振华新材评级单晶三元龙头，横向布局钠电静待放量

股票代码 ：688707
股票简称 ：振华新材
报告名称 ：单晶三元龙头，横向布局钠电静待放量
评级 ：买入
行业：电池

证券分析师曾朵红

投资要点

◼国内单晶三元龙头，技术研发行业领先：振华新材 2004 年成立，2021 年于 A 股上市。公司成立以来即深耕单晶三元技术路线，于 2009 年推 出首代 5 系单晶三元正极，2018 年推出 6 系中高镍、8 系高镍单晶三 元产品。2021 年公司国内三元正极市占率为 9.5%，名列第五；其中单 晶三元市占率为 26%，排名居首。公司 2015 年起和宁德时代开始合 作，宁德占公司销售额比重长期保持在 65%以上，且为公司前十大股

东，公司长期有望受益于宁德装机量高增长。

◼公司单晶三元正极性能优势显著，单晶化、高镍化趋势下有望得到广

泛应用：公司单晶三元正极产品采用独家三次烧结工艺，循环寿命可

达 6000 次，远高于同类产品，比容量和首次效率处于行业先进水平，且凭借独家表面处理技术可将游离锂控制在 0.5%以内，位居行业前 列。随着电池往高能量密度+降本方向发展，高镍化+单晶化有望成为 正极未来发展趋势。2020-2021 年国内高镍三元渗透率从 25%提升至 41%，单晶三元渗透率维持 40%+，为公司产品提供广阔市场空间。

◼产能及出货量稳步增长，单吨利润提升显著：2021 年底公司总产能达 5 万吨，我们预计 2022 年底公司产能增至 8.3 万吨，其中有效产能 5.5 万吨。远期公司规划 10 万吨高镍产能，预计 2024-2025 年分批投产。公司 2021 年三元正极出货量 3.6 万吨，同比+165%，其中高镍出货量 1 万吨左右，占比从 2020 年的 3.5%提升至 34%。我们预计公司 2022 年三元正极出货 5 万吨以上，其中高镍出货有望达 1.8-2 万吨，同增 80%+。受高镍占比提升及低价前驱体库存收益影响，公司单吨净利润 从 2021 全年的 1.1 万元提升至 22Q1 的 3.3 万元。22Q2 起低价库存收 益逐步减少，我们预计全年单吨净利润回归至 1.3-1.5 万元左右的合理

区间。

◼布局电池回收提升长期盈利能力，横向拓展钠电池正极材料：公司和

执业证书：S0600120100021

yuesy@dwzq.com.cn

股价走势

市场数据

收盘价(元) 58.91

一年最低/最高价 34.83/61.45

市净率(倍) 7.98

流通 A 股市值(百

万元) 4,566.33

总市值(百万元) 26,093.29

基础数据

钠离子电池正极材料，已进入中试阶段，并向国内主流厂商进行吨级 送样。公司钠电池正极克容量、循环寿命等指标处于行业先进水平，可兼容三元正极已有产线生产，目前已具备百吨级产能。

◼盈利预测与投资评级：鉴于公司募投产能逐步释放，远期高镍产能放 量，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 10.28/13.46/17.61 亿元，同比增长 149.18%/30.91%/30.82%，对应 PE 为 25x/19x/15x ，给予公 司 2022 年 32 倍 PE，目标价 74.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。

◼风险提示：销量不及预期、产能投放不及预期，疫情不确定性超预 期、行业竞争加剧。

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内容目录

1. 公司简介：老牌三元正极厂商，单晶技术积累深厚 ........................................................................... 5 1.1. 发展历程：立足单晶路线，持续迭代产品 ................................................................................. 5 1.2. 股权结构：具备国资背景，宁德时代为前十大股东 ................................................................. 5 1.3. 产品情况：以单晶 NCM 三元正极为主，兼营钴酸锂和复合三元正极 .................................. 6 1.4. 业绩复盘：2021 年扭亏为盈，22Q1 业绩维持高增 ................................................................... 7 2. 三元正极：高镍化+单晶化为发展大趋势 ........................................................................................... 10 2.1. 高镍化：高镍技术趋于成熟，2021 年渗透率提升至 40%+ .................................................... 15 2.2. 单晶化：提升循环稳定性和能量密度，国内渗透率逐步提升 ............................................... 18 3. 业务分析：高镍三元迅速放量，钠电池正极积极布局 ..................................................................... 20 3.1. 三元正极：公司支柱性业务，高镍占比迅速提升 ................................................................... 20 3.1.1. 技术：单晶技术积累深厚，工艺具备独特优势 ............................................................. 20 3.1.2. 客户：深度绑定宁德时代，加快拓展其他主流厂商 ..................................................... 23 3.1.3. 产销：募投项目产能释放，2022 年高镍继续放量......................................................... 24 3.1.4. 盈利：布局电池回收前驱体+高镍放量，单吨利润有望继续提升 ............................... 25 3.2. 钴酸锂和复合三元：营收比重较小，增长预计趋稳 ............................................................... 28 3.3. 钠离子电池正极材料：采用层状氧化物路线，后续有望放量 ............................................... 29 4. 盈利预测及投资建议 ............................................................................................................................. 32 4.1. 盈利预测 ....................................................................................................................................... 32 4.2. 投资建议 ....................................................................................................................................... 33 5. 风险提示 ................................................................................................................................................. 33

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图表目录

图 1：公司发展历程 ................................................................................................................................... 5 图 2：公司股权结构（截止 2022Q1） ..................................................................................................... 5 图 3：公司员工参股计划明细（2021 年 9 月） ....................................................................................... 6 图 4：公司产品序列 ................................................................................................................................... 6（续图） ....................................................................................................................................................... 7 图 5：公司营收结构 ................................................................................................................................... 7 图 6：公司各类三元正极产品占主营业务营收比重 ............................................................................... 7 图 7：公司营收及同比增速 ....................................................................................................................... 8 图 8：公司归母净利润及同比增速 ........................................................................................................... 8 图 9：公司主营业务毛利率变化 ............................................................................................................... 9 图 10：公司各类产品毛利率变化 ............................................................................................................. 9 图 11：公司期间费用率变化 ..................................................................................................................... 9 图 12：公司研发费用变化 ......................................................................................................................... 9 图 13：公司经营性现金流变化 ............................................................................................................... 10 图 14：公司模拟经营活动现金流和净利润对比 ................................................................................... 10 图 15：各类正极材料性能对比 ............................................................................................................... 10 图 16：国内动力电池装机结构（GWh） ............................................................................................... 11 图 17：三元正极市场规模测算 ............................................................................................................... 12 图 18：国内三元正极厂商产能测算（万吨） ....................................................................................... 13 图 19：我们对三元市场供需格局测算 ................................................................................................... 14 图 20：国内主流三元正极厂商毛利率对比 ........................................................................................... 14 图 21： 2020-2021 年国内三元正极市占率 ............................................................................................. 15 图 22：三元 5 系、8 系电芯原材料成本拆分 ......................................................................................... 16 图 23： 2021 年高镍三元动力电池装车结构........................................................................................... 16 图 24：高镍在三元材料中渗透率变化（分季度） ............................................................................... 16 图 25： 2021H2-2022 上市的部分高镍车型 ............................................................................................ 17 图 26：中低镍三元和高镍三元生产工艺对比 ....................................................................................... 17 图 27： 2020-2021 年高镍三元竞争格局变化 ......................................................................................... 18 图 28：单晶材料（上）相较多晶材料（下）不易发生晶体分解和电解液副反应 ........................... 18 图 29：国内单晶三元渗透率变化 ........................................................................................................... 19 图 30：主流正极厂商单晶高镍进度对比 ............................................................................................... 19 图 31： 2021 年 1-11 月国内单晶三元竞争格局...................................................................................... 20 图 32：公司与同行业大单晶材料发展时间对比 ................................................................................... 20 图 33：公司三元正极产品性能和行业其他主流厂商对比 ................................................................... 21 图 34：三次烧结工艺示意 ....................................................................................................................... 22 图 35：正极材料主流包覆技术一览 ....................................................................................................... 22 图 36：公司 2019-2021Q1 前五大客户结构 ........................................................................................... 23 图 37：公司对宁德时代外其他大客户销售收入（亿元） ................................................................... 24 图 38：公司三元材料产量（分季度） ................................................................................................... 24 图 39：公司三元材料分季度出货结构（吨） ....................................................................................... 25 图 40：公司产能规划（万吨） ............................................................................................................... 25 图 41：公司毛利率和其他正极主流厂商对比 ....................................................................................... 26 图 42：公司和红星电子合作模式示意 ................................................................................................... 27

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图 43：前驱体回收工艺对比 ................................................................................................................... 27 图 44： 5 系、8 系三元成本拆分情况（金属原料价格为 2022 年 5 月数据） .................................... 28 图 45：公司钴酸锂产量及同比增速 ....................................................................................................... 29 图 46：公司复合三元及其他材料产量及同比增速 ............................................................................... 29 图 47：钠离子电池性能和磷酸铁锂、三元电池对比 ........................................................................... 30 图 48：国内企业钠离子电池布局一览 ................................................................................................... 30 图 49：钠离子电池正极技术路线一览 ................................................................................................... 31 图 50：公司盈利预测 ............................................................................................................................... 32

表 1：可比公司估值比较【2022 年 6 月 6 日收盘价】 ......................................................................... 33

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1. 公司简介：老牌三元正极厂商，单晶技术积累深厚

1.1. 发展历程：立足单晶路线，持续迭代产品

老牌三元正极厂商，单晶技术具备长期积淀。振华新材成立于 2004 年，2021 年 9 月在 A 股上市。公司自成立以来专注锂电正极材料的研发，主攻单晶三元技术路线，于 2009 年推出首代一次颗粒大单晶 NCM523 产品，2014 年在新能源汽车上批量应用。后续又于 2016 年及 2017 年推出第二、第三代大单晶 5 系中镍产品。2018 年起，公司 顺应高镍趋势，先后开发单晶 6 系及 8 系产品，目前已实现批量生产和销售。

图1：公司发展历程

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

1.2. 股权结构：具备国资背景，宁德时代为前十大股东

公司实控人为国企中国电子，宁德时代为前十大股东。公司隶属于国内大型电子

集团——振华集团，截止 2022Q1，振华集团直接持有公司 28.3%的股份，为公司第一

大股东。公司实控人为国资委下属企业中国电子，其通过振华集团、中电金投、深科

技间接持有公司 22.3%的股权，公司总体股权结构较为稳定。为更好绑定下游客户，公司引入宁德时代、孚能科技、国轩、力神等国内主流电池厂商参与 IPO 配售，其中 宁德时代获配 6.56 万股，截止 2022Q1 持股比例为 1.4%，成为公司前十大股东。公司

下设贵阳新材和义龙新材两家全资子公司。图2：公司股权结构（截止 2022Q1）

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

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实行员工参股，绑定高管及核心员工。公司 2021 年 9 月 IPO 前对 4 名高管及 26 名核心员工设立持股平台——“中信建投-振华新材料科创板战略配售集合资管计划”，总认购金额为 1.55 亿元，股权占比为 2.5%，限售期 12 个月。公司员工参股计划有利

于绑定高管及核心人才，增强经营积极性。
图3：公司员工参股计划明细（2021 年 9 月）

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

1.3. 产品情况：以单晶 NCM 三元正极为主，兼营钴酸锂和复合三元正极

公司产品以单晶 NCM 三元正极为主，涵盖５系中镍、６系中高镍以及８系高镍 等多种类型，建立了丰富全面的产品序列。除 NCM 三元正极外，公司还小批量生产钴 酸锂及复合三元正极材料，供应 3C 消费电池。

图4：公司产品序列

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（续图）

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

1.4. 业绩复盘：2021 年扭亏为盈，22Q1 业绩维持高增

营收以中镍三元为主，2021 年高镍放量。分产品来看，NCM 三元 2018 年以来营 收占比均大于 85%，居于绝对主导地位。复合三元及钴酸锂营收占比均低于 10%。NCM 三元拆分来看，2018 年以来 5 系三元占总营收的比重均在 70%以上，但占比从 2018 年的 95%下降至 2021Q1 的 72%，呈现明显下降趋势；6 系三元尚处于导入阶段，2020 年占比仅为 1.5%左右，份额较小；8 系高镍 2021 年显著放量，占主营业务收入比 例从 2018 年的 0.02%提升至 2021Q1 的 20%，2021 全年营收占比进一步升至 38%。

图5：公司营收结构

数据来源：公司公告、东吴证券研究所（注：公司 2021 年报未披露各类正极材料营收占比）

图6：公司各类三元正极产品占主营业务营收比重

数据来源：公司公告、东吴证券研究所（注：公司 2021 年 报仅披露 8 系三元营收占比，其余占比数据含假设因素）

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产能爬坡叠加需求旺盛，2021 年扭亏为盈。公司三元正极主要面向宁德时代等国 内电池厂商，2019 国内新能源车补贴退坡，2020 年疫情爆发影响新能源车需求，加上 大客户订单执行延后，公司营收及毛利率连续下滑，2020 年净亏损 1.7 亿元。2021 年

起新能源车需求恢复高增，带动正极材料需求增长，同时公司义龙二期产能投产，正

极产品年销量同比增长 280%，带动公司业绩大幅改善。2021 年公司实现营收 55.2 亿 元，同比增 432%；归母净利润 4.1 亿元，扭亏为盈。

2022Q1 公司产销两旺，业绩同环比高增。2022Q1 受益于下游锂电池旺盛装机需 求，公司产销两旺，营收 25.8 亿元，同比增 161.4%，其中 8 系高镍销售收入 7.28 亿元，同比增 271%；归母净利润 3.4 亿元，同比增 345.4%。

图7：公司营收及同比增速

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

图8：公司归母净利润及同比增速

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

高镍放量叠加低价前驱体库存，2021 年毛利率增长显著。2020 年疫情爆发，三元 材料产销量大幅下滑，导致单位产品分摊的固定成本增加，公司毛利率同比下降 4.7pct，下滑明显。2021 年公司受益于高毛利 8 系高镍三元产品销售收入大幅增长，同时在原 材料价格低点提前备货，具备部分低价前驱体库存，毛利率同比上升 8.7pct，提升显著。2022Q1 公司得益于产能利用率保持高位，享受原料库存收益等因素，毛利率进一步提 升至 19.1%。

分产品来看，NCM 三元毛利率波动较小，钴酸锂和复合三元波动较大。正极材料 定价为成本加成模式，毛利率受原材料价格周期性波动影响显著。公司 NCM 三元原材

料主要为外购的三元前驱体，而钴酸锂和复合三元原材料包括三元前驱体和四氧化三

钴，因此后者受两种原材料价格共振影响，毛利率波动更大。

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图9：公司主营业务毛利率变化

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

图10：公司各类产品毛利率变化

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

期间费用率受疫情影响上升，2021 年回归正常水平。2020 年公司期间费用率出现 大幅上升，主要由于新冠疫情影响，公司营收大幅下降，同时大额停工损失转为管理 费用所致。2021 年公司营收回升显著，期间费用率回归 2018-2019 年的正常水平。此 外公司由于上市前依赖银行借款，利息支出较高，财务费用率显著高于竞争对手，随 着公司 IPO 后股权融资渠道完善，我们预计公司财务费用率将显著下降。

上市以来研发费用增长显著。公司主要采取内部培养的方式扩充研发人员团队，加上贵州物价水平较低，研发费用支出相对较少。2018-2020 年公司研发费用在 0.6 亿 元上下浮动，保持稳定。2021 年上市前后公司进一步充实研发团队、加大研发投入，2021 年研发费用上升至 1.49 亿元，同比增长 129%。

图11：公司期间费用率变化 图12：公司研发费用变化

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

经营性现金流受款项收付方式影响长期为负，2021 年转为正值。公司在经营过程 中以银行承兑汇票作为货款主要支付方式，经营性现金流低于净利润，长期为负值。将票据收支情况模拟成现金流后，公司除 2020 年外其他各期模拟经营活动现金流均为 正数。2021 年公司产销规模显著提升，现金方式回款额增加和票据贴现金额增加，经 营性现金流转为正值。2022Q1 经营性现金流为负值，原因为碳酸锂等原材料供应紧张，公司增加现金付款所致。

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图13：公司经营性现金流变化

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

图14：公司模拟经营活动现金流和净利润对比

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

2. 三元正极：高镍化+单晶化为发展大趋势

NCM 三元正极作为动力电池主流正极材料之一，具备高电压+高能量密度优势。NCM 三元正极为一系列含镍、钴、锰的层状氧化物正极的统称。和磷酸铁锂相比，三 元正极材料具备扁平层状结构，能容纳更多的锂离子空位，因此放电容量和工作电压 较高；但其结构强度相对较弱，因此循环性能相对较差。

图15：各类正极材料性能对比

数据来源：国际正极材料产业链技术与市场高峰论坛，东吴证券研究所

铁锂回潮不改能量密度提升趋势，中高端车型仍将采用三元正极。2021 年以来，由于磷酸铁锂具备一定成本优势，加上 CTP、刀片电池等新型封装工艺提升电池能量 密度，部分平价车型改用铁锂正极，三元正极装机份额出现下滑态势。但我们认为，在能量密度提升的大趋势下，封装技术带来的能量密度提升相对有限，中高端车型出 于对续航能力的刚性需求，仍将继续采用三元正极。长期来看三元正极将继续占据动 力电池装机的稳固份额。

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图16：国内动力电池装机结构（GWh）

数据来源：高工锂电，东吴证券研究所

电动车销量高增，带动三元正极需求迅速增长。我们预计 2022 年国内新能源车销 量 540 万辆，海外新能源车销量 414 万辆左右，全球新能源车销量合计超 950 万辆，同比增长 48%，对应三元正极装机需求 58 万吨，考虑损耗和库存后，我们测算实际需 求约为 72 万吨，其中 NCM523/622/811 需求分别为 11.4/21.3/25.0 万吨。远期来看，我 们预测 2025 年三元正极材料实际需求量达 186 万吨，对应三年 CAGR 为 37%，其中 NCM523/622/811 需求分别为 12.2/40.3/96.7 万吨，增量主要来自 8 系及以上高镍和 NCA 正极。

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图17：三元正极市场规模测算

数据来源：高工锂电，东吴证券研究所

国内三元正极厂商积极扩产，有效产能增量显著。我们测算 2021 年国内三元正极 有效产能为 50.7 万吨，2023 年增至 115.7 万吨，两年翻倍以上增长。各厂商中容百、当升、巴莫、长远等扩产速度较快，其中容百扩产力度最大，我们测算 2023 年其有效 产能达 25 万吨，相较 2021 年增长 450%。

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图18：国内三元正极厂商产能测算（万吨）

数据来源：高工锂电，东吴证券研究所

2022 年产能利用率 70%左右，基本可满足行业需求。我们测算 2022 年全球三元

正极实际需求 72 万吨，全球行业供给为 102 万吨，对应产能利用率为 71%。2022 年头

部厂商加速扩产，我们测算全球头部厂商 2022 年产量合计 76 万吨，同比增 56%，主

流厂商供给/需求为 105%，基本可满足市场需求。

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图19：我们对三元市场供需格局测算

数据来源：高工锂电，东吴证券研究所

三元正极采取成本加成定价模式，加工费较稳定；原材料价格波动时，可影响厂 商库存收益。三元正极采用成本加成定价模式，原材料成本占比超 90%+。由于近几年 三元正极产能供给富余，加工费处于低位且波动较小，因此正极材料加工利润基本维

持稳定。而正极原材料成本占比高，且金属价格波动大，当原材料价格上涨时，厂商

可利用价格低位储备的低价原料库存降低生产成本，获得库存收益，从而提高利润率。2017-2018 年金属钴价格暴涨、2021Q4-2022Q1 碳酸锂价格暴涨时，正极厂商均受益于 低价原材料库存，盈利水平创下新高。

图20：国内主流三元正极厂商毛利率对比

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极 CR5 分别为 52%/56%，各头部厂商之间市占率相差不大。在能量密度提升、安全性 提高、材料价格降低的大背景下，我们认为高镍化、单晶化将有望成为三元正极技术

迭代的大趋势。目前高镍、单晶细分领域集中度较高，我们预计随着渗透率逐步升高，

三元正极的行业集中度有望持续提升。
图21：2020-2021 年国内三元正极市占率

数据来源：鑫椤资讯，东吴证券研究所

2.1. 高镍化：高镍技术趋于成熟，2021 年渗透率提升至 40%+

高镍低钴可提升能量密度+降低材料成本，顺应长续航趋势。根据镍、钴、锰三种 元素比例的不同，三元正极可分为 5 系中镍（NCM523），6 系中高镍（NCM622，NCM613），8 系高镍（NCM811）以及 9 系超高镍（NCM90505）等型号。镍作为三元 层状氧化物中的活性元素，可增加反应电子数，提升材料活性和放电比容量，是提升

电池能量密度的关键；钴作为支架结构，有助于保持层状结构坚固性，可提升电芯循

环性能，但价格昂贵，且易对环境造成污染；锰可提高三元材料的导热性，是保持电

芯热稳定性的关键。高镍正极由于提高三元材料中的镍含量，可令电芯能量密度得到 提升：根据中国产业信息网数据，NCM811 电芯能量密度可达 280-300Wh/kg，显著高 于 NCM523（190-210Wh/kg）和 NCM622 能量密度（220-240Wh/kg），有利于提升电 动车续航里程。超高镍三元配合硅碳负极后，我们预计电芯能量密度还可得到提升。

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图22：三元 5 系、8 系电芯原材料成本拆分

数据来源：高工锂电、东吴证券研究所测算

高镍电芯安全性差等问题逐步解决，产量和装机量占比稳步提升。高镍电芯由于

钴元素含量减少，结构稳定性较差，增加热失控风险，但安全性问题可通过电池封装、BMS 升级等路径解决。例如宁德时代 NCM811 电池模组环节采用多个温度传感器实时 监测，电池包环节运用业界首创阻燃技术解决安全问题。产量方面，高镍产量占比已 从 2020Q1 的 23%提升至 21Q4 的 43%，提升显著。我们估算宁德 2021 年高镍三元出 货 20GWh，占三元比重超 50%。装机量方面，2021 年高镍占宁德装机占比提升至 30%，亿纬、蜂巢、比亚迪等陆续实现高镍电池出货。

图23：2021 年高镍三元动力电池装车结构

数据来源：高工锂电、东吴证券研究所

图24：高镍在三元材料中渗透率变化（分季度）

数据来源：鑫椤资讯、东吴证券研究所

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2022 年海外高镍车型密集上市，带动高镍需求爆发。2021 年前海外电动车车型配 套 6 系三元电池为主，2022 年大量高镍新车型落地，高镍需求快速提升，其中特斯拉 4680 电池 2022 年年初装车，进一步带动高镍电池需求爆发，海外大众 MEB、宝马、奔驰、大众等车企均将逐步切换高镍电池。我们测算 2022 年国内 NCM811/NCA 电芯 需求 55.3GWh，同比增 49.9%，对应高镍正极材料 7.6 万吨；全球高镍三元需求 173.4GWh，同比增 60.9%，对应高镍正极材料 25.1 万吨。远期来看，我们预计 2025 年国内高镍三元需求可达 205GWh，全球高镍三元需求近 700GWh，分别对应 27.9/96.7 万吨高镍正极材料需求量。

图25：2021H2-2022 上市的部分高镍车型

数据来源：各公司官网，东吴证券研究所

高镍三元加工流程复杂，技术壁垒较高。NCM811 和 NCA 等高镍三元正极材料的

工艺流程对于窑炉设备、匣钵、反应气氛等均有特殊的要求，且往往涉及二次烧结甚

至更多次数的烧结，生产成本较高，例如高镍三元正极材料需要氢氧化锂原料、氧气

氛围烧结，和去离子水洗涤；但常规三元正极材料则只需要碳酸锂原料，空气氛围烧

结，无需去离子水洗涤等。超高镍三元产业化难度更高，需要通过表面包覆、元素掺

杂、前驱体设计等手段进一步提升循环稳定性，仅有少数企业实现量产突破。图26：中低镍三元和高镍三元生产工艺对比

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高镍市场集中度高，振华新材 2021 年市占率名列第五。高镍三元由于工艺复杂，进入壁垒较高，其竞争集中度显著高于三元正极整体市场。2021 年高镍三元 CR5 达 85%，显著高于三元正极（CR5 为 56%）。其中容百、巴莫绑定宁德时代，市占率分别 为 35%/23%，和其他厂商差距显著；二线厂商高镍显著放量，振华新材市占率提升至 7%，进入高镍前五名。

图27：2020-2021 年高镍三元竞争格局变化

数据来源：鑫椤资讯，东吴证券研究所（注：贵州振华即振华新材）

2.2. 单晶化：提升循环稳定性和能量密度，国内渗透率逐步提升

单晶材料没有晶界，不易开裂，可提升能量密度和循环稳定性。三元正极可按照 晶体性质分为单晶和多晶两类。在多晶正极材料中，锂离子充放电时的锂离子进出使 单个晶体膨胀和收缩，在晶界中产生应力，造成晶界撕裂，从而使晶体分解且和电解 液发生副反应，导致电池循环性能和热稳定性下降；而单晶正极材料因为内部排列取 向一致，不存在晶界，因此结构稳定性更强，循环性能更好，同时单晶材料可耐受更 高电压，可使得更多锂离子脱嵌，提高电池能量密度。但单晶材料由于颗粒较大，加 大了锂离子扩散的难度，也存在放电比容量较低、内阻较大等劣势。

图28：单晶材料（上）相较多晶材料（下）不易发生晶体分解和电解液副反应

数据来源：《Single-crystal nickel-rich layered-oxide battery cathode materials: synthesis, electrochemistry, and intra-granular fracture》，东吴证券研究所

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单晶三元主要应用于国内市场，产量占比呈上升趋势。单晶三元是国内动力电池 企业的主流选择之一，根据鑫椤资讯数据，近年国内单晶三元渗透率从 2018 年的 29% 上升至 2021 年 Q1-Q3 的 40%，呈显著提升态势。海外日韩等电池厂商仍以多晶三元技 术路线为主。

图29：国内单晶三元渗透率变化

数据来源：鑫椤资讯，东吴证券研究所

Ni55 等中镍高电压单晶稳定性较好，能量密度接近 8 系高镍三元。单晶化 Ni55 由 于钴、锰含量较高，支架结构相对稳定，在高电压充电时，锰+钴+单晶化的综合作用 使得其晶格不易坍塌，从而保持了良好的循环性能；宁德时代的高电压单晶材料 Ni55 电池已在蔚来 100KWh 电池包等车企上使用，可实现接近 NCM811 的能量密度。

头部厂商实现单晶高镍小批量产，振华新材进度领先。单晶高镍材料有望实现高 能量密度+高安全性的结合，应用空间广阔。目前市场上的主流高镍三元正极采用多 晶路线，其安全性和循环稳定性有待进一步提升。而单晶高镍材料可在提升能量密度

的同时，增强安全性和循环稳定性，成为国内主流三元正极厂商的重点布局方向。目

前国内主流正极厂商均在积极推进单晶高镍、超高镍的研发和量产。其中振华新材单 晶高镍 8 系已量产，高镍总产能达 1.3 万吨，超高镍 9 系已送往客户认证，进度领先；容百科技、当升科技、长远锂科、厦钨新能也已实现 8 系单晶量产。

图30：主流正极厂商单晶高镍进度对比

数据来源：高工锂电，东吴证券研究所

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单晶三元龙头效应较强，振华新材 2021 年暂居市占率榜首。单晶三元制备具备较 高壁垒，竞争者较少，龙头效应明显。根据鑫椤资讯数据，2021 年 1-11 月单晶三元 CR5 为 80%，集中度高于三元正极整体市场。其中振华新材得益于单晶产研布局较早，市占率为 26%，名列榜首，领先第二名长远锂科 6pct。

图31：2021 年 1-11 月国内单晶三元竞争格局

数据来源：鑫椤资讯，东吴证券研究所

3. 业务分析：高镍三元迅速放量，钠电池正极积极布局

3.1. 三元正极：公司支柱性业务，高镍占比迅速提升

3.1.1. 技术：单晶技术积累深厚，工艺具备独特优势

单晶技术布局较早，领先国内厂商。公司于 2009 年推出第一代 NCM523 单晶三元 产品，后续又于 2016 年、2017 年分别推出第二、第三代 NCM523 单晶三元产品，在 继承高安全性和循环稳定性的基础上提升比容量，降低内阻。2018 年公司推出 NCM613 单晶产品，2019 年推出 NCM811 单晶产品，成为国内较早具备高镍一次颗粒

大单晶三元正极材料批量生产、销售的正极材料企业之一。相较国内同行业竞争对手

具备显著领先优势。

图32：公司与同行业大单晶材料发展时间对比

数据来源：公司招股书、东吴证券研究所

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公司单晶三元产品处于行业先进水平，比容量高于同类产品，首次效率和行业相 当。横向比较来看，公司 5 系、6 系、8 系产品的比容量高于容百、当升、长远等竞争 对手，而首次充放电效率则大致相当。考虑到单晶三元由于锂离子扩散较难，导致理

论放电比容量较低，公司产品在比容量指标的领先一定程度上可以反映公司的技术优

势。

图33：公司三元正极产品性能和行业其他主流厂商对比

数据来源：公司招股书、东吴证券研究所

公司具备独家三次烧结工艺，可提升产品稳定性和循环寿命，且原料兼容性更强。公司 50-60%的单晶三元产品采用独家的三次烧结工艺，和业内常规的两次烧结工艺相 比，三次烧结有助于提升正极晶体的结构稳定性，使得晶体在充电循环的反复收缩膨 胀中不易崩溃，从而增加循环寿命。原料及成本方面，两次烧结工艺需要使用粒径 3-5 微米的单晶前驱体作为原料，成本在 10 万元/吨左右，而三次烧结工艺可兼容粒径 10 微米左右的普通前驱体，单吨成本可下降 2000 元。虽然三次烧结工序更多，设备、人 工和电费等生产成本有所上升，但考虑到原料成本的下降，两种工序的总成本并没有 显著差距。公司积极优化三次烧结工艺，工序已从之前的 21 道降至 15 道左右，工序 优化将为公司三次烧结工艺带来额外的降本空间。

三次烧结工艺有助于电池梯次利用，为公司正极材料打开新应用场景。公司的 5 系三元材料在 3 万次循环后，仍可以保持 80%左右的容量，而一般动力电池正极材料 只需达到 2000 次即可，因此公司正极材料在动力电池退役后仍可用于储能等其他场景，极大提升电池的梯次利用时间和寿命，相较其他厂商的正极材料应用范围更加广泛。

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图34：三次烧结工艺示意

数据来源：公司招股书、东吴证券研究所

表面包覆技术可减少界面副反应，清除游离锂离子，提升正极性能。正极颗粒在 充放电时容易和电解液发生界面副反应，导致电极容量衰减，循环性能变差。在电极 颗粒表面包覆化学物质，可有效阻止界面副反应，且清除部分附着于颗粒表面的游离 锂离子，提升电极颗粒的容量、循环寿命及安全性能。目前主流的包覆技术包括电化 学惰性包覆、电子/离子导体包覆、聚合物包覆等。

图35：正极材料主流包覆技术一览

数据来源：《高镍三元正极材料的表面包覆策略》、东吴证券研究所

公司自主研发一系列正极表面包覆技术，游离锂控制处于行业前列。公司通过乳 化包覆、液相沉积及固相混合等多种工艺技术对正极材料的表面进行包覆改性，相关 技术已申请专利，并在学术期刊发表论文。根据论文相关数据，正极材料使用氧化钇、磷酸钇、氧化铝、磷酸铝进行包覆后，其游离锂含量显著降低，首次放电容量、循环 性能和倍率性能均得到提升。其中磷酸铝包覆的正极材料性能提升最为显著。得益于 改性技术，公司正极产品游离锂可以控制在 0.1-0.5%左右，在行业内处于较优水平。

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3.1.2. 客户：深度绑定宁德时代，加快拓展其他主流厂商

深度绑定宁德时代，报告期内持续为第一大客户。公司采取集中有限的企业资源

培养维系优质大客户的竞争策略，产能优先服务行业头部企业，和宁德时代形成深度

绑定。公司 2015 年起和宁德时代开始合作，报告期内除 2020 年由于疫情影响导致宁 德长单取消，销售占比下降至 30%左右外，其他时间宁德时代占公司的销售占比均保 持在 65%以上。我们测算公司 2021 年向宁德供应的三元材料达 1.8 万吨，占宁德正极 采购额的 15%。

图36：公司 2019-2021Q1 前五大客户结构

数据来源：公司招股书、东吴证券研究所

公司多款主要产品通过宁德时代验证，且根据宁德需求开发定制化产品，合作紧

密。公司大单晶中镍 5 系、中高镍 6 系、高镍 8 系等多款型号 NCM 三元正极材料通过 宁德时代产品认证，处于批量供货阶段，且部分产品（例如单晶 Ni55 系列产品）根据

宁德时代实际需求定制化设计、开发，并独供给宁德时代及其下属子公司。

公司作为宁德时代重要供应商，业绩有望受益于宁德出货高增长。宁德时代作为

国内动力电池领域绝对龙头，产销规划庞大，我们预计 2022 年宁德时代三元动力电池 出货 123GWh，同比增长 110%左右，带动正极材料需求高增。

近年积极开拓其他主流电池厂商，成效显著。随着三元正极产能扩大，公司近年

来加大其他主流锂电池客户的开发力度，已成功进入 ATL（新能源科技）、孚能科技、珠海冠宇等优质主流锂电池生产企业的供应商体系。2018-2020 年公司对上述其他主要 客户的销售收入从 5.35 亿元升至 6.31 亿元，反映公司其他客户开发成效已逐步显现。

为加大客户多元化，公司目前还大力拓展国内外知名新客户，已与多个行业知名电池

厂商就合作事项展开接洽。我们预计未来公司客户集中度将呈现持续下降态势。

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图37：公司对宁德时代外其他大客户销售收入（亿元）

数据来源：公司招股书、东吴证券研究所

3.1.3. 产销：募投项目产能释放，2022 年高镍继续放量

出货量受需求影响波动较大，2020Q3 起恢复高增。公司 2019Q3 起受国内电动车

补贴退坡冲击，以及新冠疫情爆发影响下游电动车需求，产品订单执行推迟，使得三

元正极出货量下滑较严重。2020Q3 起随着疫情趋于稳定，电动车需求恢复高增，公司 出货量恢复高增长。2021 年公司三元正极出货量为 3.61 万吨，同比增长 165%；其中 2021Q4 出货量 9600 吨，同比增长 71.4%。根据鑫椤资讯数据，公司 2022Q1 出货量为 1.4 万吨，同比增长 25%，我们预计公司 2022 全年出货量有望超 5 万吨。

图38：公司三元材料产量（分季度）

数据来源：鑫椤资讯，东吴证券研究所

分产品来看，5 系三元保持主流地位，8 系高镍三元份额快速增长。从产品结构来 看，5 系单晶三元出货量从 2020Q1 的 1450 吨上升至 2021Q4 的 9400 吨，维持出货主 导地位，总体呈现波动上升趋势。8 系三元出货量从 2020Q1 的 50 吨迅速提升至 2022Q1 的 3900 吨，占出货比重从 2020Q1 的 3.3%上升至 2022Q1 的 37.5%，增长迅速。我们预计公司 2022 全年出货 5-5.5 万吨，其中高镍出货 1.8-2 万吨，占比 35%左右，高

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镍全年出货量较 2021 年同比增长 80%以上。
图39：公司三元材料分季度出货结构（吨）

数据来源：鑫椤资讯，东吴证券研究所

公司募投和技改产能逐步释放，产能扩张可期。公司目前共有贵阳沙文（贵阳新

材）和黔西南州义龙（义龙新材）两个生产基地。沙文基地以 5 系、6 系三元和其他正 极材料为主，而义龙基地由于电价较低，主要生产 8 系、9 系高镍产品。截止 2021 年 末，两个基地共有 5 万吨产能，其中三元材料产能 4.8 万吨。公司上市后，产能扩张显 著加速：1）公司沙文二期募投及技改项目（合计 2.6 万吨）以及义龙二期扩建项目我 们预计 2022Q4 实现投产；2）公司 2022H2 起对沙文一期产能实行技改，我们预计 2023Q1 完成；3）公司计划分期建设义龙三期 10 万吨高镍产能，我们预计 2024-2025 年分阶段投产。我们预计 2022 年末公司理论产能可提升至 8.3 万吨，有效产能 5.5 万 吨，其中高镍产能 2.5 万吨左右；“十四五”末理论产能有望超 18 万吨。

图40：公司产能规划（万吨）

数据来源：公司公告、东吴证券研究所测算

和其他主流正极厂商相比，公司扩产偏谨慎，有利于维持较高产能利用率。和容

百、巴莫、当升等竞争对手相比，公司产能扩张进度较为缓慢，主要由于公司经营策

略偏稳健，且国资背景使得扩产报批流程较长。但公司较为谨慎的扩产节奏也有利于

保持较高水平的产能利用率，降低单位成本，缩短投资回收周期。

3.1.4. 盈利：布局电池回收前驱体+高镍放量，单吨利润有望继续提升

上市前公司利润率低于竞争对手。2021 年起产能利用率显著提升，规模效应释放，

盈利水平显著提高。公司上市前由于不具备前驱体产能，三元前驱体主要外购自中伟

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股份、宁波邦普、湖南邦普、广东佳纳等前驱体厂商，使得公司三元正极单位材料成

本相对较高，受三元前驱体等原材料公开市场价格波动、产销量波动的影响更大，公

司上市前三元正极毛利率低于竞争对手 5-7pct。2021 年起得益于下游市场需求旺盛，

公司正极材料产能利用率、产量显著提升，规模效应释放带来降本增效，使得盈利水

平大幅提升。2021 年公司正极材料毛利率为 14.56%，和竞争对手差距大幅缩小。

2022Q1 受益于前驱体库存收益+产能满产，单吨盈利环比大幅提升。我们估算公 司 2022Q1 单吨盈利 3 万元左右，相较 2021Q4 的 1.65 万元提升显著，主要由于公司低

价前驱体库存降低原料成本，同时已有产能打满，降低单位制造费用所致。由于公司

2022Q2 受疫情影响出货环比下滑，且前驱体库存逐步消耗，我们预测公司 Q2 单吨盈 利将有所回落。全年来看，我们预计公司单吨净利润将回归到 1.3~1.5 万元左右的合理

区间。

图41：公司毛利率和其他正极主流厂商对比

数据来源：公司招股书、东吴证券研究所

公司布局前驱体回收技术，改善产品结构，远期盈利能力有望再提升。公司通过

原料端和产品端布局提升盈利水平：1）原料方面，公司积极推进废旧电池回收前驱体 技术，有望实现一定比例的前驱体自供，降低生产成本。2）产品方面，公司调整产品 结构，提高毛利率较高的 8 系、6 系产品出货占比，有助于优化产品结构，提升售价和

盈利能力。

参股红星电子验证回收制备前驱体模式，降低原料成本。公司 2016 年参股电池回 收企业红星电子，取得后者 34.5%的股权，委托红星电子进行前驱体加工服务，以验

证废料回收制备前驱体的原料供应模式。具体模式为：公司将正极生产过程中的次生

料交付给红星电子，并根据次生料中金属总量和生产过程中添加的硫酸锰、硫酸镍数

量支付加工费，后者按照公司提供的工艺流程，将次生料回收还原成三元前驱体并交

付给公司。由于该技术目前仍处在验证阶段，三元前驱体产线尚未建设，将溶液结晶

成前驱体的后端加工环节目前仍由红星电子委托其他三元前驱体厂商进行，因此公司

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支付给红星电子的加工费包含前端及后端加工费用。随着公司未来前驱体产能落地，我们预计前驱体制备将由公司自行完成，节省部分加工费，合作流程将进一步优化，提升公司正极生产一体化水平。根据招股书数据，公司预计电池回收前驱体工艺可将 三元前驱体单吨成本降低 5000 元左右，带来显著的降本空间。

图42：公司和红星电子合作模式示意

数据来源：公司招股书、东吴证券研究所

公司前驱体回收采用化学法除杂工艺，费用和回收率较萃取法更优。电池回收制 备前驱体的核心是将废料中的镍、钴、锰元素除杂后提纯为混合溶液，目前国内外的 主流工艺为萃取法，需采用有机试剂对废料浸出液进行提纯，成本较高，环境压力大。公司采用化学法沉淀对废料中元素进行提纯，单吨废料处理成本可从 4 万元降至 3 万 元，回收率从 80%提升至 95%。目前该技术已进入中试阶段，我们预计 2022H1 可完 成中试，未来有望建设对应的前驱体产能，实现产业化。

图43：前驱体回收工艺对比

数据来源：《废旧锂离子电池中有价金属回收工艺的研究进展》、东吴证券研究所

公司远期计划参股金属冶炼厂商，进一步完善原材料供应体系。公司筹划在金属 价格回落时，寻求机会和冶炼厂商合作，成立合资公司，实现对金属原料的优先采购，进一步解决原材料需求。公司计划“十四五”末实现“三个 1/3”的原料供应体系：1）

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回收端解决 1/3 需求；2）冶炼端通过参股合资公司，解决 1/3 需求；3）剩余 1/3 需求

通过市场价格采购解决。

高镍加工费高带来高售价，放量带来利润率提升。高镍三元和中镍相比利润率更

高，主要由于低钴带来的成本下降+加工费提高所致。我们采用 2022 年 5 月的原材料 价格对 5 系、8 系三元成本进行测算，1）从成本端看：NCM811 的硫酸钴单吨耗用量 从 0.63 吨下降至 0.32 吨，对应正极单吨成本下降 3 万吨；硫酸镍单吨用量从 0.85 吨上 升至 1.34 吨，对应正极单吨成本上升 2 万吨，硫酸锰单吨用量从 0.5 吨下降至 0.18 吨，对应正极单吨成本下降 0.3 万吨。但由于锂盐近期涨价迅速，NCM811 正极需使用较昂 贵的氢氧化锂作为原料，导致其近期原料成本略贵于 NCM523，我们预计随着锂盐价 格逐步回落，NCM811 的成本优势将重新体现。2）从售价端看：三元正极定价采用原 材料+加工费的模式，高镍三元由于生产难度较大，且制造费用较高，对应加工费显著 高于中镍。根据近期原料成本数据，我们测算 NCM811 毛利率为 15.2%，较 NCM523 可提升 3.2pct；单吨毛利润为 5.95 万元，较 NCM523 可提升 1.7 万元。公司高镍出货

量增加，将助益利润率继续提升。

图44：5 系、8 系三元成本拆分情况（金属原料价格为 2022 年 5 月数据）

数据来源：高工锂电、百川盈孚、东吴证券研究所测算

3.2. 钴酸锂和复合三元：营收比重较小，增长预计趋稳

公司小批量生产钴酸锂和复合三元材料，供应 3C 电池厂商。复合三元为公司自 研的新型正极材料，由钴酸锂和三元正极混合烧结制得。2018 年起公司调整产品结构，重点发展性价比更高的复合三元产品，减少钴酸锂产量。2018-2021 年公司钴酸锂产量

处于波动状态，复合三元产量显著提升，但两者生产规模相较三元正极规模仍偏小。

由于钴酸锂及复合三元对应的 3C 消费电池市场规模增长较为缓慢，我们预计公司此块

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业务营收增速将保持小幅增长。

图45：公司钴酸锂产量及同比增速

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

图46：公司复合三元及其他材料产量及同比增速

数据来源：公司公告、东吴证券研究所（注：其他材料 主要为尖晶石复合改性材料）

3.3. 钠离子电池正极材料：采用层状氧化物路线，后续有望放量

钠离子电池实现材料体系创新，是锂电池的一大补充。钠电池近年来研究逐渐走

向成熟，由于钠离子储量为锂储量 420 倍，存量丰富、价格低廉，理论 BOM 成本较锂 电池可减低 30%-40%，且钠电池安全性、高低温、快充性能更优异，因此在储能、两

轮车等市场具备广阔应用空间。但钠电池循环寿命和能量密度相较锂电池偏低，在动

力电池领域存在一定劣势。

宁德时代 2021 年发布第一代钠离子电池，性能远超同行，且后续有大幅提升空间。宁德时代第一代钠离子电池电芯单体能量密度高达 160Wh/kg，略低于目前铁锂单体 160-200wh/kg 及三元的 200-300wh/kg，公司预计第二代钠电池能量密度可达 200Wh/kg，将与铁锂电池相当，系统集成效率可达 80%以上，略高于铁锂与三元电池；此外钠离 子电池在快充、低温性能、安全性及循环寿命上均有良好表现。宁德钠电池可叠加 AB 系统解决方案，应用场景广阔，我们预计 2023 年可大规模量产。

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图47：钠离子电池性能和磷酸铁锂、三元电池对比

数据来源：高工锂电、东吴证券研究所

国内电池厂商积极布局钠离子电池产业化进程，宁德时代、中科海钠、钠创新能

源进度领先。2021H2 起锂盐价格上涨显著，推动钠离子电池商业化进程显著加快。目 前国内的宁德时代、中科海钠及钠创新能源三家企业已形成初步产能，有望于 2022H2 至 2023 年初投产。此外派能科技、鹏辉能源、欣旺达等二线电池厂商及贲安能源、星

空钠电、众钠能源等初创企业也积极推进钠电池布局。图48：国内企业钠离子电池布局一览

数据来源：高工锂电、各公司公告、东吴证券研究所

层状氧化物性能较好，合成方便，是较具发展潜力的钠离子电池正极材料之一。

目前钠离子电池正极按照结构和化学式可分为层状氧化物、普鲁士蓝类、聚阴离子化

合物三种路线。相较普鲁士蓝，层状氧化物具备更长的循环次数和更高的比容量；相

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较聚阴离子化合物，层状氧化物的原料成本较低，经济性更强。此外层状氧化物由于 化学结构和三元正极较为接近，合成工艺相差不大，可兼容部分三元正极设备，方便 正极企业转产。但层状氧化物也面临吸湿导致结构不稳定、钠离子游离率较高等问题，需要通过离子掺杂、表面处理等工艺加以解决。

公司的钠电池正极材料采用层状氧化物路线，性能在国内产品中较为优异。公司 在三元正极领域积累深厚，在三元正极基础上研发出新型层状氧化物作为钠电池正极。公司钠电池正极材料全电压 3.8-3.9V，克容量 130-140mAh/kg 左右，压实密度可达 3.2-3.4g/cm³，表面碱度和游离钠可控制在 1%以内，循环寿命上限可达 6000 次。在国内产 品中处于前列。

公司钠电池正极已进入中试阶段，可兼容现有三元产能，根据公司公告，截止 2022Q1，公司钠电池正极产品已进入中试阶段，已经向国内主流钠电池企业进行吨级 送样。从产业化进程来看，公司钠电池正极由于采用层状氧化物路线，可和现有三元 产能进行切换，目前产能可做到百吨级左右。单位产能上，钠电池正极不需采用三烧 工艺，因此单条产线的产能可做到三烧的 1.3-1.5 倍。

图49：钠离子电池正极技术路线一览

数据来源：新型储能资本、《高功率高安全钠离子电池研究及失效分析》、东吴证券研究 所

层状氧化物合成难度和表面处理难度较大，具备一定利润空间。层状氧化物的合 成难度较大，且需要进行细致的表面处理以降低表面碱度和游离钠，否则调浆时容易 凝固，涂布无法均匀，因此加工费较高。公司测算层状氧化物单吨加工成本 2 万元左 右，原材料成本 2 万元左右，若单吨售价 5-5.5 万元，毛利率可达 20-25%，高于现有 的三元正极盈利水平。

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4. 盈利预测及投资建议

4.1. 盈利预测

1）三元正极业务：鉴于下游动力电池需求较为旺盛，且公司募投产能逐步释放，我 们 预 计 公 司 三 元 正 极 产 销 将 稳 步 提 升 ， 2022-2024 年 三 元 正 极 销 量 5.35/8.03/10.84 万吨，营收 118.45/159.91/183.49 亿元。考虑到三元正极面临一

定价格下行压力，但公司通过布局电池回收、提升高镍出货占比等方式降低成

本，我们预计公司 2022-2024 年三元正极毛利率微降至 14.2%/13.0%/13.0%，毛利润 16.82/20.79/23.86 亿元，同比增 117.3%/23.6%/14.8%。

2）钴酸锂及复合三元正极材料业务：公司钴酸锂、复合三元产销规模较小，由 于基数较小，受益于 3C 消费电子市场拉动，营收预计保持较快增速，毛利率 略 有 提 升 。 我 们 预 计 2022-2024 年 钴 酸 锂 和 复 合 三 元 正 极 销 量 合 计 0.21/0.43/0.86 万吨，营收 6.37/11.47/19.5 亿元；毛利率 12.9%/12.9%/12.9%，对应毛利润 0.82/0.15/0.25 亿元，同比增 248.2%/80.0%/70.0%。

图50：公司盈利预测

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

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4.2. 投资建议

鉴于公司募投产能逐步释放，远期高镍产能放量，我们预计公司 2022-2024 年归 母净利润为 10.28/13.46/17.61 亿元，同比增长 149.18%/30.91%/30.82%，对应 PE 为 25x/19x/15x。给予公司 2022 年 32 倍 PE，对应目标价 74.26 元，首次覆盖给予“买入”

评级。

表1：可比公司估值比较【2022 年 6 月 6 日收盘价】

数据来源：wind，东吴证券研究所（表中公司归母净利润均为东吴证券研究所预测）

5. 风险提示

电动车销量不及预期：若电动车销量无法维持 2020-2021 年的高增长态势，将冲

击电池及材料需求，影响公司盈利增速及估值水平。

疫情控制进展不及预期：若国内新冠疫情短期内继续反复，且无法得到有效控制，

将对国内新能源汽车产销造成显著负面影响，抑制动力电池及材料需求。

产能投放不及预期：若公司产能建设及投产进度受疫情影响而延迟，则将拖累公

司销量水平及增速。

行业竞争加剧：目前各大正极厂商产能扩张迅速，加剧市场竞争，平均价格逐步

走低，公司盈利水平仍有下降风险。

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振华新材三大财务预测表

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免责及评级说明部分

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本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中 的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使 用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券 及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还 可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开 的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点 或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。

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并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和

修改。

东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

东吴证券研究所
苏州工业园区星阳街 5 号
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