万泰生物评级疫苗业务持续增长，平台技术价值突出

股票代码 ：603392
股票简称 ：万泰生物
报告名称 ：疫苗业务持续增长，平台技术价值突出
评级 ：买入
行业：医疗器械

2 月，国家卫健委在“对十三届全国人大三次会议第 8996 号建议的答复”中提到，将对 HPV 疫苗接种纳入国家免疫规划进行统筹研究，推动试点先行，逐步开展

研发能力突出，海外出口打开长期成长天花板。在研发方面，公司与厦门大学最新

实力，公司多个产品目前处于临床研究阶段；海外合作方面，公司与 GSK 公司关 于新一代 HPV 疫苗开发的合作稳步推进中，公司研发实力得到全球疫苗巨头背 书；HPV 疫苗出海方面，公司 2 价 HPV 疫苗已在摩洛哥获批上市，此外还有多 个国家启动注册程序，考虑到海外 HPV 疫苗目前处于供不应求的状态，我们认为 海外市场将进一步打开公司长期成长空间。

IVD 业务保持稳健增长，新冠业务贡献现金流。体外诊断领域，公司致力于构建全 自动智慧化检测流水线研发，覆盖免疫检测、生化检测、血凝、血细胞分析等业 务；在化学发光领域，完善全自动化学发光免疫分析仪 Caris200/Wan200+产品，推进低速小型化发光产品、高速大通量发光产品开发，并不断开发发光检测试剂，

化学发光领域未来有望成为又一重要增长点；新冠业务方面，通过聚焦新冠病毒

相关原料、试剂等领域，有望贡献持续现金流。

盈利预测与估值。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 43.2/55.8/66.5 亿元，对应增速 113.7%/29.2%/19.2%，对应当前市值 PE 为 27/21/18 倍。公司 作为国内领先的疫苗企业，2 价 HPV 疫苗正处于快速放量阶段，9 价 HPV 疫苗进 入临床三期阶段，且海外市场正在打开，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：研发进度不及预期的风险；销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风

险。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

内容目录

1. 疫苗行业新秀、IVD 行业领军者 .................................................................................. 6 1.1. 公司发展历程介绍 ............................................................................................... 6 1.2. 股权高度集中，业务领域广阔 ............................................................................. 6 1.3. IVD+创新疫苗双轮驱动，贡献突出业绩 .............................................................. 7 1.4. 研发实力强劲，与高校合作促进学研转化 ........................................................... 9 2. 首个国产 HPV 疫苗上市放量，有望迎来爆发式增长 ................................................. 10 2.1. 2 价 HPV 国产首家，处于快速增长期 ............................................................... 10 2.2. 9 价 HPV 疫苗进度领先，打开长期增长空间 ..................................................... 12 2.3. HPV 疫苗市场测算 ............................................................................................. 13 2.4. 政府采购量相对较小，国内以自费市场为主 ..................................................... 14 3. 大肠杆菌表达平台全球领先，研发管线不断丰富 ...................................................... 14 3.1. 大肠杆菌表达系统全球领先 .............................................................................. 14 3.2. 水痘疫苗有望成为业绩新驱动力 ....................................................................... 16 3.3. PCV20——升级产品未来有望抢占肺炎疫苗市场 .............................................. 18 3.4. 鼻喷新冠疫苗已经进入临床三期阶段 ................................................................ 18 4. 体外诊断产品丰富，化学发光或为未来方向 ............................................................. 19 4.1. 酶联免疫产品报批量稳定，长期占据优势地位 ................................................. 20 4.2. 化学发光加速放量，进口替代空间巨大 ............................................................ 20 4.3. 新冠检测快速布局，贡献现金流 ....................................................................... 21 5. 盈利预测及投资建议 .................................................................................................. 23 5.1. 盈利预测 ........................................................................................................... 23 5.2. 投资建议 ........................................................................................................... 24 6. 风险提示 .................................................................................................................... 25

3 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

图表目录

图 1：公司发展历程 ......................................................................................................... 6 图 2：公司股权结构（截止 2022Q1） ............................................................................. 6 图 3：2016-2022Q1 公司营收及增速 .............................................................................. 7 图 4：2016-2022Q1 公司归母净利润及增速.................................................................... 7 图 5：2016-2022Q1 公司毛利率与净利率 ....................................................................... 8 图 6：2016-2022Q1 公司三费费用率 .............................................................................. 8 图 7：2017-2021 年公司主营收入结构 ............................................................................ 8 图 8：2019 年诊断试剂收入结构 ..................................................................................... 8 图 9：2021 年公司分产品收入结构 .................................................................................. 8 图 10：2021 年国内体外诊断&疫苗行业公司研发费用率情况 ......................................... 9 图 11：2017-2021Q1 国内 HPV 疫苗批签发量（万支） ............................................... 11 图 12：2017-2021Q1 国内 HPV 疫苗批签发货值（亿元） ........................................... 11 图 13：VLPs 的制备，不同表达系统以及疾病预防中的原理 ........................................ 14 图 14：全球水痘疫苗接种率 .......................................................................................... 17 图 15：中国水痘发病人数及发病率 ............................................................................... 17 图 16：两针法接种成为发达国家首选 ............................................................................ 17 图 17：2014-2021Q1 水痘疫苗批签发量 ....................................................................... 17 图 18：酶联诊断试剂收入及占比（亿元） .................................................................... 20 图 19：2017-2019 年诊断试剂收入结构 ........................................................................ 20 图 20：2016-2019 年化学发光试剂收入 ........................................................................ 20 图 21：2020 年体外诊断市场结构 ................................................................................. 20 图 22：化学发光诊断试剂盒持续上新 ............................................................................ 21

表 1：部分子公司及业务范围 ........................................................................................... 7 表 2：国内各地部分免费接种 HPV 相关政策 ................................................................. 10 表 3：国内已上市 HPV 疫苗情况对比 ............................................................................ 11 表 4：国内部分 HPV 疫苗临床进展情况 ........................................................................ 12 表 5：GSK 里程碑付款 .................................................................................................. 13 表 6：国内 HPV 疫苗销售测算 ....................................................................................... 13 表 7：公司疫苗产品研发管线情况 ................................................................................. 14 表 8：VLPs 涉及不同表达系统及代表产品 .................................................................... 15

4 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

表 9：代表性 VLP 疫苗的关键结构和功能比较.............................................................. 15 表 10：公司 VLPs 相关核心技术 ................................................................................... 16 表 11：基于大肠杆菌类病毒颗粒系统的产品介绍 ......................................................... 16 表 12：国内上市的 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗 ........................................................... 18 表 13：公司体外诊断类产品介绍 ................................................................................... 19 表 14：2019 年列入国家批签发制度目录产品的报批量及占有率 .................................. 20 表 15：万泰生物新冠检测试剂盒认证情况 .................................................................... 21 表 16：公司盈利预测（百万元） ................................................................................... 23 表 17：可比公司估值（截止 2022 年 6 月 6 日） .......................................................... 24

5 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

图 1：公司发展历程

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH） 1. 疫苗行业新秀、IVD 行业领军者

1.1. 公司发展历程介绍

公司是一家从事体外诊断试剂、仪器与疫苗研发、生产及销售的高新技术企

业，其中诊断试剂业务涵盖了传染病、肿瘤标志物、心肌标志物、糖代谢、肝纤维 化、甲功等项目的检测，上市疫苗产品包括戊型肝炎疫苗和 2 价 HPV 疫苗（商品 名：馨可宁）。

公司于 1991 年成立，逐步建立酶联免疫体外诊断试剂、生化体外诊断试剂、化学发光体外诊断试剂、核酸体外诊断试剂、质控品、诊断仪器、基因工程重组疫 苗、完整病毒疫苗 8 大类产品的技术平台，并推出全球首支戊肝疫苗及国产首支 2 价 HPV 疫苗。

资料来源：公司官网，德邦研究所

1.2. 股权高度集中，业务领域广阔
截止 2022Q1，公司董事长钟睒睒先生直接持股 18.17%，通过养生堂间接持

有公司 56.98%的股份，是公司的实际控制人，公司股权高度集中，管理决策权稳

定。

图 2：公司股权结构（截止 2022Q1）

6 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

资料来源：公司公告，德邦研究所

公司集疫苗、体外诊断试剂、仪器、原料及中间体的研发、生产、销售为一

体。目前公司业务覆盖基因工程疫苗、化学发光体外诊断试剂、体外生化诊断试

剂、临床检验质控品、体外诊断检测仪器、IVD 原料及中间体、体外诊断用生物活 性原料及科技企业孵化。

表 1：部分子公司及业务范围

资料来源：招股说明书，德邦研究所

1.3. IVD+创新疫苗双轮驱动，贡献突出业绩

2019-2021 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 11.8/23.5/57.5 亿 元 ， 同 比 增 长 20.5%/98.9%/144.2% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 2.1/6.8/20.2 亿 元 ， 同 比 增 长 -28.7%/224.1%/198.6%。2022Q1 实现收入 31.7 亿元，同比增长 284.8%，实现 归母净利润 13.3 亿元，同比增长 360.2%，随着 2 价 HPV 疫苗快速放量，以及新 冠业务的贡献，近几年公司业绩保持高速增长态势。

7 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所

公司盈利能力呈上升趋势，管理费用率下降明显。由于高毛利产品 2 价 HPV 疫苗的持续放量，以及管理费用率的下行，近几年毛利率和净利率总体呈现上升

趋势。

在 2020 年之前，诊断试剂贡献了公司大部分营收，2017-19 年诊断试剂贡献 超 80%的营收，2020 年开始，随着公司 2 价 HPV 疫苗放量，疫苗业务收入迅速 增长，2021 年疫苗业务收入达 32.8 亿元，同比增长 360.7%。

在 2 价 HPV 疫苗上市前，公司仅有一款戊肝疫苗，其于 2012 年上市，但戊 肝疫苗过去几年销售相对较少。馨可宁是首个国产二价 HPV 疫苗，根据公司公告，其 2021 年接种量超过 1000 万支，带动疫苗业务营业收入占比达到 57.0%。

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH） 2. 首个国产 HPV 疫苗上市放量，有望迎来爆发式增长

宫颈癌是常见的妇科恶性肿瘤之一，在全球 15-44 岁女性中发病率仅次于乳 腺癌。据 2022 年国家癌症中心发布的《Cancer incidence and mortality in China, 2016》显示，2016 年中国宫颈癌新增病例数为 11.9 万例，死亡人数为 3.7 万例。大量研究表明，持续的高危人类乳头瘤病毒感染与宫颈癌的发展有密切关系，大 部分宫颈癌病例都与 14 种高危人类乳头瘤病毒(高危 HPV)中的一种感染有关。

2020 年 12 月 2 日，全国爱国卫生运动委员会办公室、健康中国行动推进委 员会办公室印发《关于开展健康城市建设推动健康中国行动创新模式试点工作的

通知》明确，以妇幼健康促进行动、癌症防治行动中宫颈癌防治为重点内容，在全 国遴选部分城市开展创新模式试点工作；2021 年 2 月，国家卫健委在“对十三届 全国人大三次会议第 8996 号建议的答复”中提到，将对 HPV 疫苗接种纳入国家 免疫规划进行统筹研究，推动试点先行，逐步开展 HPV 疫苗适龄人群免费接种，为推广 HPV 疫苗接种探索适宜经验。我们认为，随着国内政策环境偏好，以及国 产 HPV 疫苗的相继上市，未来几年 HPV 疫苗渗透率有望快速提升。

表 2：国内各地部分免费接种 HPV 相关政策

资料来源：各地政府官网，德邦研究所

2.1. 2 价 HPV 国产首家，处于快速增长期

目前国内上市的 HPV 疫苗产品包括：GSK 的 2 价疫苗希瑞适（Cervarix）、万泰生物的 2 价疫苗馨可宁(Cecolin)、默沙东的 4 价疫苗佳达修（Gardasil）和 9 价疫苗佳达修 9（Gardasil 9）。

在适用人群方面，2 价 HPV 疫苗的适用人群是 9-45 岁女性，可预防 70%左 右的 HPV 感染；4 价疫苗的适用人群为 9-45 岁女性，可预防 70%的 HPV 感染和 90%的尖锐湿疣；9 价 HPV 疫苗适用人群为 16-26 岁女性，可预防 90%以上的宫 颈癌、外阴癌和肛门癌等肿瘤。

相比于进口产品，公司的 2 价 HPV 疫苗具有显著性价比，最新中标价格为 329 元/支，9-14 岁女性可选择接种两针，价格优势更加明显，GSK 的 2 价 HPV

10 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

海外市场方面，2021 年 10 月，公司的 2 价 HPV 疫苗获 WHO PQ 认证，标 志公司疫苗产品安全性、有效性和质量得到 WHO 认可；2022 年 5 月，公司的 2 价 HPV 疫苗在摩洛哥获批上市，此外，公司还在泰国、尼泊尔、哈萨克斯坦、印 尼、马来西亚、柬埔寨、肯尼亚等国进行了 2 价 HPV 疫苗的注册申报，若后续逐 个申报成功，再考虑到全球 HPV 疫苗产能紧缺，我们看好公司 HPV 疫苗海外市 场空间，海外市场未来有望成为公司 HPV 疫苗新的增长点。

2.2. 9 价 HPV 疫苗进度领先，打开长期增长空间

国内 HPV 疫苗研发梯队方面，关于 HPV 疫苗研发项目较为丰富，9 价 HPV 疫苗中，以万泰生物临床进展较快，于 2020 年 9 月在国内正式启动三期临床试 验，目前主临床试验已经完成入组及疫苗接种，与默沙东 9 价 HPV 疫苗头对头临 床试验已经完成现场工作，小年龄桥接临床试验也启动，并完成入组工作，我们 预计公司的 9 价 HPV 疫苗有望在 2024 或 25 年获批上市。此外，还有上海博唯、瑞科生物和康乐卫士的 9 价 HPV 疫苗已经进入三期临床阶段。

表 4：国内部分 HPV 疫苗临床进展情况

在 9 价 HPV 疫苗产能方面，公司通过募投项目新建产能，主要用于实现新一 代 9 价宫颈癌疫苗产品产业化，建设完成后公司将拥 6 条基于大肠杆菌技术平台 的 HPV 9 价类病毒颗粒（VLP）疫苗原液生产线，设计产能可增加至 6000 万支 /年，满足未来境内外九价宫颈癌疫苗的市场供应。

在新一代 HPV 疫苗开发方面，公司和 GSK 达成合作，基于公司大肠杆菌原 核表达抗原技术和 GSK 佐剂技术开发新一代 HPV 疫苗，GSK 将根据合作计划 及进展向万泰沧海分阶段支付共计 1.34 亿欧元里程碑款（约合 10 亿元人民币），并在商业化后按一定比例分享国际市场销售收入，同时万泰沧海作为 GSK 在中 国和其他潜在利益国家的经销商获得独家商业权利。万泰沧海已于 2019 年 11 月

12 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

收到 GSK 支付的首期里程碑款 1100 万欧元（约合 8500 万元人民币），于 2021 年 6 月 23 日收到 GSK 支付的第二笔里程碑款 1100 万欧元（约合 8468.24 万元人民币）。

表 5：GSK 里程碑付款

欧洲药品管理局批准万泰沧海在商业抗原生产设施对商业抗原材料进行生

资料来源：公司公告，德邦研究所

2.3. HPV 疫苗市场测算

我们对国内 HPV 疫苗未来市场销售情况进行了预测，根据历史批签发和销售 情况，我们估计 2021 年国内 HPV 疫苗接种人数约为 923 万人，截止 2021 年底 国内累计接种人数约为 2029 万人，占国内 9-45 岁女性人数的比例约为 5.8%。

考虑到 4 价 HPV 疫苗在国内年龄段已经获批至 9-45 岁，且默沙东 9 价 HPV 疫苗扩年龄段试验已经完成，包括公司在内的国产 9 价 HPV 疫苗三期临床年龄段 也同样为 9-45 岁，因此未来 9 价 HPV 疫苗获批年龄段预计都有望扩大至 9-45 岁。

考虑到万泰生物 2 价 HPV 疫苗近几年有望实现快速增长，以及沃森生物的供 应量也会显著增加，最终我们预计国内 2 价 HPV 疫苗在 2024 年达到峰值，约为 5500 万支，此后随着默沙东 9 价 HPV 疫苗年龄段扩大以及国产 9 价 HPV 疫苗 或有希望在 2024 年上市，因此往后销量逐步减少。9 价 HPV 疫苗方面，我们预 计国产 9 价 HPV 疫苗有望在 2024 或 2025 年获批上市，考虑默沙东产能供应加 大以及国产 9 价 HPV 疫苗放量的影响，我们判断未来几年 9 价 HPV 疫苗销量有 望逐年增长，我们预计可能在 2025 年之后，随着国内渗透率到达较高水平，9 价 HPV 疫苗销量出现轻微下滑。

表 6：国内 HPV 疫苗销售测算

13 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

资料来源：国家统计局，中检院，药智网，德邦研究所预测。注：以上测算主观假设较多，仅供参考。

2.4. 政府采购量相对较小，国内以自费市场为主

2022 年 3 月 30 日，广东省 HPV 疫苗采购项目结果公告，公司以 329 元/支 的价格获得 114.8 万支的采购量；2022 年 5 月 25 日，江苏省公共资源交易中心 公告南京市 HPV 疫苗政府采购结果，其中沃森生物以 246 元/支的价格获得 2.24 万支采购量，公司以 329 元/支的价格获得 9600 支的采购量，引起市场广泛关注。

根据公司公告，2021 年公司 2 价 HPV 疫苗销量超过 1000 万支，其中政府 采购量占比约为 1.5%，我们认为目前国内 2 价 HPV 疫苗主要还是以自费市场为 主，地方政府针对特定年龄段免费自愿接种的采购量占比相对较小，对于公司营 业收入影响较为有限。关于自费市场未来价格判断，我们认为目前 2 价 HPV 疫苗 近两家国产玩家，且目前渗透率相对较低，我们判断在自费市场价格有望维持在

较为稳定的水平。

3. 大肠杆菌表达平台全球领先，研发管线不断丰富

在研发管线方面，依托厦门大学强大的技术研发平台，公司目前已经形成较 为丰富的研发产品管线，除了 9 价 HPV 疫苗以外，公司的冻干水痘疫苗已经进入 临床三期阶段，此外还有鼻喷流感病毒载体新冠疫苗进入临床三期阶段。

表 7：公司疫苗产品研发管线情况

资料来源：公司公告，德邦研究所

3.1. 大肠杆菌表达系统全球领先

公司开发了全球独有的原核表达类病毒颗粒（VLPs）疫苗技术平台，这是在 传统真核表达系统之外，开辟了基于原核表达系统研发基因工程疫苗的新途径，

类病毒颗粒具有与病毒同样的形状和大小，虽不具有遗传物质，但能够引起高效

的免疫原性，在疫苗开发中引起广泛研究。

图 13：VLPs 的制备，不同表达系统以及疾病预防中的原理

14 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

资料来源：《Virus-like particles: preparation, immunogenicity and their roles as nanovaccines and drug nanocarriers》，德邦研究所

从各表达系统特点来看，默沙东公司等采用的酵母表达体系成本低，但不容 易纯化且表达量较低，GSK 公司的 2 价 HPV 疫苗采用的昆虫细胞表达体系则成 本相对较高。大肠杆菌是一种相对较为成熟的原核表达系统，该技术体系具有生 产成本低、效率高、规模易于放大、安全性高的特点。但是大肠杆菌表达系统也有 不足之处，其缺乏真核细胞所特有的翻译后加工修饰系统（如糖基化、磷酸化等），难以形成正确的二硫键配对和空间构像折叠，产生蛋白质的生物学活性较弱。

表 8：VLPs 涉及不同表达系统及代表产品

资料来源：《Virus-like particles: preparation, immunogenicity and their roles as nanovaccines and drug nanocarriers》，德邦研究所

表 9：代表性 VLP 疫苗的关键结构和功能比较

15 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

资料来源：《Cell》，德邦研究所

针对 VLP 在大肠杆菌如何正确折叠，高密度发酵以及纯化等核心问题，公司 拥有多项核心技术，这些技术突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合。

表 10：公司 VLPs 相关核心技术

资料来源：公司公告，德邦研究所

此外，公司大肠杆菌类病毒颗粒疫苗技术平台具有良好的通用性，能够适用 于多种不同病原体疫苗的开发，具有巨大应用前景。基于该技术体系，公司已实 现了全球首个戊肝疫苗的上市，目前正在转化第二代宫颈癌疫苗，并正在布局更 具前景的第三代宫颈癌疫苗。

表 11：基于大肠杆菌类病毒颗粒系统的产品介绍

资料来源：公司招股书，德邦研究所

3.2. 水痘疫苗有望成为业绩新驱动力

公司研发管线中拥有冻干水痘减毒活疫苗（V-Oka 株）和新型冻干水痘减毒 活疫苗（VZV-7D）两款水痘疫苗，目前 V-Oka 株水痘疫苗已获得Ⅲ期临床总结报 告，VZV-7D 株水痘疫苗完成了 IIa 期临床研究，正在开展 IIb 期临床试验。水痘 疫苗接种率不高，根据百克生物招股书，中国儿童接种率约为 61%，接种率相较 于欧美发达国家仍有较大提升空间。

16 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

原性，同时副反应少且程度低。前期试验数据显示该疫苗经鼻喷接种后引发的免 疫应答，对新冠病毒原型株和突变株都具有很好的耐受性。2021 年 11 月，鼻喷 新冠疫苗获得了南非药监部门签发Ⅲ期临床试验批件，目前正处在Ⅲ期临床试验 阶段。

4. 体外诊断产品丰富，化学发光或为未来方向

公司体外诊断类产品包括：酶联免疫诊断试剂、胶体金诊断试剂、生化诊断 试剂、化学发光诊断试剂、质控品及标准物质、Caris200 全自动化学发光免疫分 析仪、WanTag 全自动核酸血液筛查系统，涵盖传染病、肿瘤标志物、心肌标志 物、糖代谢、肝纤维化、甲功等项目的检测。

利用大肠杆菌原核表达平台和多种抗体筛选平台，公司具备完整抗原、抗体、酶等诊断试剂所需生物活性原料的研制和生产能力，能够充分保障公司开展创新 诊断试剂的研发和现有产品的原料稳定供应。

表 13：公司体外诊断类产品介绍

资料来源：公司招股书，德邦研究所

19 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

4.1. 酶联免疫产品报批量稳定，长期占据优势地位

2017 年-2019 年公司营收主力为诊断试剂，其中酶联免疫诊断试剂贡献主要 业绩，收入分别为 4.4/4.4/4.7 亿元，占总营收的 47.4%/47%/40.4%。

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

化学发光检测产品持续扩充，充分满足市场检测需求。2021 年 12 月，公司 心型脂肪酸结合蛋白测定试剂盒、血清淀粉样蛋白 A 测定试剂盒、胃泌素释放肽 前体测定试剂盒、皮质醇测定试剂盒获得福建省药品监督管理局颁发的医疗器械

注册证，新产品的上市进一步丰富了公司化学发光检测系列产品菜单。

图 22：化学发光诊断试剂盒持续上新

资料来源：公司公众号，德邦研究所

4.3. 新冠检测快速布局，贡献现金流

新冠检测方面，公司聚焦新冠病毒相关原料、试剂、疫苗三个领域，迅速推出 了酶联免疫、POCT 检测、化学发光、核酸诊断等不同检测方法的检测试剂。2020 年 3 月 6 日，公司与厦门大学国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心联合 研发的胶体金、酶联免疫、核酸三大技术平台的四项新冠检测试剂盒获得欧盟准

入资格。

截至 2021 年，公司 18 种新冠检测试剂获得 48 项国际认证，其中包含 17 项 欧盟 CE 证书、3 项美国 FDA 的 EUA 授权、3 项澳大利亚的 TGA 认证、1 项 WHO 的 EUL 授权，新冠抗原自检试剂相继获得德国 BfArM 认证、法国 ANSM 认证和欧盟 CE 认证。

表 15：万泰生物新冠检测试剂盒认证情况

21 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

资料来源：公司公告，德邦研究所

22 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

5. 盈利预测及投资建议

5.1. 盈利预测

核心假设：

1）考虑到 HPV 目前体量相对较大，以及其他国产厂商的 2 价 HPV 疫苗已经

获批上市，我们保守预计疫苗业务 2022-2024 年营收增速分别为 160%、

35%和 20%，；

2）考虑新冠业务市场竞争格局的变化，未来的需求量以及单价可能会减小，

我们保守预测公司试剂业务 2022-2024 年营收增速分别为 15%、10%和

5%；

3）考虑新冠业务市场竞争格局的变化，未来的需求量以及单价可能会减小，

我们保守预测活性原料业务 2022-2024 年营收增速分别为 10%、5%和 5%；

盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 113.0/145.0/169.4 亿

元，对应增速 96.4%/28.4%/16.8%；归母净利润分别为 43.2/55.8/66.5 亿元，

对应增速 113.7%/29.2%/19.2%，对应当前市值 PE 为 27/21/18 倍。

表 16：公司盈利预测（百万元）

23 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

资料来源：Wind，德邦研究所

5.2. 投资建议

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 113.0/145.0/169.4 亿元，对应

增速 96.4%/28.4%/16.8%；归母净利润分别为 43.2/55.8/66.5 亿元，对应增速

113.7%/29.2%/19.2%，对应当前市值 PE 为 27/21/18 倍。公司作为国内领先的

疫苗企业，2 价 HPV 疫苗正处于快速放量阶段，9 价 HPV 疫苗进入临床三期阶

段，且海外市场正在打开，首次覆盖，给予“买入”评级。

表 17：可比公司估值（截止 2022 年 6 月 6 日）

资料来源：Wind，德邦研究所（康泰生物、智飞生物、百克生物、欧林生物 EPS 为德邦证券研究所预测）

24 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

6. 风险提示

研发进度不及预期：疫苗临床研究和申报生产均具有不确定性，可能会出现

研发进度不及预期的风险。

销售不及预期：受疫情冲击，未来或存在 HPV 疫苗销售不及预期的风险。

HPV 同类产品获批，竞争格局加剧风险：目前已经有其他国产 HPV 疫苗获

批上市，未来或存在市场竞争加剧的风险。

25 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

财务报表分析和预测

备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 6 月 6 日

资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所

26 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖万泰生物（603392.SH）

信息披露

分析师与研究助理简介

陈铁林德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南 证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新 财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

法律声明

本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

27 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明