选高光修容盘作为主推产品，相对于眼部、唇部等彩妆专业性更强，并进一步向粉底、妆前乳等底妆延伸。以双 11 大促 期间数据为例，2021 年 11 月彩棠的品类结构中，高光占比 42.60%，隔离/妆 前占比 37.01%，专业性品类的选择与品牌打造相辅相成。从需求端来看，解数 咨询的数据显示，虽然 2021 年疫情影响下淘系平台高光的销售规模和访客流 量有所下降，但其支付转化率和 UV 价值（单个进店客人产生的价值）均有提 高，消费者对高光品类的认知逐步增强，有利于彩棠的品牌建设和大单品推广。

图表 28：彩棠 21 年 11 月品类结构以高光隔离为主 图表 29：淘系平台高光支付转化率提高

护肤品和彩妆国货崛起浪潮方兴未艾。2013 年起，中国市场国产护肤品牌 市占率明显提升，2020 年中国护肤品 TOP20 中国产品牌市场份额提升至 13.3%，7 个品牌进入 TOP20；国货彩妆市场自 2017 年崛起，至 2020 年中国彩妆 TOP20 中国产品牌份额增长到 16.5%，包含 5 个品牌。我们认为，研发壁垒和品牌力 的打造决定护肤品的核心竞争力，中国美学及专业创始人 IP 赋予彩妆文化底 蕴和品牌价值，国货化妆品品牌的后续增长可期。

看好底妆彩妆化妆品后续增长以及彩棠品牌竞争优势。根据艾瑞咨询，2020 年我国底妆/面部彩妆市场规模分别为 360 亿元/289 亿元，预计 2021-2025 年 CAGR 分别可达 10.11%/8.51%，即 2025 年市场规模增长至 610 亿元/452 亿 元，国潮文化引领国货彩妆崛起，底妆和彩妆市场持续扩容，其中具有专业化 妆师 IP 背景以及珀莱雅集团加持的彩棠品牌有望取得长足发展，为珀莱雅集 团贡献多元增长。

图表 34：预计未来 5 年中国底妆市场 CAGR 可达 10% 图表 35：预计未来 5 年中国彩妆市场 CAGR 可达 9%

2.3.研发端：探索原料研发，打造极致性价比

消费者护肤观念进阶，从唯成分论向重视配方的方向转变，护肤品企业以 独家原料开发、源头科技的底层创新为核心竞争点，例如欧莱雅集团的玻色因 专利和雅诗兰黛的时钟肌因信源科技。珀莱雅在研发领域注重基础科学研究，以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，打造难以复制的研发科技竞 争力。此外，珀莱雅年轻化、扁平化的组织结构保证了研发创意阶段在同一平 面多点交流，打通市场和技术合力共创，高效进行技术前瞻性研究。

1）自主研发方面：公司在原有研发创新中心基础上，成立国际科学研究 院，可转债募资投入龙坞研发中心建设，加强基础研发，重点覆盖细胞、皮肤 和原料开发，强化功效性原料研究。截至 2021 年末，公司拥有 201 项专利，包括发明专利 92 项，实用新型专利 19 项，外观专利 90 项。主导或参与多项 国家、行业、团体标准建设，获得众多认证与奖项、学术及研究成果。

2）产学研结合方面：公司与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海、西班牙 LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣 扬等前端研究机构及优秀原料供应商保持研发合作关系，为珀莱雅提供专供成 分、配方、解决方案等支持。携手浙江湃肽，在创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应等领域深度合作，研发成果将率先应用于红宝石系列中。

图表 36：珀莱雅自主研发+产学研相结合的研发体系

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

在化妆品行业法规日趋严格、渠道市场等外部环境快速变化的背景下，企 业研发要求多方面能力打通。珀莱雅以营销前置的产品开发思路成功打造大单 品，关键优势在于：1）原料开发前沿化，树立技术壁垒；2）配方开发模块化，利于快速迭代；3）构建完善的功效评价平台，在上市前确保产品有效；4）借 助理化检测为含量宣称保驾护航；5）利用产品科技手册为内容营销添砖加瓦。

图表 37：公司构建多重研发优势

资料来源：美丽研制，东方财富证券研究所

合作优势注入高浓度高端原材料，以突出的性价比优势收获大众消费者。由于强功效原料成本高昂，添加麦角硫因、六胜肽的国际护肤品价格普遍较高，珀莱雅凭借与前端科研机构和一线原料供应商的合作优势，赋予产品科技力的 同时，定价相比国际大牌同类产品更加大众化。

极致性价比打造明星大单品——双抗精华。双抗精华中除常见抗氧成分 VCE（3-o-乙基抗坏血酸）外，添加高浓度麦角硫因、EUK134（乙基双亚氨基 甲基愈创木酚锰氯化物）、Lipochroman-6（二甲基甲氧基苯丙二氢吡喃醇）、雨生红球藻虾青素，形成抗氧矩阵，清除多重自由基；脱羧肌肽、Collrepair（水、烟酰胺、甘油、辛甘醇、黄原胶、丹参提取物），多维抗糖，减少糖化 终产物 AGEs（Advanced glycation end products，晚期糖基化终末产物），其 中 Collrepair 源自珀莱雅合作的原料供应商德国巴斯夫专利。双抗精华价位 瞄准年轻白领市场，单毫升价格远低于同类大牌抗氧化产品，在差异化价格带 进行错位竞争。

图表 38：双抗精华在抗氧化产品中性价比优势突出

在玻色因、维 A 醇、胜肽，由于玻色因属于欧莱雅集团的专利成分，其他主要 品牌的抗衰产品的核心成分多为维 A 醇和胜肽。红宝石精华主打肽 A 抗皱组合，其中六胜肽含量 20%高于同类产品，作用于动态纹高效抗皱；超分子维 A 醇为 专研配方，使用超分子包裹缓释技术，解决新手的不耐受问题，减缓刺激、持 续起效。红宝石精华定价明显低于国际大牌同类产品，而相较于价位更低的同 类产品，珀莱雅品牌力更胜一筹，综合来看红宝石精华在“晚 A”抗衰精华产 品中极具性价比。

图表 39：红宝石精华在抗衰老产品中性价比优势突出

资料来源：各品牌天猫旗舰店，东方财富证券研究所

研发团队科研背景深厚。2021 年公司研发费用为 7658 万元，同比增长 6.07%，研发费用率为 1.65%，2021 年公司加强外部合作，研发费用率有所下 降。上市以来公司研发人员数量呈增长趋势，2021 年达到 159 人，占全部员工 比例为 5.59%，公司核心技术人员的科研及产业经验丰富，包含医学、化学、分子生物学、医药工程、生物学等学科的专业人才。

3.营销升级：把握新渠道增长，情感营销品牌破圈

3.1.渠道端：抖音迅速布局，加大自播占比

多元平台崛起要求全域品牌掌握不同类型渠道运营逻辑。美妆行业线上渠 道顺应互联网去中心化趋势加剧，渠道布局愈发分散，在传统的货架电商天猫 平台的搜索生态中，品牌主要依靠购买天猫旗舰店超级直播、超级推荐、钻石 展位、天猫平台资源位等方式获取流量，进而形成转化，在天猫流量见顶的趋 势下，商家投放的边际成本增加。抖音的崛起为品牌带来新的增长模式，2022 年 3 月抖音 MAU 已达到 6.71 亿，即将逼近淘系平台的用户量级 8.55 亿，品牌 方需要基于抖音的兴趣电商平台属性，在前期短视频、直播等种草和社交内容 方面加大铺设力度，新渠道对品牌的自主运营能力提出更高的要求。

图表 42：全域渠道下品牌需适应多样化电商平台特点

图表 43：公司线上营收占比持续提升（单位：亿元） 图表 44：公司抖音渠道营收（亿元）占比高增

多平台运营能力彰显，抖音自播占比提升。天猫旗舰店持续进行“品牌+ 精细化运营改革”，定位“高客单、高毛利、高复购”。2020 年 10 月抖音断外 链后，珀莱雅迅速反应成立抖音小店，成功抓住抖音平台直播风口，目前设有 2 个店铺和 4 个账号，其中珀莱雅官方旗舰店已拥有 338.5 万粉丝；重视自播 运营，2021 年珀莱雅官方旗舰店共进行 720 场直播，品牌抖音自播销售占比提 升，由 2021 年 1 月的 30.0%增长至 2021 年 12 月的 77.0%，通过常态化直播低 成本可持续地形成品牌消费转化力。此外通过京东、唯品会、天猫超市加强大 单品和新品销售。

图表 45：珀莱雅抖音账号分布

资料来源：果集数据，东方财富证券研究所

图表 46：珀莱雅抖音自播占比提升

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

资料来源：果集数据，东方财富证券研究所

不同渠道针对不同受众形成差异化产品布局。与天猫平台主推的大单品以 及大单品系列之间的组合套装不同，珀莱雅在抖音渠道的热销产品以传统护肤 套装为主，产品单价普遍较低，折扣力度较小。在抖音渠道初始布局阶段，珀 莱雅以品牌产品体系中较为成熟的护肤套装和面膜迅速起量，且在价格上实现 严格把控，我们认为未来随着大单品的进入，平台增长潜力巨大。

图表 47：珀莱雅抖音自播热销产品不同于天猫主推的大单品

资料来源：果集数据，天猫，东方财富证券研究所

珀莱雅掌握多维平台运营特点，实现精准投放。经过近些年的积累，珀莱 雅基本熟悉了各个平台的特色，从微博预热，以小红书为切入点引爆和裂变，结合抖音、B 站等平台进行地毯式宣传推广，精准地投放 KOL，并计算相应的 曝光度和 ROI，不断优化 KOL 的选择。在平台的基础上搭建 KOL 矩阵引导消费 者种草：前期明星代言、头部 KOL 负责引爆；中期头腰尾 KOL 组合拳深度种草；后期头腰维持品牌声量，尾部进行长尾扩散，最后成功打造明星大单品。公司 在天猫平台投入的形象宣传推广费的 ROI 较为稳定，2018-2020H1 期间维持在 3-4.7之间；抖音平台2021年ROI明显优化，由2020年的1.8大幅提升至2021H1 的 3.7，实现了投放效率的优化。

资料来源：珀莱雅官方微博，东方财富证券研究所

围绕科技、年轻概念，通过情感营销输出价值观，加强品牌力建设。2021 年起，珀莱雅在签约代言人营销之外加码情感营销，持续不断地输出优质内容，敏锐洞察社会热点，用鲜明的态度鼓励年轻群体勇敢探索世界，加强消费者对 品牌的认同感，进一步提升消费者粘性和品牌忠诚度。2021 年 3 月在国际妇女 节之际，珀莱雅联合《中国妇女报》共同发起“性别不是边界线，偏见才是”话题，联动 KOL 积极发声，微博 TVC 播放量近 400 万次；2022 年 3 月延续此话 题，邀请醒狮全女班以及女足运动员推出《醒狮少女》主题片，微博视频播放 量再度接近 400 万次，引起广泛共鸣。

图表 53：珀莱雅依靠情感营销输出内容引发共鸣

资料来源：公司公告，珀莱雅官方微博，东方财富证券研究所

品牌宣传持续投放，公司线上各平台粉丝数名列前茅。上市以来公司大力 投入品牌建设，形象宣传推广费及营收占比不断攀升，2019-2021 年，形象宣 传推广费从 5.00 亿元增长至 16.73 亿元，营收占比从 21.19%提升至 36.12%。公司在营销的投入和品牌力的打造上持续投入，品牌粉丝数、会员数、消费者 认知度不断提升。2022 年 5 月珀莱雅各平台粉丝数位居行业前列，传统电商渠 道天猫平台的粉丝数仅次于自然堂；得益于公司在新式兴趣电商抖音渠道的大 力铺设，珀莱雅在抖音平台的粉丝数超越其他品牌，达到 382.8 万人。

图表 54：形象宣传推广费及营收占比提升

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

图表 55：22 年 5 月护肤品牌线上渠道粉丝数(万)

资料来源：天猫，京东，微博，抖音，小红书，东方财富证券研究所

成功打造“早 C 晚 A”概念，两大单品强势联合。公司结合成功传播的“早

C 晚 A”概念，2021 年 6 月推出双抗精华+红宝石精华套装，相对于独立单品，采取低件单价、高客单价的产品策略，前期种草铺设和持续进行消费者教育，2021 年双 11 期间实现“早 C 晚 A”套装的爆发，2021 年 11 月在淘系平台以 7965.9 万元的销售额超越两大单品 GMV 之和，淘系平台的销售占比达到 10.99%。

图表 56：珀莱雅引领“早 C 晚 A”护肤理念

资料来源：解数咨询，东方财富证券研究所

引领“早 C 晚 A”、“ABC”护肤公式，产品协同加强连带效应。珀莱雅将护 肤概念从“早 C 晚 A”（即早晨使用双抗系列抗氧化+晚上使用红宝石系列抗衰 老）延伸到“ABC”护肤组合（即早晨使用双抗系列抗氧化+早晚使用源力系列 维稳修护+晚上使用红宝石系列抗衰老），顺应强功效护肤消费者的皮肤屏障修 护需求，且在精华、面霜、眼霜、安瓶精华等品类形成多种功效产品组合。

图表 57：“早 C 晚 A”成功延伸至“ABC”护肤组合

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

公司营销团队积极把握网络热点，跨界合作出圈。2022 年 2 月，“早 C 晚 A”概念在网络上延伸出的咖啡+酒（早 Coffee 晚 Alcohol）等形象深入人心，珀莱雅紧跟网络热潮，联合 seesaw 咖啡+梅见青梅酒跨圈联名，推出“打工人 的早 C 晚 A 套装”。2022 年 4 月，彩棠携手海马体照相馆跨界合作，特邀创始 人唐毅联名共创“原生美”证件照妆容，再次强调追求原生美的品牌理念。公 司在营销层面不断跟进，持续加强受众对品牌理念及明星大单品的认知。

4.盈利预测和估值

4.1.关键假设：龙头韧性凸显，新渠道加速放量

营业收入方面：
1）预计线上直营部分 2022-2024 年营收增速分别为 49%/38%/30%，其中，天猫大盘整体增速虽然放缓，但预计珀莱雅凭借品牌经营韧性保持优于行业的 增速，我们预计 2022-2024 年天猫直营渠道营收增速分别为 40%/33%/28%；抖 音渠道放量，珀莱雅先发优势明显，凭借优质运营，叠加自播占比提高，预计 2022-2024 年抖音渠道营收增速分别为 70%/50%/35%。

2）预计线上分销部分 2022-2024 年营收增速分别为 8%/5%/3%，公司着重 打造自营渠道，预计后续线上分销占比将继续下降。

3）预计线下渠道 2022-2024 年营收增速分别为-13%/-9%/-5%，其中预计 线下日化渠道营收增速分别为-15%/-10%/-6%，公司主动收缩线下渠道，集中 与重百、银泰、天虹等优质商超合作，优化线下渠道效率。

毛利率方面：
随着高毛利的大单品销售收入占比提升，预计线上渠道毛利率稳中有升，2022-2024 年分别为 68.5%/68.8%/69.0%。预计线下渠道收缩过程中毛利率小 幅下降，2022-2024 年分别为 56.0%/55.0%/54.0%。

图表 60：盈利预测的关键假设（单位：百万元，%）

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

4.2.投资建议：目标价 183.38 元，上调至“买入”评级

珀莱雅升级至大单品战略以来，品牌调性日益提高，盈利能力逐渐增强，优先布局抖音渠道实现新的增长路径，通过情感营销持续塑造品牌价值，孵化 +合作打造子品牌有望实现集团化可持续增长。基于以上假设和 618 大促预售 的优异表现，我们小幅上调对公司 2022-2024 年营业收入和归母净利润的预测，预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 60.02/76.07/93.44 亿元，同比增速 分别为 29.55%/26.74%/22.82%；归母净利润分别为 7.48/9.38/11.55 亿元，同 比增速分别为 29.80%/25.47%/23.12%；EPS 分别为 2.66/3.33/4.11 元/股；6 月 2 日收盘价对应 PE 分别为 58/46/37 倍。

选取 PE 法进行估值。我们选取上海家化、丸美股份、贝泰妮、华熙生物（医药组覆盖）作为可比公司，2023 年平均 PE 为 42.86 倍。由于公司大单品 策略初见成效，彩棠正在实现从孵化期到高速成长期的跨越；珀莱雅成长逻辑 清晰，管理层具有先进的管理能力和组织效率，我们认为公司应当享有一定的 估值溢价，给予珀莱雅 2023 年 55 倍 PE，对应 2022 年 69.01 倍 PE，对应 12 个月目标价 183.38 元，相较当前有 19.67%的空间，上调至“买入”评级。

图表 61：可比公司估值

资料来源：Choice，东方财富证券研究所（收盘价截止 2022 年 6 月 2 日）

注：2022 年 5 月 31 日珀莱雅转增股上市，总股本增加；丸美股份、华熙生物 2024 年数据来自 Choice 一致预期；*：医药组覆盖

5.风险提示

新品推广和新品牌孵化不及预期：若新品无法有效解决消费者护肤需求，或营销推广受阻导致销售不及预期，将影响公司业绩；内生新品牌投入巨大，若子品牌增长不及预期，将影响公司成长的持续性。

营销推广费用侵蚀利润：线上渠道竞争激烈，化妆品行业的营销和推广费 用逐渐加大，且公司正处于提升品牌力和孵化新品牌的时期，若控制不力，较 高的营销费用率会对利润造成一定的侵蚀。

行业竞争加剧：国际品牌及国产品牌持续投入，化妆品市场竞争加剧，或 影响公司在细分市场的行业地位。