澳华内镜评级国产软镜设备龙头企业，IPO后加速发展

股票代码 ：688212
股票简称 ：澳华内镜
报告名称 ：国产软镜设备龙头企业，IPO后加速发展
评级 ：买入
行业：医疗器械

澳华内镜

（688212.SH）

公司研究/公司深度 国产软镜设备龙头企业，IPO 后加速发展

48.00 软镜行业受临床需求、技术创新驱动，下游配置需求高，行业保持

近 12 个月最高/最低（元）50.20/32.00 较高的景气度。我国是消化道癌高发国家，人们越来越意识到“早

总股本（百万股）133.34 发现，早治疗”的重要性，癌症庞大的疾病负担使得 40 岁以上人群

流通 A 股（百万股）28.72 对消化道疾病的重视程度提升，消化内镜由于在临床上具备不可

流通股比例（%）21.54 替代的筛查、诊断、治疗功能而日益重要。2019 年我国软镜市场

总市值（亿元）64 约 53 亿元，我们预计 2025 年软镜市场将达到 106 亿元，2020-

流通市值（亿元）14 2025 年复合增速约 12%。

⚫国产企业实现技术突破，国产化率有望持续提升
软镜行业技术门槛高，国产化率低，整体约占 5%。软镜设备在光 学镜头设计、镜体加工集成、图像处理等环节均有较高的技术壁 垒，国内企业经过近二十年的追赶，国产第一批高端机型已在 2018 年上市，国产机型在产品核心功能上与进口品牌相当，并已经在基 层医院广泛铺设，相信未来经过产品迭代，国产机型的性能更优，

再加上政策鼓励采购国产设备，国产产品加速替代进口产品的奇

执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com

联系人：李婵

执业证书号：S0010121110031 邮箱：lichan@hazq.com

⚫澳华专注于软镜设备生产，国产设备先行者，新一代产品上市在 即，帮助公司突破高等级医院，实现加速成长
公司是国内老牌子软镜研发制造企业，底层研发扎实，掌握内镜的 核心制造技术。公司产品经过持续迭代，向高端机型发展，产品也 从基层医院逐渐向三级医院铺设，呈现量价齐升趋势。IPO 后公司 募资到位，产能扩张，有望实现快速成长。未来三到五年，公司增 长动力来自于新产品 AQ-200、AQ-300 等新产品在海内外的销售 放量，中长期来看，我们看好公司在内镜这个细分赛道内的技术优 势，以及其向硬镜、内镜耗材等相关领域横向扩张的潜力。

⚫投资建议
未来公司业绩增长来自新产品 AQ-300 系列的放量，我们预计公

司 2022-2024 年收入端有望分别实现 4.33 亿元、6.77 亿元、10.02

亿元，收入实现快速增长，利润端 2022-2024 年归母净利润有望 实现 0.55 亿元、0.91 亿元、1.43 亿元。2022-2024 年对应的 EPS 分别约 0.41 元、0.68 元和 1.07 元，对应的 PE 估值分别为 115 倍、69 倍和 44 倍，考虑到公司是国产软镜设备的龙头公司，品牌 价值凸显，AQ-300 上市在即，首次覆盖，给予“买入”评级。

⚫风险提示

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市场竞争加剧风险。

正文目录

1 公司是国产消化内镜设备龙头企业 ........................................................................................................................ 6

1.1成立 28 载，致力于成为国际领先 .................................................................................................................... 6 1.2IPO 成功，助力公司快速发展 .......................................................................................................................... 9

2 国产软镜市场迎国产替代发展大机会 ....................................................................................................................13

2.1软镜市场受临床需求推动保持较高景气度 ...................................................................................................... 13 2.2我国软镜开展率低+基层下沉，市场空间潜力大 ............................................................................................. 18 2.3 软镜设备技术逐渐被我国国产厂商突破 .......................................................................................................... 22 2.4我国政策鼓励国产设备，从注册到采购均有政策倾斜 .................................................................................... 24

3 公司突破进口垄断，国产替代潜力大 ....................................................................................................................25

3.1产品核心功能非劣于进口，差异化功能形成推广亮点 .................................................................................... 25 3.2公司加大研发投入，不断创新，新产品正在报批 ........................................................................................... 26 3.3公司海外出口、内镜耗材远期均有望成为重要增长来源 ................................................................................. 28

4 公司盈利预测与估值 ............................................................................................................................................29

4.1公司业绩拆分与估值对比 .............................................................................................................................. 29 4.2投资建议：产品梯队合理，底层研发扎实，基本面边际向好，首次覆盖 ......................................................... 32

风险提示： ..............................................................................................................................................................32

财务报表与盈利预测 ................................................................................................................................................33

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图表目录

图表1澳华内镜发展历程 ......................................................................................................................................... 6 图表2公司股权结构 ................................................................................................................................................ 7 图表3公司高管成员/核心技术人员 .......................................................................................................................... 8 图表4 小洲光电股东情况 ......................................................................................................................................... 8 图表5 澳华产品线概览 ........................................................................................................................................... 10 图表6 公司各产品收入情况（单位：亿元） ........................................................................................................... 10 图表7 公司 2021 年上半年收入结构（按产品种类） .............................................................................................. 10 图表8 公司境内外收入结构（单位：亿元） ............................................................................................................ 11 图表9 公司境外销售主要国家（单位：亿元） ......................................................................................................... 11 图表10 公司不同销售模式收入及占比（单位：万元） ............................................................................................ 11 图表11 公司不同销售模式下的毛利率水平（单位：%） .......................................................................................... 11 图表12 公司不同级别医院覆盖数量（单位：家） .................................................................................................. 12 图表13 公司不同级别医院产品销量（单位：条/台） .............................................................................................. 12 图表14 公司 2020 年员工结构及占比（单位：人） ................................................................................................ 12 图表15 公司研发费用投入（单位：亿元） ............................................................................................................. 12 图表16 公司 2017-2021 三季度收入和利润（亿元） .............................................................................................. 13 图表17 公司 ROE、毛利率和净利率情况 ............................................................................................................... 13 图表18 医用内窥镜分类 ......................................................................................................................................... 14 图表19 电子内窥镜示意图 ..................................................................................................................................... 14 图表20电子内窥镜工作原理 ................................................................................................................................. 14 图表21结直肠癌发展历程及内镜在过程中的作用 .................................................................................................. 15 图表22我国结直肠癌筛查指南 .............................................................................................................................. 16 图表232017 年临床内镜用途结构 ......................................................................................................................... 17 图表24消化内镜下切除术的衍变 .......................................................................................................................... 17 图表25全球软镜市场规模（单位：亿美元） ......................................................................................................... 17 图表26中国软镜市场规模（单位：亿元） ............................................................................................................ 17 图表27我国开展消化内镜诊疗机构、医生及诊疗次数 ........................................................................................... 18 图表28我国开展消化内镜保有量和医生人均年诊疗量 ........................................................................................... 18 图表29我国胃镜开展率远低于发达国家（1/10 万） .............................................................................................. 18 图表30我国肠镜开展率远低于发达国家（1/10 万） .............................................................................................. 18 图表312012 年我国开展消化内镜各级医院比例 .................................................................................................... 19 图表322012 年我国从事消化内镜的机构类别比例 ................................................................................................. 19 图表332018 年中国内镜医师数量（名/每 100 万人） ............................................................................................ 20 图表34ENDOSCREENER-发现实例 .......................................................................................................................... 20 图表35 中国软镜行业竞争格局（2019 年） ........................................................................................................... 21 图表36 澳华内镜的三级医院的终端客户占比逐渐提升 ........................................................................................... 21 图表372025 年预计我国内镜市场规模约 106 亿元 ................................................................................................ 21 图表38医用内镜核心技术模块 .............................................................................................................................. 22 图表39CDMO 市场格局（2019 年） ..................................................................................................................... 23

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图表40CCD 与 CMOS 市场结构（亿美元） .......................................................................................................... 23 图表41 不同的染色技术对比 .................................................................................................................................. 23 图表42我国鼓励内窥镜产业发展的政策文件 ......................................................................................................... 24 图表43公司 AQ-200 产品横向比较 ....................................................................................................................... 25 图表44公司四大研发中心 ..................................................................................................................................... 26 图表45公司储备技术情况 ..................................................................................................................................... 27 图表46公司在研项目 ............................................................................................................................................ 28 图表47公司海外收入及其占比（亿元，%） ......................................................................................................... 29 图表48WISAP收入和利润情况（万元） .............................................................................................................. 29 图表49杭州精锐收入和利润情况（万元） ............................................................................................................ 29 图表50 常州佳森收入和利润情况（万元） ............................................................................................................. 29 图表51归母净利润预测 ........................................................................................................................................ 30 图表52收入预测 ................................................................................................................................................... 31 图表53可比公司估值情况 ..................................................................................................................................... 31

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1 公司是国产消化内镜设备龙头企业

1.1 成立 28 载，致力于成为国际领先

上海澳华内镜股份有限公司（以下简称“澳华内镜”或“公司”）成立于 1994 年，是国内较早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一，经过 20 多年的研发与创 新，公司产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室，公司

也致力于成为国际领先的内镜整体解决方案提供商。

历史沿革：公司前身为澳华光电（上海澳华光电内窥镜有限公司），于 1994 年 10 月注册成立，公司成立后即在内镜领域，尤其是软性领域深耕，不断推出新产品。公司在 2005 年推出了电子内镜系统 VME-2000，是国内早期的软性电子内镜之一，也打破了这个领域严重依赖进口的局面。公司在 2010 年推出 VME-2800 系列，搭 配澳华首款电子鼻咽喉镜和电子支气管镜。公司在 2013 年推出了具有分光染色功 能的国产电子内镜系统 AQ-100。公司在 2018 年继续更新产品，推出了自主研发的 光通内镜系统 AQ-200，创新性采用激光传输和无线供电技术。公司的 AQ-300 系统 目前在注册审批过程中，另外公司的 AQ-400 系统也在内部立项。

公司除了专注于内镜设备外，也通常收购的方式切入内镜耗材领域，如 2016 年 收购杭州精锐、2017 年收购常州佳森，加快布局镜下诊疗耗材。另外，2018 年收购 德国公司 WISAP，开启在欧洲市场的营销布局，截至目前公司的产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。按 2019 年公司的销售规模，公司内镜国内市占率约为 3%，与国内开立医疗并列国产第一。

图表 1 澳华内镜发展历程

资料来源：公司官网，华安证券研究所

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股权结构：公司实际控制人为顾康、顾小舟父子。截至 2022 年 3 月 31 日，顾 康直接持有 12.71%股份，顾小舟直接持有 16.30%股份，同时顾康、顾小舟通过小 洲光电间接持有 2.35%股份，父子二人合计控制 31.36%的股权，为公司控股股东及 实际控制人。目前顾小舟任公司总经理，顾康任公司董事长。另持有公司 5%以上股 份的股东为 Appalachian Mountains、千骥创投。

图表 2 公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日）

资料来源：wind，公司招股说明书，华安证券研究所
注：红色框中公司实际控制人，顾康和顾小舟父子合计控制公司 31.36%的股权

核心管理层：顾康，1956 年出生，于 1980 年 9 月至 1992 年 10 月，曾任上海 医用光学仪器厂光纤车间主任，其后开始创业，创立上海澳华至今。上海医用光学 仪器厂创建于 1937 年，产品涵盖大部分医用软性内窥镜领域，是国内专业的内窥镜 研发、制造企业，历史上曾研制成功国内第一根光学纤维像束、第一台电珠照明的

医用光学纤维胃镜。

顾小舟，1984 年出生，毕业于北京大学，获博士学位，入选“闵行区领军人才”于 2008 年 2 月至 2013 年 2 月期间担任公司监事，2013 年 2 月至今担任公司董事，2016 年 2 月至今担任公司总经理。

公司管理层和核心技术人员均属于 80 后、90 后群体，年富力强，多数在 2010

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年前后加入公司，与公司共同走了接近 10 年时间，稳定性较高。

图表 3 公司高管成员/核心技术人员

资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所

小洲光电是公司设立的核心员工持股的持股平台，绑定公司和核心技术人员、管理层的利益关系。小洲光电成立于 2012 年 12 月 24 日，成立时注册资本 90.00 万元，其中顾康以现金认缴 81.00 万元，顾小舟以现金认缴 9.00 万元。小洲光电于 2013 年 1 月通过受让顾康所持澳华光电 5.67%的股权而取得公司股权，截至 11 月 18 日，小洲光电共有 22 名股东，多数为公司部门总监及以上职级管理人员。

图表 4 小洲光电股东情况

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资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所

1.2 IPO 成功，助力公司快速发展

公司是国内较早开始进行内镜研发的企业之一，公司先后承担（或参与）3 项 国家科技部重点研发计划及 6 项省市级科研项目，获得上海市科技小巨人企业、上 海市“专精特新”中小企业等称号，公司 AQ-100 和 AQ-200 系列产品被中国医学装 备协会列入优秀国产医疗设备名录、被上海市工信委列入上海市创新产品推荐目录。

公司于 2021 年 11 月登陆科创板，募集资金约 7.5 亿元，主要用于医用内窥镜 生产基地建设项目、研发中心建设项目、营销网络建设项目。此次 IPO 上市以及募 集资金到位，预计将有助于公司进一步扩大先进工艺下的产能规模，进一步增强公

司的研发实力，扩大公司销售网络覆盖面和客户服务能力，增强客户黏性，提高产

品市场占有率。

产品布局：公司以软镜产品为主，包括内镜设备和内镜耗材，其中内镜设备可

分为软性内窥镜主机、软性内窥镜镜体和内窥镜周边设备。公司软性内窥镜主机和 软性内窥镜镜体均为澳华品牌产品（主要是 AQ 系列和 VME 系列），周边设备包括 母公司澳华品牌和子公司 WISAP 品牌产品（主要包括 CO2 送气装置、内镜送水 泵、智能测漏仪、气腹机、宫颈内凝器等），诊疗耗材包括子公司杭州精锐品牌和常

州佳森两个品牌产品。

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图表 5 澳华产品线概览

资料来源：wind，公司招股说明书，华安证券研究所

收入结构：公司 2020 年实现营业收入 2.63 亿元，其中内镜设备收入约 2.31 亿 元，收入占比约为 87.68%，内镜耗材收入约 0.30 亿元，收入占比约为 11.54%。2021 年全年，公司实现营业收入 3.47 亿元，其中内镜设备收入 3.04 亿元，占总收 入比重约 87.53%，内镜耗材收入约 0.40 亿元，占比约 11.51%。

其中，内镜设备又分镜体、主机和周边设备，2020 年公司内镜镜体收入约 1.37 亿元，占总收入比约 52.00%，内镜主机收入约 0.44 亿元，占总收入比约 16.88%，周边设备收入约 0.50 亿元，占总收入比约 18.80%。从近四年的收入结构变化来看，内镜镜体的收入占比逐年增长，从 2017 年的 47.30%增长到 2021 年上半年的 54.64%，这也符合镜体相对设备更易耗的特点。

图表 6 公司各产品收入情况（单位：亿元）

图表 7 公司 2020 年收入结构（按产品种类，亿元）

公司主营业务收入按内外销划，2020 年公司约 63.15%来自境内，约 36.85%来 自境外，而俄罗斯、德国和美国是三个主要的境外销售国家，三个国家合计占公司 境外销售收入的 50%左右。从境外产品销售的种类看，主要是软性内窥镜镜体（2020 年约占境外销售收入的 42.30%）和内窥镜周边设备（2020 年约占境外销售收入的 37.28%），与国内产品品种销售占比略有不同的是公司内窥境周边设备的销售较多，这与公司 2018 年收购的德国公司 WISAP 有关。

图表 8 公司境内外收入结构（单位：亿元）

数量占比约 69.56%），但公司三甲医院覆盖数量也在逐年增长，2020 年公司覆盖的 境内三甲医院数量达到 107 家（2020 年中国三甲医院总数约 1580 家，占中国所有 三甲医院数量的 6.8%），未来随着公司产品的进一步拓展和高端机型的推出，预计 会覆盖更多的三甲医院。

图表 12 公司不同级别医院覆盖数量（单位：家）

图表 13 公司不同级别医院产品销量（单位：条/台）

员工结构：截至 2021 年 12 月 31 日，公司员工总数约 599 人，其中研发团队 共 116 人，占公司总人数的 19.37%，销售人员 205 人，占公总人数的 34.22%。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司及其控股子公司共拥有 155 项专利，包括发明 专利 26 项，实用新型 69 项，外观专利 47 项，软件著作权 13 项。公司自 2017 年 以来持续增加研发费用投入，研发费用占营业总收入比逐年增加，2021 年，公司研 发费用投入约 0.49 亿元，占收入比约 14.12%，2022 年一季度，公司研发费用率继 续保持在较高水平。

图表 14 公司 2021 年员工结构及占比（单位：人）

图表 152017-2022Q1 公司研发费用投入（单位：亿元）

4%

盈利能力：公司总收入自 2017 年以来 1.30 亿元增长到 2020 年的 2.63 亿元，从公司收入增长动能看，公司收入增长主要来自内窥镜镜体（国内市场）和内窥镜 周边设备（德国、美国市场）。2017-2018 年公司不断收购，扩张产品品类，新产品 AQ-200 上市为公司 2019 年收入提速奠定基础，2020 年疫情背景下医院消化科限 流，诊疗需求降低，相关设备耗材采购递延，2020 年收入和利润均呈现负增长，2021 年疫情好转后，公司又重回高增长态势，2021 年全年实现了收入 3.47 亿元，同比

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增长 31.82%。

公司的归母净利润自 2019 年转正，销售净利率达到了 18.56%，2020 年由于 新冠疫情影响，公司销售净利率下降到 7.86%，2021 年国内疫情好转后，公司的销 售毛净利率和净利率均呈现一定的恢复增长趋势，2021 年全年公司实现归母净利润 约 0.57 亿元，同比增长 208.16%。公司目前仍处在大力开拓新产品，增强研发和巩 固销售阶段，归母净利润更易受费用端的投入节奏，而波动较大。

图表 16 公司 2017-2021 年收入和利润（亿元）

营业总收入

资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所

图表 17 公司 ROE、毛利率和净利率情况

65

资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所

2 国产软镜市场迎国产替代发展大机会

2.1 软镜市场受临床需求推动保持较高景气度

医用内窥镜至今已有约 200 年的历史，主要用于在内窥镜诊疗过程中提供通道、照明，并可以对体腔、中空器官和身体管道进行观察或操作。医用内窥镜通常由软 管或硬管（可进入人体）、透镜成像系统（用于捕获和传输患者内部组织器官图像）、图像处理系统（对捕获的图像进行数字化处理）、显示系统（将数字化图像呈现给操 作者或观察者），以及光源系统组成（传输光线以提高被检查区域的可见度）组成，在某些情况下，还包括一个额外的工作通道，为手术过程中使用的器械提供通路。

医用内窥镜一般通过自然腔道或微创手术的小切口进入人体，帮助医生进行疾 病诊断或通过病变的活检进行病理诊断，亦可用于手术治疗或协助植入治疗性人工 产品。按成像原理，可以划分为光学内窥镜和电子内窥镜，按可重复使用次数，可划 分为一次性内窥镜和可重复使用内窥镜。按应用领域划分，内窥镜可分为消化内镜（包括胃镜、肠镜）、呼吸内镜、普通外科内镜、泌尿外科内镜、胸外科内镜、妇科 内镜等。按镜体软硬程度和应用场景，内窥镜可分为软镜和硬镜，其中硬镜常见的 有宫腔镜、胸腔镜、直肠镜、子宫镜等，软性常见的有消化内镜、呼吸内镜。消化科 是最主要的临床应用科室，本报告讨论的软镜以消化内镜为主。

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图表 18 医用内窥镜分类

资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所

图表 19 电子内窥镜示意图

资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所

图表 20 电子内窥镜工作原理

资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所

内镜在临床上发挥的功能，主要分为筛查、诊断和治疗三大类。筛查一般是针 对高风险人群的筛查，如对结肠癌高风险群体定期做结直肠镜检查，诊断主要是对 有症状的人群做疾病如食道癌、小肠息肉、肺癌等的进一步确诊进行判断，治疗主 要是内镜下微创手术包括切除、取出等。

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图表 21 结直肠癌发展历程及内镜在过程中的作用

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

注：红色小人表示非健康人群，黑色小人表示健康人群

肿瘤筛查等临床需求快速增长，促进医院加大内镜的配置力度。以消化科为例，

结肠镜可直接观察到结直肠腔内壁，是发现肠道肿瘤最敏感的方法，在结直肠癌筛

查中具有不可替代的地位，包括目前上市的基因突变检测类的产品临床参照组设计

也是以结肠镜下检测结果为金标准的。国际上，许多疾病诊断及治疗指南均推荐内

窥镜检查。例如，世界卫生组织已将内窥镜列入癌症管理的优先器械之一。日本政

府已参照国立癌症中心发布的指南，将胃癌内窥镜筛查列为国家计划。

我国癌症发病率前五名里，与消化道相关的肿瘤占四个，分别是胃癌、结直肠 癌、肝癌和食道癌。以结直肠癌为例，结直肠癌的发病率随年龄增长而上升，在 50 岁之前发病率较低，在 50 岁以后呈现快速上升的趋势。据 GLOBOCAN2018 数据 估计，我国结直肠癌年龄标化发病率（世界标准人口）已达 23.7/10 万，其中男性发 病率为 28.1/10 万，女性为 19.4/10 万，人群筛查的必要性和紧迫性逐渐增加。

我国结直肠癌中高风险人口基数巨大，根据 2020 年第 7 次人口普查数据，我 们估算 50~75 岁人群总数为 4.12 亿人，40~44 岁和 45~49 岁人数分别达 0.99 亿人 和 1.24 亿人。我国结直肠癌筛查，一般推荐 40 岁以上的健康成年人每年做风险评 估，50-75 岁的中低风险人群每年做结直肠癌筛查，40-75 岁的高风险人群每年做结 直肠癌筛查。即使不考虑普通风险人群的结直肠癌筛查，2019 年我国结直肠癌高风 险人群基数也约 1.2 亿人，而这部分人群里采取筛查的比例仅有 16%左右，未来随 着居民对癌症筛查意识的提升，越来越多的居民预约做肠镜检查。根据我们的草根 调查，目前在北京三甲医院预约肠镜检查，排队等待时间约 1 个月左右。

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图表 22 我国结直肠癌筛查指南

资料来源：《中国早期结直肠癌筛查流程专家共识》推荐流程，华安证券研究所

内镜下微创术式不断发展推动消化内镜临床应用场景增加。从目前消化内镜临 床上应用比例来看，90%以上在诊断性检查，仅有 10%以下用于内镜下切除等手术 治疗上。根据 2017 年全国内镜质控中心对 1388 家综合性医院抽样调查数据显示，2017 年样本内医院共完成消化内镜诊疗 1,209.98 万例次，其中诊断性胃镜 771.71 万次，肠镜 271.56 万次，内镜下切除术 72.84 万例次，ERCP（内镜逆行胰胆管造 影术）6.27 万例次，EUS（超声内镜）11.71 万例次，小肠胶囊内镜 1.84 万例次，小肠镜 0.572 万例次。

经过近 20 年发展，消化内镜医生技术水平在不断提升，消化内镜技术从单纯的 检查发展到兼具诊断和治疗的现代消化内镜诊疗技术，行业内医生曾用“无孔不入、无所不能、无所替代”来形容内镜的功能。以内镜下切除术的发展来看，内镜治疗疾 病谱已经“由内而外”地经历了粘膜层病变、粘膜下层、肌层、浆膜外病变的跨越。内 镜黏膜切除术（EMR）、内镜下黏膜剥离术（ESD）已逐渐成为在世界范围内被广泛 接受的消化道早癌及癌前病变的内镜治疗策略，内镜粘膜下肿瘤挖除术（ESE）、内 镜下食管括约肌切开术（POEM）、内镜粘膜下隧道肿瘤切除术（STER）、内镜逆行 性阑尾炎治疗术（ERAT）、胃肠镜下全层切除术（EFR）等临床新术式也正在发展。我们认为消化内镜微创治疗技术的不断更新，正在改变部分疾病的治疗方式，消化 道癌治疗将变为以“内镜下切除为主，外科手术为辅，放化疗为补充”的新模式，消化 内镜的临床应用也将会进一步扩展。

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500

2019 年我国软镜市场规模约 53 亿元，2016-2019 年复合增速约 17%，远高于 全球 9%左右的平均增速。《2020 中国消化内镜技术普查》显示，2012-2019 年，我 国开展消化内镜诊疗的医疗机构从 6,128 家增长至 7,470 家，增长率 21.9%；从业 医师人数由 26,203 人增长至 39,639 人，增长率 51.27%；2019 年全国共开展消化 内镜诊疗 3,873 万例，较 2012 年增长 34.62%，年复合增速约 4%；硬件方面，2012 年至 2019 年我国消化内镜设备保有量大幅度提升，其中消化内镜主机数量由 12,472 台增长至 17,374 台，较 2012 年增长 39.3%，年复合增速约 5%。

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2.2 我国软镜开展率低+基层下沉，市场空间潜力大

我国软镜开展率较低，但也在快速追赶。根据 2012 年《消化内镜技术发展报 告》统计，中国的胃镜、结直肠镜开展率与国际发达国家均有较大差距。从美国（2009 年）、美国（2006 年）和西班牙（2007 年）每 10 万人胃镜开展率对比看，美国的 胃镜开展率最高，2009 年每 10 万人有 2,234.82 人，而中国 2012 年的开展量与美 国 2006 年开展量相当。肠镜的开展率看，中国 2012 年的开展量与英国 2006 年的 开展量相当，也远低于美国 2009 年时的水平。

据最新《2020 中国消化内镜技术普查》，2012-2019 年我国的消化内镜发展迅 速，硬件资源和人力资源配置水平显著提高，2019 年我国的胃镜开展率（每 10 万 人）已超过英国、接近美国，但与日本相比还差距较大（日本 2011 年即到了超过了 8,500 人/每 10 万人），而下消化道内镜也还远落后于上述三国。

图表 29 我国胃镜开展率远低于发达国家（人/每 10 万）图表 30 我国肠镜开展率远低于发达国家（人/每 10 万）

县域医院加快胃肠镜室的配置。《2021 中国县域医院消化内镜基本情况调查》显示，参与调查的 5,469 家县域医院当中，开设消化内镜的有 4,730家，占比 86.5％。

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而在 2012 年的全国消化内镜普查中，2012 年开展消化内镜的 6,128 家医院中，县 级医院有 3,663 家（占 59.10%），估算 2012-2019 年仅县级医院开展内镜的机构就 增长了接近 2,000 家。卫健委也发布《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）》，开展“千县工程”提升县医院综合能力，到 2025 年，全国至少 1,000 家县医院达到三级医院医疗服务能力水平，发挥县域医疗中心作用。可预期的 未来 5 年里，县医院仍是消化内镜配置增量的重要来源，但从更远期发挥分级诊疗 的政策导向看，基层社区医院离患者更近，且基层医院目前内镜渗透率也更低，渗

透率提升有更大空间，完全可以通过开展适合基层医院消化内镜操作法（如全程一

人坐式操作法），让更多的基层医院在标准化的疾病诊断发挥作用，将防癌关口前移，

把防癌工作下沉。

另外，体检中心、民营医院也成为内窥镜的主要应用场景，根据 iMedia Research(艾媒咨询)数据，自 2014 年起，我国体检诊疗人次不断增长，2020 年体 检诊疗人次达 6.4 亿人，预计 2021 年中国体检诊疗人次达 6.8 亿人。民营医院的数 量由 2015 年底的 14,518 家增加至 2019年底的 22,424家，复合年增长率为 11.5%。随着我国的消费升级和健康意识增强，健康体检需求、民营医院数量不断增长，也

将进一步催生了对内窥镜的需求。

6.70%

扩大内镜医生数量，提高检查效率，解决医生产能瓶颈。据国家内镜质控中心，2017 年我国消化内镜医师、护士、专职技师、麻醉工程师及病理医师不足已经成为 瓶颈问题，2017 年参与调查的 1,294 家综合医院，平均每家医院拥有约 7 名消化内 镜医师，平均每名内镜医师年完成内镜诊疗 1,000 例次，而且大多数内镜医师也不 是专职定岗在内镜中心（2012 年普查数据显示约 31%为全职内镜医师），内镜医师 工作压力也较大，人员资源也明显不足。2019 年，我国每 100 万人有开展消化内镜 的医疗机构为 5.29 家、医师为 28.12 人，而日本的这两个数据分别为 164.7 家、191.2 人。即使只达到日本人均内镜医师一半的水平，我国还需要再增加 9.5 万名的 内镜医师。

以胃镜检查为例，通常内镜医生需要在胃部检查 44 个部位，检查时间不能低于 6 分钟才能检查到位无遗漏，然而由于各地医生经验水平不一，很难保证每名患者都

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能获得周到细致的检查。如果一个医师半日检查超过 20 个人，就可能会出现漏查的 情况。每一位医生筛查病例有限，解决内镜医生产能瓶颈的方法主要有两种，（1）增加合格内镜医生数量，完善教育培训体系，扩大每年培养的内镜医生数量。2017 年，中国医师协会内镜医师培训学院成立，打破原来的各内镜中心“师傅带徒弟”的培 养方式。行业内企业如奥林巴斯，自 2009 年起，先后在上海、北京和广州成立了医 疗技术培训中心(C-TEC)，过去 5 年中，奥林巴斯已培训了约 25000 名内镜医师。（2）发展大数据及人工智能技术，通过人工智能深度学习辨识早期肿瘤影像学特征，培养专门从事初级筛查工作的基层医务工作者来降低成本提高效率。基于当前我国

的医疗现状，短期内仍是寄希望于内镜医生数量的持续增长，中期内则依靠影像学 和 AI 技术的结合，从而提高筛查效率和准确率。如国内微识医疗的肠息肉结肠镜辅 助检测软件 EndoScreener 在 2020 年 9 月进入国家创新医疗器械特别审查名单，目前已通过 CE-MDR 认证和 FDA 认证（510(k)）。

宾得医疗

澳华内镜

预计我国软镜市场 2025 年市场规模约 106 亿元，远期仍有 2-3 倍空间。2012-2019 年，平均每家医院的消化内镜主机配置量从 2.04 台增长到 2.3 台左右，CAGR 约 2%，消化主机保有量从 12,472 台增长至 17,374 台，CAGR 约 4.85%。以目前 的复合增长速度增长，我们预计 2025 年国内消化内镜主机配置量约在 2.3 万台，存 量主机更新需求和新增需求预计年需求约 4,737 台，但以平均配套的一台主机+6 条 镜体测算（医院中标价以 240 万测算，出厂价以 40%折扣，112 万元计算），预计 2025 年内镜设备的市场规模约 53 亿元，同时考虑到内镜耗材基本与内镜设备在 1:1 的市场比例，保守预计 2025 年整个软镜市场规模约在 106 亿左右。

从各级医院开展消化内镜渗透率看，2021 年调查的县域医院里约 86.5%的县医 疗开展消化内镜门诊，而 2012 年全国消化内镜普查显示约 1,251 家三级医院开展 消化内镜门诊，在三级医院的渗透率约 77.3%（1251/1624），3,663 家二级医院开 展消化内镜门诊，在二级医院的渗透率约 55.8%（3663/6566），2012-2020 年县域 医院开展内镜诊疗的渗透率快速提升，但多数医院的设备配置数量还存在增长的空 间。远期我们认为所有的三级医院、二级医院中的 90%、一级甲等和一级乙等医院 均会配置消化内镜门诊，三级医院平均配置 7 台，二级医院平均配置 4 台，一级医 院平均配置 2 台，消化内镜主机的保有量有望达到 5.9 万台，相较 2019 年消化内镜 主机存量 1.7 万台，我们认为远期仍有 2-3 倍空间。

图表 37 2025 年预计我国内镜市场规模约 106 亿元

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资料来源：2020 年卫生统计年鉴，华安证券研究所

2.3 软镜设备技术逐渐被我国国产厂商突破

内窥镜医用内窥镜是一种集光学、人体工程学、精密仪器、现代电子、数学、软

件等技术于一体的多学科系统。到目前为止，内窥镜主要经过了硬管式内窥镜、半

屈式内窥镜、纤维内窥镜和电子内窥镜四个阶段，目前主流的内窥镜是电子内窥镜。

内镜设备供应链复杂，技术门槛高，部分技术已被国产厂家吸收掌握。内镜设

备的核心技术主要有光学镜头集成、图像传感器技术、镜体设计与集成技术、图像 处理技术（包括降噪、边缘增强技术等）。另外，人工智能技术、4K 技术、3D 技术 等技术也逐渐应用于内窥镜领域，为内窥镜迭代创新奠定技术基础。

图表 38 医用内镜核心技术模块

资料来源：前瞻研究院，华安证券研究所

内窥镜图像分辨率决定了内窥镜成像的清晰度，是保障临床疾病筛查检出率和

准确率的关键。光学镜头是获得光学信号的关键，内镜分辨率的提升也依赖光学镜

头的结构、加工工艺、尺寸等属性，日企多凭借相机等光学业务起家，在变焦镜头、

实现多倍光学放大且分辨率不变等领域有着较多专利积累，而国内厂商高端数控机 床加工、技术专利积累等方面都还与进口品牌有较大差距。2021 年 4 月奥林巴斯公 司推出 520 倍光学放大，可以实现细胞水平上进行在体观察的“EC 内镜”。国产目前 还没有具有光学放大功能的产品上市，最快进度预计开立医疗在 2022 年推出具有 光学放大功能的内镜设备。

图像传感器的作用是把光学信息转换为电信号，目前主要应用的是 CCD 和 CMOS 传感器。CCD 技术长期被日本垄断，2019 年 CCD 产业前七大厂商皆为日 系厂商，占据全球 98.5％的市场份额。得益于半导体基础工业的发展，具备体积和 性能优势的 CMOS 图像处理芯片被更多地应用于内窥镜图像设备。相比于 CCD 图 像传感器，CMOS 图像传感器具备体积小、耗电量低、成本低、系统整合度高，CMOS 有望代替 CCD 图像传感器在内窥镜中的应用。相较 CCD 技术中国企业几乎无影响 力的现状，CMOS 领域，中国企业韦尔股份 2019 年收购的豪威科技在 CMOS 领域

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市占率约 11.5%，国内企业与海外企业在 CMOS 技术研发差距较小。2018 年澳华 内镜、开立医疗先后推出的 AQ-200、HD-550 均采用 CMOS 传感器，国内一次性 内窥镜企业新光维医疗 2019 年获批的“4K 超高清内窥镜摄像系统”，使用的也是 4K 超高清 CMOS 传感器。

安美森半导体

其他

从光学角度来说，内镜光学新技术主要着力于提高分辨率和对比度，前者可以

发现更多的病变细节，后者则有助于分辨病变和正常部位。近年来应用于胃癌和癌 前病变诊断的内镜光学新技术包括：放大内镜，电子染色内镜（窄带成像技术（NBI）、智能分光比色技术（FICE）、高清智能电子染色内镜（i-Scan）、自体荧光内镜（AFI）等）和共聚焦激光显微内镜。国内厂家在图像后处理方面也实现突破，澳华内镜自 研光学染色的 CBI 分光染色技术，用滤光器滤过白光，通过对人体组织和器官光学 染色使得医生能更好观察病变黏膜下的微血管结构，开立医疗自研的光电复合染色 成像 VIST 技术，使用光学滤波器滤除长波段照明光和数字光谱滤波器增强特征光 谱强度，保证画面亮度和高分辨率图像同时，凸显早期病变的细微结构变化。综合

来看，边缘增强技术瓶颈被攻克，国产厂家与进口厂家的技术差距已经缩小，还未 攻克的技术未来 1-3 年内会实现。

图表 41 不同的染色技术对比

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资料来源：寻医问药网，奥林巴斯官网，华安证券研究所

2.4 我国政策鼓励国产设备，从注册到采购均有政策倾斜

政策鼓励手术机器人等产业发展和创新。我国制定了若干法律、法规和政策以 鼓励内窥镜等高端医疗器械发展与创新。2019 年 10 月，国家发展和改革委员会对《产业结构调整指导目录（2019 年本）》做出调整，将新型医用诊断设备和试剂、数 字化医学影像设备，人工智能辅助医疗设备，高端放射治疗设备，电子内窥镜、手术 机器人等高端外科设备列为鼓励项目，优先发展。

图表 42 我国鼓励内窥镜产业发展的政策文件

《中华人民共和国国民经济和社会发

资料来源：wind，公司招股说明书，华安证券研究所

在注册方面，2020 年 12 月，国家药监局发布关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告，光学内窥镜、电子内窥镜的产品管理类别由三类降为二类，注册 审批由国家局审评中心转到各省级审评中心，厂商申报常规内窥镜注册证时不再需 要进行临床试验，注册周期有望缩减至 1-2 年。

在医院采购方面，受益于国内政府关于鼓励医疗器械进口替代，部分省市明确

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鼓励优先使用进口设备。2021 年 3 月，广东省卫生健康委员会公布 2021 年公立医 疗机构进口产品采购列表，其中政府机构和公立医院可采购的进口医疗器械数量与 2019 年公布的相同名单相比，由 132 减少至 46 项。其中，宫腔镜、腹腔镜、关节 镜等八种医用硬质内窥镜被剔除，意味着广东省所有公立医院及医疗机构在采购这 些医用内窥镜时，将优先采购国产品牌。于 2021 年，四川、浙江等多个省份亦采取 类似政策，表明政府对国产医疗器械企业发展的大力支持。

3 公司突破进口垄断，国产替代潜力大

3.1 产品核心功能非劣于进口，差异化功能形成推广亮点

公司自 1994 年成立，坚持自主研发，2018 年推出核心产品 AQ-200，是国 内国产品牌中少有的高端机型之一。公司产品设计走差异化道路，创新性地采用 激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作 的便捷性和安全性，并将 CBI 技术升级为 CBI Plus 分光染色技术，成像更加锐利 清晰，进一步提升消化道早期病变的发现和筛查能力。同时在 AQ-200 增加射频 识别技术，根据医生操作习惯，可设置个人模式，一键式刷卡，快速读取医生定制 的按键设置信息，减少医生设置仪器的时间，有效提高工作效率。AQ-200 上市后 凭借创新性的功能设计抢占中高端用户市场，同时随着规模化产销及工时效率提 升，2018~2020 年的毛利率分别为 80.2%、85%、86%，远高于 AQ-100 和 VME 系列。

对比公司 AQ-200 与国内外主要竞争对手新代产品（CV-290，约为奥林巴斯 2012 年推出的产品），公司 AQ-200 产品总体性能参数如画质清晰度、胃镜/肠镜 弯曲角及视场角、监视器等没有实质性差别，部分功能特性如主体镜体间信号传 输方式、供电方式、射频卡定制功能上具有比较优势和差异化竞争优势。

图表 43 公司 AQ-200 产品横向比较

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资料来源：wind，公司招股说明书，华安证券研究所

3.2 公司加大研发投入，不断创新，新产品正在报批

截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有研发人员 108 人，占员工总人数的 20.81%，在上海、北京、西安和无锡设有 4 个研发中心，每个研发中心专注于若干个领域的 研发，包括图像处理技术、内镜系统集成技术、内镜结构设计与精密加工技术、光源 技术、内窥镜基础创新技术、软件和人机交互技术等。

图表 44 公司四大研发中心

资料来源：wind，公司招股说明书，华安证券研究所

产学研结合，医工结合优化产品设计。医疗器械的性能改进和技术积累离不开 临床的信息反馈，公司通过不断吸取临床诊疗过程中终端市场对产品的反馈与建议，以切实解决临床痛点，持续对产品质量和操作性能进行提升。2021 年公司与北京友 谊医院、南京鼓楼医院和杭州第一人民医院分别建立了临床研究中心，以进行 AQ-300 上市前准备工作和 3D 软性内镜、内镜机器人的技术交流探讨。

三大技术平台，掌握内镜核心技术。经过长达逾二十五年的自主研发之路，公 司已自主掌握软性内窥镜的图像处理算法、电子电路设计、软件开发应用、光学系 统设计及制造、精密机械设计及组装等方面的核心技术，并实现了关键零部件的自 主设计及制造。公司已围绕内窥镜设备构建了图像处理技术、内窥镜镜体设计与集 成技术、安全隔离创新技术三大技术平台，掌握了一系列具有自主知识产权的核心 技术以及生产加工中的核心工艺，培养了一批医用内窥镜领域的高水平专业研发和 技术创新人员，具备系列化产品的开发和生产能力。

公司也提前布局了其他技术，如奥林巴斯将要到专利到期的可变硬度技术（可 变硬度可让奥林巴斯产品通过旋转内镜软硬度调节环提升其灵活性）、4K 图像处理、AI 诊疗、内镜机器人等技术，公司也正在开展 4K 超高清软性内窥镜系统技术开发，并应用于下一代旗舰产品。

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图表 45 公司储备技术情况

资料来源：wind，公司招股说明书，华安证券研究所

公司还前瞻布局 4K 超高清软镜系统（AQ-300）、内窥镜机器人、3D 软镜等方 向，在研项目包含 1 个合作研发项目和 7 个自主研发项目。目前，公司十二指肠镜 产品、可变硬度肠镜、双焦点内镜及放大内镜等技术均已完成样机试制，性能符合 预期，有望在未来 3 年内陆续补足公司主力产品线。

AQ-300：新一代软镜系统 AQ-300 目前处于送检阶段，预计将于 2023 年上半 年获批上市。该产品应用的技术包括 4K 超高清技术（预计将成为全球首个应用 4K 技术的软镜系统）、光学放大技术（比肩国际一流水平）、LED 光源（与市场主流趋 势相同）等，此外还专门设计了外置的操作平板，便于医生操作。

3D 软镜：目前处于样机开发阶段，该产品改变内镜 2D 的成像方式，为医生呈 现 3D 的视野，便于术中更为准确地判断病变大小。

内镜机器人：目前处于样机开发阶段，该产品能够实现复杂内镜消化道手术的 远距离操控，降低医生的 X 射线暴露风险。

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图表 46 公司在研项目（截至 2021 年 12 月 31 日）

资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所
注：公司 AQ-200 系列的升级设备（光源）AQL-200L 系统已于 22 年 5 月上市

3.3 公司海外出口、内镜耗材远期均有望成为重要增长来源

2021 年上半年公司海外收入实现 0.52亿元，收入占比约 35.52%，2017-2021H1 公司海外收入占比平均在 38.63%。公司目前在欧洲销售的产品还以较基础的设备为 主（如 AQ-100 等），未来公司的高端创新机型如 AQ-200、AQ-300 也将销往海外。从海外收入的增速看，疫情后海外收入也出现了恢复性增长。公司已经在海外建立 了约 40 人的销售团队，未来计划以 WISAP 公司为营销中心，不断丰富销售产品品 类，持续提升品牌影响力。公司 2018 年收购德国公司 WISAP，目前 WISAP 主要 产品有 CO2 送气装置、内镜送水泵、智能测漏仪、气腹机、宫颈内凝器等，2020-2021 年分别实现收入为 5,446.7 万元和 5,922.87 万元，净利润为 676.1 万元和 591.95 万元。

另外公司也借收购进入内镜耗材领域，主要包括子公司杭州精锐和常州佳森。

目前杭州精锐的主要产品包括胆道引流管、消化道导丝、细胞刷、活检钳、高频活检 钳、异物钳、圈套器、清洗刷等，2020-2021 年收入为 1,965.6 万元和 2,816.18 万 元，净利润为 409.3 万元和 533.44 万元。目前常州佳森的主要产品有消化道支架、气道支架等，2020-2021 年收入为 1,111.6 万元和 1,351.98 万元，净利润为 227.5 万元和 271.71 万元。

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资料来源：WIND，招股说明书，华安证券研究所

图表 49 杭州精锐收入和利润情况（万元）

资料来源：WIND，招股说明书，华安证券研究所

图表 50 常州佳森收入和利润情况（万元）

4 公司盈利预测与估值

4.1 公司业绩拆分与估值对比

资本开支预计：
公司 2021 年 IPO 募集资金约 6.59 亿元，主要用于内窥镜生产基地的建设项目（3.75 亿元）、研发中心建设项目（1 亿元）以及销售网络渠道建设。公司目前的主 机产能约 2,500 台，镜体产能约 4,000 条，公司生产基地项目计划两年内完成，完 成后将新增 3,500 套内窥镜设备和 6,500 条内窥镜镜体建设，这将大幅提升公司产 能。

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图表 51 募投项目明细

将持续开发新代 AQ 系列内窥镜产品，并在精密加工

等关键技术领域进行持续的技术研发和升级。

资料来源：wind，华安证券研究所

收入预测：
（1）内镜主机：预计公司 AQ-300 产品在 2022 年上市，2023 年开始销售，AQ-300 的销售价格将大幅高于 AQ-100 和 AQ-200，公司的 AQ-200 机型是 2018 年下半年推出，国外销售数量还比较少，在整个的销售占比里也还比较低。公司产

品推出节奏，使得公司的设备主机出厂量价齐升。

（2）内镜镜体：公司新品类镜体也随主机不断推出，如具备可变硬度属性的肠 镜、支气管、鼻咽喉新规格镜体、胃镜等。

（3）周边设备：内镜周边设备主要是 WISAP 公司贡献，2021 年仍受海外疫情 影响，预计后续疫情好转后，业务也将会逐渐恢复。

（4）内镜耗材：耗材收入占公司总收入比例在 10%左右，本身不是公司的核心 业务，预计随行业需求增长而增长。

综上，公司未来业绩增长点主要是新产品 AQ-300 系列的上市（包括主机和镜 体），我们预计公司 2022-2024 年收入端有望分别实现 4.33 亿元、6.77 亿元、10.02 亿元，收入实现快速增长，利润端 2022-2024 年归母净利润有望实现 0.55 亿元、0.91 亿元、1.43 亿元。

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图表 52 收入预测

资料来源：wind，华安证券研究所

注：2021 年主机、镜体及周边设备的细分数据为研究员测算数，部分数是四舍五入数

可比公司估值

公司同行业的可比公司主要包括开立医疗，迈瑞医疗、海泰新光。截至 2022 年

6 月 2 日，可比公司 2023 年 PE 水平约为 30 倍，我们认为澳华内镜具备自主的一

体化整机研发、生产制造能力，品牌力已经初步形成，未来随着产能释放，新产品上

市，业绩增速快，确定性强，估值水平上享有一定的溢价。

图表 53 可比公司估值情况

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资料来源：wind，华安证券研究所
注：**市场选取 2022 年 6 月 2 日收盘市值水平，*为华安证券覆盖标的

4.2 投资建议：产品梯队合理，底层研发扎实，基本面边际向 好，首次覆盖

软镜行业受临床需求、技术创新驱动，下游配置需求高，行业保持较高的景气 度。我国是消化道癌高发国家，人们越来越意识到“早发现，早治疗”的重要性，癌症 庞大的疾病负担使得 40 岁以上人群对消化道疾病的重视程度提升，消化内镜由于在 临床上具备不可替代的筛查、诊断、治疗功能而日益重要。2019 年我国软镜市场约 53 亿元，我们预计 2025 年软镜市场将达到 106 亿元，2020-2025 年复合增速约 12%。

软镜行业技术门槛高，国产化率低，基层市场扩容，有利于国产追赶进口，最

终实现进口替代。软镜设备在光学镜头设计、镜体加工集成、图像处理等环节均有 较高的技术壁垒，国内企业经过近二十年的追赶，国产第一批高端机型已在 2018 年 上市，国产机型在产品核心功能上与进口品牌相当，并已经在基层医院广泛铺设，

相信未来经过产品迭代，国产机型的性能更优，再加上政策鼓励采购国产设备，国

产产品加速替代进口产品的奇点也将很快到来。

澳华内镜是国内领先的软镜设备提供商，基本面边际向好。公司是国内老牌子

软镜研发企业，底层研发扎实，掌握内镜的核心制造技术。公司产品经过不断迭代

后，向高端机型发展，产品也从基层医院逐渐向三级医院铺设，呈现量价齐升趋势。未来三到五年，公司增长动力来自于新产品 AQ-200、AQ-300 等新产品在海内外的 销售放量，中长期来看，我们看好公司在内镜这个细分赛道内的技术优势，以及其

向硬镜、内镜耗材等相关领域横向扩张的潜力。

未来公司业绩增长来自新产品 AQ-300 系列的放量，我们预计公司 2022-2024 年收入端有望分别实现 4.33 亿元、6.77 亿元、10.02 亿元，收入实现快速增长，利 润端 2022-2024 年归母净利润有望实现 0.55 亿元、0.91 亿元、1.43 亿元。2022-2024 年对应的 EPS 分别约 0.41 元、0.68 元和 1.07 元，对应的 PE 估值分别为 115 倍、69 倍和 44 倍，考虑到公司是国产软镜设备的龙头公司，品牌价值凸显，AQ-300 上市在即，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

在研产品临床、商业化推进不及预期。

市场竞争加剧风险。

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财务报表与盈利预测

资料来源：公司公告，华安证券研究所

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