楚江新材评级买入公司深度报告：高端产品推动铜基材料量价齐升 碳纤维材料业务发力在即

股票代码 ：002171
股票简称 ：楚江新材
报告名称 ：公司深度报告：高端产品推动铜基材料量价齐升 碳纤维材料业务发力在即
评级 ：买入
行业：有色金属

业链协同优势；2）军品订单周期长，为保证安全性以及延续性，一般不 会轻易更换供应商，且在后续的技术改进、升级中对供应商存在一定的 依赖，公司已与军方合作多年，具备先发优势；3）我国军机数量已达 3285 架，且二代机占比较高（46.75%），军机碳刹车盘存量更换+新机列 装需求可观；我国国防开支逐年提升，2021 年达 13795.44 亿元，同比 增长 6.8%，GDP 比例达 1.21%，仍有上涨空间。综上所述，我们认为 公司已构建坚实的行业壁垒，新进入者较难进入；短期来看，天鸟高新

的业绩将与产能投放进度挂钩；长期来看，业绩有望随着军工行业市场

空间的扩张而持续增长。

⚫碳/碳热场复合材料市场空间广阔，公司产品竞争优势明显。公司 2020 年设立芜湖天鸟进军碳/碳热场复合材料，项目分三期建设，一期产能 400 吨，预计 22 年 9 月投产，二、三期项目计划 23 年启动建设，未来 产能将达 1500 吨。全球光伏装机量稳步提升，乐观情况下，预计 2025 年光伏装机量达 2255.6GW，新增装机量 396.8GW。光伏行业的持续向 好，叠加碳基热场部件市占率的提升，我们预测，到 2023 年，碳/碳热 场复合材料需求量可达 7038.4 吨。公司产业链协同优势明显，相比于同 行业企业，自产碳纤维预制体带来约 28%的额外利润空间，“气相+液相 沉积法”也使得产品密度高、材质均匀、使用寿命更长。由于行业内企

业产能的快速投放，行业格局或将转向供需平衡甚至供过于求，加之硅

片的大尺寸趋势，对产品性能、质量的要求更高；当行业走向存量市场

竞争时，公司产品质量更佳，价格弹性更足，更有望在市场竞争中胜出。⚫顶立科技业绩重回增长轨道，独立上市在即。顶立科技是国内高端热工

装备龙头企业，在搬迁完成后，打破原有产能瓶颈，生产经营重回正轨。2021 年实现营收、利润总额 3.14 亿元、9750.14 万元，同比分别增长 83.4%、222.99%；受益于光伏坩埚需求量大幅提升，公司相关热工装 备需求量增长明显，在手订单情况良好。公司技术积累、人才储备雄厚，

具备承接新材料国产替代课题的能力，已成功攻克第三代半导体先驱体

材料—高纯碳粉的制备工艺。目前，公司正在积极进行上市前的准备工

作，已启动第二轮融资，分拆上市有望迎来实质性进展。

⚫投资建议：公司是铜加工行业龙头，也是国内独家的军品碳纤维预制体

供应商并向光伏热场材料领域拓展，随着产能释放以及产品结构优化，有望实现量价齐升。公司营收有望在 2022-2024 年达到 520.41、727.87、834.11 亿元，归母净利润分别为 7.11、9.15、10.20 亿元，EPS 分别为 0.53、0.69、0.76。维持“买入”评级。

风险提示：加工费下降、宏观环境走弱、下游需求萎缩、项目进度不及

预期

盈利预测

资料来源：Wind，首创证券

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目录
1 构建双主业发展格局公司业绩稳步增长..................................................................................................................... 1 1.1 立足优势铜基材料业务进军碳纤维材料领域 .................................................................................................. 1 1.2 公司股权较为集中 ................................................................................................................................................ 1 1.3 营收规模持续增长产业结构不断优化 .............................................................................................................. 2 1.4 开展第四次员工持股计划构建激励约束体系 .............................................................................................. 3 1.5 发布回购股份方案彰显公司发展信心 .............................................................................................................. 4 2 铜基材料：公司龙头地位稳固受益于行业集中度提升 ............................................................................................. 4 2.1 铜板带产能优势逐步扩大新建项目进入收获期 .............................................................................................. 4 2.2 再生铜利用率行业领先奠定公司成本优势 ...................................................................................................... 5 2.3 行业整合步伐加快加工费有望触底反弹 .......................................................................................................... 7 2.4 传统需求相对稳定新能源领域铜需求量攀升 ................................................................................................ 10 3 天鸟高新：军品业务有望持续高增长碳/碳热场材料打开成长空间 ..................................................................... 14 3.1 碳纤维预制体绝对龙头进军碳/碳热场材料领域 ........................................................................................... 14 3.2 军品碳纤维预制体独家供应业绩成长确定性高 ............................................................................................ 15 3.3 碳/碳热场复合材料市场空间广阔公司产品竞争优势明显 ........................................................................... 17 4 顶立科技：热工装备龙头独立上市步伐加快........................................................................................................... 21 4.1 高端热工装备“隐形冠军” 生产经营重回正轨 ................................................................................................ 21 4.2 公司技术积累雄厚攻克碳化硅先驱体材料——超高纯碳粉制备工艺 ........................................................ 21 4.3 第二轮增资启动分拆上市步伐加快 ................................................................................................................ 22 5 估值分析与预测 ............................................................................................................................................................ 23 5 风险提示 ........................................................................................................................................................................ 24

插图目录

图 1 公司历史沿革 ...................................................................................................................................................................... 1 图 2 公司股权结构及产业布局 .................................................................................................................................................. 2 图 321 年公司营业收入增长 62.57% ........................................................................................................................................ 2 图 421 年公司归母净利润增长 106.78% .................................................................................................................................. 2 图 521 年公司营收分布 ............................................................................................................................................................. 3 图 621 年公司毛利分布 ............................................................................................................................................................. 3 图 7 公司铜基材料产量变化（万吨） ...................................................................................................................................... 4 图 82021 年主要铜板带生产企业产量 ..................................................................................................................................... 4 图 9 我国再生精炼铜产量及占比（万吨） .............................................................................................................................. 5 图 10 我国废铜进口量（万吨） ................................................................................................................................................ 5 图 11 废弃漆包线高效提纯系统 ................................................................................................................................................ 6 图 12 废弃漆包线高效提纯装置 ................................................................................................................................................ 6 图 13 精废价差（含税）常年高于 1500 元/吨 ........................................................................................................................ 7 图 14 我国铜加工材产量（万吨） ............................................................................................................................................ 7 图 15 我国铜加工材产品结构 .................................................................................................................................................... 7 图 16 全球及我国精炼铜产量（万吨） .................................................................................................................................... 8 图 17 全球铜加工材产能分布 .................................................................................................................................................... 8 图 18 有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额（累计同比，%） ............................................................................ 8

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图 19 有色金属冶炼及压延加工业毛利率（%） ...................................................................................................................... 9 图 20 铜带材行业集中度逐年提升 ............................................................................................................................................ 9 图 21 铜带加工费走势（元/吨） ............................................................................................................................................ 10 图 22 铜棒加工费走势（元/吨） ............................................................................................................................................. 10 图 23 国内铜下游消费分布 ...................................................................................................................................................... 10 图 24 全球铜下游消费分布 ....................................................................................................................................................... 10 图 25 房地产开发投资完成额（亿元） ................................................................................................................................... 11 图 26 房地产开发计划总投资（亿元） ................................................................................................................................... 11 图 27 空调产量走势（万台） ................................................................................................................................................... 11 图 28 电网基本建设投资完成额（亿元） ............................................................................................................................... 11 图 29 全球光伏装机量（GW） ............................................................................................................................................... 12 图 30 我国光伏并网容量（亿元） .......................................................................................................................................... 12 图 31 全球风电装机量（GW） ............................................................................................................................................... 12 图 32 我国风电装机量（GW） ............................................................................................................................................... 12 图 33 新能源车用铜分布（合计 83KG） ............................................................................................................................... 13 图 34 传统汽车用铜分布（合计 23KG） ................................................................................................................................ 13 图 35 充电桩数量预测（万个） .............................................................................................................................................. 14 图 36 充电桩铜需求预测（万吨） ........................................................................................................................................... 14 图 37 天鸟高新主要产品介绍 .................................................................................................................................................. 14 图 38 公司异形预制体用途 ...................................................................................................................................................... 15 图 39 公司碳刹车预制体用途 .................................................................................................................................................. 15 图 40 顶立科技碳碳/碳陶刹车盘制备系列设备 ..................................................................................................................... 16 图 41 全球现役军机分布（2021 年） ..................................................................................................................................... 17 图 42 我国各代歼击机比例（2021 年） ................................................................................................................................. 17 图 43 我国国防开支预算（亿元） .......................................................................................................................................... 17 图 44 我国国防开支占财政支出、GDP 比例 ......................................................................................................................... 17 图 45 单晶拉制炉热场系统 ...................................................................................................................................................... 18 图 46 多晶铸锭炉热场系统 ...................................................................................................................................................... 18 图 47 不同尺寸硅片市场占比变化趋势 .................................................................................................................................. 19 图 48 顶立科技卧式化学气相沉积炉 ...................................................................................................................................... 20 图 49 顶立科技立式化学气相沉积炉 ....................................................................................................................................... 20 图 50 顶立科技营业收入（万元） .......................................................................................................................................... 21 图 51 顶立科技利润总额（万元） ........................................................................................................................................... 21 图 52 碳化硅晶片工艺流程 ...................................................................................................................................................... 22 图 53 公司碳化硅、高纯碳粉相关产品 .................................................................................................................................. 22

表格目录
表 1 公司分产品毛利率情况 ...................................................................................................................................................... 3 表 2 第三、四期员工持股计划介绍 .......................................................................................................................................... 3 表 3 公司铜基产品介绍 .............................................................................................................................................................. 4 表 4 可转债募投项目情况介绍 .................................................................................................................................................. 5 表 5 公司废铜采购量及应用比例 .............................................................................................................................................. 6

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表 6 光伏汽车铜需求量测算 .................................................................................................................................................... 12 表 7 风电铜需求量测算 ............................................................................................................................................................ 13 表 8 新能源汽车铜需求量测算 ................................................................................................................................................ 13 表 9 募投建设项目情况 ............................................................................................................................................................ 15 表 10 不同编制工艺对热场复合材料性能的影响 .................................................................................................................. 15 表 11 公司军工牌照齐全，拥有多项体系认证 ...................................................................................................................... 16 表 12 碳基复合材料市占率逐年提升 ...................................................................................................................................... 18 表 13 碳/碳复合材料需求测算 ................................................................................................................................................ 19 表 14 碳/碳复合材料新增产能 ................................................................................................................................................ 20 表 15 先进基础材料业务可比公司 .......................................................................................................................................... 23 表 16 碳纤维预制体业务可比公司 .......................................................................................................................................... 23 表 17 碳/碳热场复合材料业务可比公司 ................................................................................................................................ 23 表 18 高端热工装备业务可比公司 .......................................................................................................................................... 23

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1 构建双主业发展格局公司业绩稳步增长

1.1 立足优势铜基材料业务进军碳纤维材料领域

公司成立于 1999 年，原名为精诚铜业，2007 年于深交所上市，2014 年通过资产重 组的方式将铜加工材业务整体并入上市公司层面，并实现集团的整体上市，2015 年 7 月，更名为楚江新材，2015 年 12 月，公司外延收购顶立科技，涉足高端热工装备领域，2018 年收购天鸟高新，进军碳纤维复合材料领域，2019 年并购鑫海高导，布局高端导体材料 业务。至此，公司在传统铜基材料业务外，扩展高附加值铜加工材产品，并进军军工碳 材料以及高端热工装备行业，开拓第二成长曲线，形成“先进基础材料+军工新材料”两 大业务板块。

图 1 公司历史沿革

金

资料来源：公司官网，首创证券

1.2 公司股权较为集中

根据 2021 年年报，公司控股股东为楚江投资集团，持股比例为 32.35%；公司实控 人为董事长姜纯，通过信托或其他资产管理方式控制公司，是公司控股股东—楚江投资 集团的法人、实际控制人，直接、间接持有楚江投资集团 69.62%股份。国家军民融合产 业投资基金是公司第二大股东，持股比例达到 5%。

公司在安徽、上海、广东、江苏和湖南设有生产和研发基地，其中，铜板带生产基

地主要位于广东清远与安徽芜湖；铜导体生产分布于安徽无为县以及江苏丹阳市（鑫海

高导）；铜合金线事业部、特钢事业部均位于芜湖经济开发区；军工新材料板块中，碳纤

维材料——江苏天鸟高新位于江苏宜兴市，高端热工设备——顶立科技位于湖南长沙市

经济技术开发区。

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图 2 公司股权结构及产业布局

资料来源：公司公告，首创证券

1.3 营收规模持续增长产业结构不断优化
公司摆脱疫情影响，归母净利润大幅回升。根据公告，公司 2021 年实现营收 373.5 亿元，同比增长 62.57%，营收规模维持增长态势。同时，公司也摆脱 2020 年疫情对于 产业链上下游的影响，实现归母净利润 5.67 亿元，同比增长 106.78%，相较于 2019 年 也有 22.99%的增长。

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券
军工新材料业务盈利能力优异，铜基材料业务毛利率受高铜价抑制。铜基材料营收、

毛利贡献最大，占比分别达到 95%、78%，但是由于 2021 年铜价高企以及“原材料+加 工费”的定价模式，铜基材料毛利率约为 5.0%。公司军工新材料业务盈利能力较为优 异，虽然因为原材料价格上涨以及产品结构调整，毛利率有所回落，但仍在 45%以上。

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钢基材料
4%

铜基材料 铜基材料

表 1 公司分产品毛利率情况

资料来源：Wind，首创证券

1.4 开展第四次员工持股计划构建激励约束体系

为提升核心人员稳定性和积极性，与员工分享公司成长成果，构建合理的激励约束 体系，公司于 2021 年底发布第四期员工持股计划。该员工持股计划以 7 元/股受让公司 回购股份获得，参加的员工总人数不超过 800 人，规模不超过 5200 万股，占公司当前 总股本的 3.90%；存续期为 36 个月，锁定期为 12 个月，且公司控股股东楚江集团承诺：若清算价格低于本次转让价格，差额部分由其提供差额补足。同时，公司第三期员工持 股计划临近届满，截至目前，第三期员工持股计划剩余公司股份 633.81 万股（第三期持 股规模为 2111.58 万股），受让价格为 3.5 元/股。

表 2 第三、四期员工持股计划介绍

若 18、19、20 年净利润不低于 4、5、
6 亿，则每批解锁时获得的资金归全体

有，公司以该资金额为限返还持有人
对应的原始出资和年化 10%资金成本

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公司控股股东楚江集团承诺：若清算价格

额补足

资料来源：公司公告，首创证券

1.5 发布回购股份方案彰显公司发展信心

基于对公司价值的判断和未来发展的信心，为了增强投资者对公司的投资信心，2022 年 5 月，公司发布回购方案，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，拟用于实施股权激励或员工持股计划；回购股份的资金总额不低于 2.5 亿元，且不超过 3.5 亿元，回购股份价格不超过 12 元/股。若按回购金额上限 3.5 亿元，及回购价格上限 12 元/股测算，预计可回购股份约 2916.66 万股，约占总股本的 2.19%；若按回购金额下 限 2.5 亿元，回购价格上限 12 元/股测算，预计可回购股份约 2083.33 万股，约占总股本 的 1.56%。

2 铜基材料：公司龙头地位稳固受益于行业集中度提升

2.1 铜板带产能优势逐步扩大新建项目进入收获期

公司铜板带产量稳居国内第一，铜导体、铜合金线业务发展迅速。2021 年，公司铜 板带材产量达 30 万吨，是国内首家铜板带材产量突破 30 万吨的生产企业，市占率达 13.16%；同时，公司进一步拉大与行业内其他企业的差距，2021 年铜板带产量第二、第 三分别为金田铜业、众源新材，产量分别为 12 万吨、10.99 万吨。

除铜板带以外，公司积极拓展其他铜基产品，在铜导体、铜合金线细分领域也位居 龙头地位。自 2019 年收购鑫海高导以后，公司铜导体产量迅速攀升，2021 年实现产量 30 万吨，2019-2021 年 CAGR 达 29.93%。此外，公司铜合金线产量在 2021 年达到约 5 万吨，同比增长 20.77%。

表 3 公司铜基产品介绍

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资料来源：公司官网，首创证券

可转债募投项目投产在即，产品结构不断优化。2020 年，公司通过发行可转债募资 建设多个项目，包括年产 5 万吨高精铜合金带箔材、年产 6 万吨高精密度铜合金压延带 材改扩建项目、年产 30 万吨绿色智能制造高精高导铜基材料项目以及年产 2 万吨高精 密铜合金线材项目。募投项目将密集于 2022 年年底投产、达产，公司产能投放进入爆 发期；按照公司“十四五”规划，未来公司铜板带产能将达 40 万吨、铜导体产能 50 万 吨、铜合金线产能 10 万吨。在产能扩张的同时，公司新建项目更加聚焦于高端、高附 加值产品，实现产品结构的优化升级，铜基材料业务的盈利能力有望进一步提升。

表 4 可转债募投项目情况介绍

资料来源：公司公告，首创证券

2.2 再生铜利用率行业领先奠定公司成本优势

再生铜是铜供应链的重要组成部分。铜是少数几种物理、化学性能在循环使用过程 中不发生退化的金属之一，因此再生铜在维护铜供应链稳定中扮演重要角色，根据 ICA 测算，全球 30%的铜消费来自于再生铜。我国也是再生铜的生产、消费大国，2020 年再 生精铜产量达到 235 万吨，占全部精炼铜产量的 23.44%；同时，我国也是废铜的进口大 国，2021 年进口 169.27 万吨，同比增长 79%；根据《“十四五”循环经济发展规划》，到 2025 年，我国再生铜的产量要从 2020 年的 325 万吨增长至 400 万吨。

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公司再生铜利用比例超 60%，回收利用技术先进。公司铜合金产品的再生铜综合利 用比例维持在 60-70%，2020 年采购废铜 35.57 万吨，再生铜应用比例达到 65.48%，处 于行业领先水平，且产品的导电性能、元素匹配、亮度等方面均处行业领先地位。

表 5 公司废铜采购量及应用比例

资料来源：可转债跟踪评级报告，首创证券

公司依托再生铜循环利用行业技术中心、安徽省铜基材料循环利用工程技术研究中 心，致力于再生铜原料综合利用技术的研发，公司“废铜生产高精密铜合金产品资源化 处理技术”获得中国资源综合利用协会科学技术一等奖。同时，子公司顶立科技为公司 设计“废弃漆包线高效提纯系统”，通过无氧热解可以实现原料中金属铜与有机杂质的 完全分离，达成铜产品的低能耗、高值化回收，该项目还获得中国有色金属工业科学技 术奖一等奖。

高再生资源利用比例可提升产品成本优势。由于行业普遍采用“原材料+加工费”的定价模式，铜加工企业的利润空间主要来源于加工费部分，考虑到目前的铜板带加工 费在 5000 元/吨左右，1000-1500 元/吨左右的精废价差将增强产品的成本、竞争优势，对公司的盈利能力也会有明显提升。

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图 13 精废价差（含税）常年高于 1500 元/吨

资料来源：百川盈孚，首创证券

2.3 行业整合步伐加快加工费有望触底反弹

我国是铜生产、消费大国，精炼铜、铜加工材产量位列全球第一。根据 ICGS 数据，2021 年我国精炼铜产量 1049 万吨，全球产量 2485.5 万吨，占比达 42.20%，且铜加工材 产能占全球产能的 48%。铜加工材主要包括铜带、铜排、铜管、铜棒、铜箔、铜线，2021 年，我国生产各类铜材 1990 万吨，其中，铜线材产量最大，达 1005 万吨，占比约 50.5%，其次是铜带材，产量达 228 万吨，占比约 11.46%。

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：ICGS，首创证券

资料来源：ICGS，首创证券

行业集中度不断提升，落后产能持续出清，利好行业头部企业。铜加工行业的中小

产能多且分散，产能长期过剩，行业长期处于完全市场竞争状态，行业毛利率持续低位，

且产业投资明显停滞；同时，由于环保、能控等政策以及产业转型，近些年，落后产能

加速出清。多种因素叠加，行业集中度逐年提升，头部企业凭借资金优势、技术优势、

成本优势、规模效应等，市占率不断提高；以铜带为例，2021 年前十家规模以上企业产

量约 120.66 万吨，占全国总产量的 52.92%。

图 18 有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额（累计同比，%）

100

80

60

40

20

0

-40

资料来源：国家统计局，首创证券

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图 19 有色金属冶炼及压延加工业毛利率（%）

资料来源：国家统计局，首创证券

图 20 铜带材行业集中度逐年提升

资料来源：公司公告，首创证券

铜材加工费或将触底反弹，行业内企业盈利能力有望改善。由于“原材料+加工费”

的定价模式，行业内普遍以加工费评估利润情况。目前的加工费水平已处于多年来的谷

底，根据调研，不少中小型铜加工企业已经因为低加工费停产、减产，大型企业也表示

加工费的进一步下降是不可接受的，且自 2022 年开始加工费开始显露上涨迹象。随着 行业集中度的提升，行业内龙头企业的话语权、定价权将得到提高，加工费有较大回升

空间；以公司为例，加工费每提升 100 元/吨，公司净利润将提升约 6500 万元，增长幅 度约 14.64%。

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2.4 传统需求相对稳定新能源领域铜需求量攀升

铜下游消费结构相对稳定，电力贡献最大下游需求。根据百川盈孚数据，2021 年电 力行业铜消费约 685.65 万吨，占比达到 50.23%；其次是家电以及建筑，占比分别达到 13.77%、8.69%。

12%

交通

8.31% 电力

50.23%

资料来源：百川盈孚，首创证券

资料来源：ICGS，首创证券

传统下游行业铜需求趋于稳定。对于房地产，虽然 2022 年投资完成额、计划投资

额同比增速有所下滑，但整体仍处于上升趋势，对铜的需求或将趋稳；空调作为房地产 后周期行业，近几年产量保持相对稳定，贡献稳定的铜需求量。在经过大规模电网基础 设施建设后，我国电网投资也趋缓；按照“十四五”规划，南方电网在“十四五”期间 规划投资 6700 亿元，国家电网计划投入 3500 亿美元，较“十三五”略有增长。

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资料来源：国家统计局，首创证券

图 27 空调产量走势（万台）

资料来源：国家统计局，首创证券

图 28 电网基本建设投资完成额（亿元）

光伏装机增速依旧可观，乐观情况下 2025 年可贡献约 198.4 万吨铜需求量。2021

年，全球光伏装机总量达 940GW，同比增长 167.8GW，增速达 21.57%。我国作为全球

最大的光伏市场，截止 2021 年底光伏并网容量达 305.98GW，同比增长 21.86%，增速

依旧较为可观，其中集中式光伏电站 198.47GW，分布式光伏 107.50GW。

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在光伏发电系统中，电缆的用铜量最高，其次汇流箱、变压器等也会消耗一部分铜。根据 Wood Mackenzie 数据，光伏每 GW 消耗 5000 吨铜；按照 SolarPower Europe 预 测，2025 年悲观、中性、乐观情况下新增光伏装机量分别为 228.9GW、314.9GW、396.8GW，对应铜需求量 114.5 万吨、157.5 万吨、198.4 万吨。

表 6 光伏铜需求量测算

资料来源：首创证券

风电装机量稳步提升，预计 2025 年可贡献约 88.73 万吨铜需求。截止 2021 年，全 球风电装机量已达到 837GW，同比增长 12.35%，其中陆地风电装机量达 780GW，海上 风电装机量 57GW。我国风电装机增长速度有所放缓，但仍在持续增长，2021 年总装机 量已达 328.48GW，同比增长 16.63%。

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发电机、变压器以及导线等是风电系统中主要的耗铜部分，根据 Wood Mackenzie 数 据，陆上风电每 GW 消耗 5400 吨铜，海上风电每 GW 消耗 15300 吨铜。按照 GWEC 预测，2025 年陆地、海上风电新增装机量将分别为 94.9GW、24.5GW，对应铜需求量 约 88.73 万吨。

表 7 风电铜需求量测算

资料来源：首创证券

相比于传统汽车，新能源汽车铜需求更大，单车用铜量可达 83kg。根据 ICGS 数据，传统汽车单车耗铜量约 23kg；由于新能源汽车以电能为驱动力，天然地装配更多的电子 元器件与线组，单车耗铜量约为传统汽车的 4 倍。据 ICA 统计，混动车、插电式混动、纯电车的单车耗铜量分别达到 40kg、60kg、83kg。研究机构 Wood Macknezie 也给出类 似数据，传统汽车、混动车、插电式混动、纯电车的单车耗铜量分别为 22kg、40kg、55kg、80kg。

启动马达

根据 EV Volumes 数据，2021 年全球新能源汽车销售中，纯电车占比约 71%，插电 式混动占比为 29%。我们假设，到 2025 年纯电与插电式混动的比例达到 8：2，且纯电 车、插电式混动的用铜量分别为 83kg、60kg，预计 2025 年新能源汽车铜需求量将达到 141.12 万吨。

表 8 新能源汽车铜需求量测算

资料来源：首创证券

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新能源汽车的发展带动充电桩的配套建设，也会拉动对铜的需求。我国充电桩数量 正快速增长，截止 2022 年 4 月，充电桩保有量已达 133.22 万，与 2021 年初相比增长 64.29%。根据 SGI 预测，到 2025 年我国充电桩数量将达到 579.3 万，全球充电桩数量 将达 736.3 万，分别对应铜需求量 6.78、8.35 万吨。

3 天鸟高新：军品业务有望持续高增长碳/碳热场材料打开成长 空间

3.1 碳纤维预制体绝对龙头进军碳/碳热场材料领域

收购天鸟高新，奠定公司双主业发展模式。2018 年 12 月，公司完成对江苏天鸟高 新 90%股权的收购，进军碳纤维预制体生产领域，正式形成“先进基础材料+军工新材 料”的双主业发展模式。天鸟高新成立于 1997 年，是国内军品碳纤维预制体领域的绝 对龙头，也是国内唯一实现飞机碳刹车预制体产业化生产的企业，并于 2020 年入选工 信部第二批专精特新“小巨人”企业；主要产品包括：碳刹车预制体、异形预制体、热

场材料预制体以及特种纤维布。

图 37 天鸟高新主要产品介绍

资料来源：公司官网，首创证券

募投项目产能放量在即，突破产能瓶颈。在天鸟高新被收购前，制约企业发展的主

要原因为产能无法满足下游需求的显著提升。在收购方案中，公司募集资金主要投建年

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产 480 吨飞机碳刹车预制体、年产 650 吨碳纤维热场材料预制体项目，意在帮助公司打 破制约企业成长的产能瓶颈。项目一期已于 2021 年春节后投产，目前正处于产能爬坡 阶段，二期于 2022 年初投产，有望在 2023 年完全达产；项目完全达产后，公司产能规 模将达到约 1700 吨。

表 9 募投建设项目情况

资料来源：公司公告，首创证券

开拓碳/碳热场材料业务，远期产能 1500 吨/年，开辟第二成长曲线。为发挥公司在 碳纤维材料领域多年的技术积累，以及进一步优化产品结构，公司在 2020 年 12 月成立 芜湖天鸟，依托于江苏天鸟的高质量预制体和顶立科技的高端碳基复合材料热工设备，向下游进军碳/碳热场复合材料领域。芜湖天鸟项目分三期规划，一期规划产能 400 吨/ 年，全部建成后产能可达 1500 吨，一期预计将于 2022 年 9 月投产；芜湖天鸟项目有望 成为新的利润增长点，助力公司长远发展。

3.2 军品碳纤维预制体独家供应业绩成长确定性高

目前，天鸟高新产品以军品为主，剩余产能用于民品的生产，根据调研反馈，军品 产量约占 70%。根据公司公告，军品涉及异型碳纤维预制体，用于生产耐烧蚀碳/碳复合 材料、热防护碳/碳复合材料，此外公司的碳纤维刹车预制体也用于我国军机碳刹车盘的 生产，并已大批量装备各型及新一代国防重点型号军机。

成长逻辑一：公司技术、资质、产业链协同优势显著，实现军品碳纤维预制体的独 家供应。1）在技术方面，天鸟高新在碳纤维预制体领域有二十余年的技术积累，拥有“一种可针刺无纺织物及准三维预制件”、“Z 向有连续碳纤维预制体”等多项自主技术 专利，打破了国外对于飞机碳刹车预制体的垄断，实现飞机碳刹车盘的国产化；

表 10 不同编制工艺对热场复合材料性能的影响

资料来源：公司公告，首创证券

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2）天鸟高新各项军工资质齐全，已获得国防科工局、中央军委装备发展部等部门颁 发的《武器装备科研生产许可证》、《二级保密资格单位证书》等生产经营资质；表 11 公司军工牌照齐全，拥有多项体系认证

军工牌照与体系认证

二级保密资格单位证书
武器装备科研生产许可证

武器装备承制单位注册证书

江苏省重点军工配套企业
国际航空器材承制方 A 类供应商

军工系统安全生产标准化三级单位 质量管理体系（GB/T19001-2008） 武器装备质量体系（GJB9001B-
2009）
航空航天质量管理体系（AS9100D） 邓氏编码（进入美国航空市场）

资料来源：公司公告，首创证券

3）天鸟高新的碳纤维预制体技术与子公司顶立科技的碳基复合材料热工装备技术 相融合，构建了产业链协同效应，双方技术的互补、创新能够保持技术的先进性，维持 公司技术优势，并为公司向其他碳基、碳陶复合材料领域的延伸奠定基础。

以上所述优势为公司构建了坚实的行业壁垒，新进入者较难进军此行业，不易与公 司展开竞争，无法对公司地位产生威胁。

图 40 顶立科技碳碳/碳陶刹车盘制备系列设备

资料来源：公司公告，首创证券

成长逻辑二：军品订单周期长、研发能力要求高，公司具备先发优势。军工产品对 稳定性、可靠性要求非常高，要经过长期、良好的产品、服务供应才能取得军方的信任。一旦列装，为保证安全性以及延续性，一般不会轻易更换供应商，并且在其后续的技术 改进、升级、更新换代中对供应商存在一定的依赖。公司已成为国家航天航空重大工程 配套企业，具有优质的客户资源。同时，军品生产需要很强的研发能力，要全程参与产 品的设计、定型，在原材料选用、产品结构及其他方面均提出具体解决方案。

成长逻辑三：军机存量更换+新机列装需求可观，军民融合的背景下行业发展空间 广阔。根据《2022 WORLD AIR FORCES》，2021 年我国军机数量达到 3285 架，占比约 6%，其中战斗机 1571 架、特种军机 114 架、运输机 286 架、教练机 399 架；考虑到刹 车盘属于耗材产品，以及碳/碳刹车盘有望对其他材质刹车盘实现代替，存量更换需求较

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为可观。同时，我国军机数量与美国（2021 年 13246 架）相比还有较大差距，列装数量 还有上升空间；且二代机占比较高，达 46.75%，未来新型战机有望规模列装，新机列装 市场空间较为理想。

四代机

二代机

52%
中国, 6%

天鸟高新军品主要为航空航天产业、国防军工产业提供相关零部件，随着综合国力 的提升，我国国防支出正在逐年上升。2021 年，国防支出达到 13795.44 亿元，同比增 长 6.8%，约占财政总支出的 5.6%，2022 年国防支出预算也达到 14760.81 亿元；同时，2021 年我国国防开支占全年 GDP 的比例约为 1.21%，与美国的 3.22%相比还有上升空 间。国防支出的稳步提升有望推动军工产业的持续发展，作为细分领域的绝对龙头，凭 借独特的行业地位，天鸟高新有望充分享受军工行业成长红利。

综上所述，受益于公司在技术、资质、产业协同上的优势，叠加公司在碳纤维预制 体领域的先发优势，公司军品业务将迎来广阔的发展前景。我们认为，短期内，天鸟高 新的业绩表现将与产能投放进度相挂钩；长期来看，业绩将随着军工行业市场空间的扩 张持续增长。

3.3 碳/碳热场复合材料市场空间广阔公司产品竞争优势明显

热场系统是光伏晶硅制造的核心部件，主要部件包括坩埚、导流筒等。热场主要分 为两类：单晶拉制炉热场以及多晶铸锭炉热场。单晶拉制炉热场系统主要用于光伏行业、半导体行业中的单晶硅长晶、拉制过程，坩埚、导流筒等热场部件可以大幅度提高拉晶 热场系统安全性、提升拉晶速率、显著降低单晶拉制炉的运行功率。

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行业趋势一：碳/碳热场复合材料市占率逐年提升。在行业前期，热场部件材料主要 采用等静压石墨，但是石墨热场成本高、供货周期长、依赖进口，尤其随着单晶硅拉制 炉的容量的扩大，等静压石墨作为由石墨颗粒压制成型的脆性材料，在安全性方面不能 满足使用要求，经济性也落后于碳基复合材料。根据金博股份招股说明书，到 2020 年，在坩埚上，碳基复合材料的市占率已超过 95%，在导流筒上的市占率大于 60%，已成为 主流的材料选择。

表 12 碳基复合材料市占率逐年提升

资料来源：金博股份公告，首创证券

行业趋势二：大型硅片市场份额提升，带动大尺寸热场材料需求。光伏行业对成本 把控较为严格，大尺寸硅片可以提升转换效率、降低单瓦成本，目前大尺寸硅片已成为 行业发展趋势。根据中国光伏行业协会数据，2021 年 182mm 和 210mm 尺寸的市占率 从 2020 年的 4.5%快速攀升至 45%，且未来仍有上升空间。大尺寸硅片的需求也带动热 场材料向大型化发展，对生产企业的预制体质量、沉积环节工艺要求更高。

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图 47 不同尺寸硅片市场占比变化趋势

资料来源：CPIA，首创证券

行业趋势三：行业内企业加速扩产，行业供需格局或将发生转变。在需求端，做如 下假设：1）全球每年光伏新增装机量稳步提升，根据 SolarPower Europe 数据，2021 年 全球光伏新增装机量达167.8GW，预计2022、2023年新增装机量可达228.2GW、255.6GW；2）组件产量与装机量的容配比保持在 1.15：1，且单晶硅片的市占率在 21、22、23 年 分别为 94.5%（CPIA 数据）、96%、97%；3）碳/碳复合材料的市占率在 21、22、23 年 分别达到 65%、73%、82%；4）根据金博股份对问询函的回复，新增单 GW 所需单晶 拉制炉约 75-80 台（假定 21、22、23 年分别为 78、76、75 台），单台碳基复合材料需求 约为 0.27 吨；替换需求方面，单台拉制炉对碳基复合材料的年替换性需求约 0.225 吨。根据如上假设，预计到 2023 年碳/碳复合材料的替换需求加新增需求合计可达7038.4吨。

表 13 碳/碳复合材料需求测算

资料来源：首创证券

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在供给端，2020 年、2021 年行业仍处于供不应求的状态，生产企业基本都维持满 产；根据各家年报，2021 年金博股份、中天火箭、天宜上佳的碳/碳复合材料产量分别 达到 1706 吨、490 吨、232 吨。由于供不应求的行业格局，企业纷纷积极扩产，新建产 能预计将在 2022、2023 年密集投产。当如下所示项目在 2023 年实现投产后，相较于 2021 年产能增长近 5500 吨，行业或将从供不应求转为供需平衡，甚至供过于求。

表 14 碳/碳复合材料新增产能

美兰德

资料来源：公司公告，首创证券

公司核心优势一：产业链协同效应明显，产品竞争力更强。碳/碳复合材料位于产业 链中游，生产所需原材料为碳纤维预制体。江苏天鸟是国内碳纤维预制体的龙头企业，可以在一定程度上保证原材料的供应，而且江苏天鸟的预制体质量为行业所公认，金博 股份（未自产预制体之前）、西安超码等均从江苏天鸟采购。此外，子公司顶立科技从事 高端热工设备的生产，行业内其他企业都有从顶立订购设备，芜湖天鸟热场复合材料生 产所需设备可由顶立提供，双方合作更能保证生产、产品质量的稳定性。当未来行业从 增量市场竞争转向存量市场竞争，对产品的质量、性能要求更高，受益于产业链协同优 势，公司产品竞争力更强。

公司核心优势二：自产碳纤维预制体增厚利润空间，赋予产品价格优势。根据收购 天鸟高新时的公司公告，热场碳纤维预制体毛利在 28%左右。因此相比于其他需要外购 预制体的企业，公司利润空间更厚；而且，自产原材料赋予产品更多的价格弹性，当市 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20

场竞争愈发激烈时，更有希望在竞争中胜出。

公司核心优势三：公司采用“气相+液相沉积法”，产品质量更佳。碳/碳复合材料生 产主要有三种工艺路径：化学气相沉积、液相浸渍以及气相+液相沉积。对于“气相+液 相”工艺，其先通过化学气相沉积工艺快速致密，再经过反复的树脂低压浸渍炭化工艺。虽然沉积时间长，但是最终得到的碳/碳复合材料密度更高、材质更均匀、使用寿命也更 长；我们认为，当行业出现产能过剩后，公司密度更高、材质更均匀、使用寿命长的产

品竞争优势更大，可以为客户提供全生命周期成本最低的产品。

4 顶立科技：热工装备龙头独立上市步伐加快

4.1 高端热工装备“隐形冠军”生产经营重回正轨

顶立科技在国内热处理装备制造领域处于龙头地位。顶立科技创办于 2006 年，是 一家专业从事特种材料及特种热工装备研发、生产的国家重点高新技术企业，2015 年为 公司所收购。根据热处理行业协会统计数据，全国热处理相关设备制造企业约 1200 家，规模以上企业有 100 余家，年收入 1 亿元以上的较大规模设备制造企业约 10 家，规模 集中度低。顶立科技是国内为数不多进入高端市场、实现进口替代的企业之一，销售规 模、技术水平、盈利能力均处于行业领先地位。2021 年，顶立科技还入选了工信部第三 批专精特新“小巨人”企业。

公司热工装备产品涉及碳陶热工装备、真空热处理装备、新型环保装备、粉末冶金

装备等多个领域。而且，公司生产的热工产品与国内同类相比，在工作温度范围、温度 控制能力、产品规格、回收能力、自动化程度以及个性化设计等方面均处于绝对领先地

位，畅销国内、远销欧美等先进国家和地区；产品广泛应用于航空航天、国防军工、汽 车制造、工业互联、高温合金、光伏能源等领域。此外，公司还拥有一系列新材料产品，包括高纯石墨材料、金属基 3D 打印材料及制品等。

公司搬迁已经完成，业绩重回增长轨道。2020 年顶立科技完成搬迁，生产步入正轨，搬入新的生产园区后也打破了之前的产能瓶颈。2021 年，顶立科技实现营收 3.14 亿元（其中含拆迁款带来的资产处置收益，即使扣除后，增速仍达 42%），同比增长 83.4%，实现利润总额 9750.14 万元，同比增长 222.99%，已摆脱疫情以及搬迁带来的影响。目 前，公司在手订单情况良好，业绩有望再上新的台阶。

4.2 公司技术积累雄厚攻克碳化硅先驱体材料——超高纯碳粉制备工艺

顶立科技技术实力雄厚，人才优势显著。顶立科技拥有一支在粉末冶金和有色金属 领域从业多年、具备创新研发能力的技术团队，公司专家顾问委员会成员 60 多人，其 中院士 2 人，现有技术研发人员近百人，专业涵盖材料学、机械设计、电气设计等多学 科领域，核心成员均在热工装备和材料学领域和本公司从业多年，拥有深厚积淀的技术

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研发和生产管理经验，多次荣获国家、省部级科学技术奖励。丰厚的技术储备和人才积 累使得顶立科技能够主持或承担军用关键材料替代进口专项、“卡脖子”工程项目等科 研专项，具备在新材料领域延伸、拓展的能力。

公司攻克超高纯碳粉制备工艺，可用于第三代半导体材料—碳化硅的生产。公司生 产的高纯碳粉性能指标达国际领先水平，产品纯度可达 99.9999%（6N）以上，实现了 高纯碳粉的进口替代，填补国内缺口；目前，研发项目已经结题，并投入小批量生产。未来，公司也将围绕石墨提纯设备和 SIC 材料及装备进行重点突破。

4.3 第二轮增资启动分拆上市步伐加快

自 2020 年 6 月，公司决定启动顶立科技的上市筹备工作以来，已于 2021 年 7 月完 成国家产业投资基金的入股，2021 年 11 月引入外部投资者嘉兴国仪、中安海通；在 2022 年的一季度，公司正式开始第二轮增资，进一步引入外部投资者，包括长沙东方鑫业、湖南高创、湖南五矿高创等。目前，公司持有顶立科技 66.72%的股权，是第一大股东；国家产业投资基金是第二大股东，持股比例为 6.07%。随着增资、股改工作的完成，公 司争取尽早完成上市前的辅导和申报工作，顶立科技的独立上市有望迎来实质性进展。

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5 估值分析与预测

由于公司主要业务的差异性较大，故采用分部估值法对主要业务进行分析。先进基

础材料业务板块选取金田铜业、海亮股份、博威合金、众源新材作为可比公司，可比公

司平均 14.13XPE，预测先进材料业务可实现净利润 4.5 亿，对应约 63.59 亿元市值。

表 15 先进基础材料业务可比公司

资料来源：Wind，首创证券

对于碳纤维预制体业务，选取中简科技、光威复材作为可比公司，可比公司平均市

盈率为 35.7X，预计天鸟高新可实现净利润 2.8-3.0 亿，估值约 99.96-107.1 亿，目前公 司持有天鸟高新 90%股权，对应市值 89.96-96.39 亿。

表 16 碳纤维预制体业务可比公司

资料来源：Wind，首创证券

碳/碳热场复合材料业务选取金博股份、天宜上佳进行比较分析，预计 23 年产能完 全建成后芜湖天鸟可实现归母净利润 1.5 亿，参照 23 年可比公司平均 20.46XPE，对应 约 30.69 亿市值。

表 17 碳/碳热场复合材料业务可比公司

资料来源：Wind，首创证券

高端热工装备业务选取晶盛机电、捷佳伟创进行比较，参照可比公司平均市盈率

28.22X，预计 22 年可实现净利润 0.8 亿，估值约 22.58 亿，考虑到公司在增资完成后的 持股比例为 66.72%，对应市值约 15.06 亿。

表 18 高端热工装备业务可比公司

资料来源：Wind，首创证券

综上所述，公司市值约 199.3-205.73 亿元。以上分部估值为保守情况下的预测，仅 考虑行业平均水平以及公司未来两年的业绩预测，并未考虑到如下因素：1）公司各主要 业务在技术水平、成本控制、产品盈利能力上均处于行业领先水平，在产能规划、业绩

增速预期上也高于行业内其他企业；2）目前，公司各业务所处行业的估值水平均在历史

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低位。若考虑如上因素，我们认为，公司的合理估值水平应高于以上分部估值结果，维 持“买入”评级。

5 风险提示
加工费下降、宏观环境走弱、下游需求萎缩、项目进度不及预期

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财务报表和主要财务比率

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吴轩，金融硕士，曾就职于长城证券。2021 年 12 月加入首创证券，负责有色金属板块研究。

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