鸿路钢构评级深度报告：独树一帜，制造发力

股票代码 ：002541
股票简称 ：鸿路钢构
报告名称 ：深度报告：独树一帜，制造发力
评级 ：买入
行业：水泥建材

鸿路钢构（002541.SZ）深度报告

独树一帜，制造发力

2022 年 06 月 08 日

鸿路钢构(002541)/建筑

目录

1 鸿路钢构：钢结构高端制造商 .................................................................................................................................. 3 1.1 股权结构稳定 ...................................................................................................................................................................................... 3 1.3 财务状况持续改善 ............................................................................................................................................................................. 4 2 钢结构渗透率趋势性提升 ......................................................................................................................................... 6 2.1 行业面临环保成本、人力成本、降碳成本 .................................................................................................................................... 6 2.2 PS 与 PC 优势对比 ............................................................................................................................................................................. 7 2.2 政策强化，市场空间有望达 1.3-1.8 万亿 .................................................................................................................................... 10 3 材料制造 vs EPC 总承包，侧重各有不同 ............................................................................................................... 14 3.1 市场较为分散，扩产节奏分化 ....................................................................................................................................................... 14 3.2 材料制造端发力，构筑高壁垒 ....................................................................................................................................................... 15 4 鸿路钢构：垂直管理+规模扩张，深固护城河 ........................................................................................................ 17 4.1 战略转型成功，模式先行一步 ....................................................................................................................................................... 17 4.2 扁平化+信息化，突破管理半径 ..................................................................................................................................................... 21 4.3 产能扩张，生产优化 ....................................................................................................................................................................... 24 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 27 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 27 5.2 估值分析与投资建议 ........................................................................................................................................................................ 27 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 29 插图目录 .................................................................................................................................................................. 31 表格目录 .................................................................................................................................................................. 32

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1鸿路钢构：钢结构高端制造商

安徽鸿路钢结构(集团)股份有限公司，成立于 2002 年，总部安徽合肥，2011 年在深交所挂牌上市。公司主营钢结构制造销售，是钢结构高端制造商，下游主要 为钢结构建筑承包商。企业愿景是：成为全球所有钢结构建筑工程建设方、承包商 和钢结构制造商的紧密合作伙伴，为合作伙伴提供交货快、价格优和质量合格的各 类钢构产品。

图 1：公司部分产品图示

资料来源：官方微信公众号，民生证券研究院

1.1 股权结构稳定

公司实控人为商晓波、邓烨芳夫妇，股权结构相对集中。截至 2022Q1，商晓 波、邓烨芳夫妇直接持股 47.78%，香港中央结算有限公司（即沪股通）持股 6.98%。公司参股或控股的子公司达 37 家。

图 2：公司实控人为商晓波、邓烨芳夫妇，股权结构相对集中（22Q1）

资料来源：wind，民生证券研究院

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目前公司已经进入良性增长期，为了实现公司的持续创新突破、聚焦远景战略，公司实控人、原董事长商晓波先生，于 2021 年 11 月辞去董事长及战略决策委员 主任职务，以便更好实现持续的创新突破。该职务转由原副总经理、财务总监万胜 平先生担任。总经理王军民先生企业管理经验丰富，曾就职于中国芜湖华联集团、安徽国祯药业集团。

公司于 2022 年 1 月发布持股计划草案，2 月正式发布计划，股份比例合 计不超过总股本的 0.98%，参加员工总人数不超过 100 人（董监高 10 人），筹集资金总额不超过 2.36 亿元，有望调动员工的积极性和创造性，促进员工 与公司共同成长。

表 1：公司管理层情况

资料来源：公司公告，民生证券研究院

1.3 财务状况持续改善

公司营收、利润保持高增长。公司营收由 2016 年的 36.21 亿元增长至 2021 年的 195.15 亿元，期间 CAGR 达 40%；归母净利润由 1.46 亿元增长至 11.5 亿 元，期间 CAGR 为 51%。2021 年，公司实现营收 195.15 亿元，同比增长 45.08%，受益新产能释放、生产效率提升，实现归母净利 11.5 亿元，同比增长 43.93%。

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成本管控增强，期间费用率下降明显。2021 年期间费用率为 5.99%，相比 2016 年下降近 5pct，主因智能制造水平提升、生产工艺技术优化，其中销售费用 率、管理费用率、财务费用率出现不同程度降低。同时，公司重视技术革新，研发 费用由 2018 年的 2.45 亿元提高至 2021 年的 5.83 亿元，期间 CAGR 达 33.5%，研发费用率保持在 3%左右。此外，公司持续获得政府支持，2021 年获得政府补 助 3.65 亿元（计入当期损益值），2020、2019 年分别为 1.94 亿元、1.25 亿元。

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2钢结构渗透率趋势性提升

2.1 行业面临环保成本、人力成本、降碳成本

我国主流的建筑类型包括钢结构、预制混凝土结构、现浇混凝土结构，其中钢 结构、预制混凝土结构均是先在工厂预制、后在现场拼装，因此均属于装配式。

通常面临 2 个对比：传统现浇对比装配式建筑，预制混凝土对比钢结构。首 先，装配式建筑更优，是被鼓励发展的绿色建筑，可以减少现场施工建设时间，对 现场周边环境的破坏较小，大量减少建筑垃圾和废水排放，降低建筑噪音，降低有 害气体及粉尘的排放，减少现场施工及管理人员。装配式建筑的结构形式主要包含 3 种：装配式混凝土结构、装配式钢结构、装配式木结构。其次，环保趋严+人力 成本+碳排放成本提高，促进钢结构渗透率持续提升。环保方面，钢结构有建筑方 式、建筑材料双重优势；人力成本方面，钢结构的工期较短。此外，钢结构建筑还 包括自重轻、抗风性能好、抗震性能好、建筑品质高、有效使用面积大等优势。

图 9：装配式建筑结构体系

资料来源：中国建研院，民生证券研究院

未来碳排放也会增加成本，装配式建筑可有效降低能耗。根据《2021 年中国 碳价调查报告》，2025 年、2030 年碳配额单价分别为 87 元/吨、139 元/吨。装 配式建筑与现浇式建筑相比，采用规模化生产方式，可降低原材料消耗，安装过程 中以机械化为主，减少建材浪费，因此在材料生产、建造施工阶段均可降低碳排放，具备较强的节能减排优势。根据《装配式建筑工程投资估算指标》，建筑的装配率 从 15%提升至 60%，能耗可降低 15pct。

人力成本上升难逆转，建筑业属于人员密集型，迫切需要“减员增效”的生产 制造方式。例如从劳动力总量来看，我国 15-59 岁的劳动年龄人口的总量在 2012 年达到 9.22 亿人的峰值后，进入总量减少阶段，新生人口不断减少，人口红利逐 渐减弱。根据《农民工监测调查报告》，建筑业农民工数量逐年下降，平均年龄已 由 2010 年的 31 岁上升至 2021 年的 41.7 岁，50 岁以上农民工占比达到 27.3%。

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图 10：未来碳排放成本将逐渐升高

资料来源：《2021 年中国碳价调查》，民生证券研究院

图 12：建筑业农民工人数连年下降（万人）

图 11：装配式建筑可降低能耗

资料来源：《装配式建筑工程投资估算指标》，民生证券研究院 注：横坐标为建筑的装配率，纵轴为能耗下降比例

图 13：我国农民工年龄结构变化趋势

资料来源：农民工监测调查报告，民生证券研究院

2.2 PS 与 PC 优势对比

PS：装配式钢结构（PrefabricatedSteel）

PC：装配式混凝土（Prefabricated Concrete）

资料来源：农民工监测调查报告，民生证券研究院

根据住建部统计，2020 年新开工装配式混凝土结构及钢结构建筑占新开工装 配式建筑的比例分别为 68.3%、30.2%。2019-2020 年我国新开工装配式钢结构 建筑面积从 1.3 亿平方米增长至 1.9 亿平方米，2020 年同比高增 46%。

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资料来源：住建部，民生证券研究院

2.2.1 PS 的环保优势

资料来源：农民工监测调查报告，民生证券研究院

钢结构的能源消耗、污染排放，优于混凝土结构。根据住房和城乡建设部建筑 杂志社对岳清瑞院士的专访，钢结构在生产阶段比混凝土节能 3%，减少二氧化碳 排放 10%；钢结构在施工阶段比混凝土节能 12%、减少二氧化碳排放 15%。综合 来看，钢结构方案在用新水量、能耗、环境排放质量方面均优势明显。

表 2：钢结构在能源消耗与污染排放方面均具有优势

资料来源：中国工程院战略咨询报告，住房和城乡建设部建筑杂志社，民生证券研究院

2.2.2 PS 的回收利用优势

钢结构的回收利用方案优于混凝土结构。混凝土的回收利用是先将废弃混凝 土经清洗、破碎、分级并按一定比例相互配合后可得到“再生骨料”，再将“再生 骨料”用于制备混凝土。目前最大的问题是废弃混凝土的强度普遍偏低，为了提高

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再生混凝土的性能，需在其配制过程中掺加硅灰、粉煤灰及外加剂等，其生产还需 采用特定的设备和工艺，回收方案成本偏高。而钢结构轻质高强，材料可拆装+可 循环，回收率达到 70%，回收利用的方式也较为成熟。

图 16：钢结构废料可直接回收利用，方式较为成熟

资料来源：钢铁行业主要设备润滑要求及润滑解决方案，民生证券研究院

2.2.3 PS 的经济性优势

PS 相较 PC，在诸多经济指标方面均具备明显优势。根据住建部发布的《装 配式建筑工程投资估算指标》、建科装配式建筑研究中心的统计，PS 优势体现在：①自重轻，只有传统钢筋混凝土建筑的 30-50%左右，强度很大；②工期明显提前，施工效率可提高 4 倍，建设周期只有传统建筑的 1/3，30-50 层的钢结构工程可 以缩短施工工期 8-12 个月；③具备较高的空间利用率，得房率相较于传统钢筋混 凝土及 PC 建筑增加 5-8%；④节能环保，能有效降低建筑垃圾数量，可实现节能 30%以上，钢材回收利用率高，碳排放可减少 35%以上。

表 3：PC 与 PS 相较于传统建筑形式的各项经济指标对比

资料来源：《装配式建筑工程投资估算指标》，民生证券研究院

2.2.4 成本劣势有望扭转

钢结构与装配式混凝土的成本差异，随着预制率的增加而减小。根据 2017 年 住房城乡建设部《装配式建筑工程消耗量定额》中对装配式混凝土高层住宅、装配

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式钢结构高层住宅，根据装配式标准消耗定额的比较，PS 高层住宅的造价为 2776 元/㎡，相较于装配率为 50%、60%的小高层及高层 PC 住宅均价高约 15-20%。

当前 PS 渗透率较低，主因之一是成本劣势，未来随着成本下降，PS 应用范 围有望拓宽。材料费和人工费在建安费中占比超过 80%。钢结构人工费用远低于 装配式混凝土结构，根据《装配式建筑工程消耗量定额》，钢结构人工单方用量为 1.6 工日，PC 率为 20-60%的装配式混凝土单方人工用量为 2.88-2.24 工日。随 着长期以来混凝土价格的上涨、人口红利的下降，PC 成本的相对优势也会下降，另一方面，PS 的降低人工、产业化程度更高、施工周期短、得房率高、环保等优 势将愈发明显。根据中国建设报预测，钢结构住宅有望在 2024-2025 年与传统现 浇建筑的成本持平，未来 PS 渗透率有望进一步提升。

表 4：装配式建筑工程投资估算对比

资料来源：《装配式建筑工程消耗量定额》，民生证券研究院

2.2 政策强化，市场空间有望达 1.3-1.8 万亿

2025 年全国装配式建筑占新建建筑比例目标为 30%，有望超额完成。在 2020 年提出全国装配式建筑占新建建筑面积比例目标达到 15%后，装配式建筑新开工 面积迅速上升，2020 年该比例实际达到 20.5%，超过目标 5.5pct。

《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》提出，到 2025 年城镇新建建筑 全面建成绿色建筑，提升建筑能源利用效率，优化用能结构的总目标。其中，装配

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式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 30%。同时，政策推进 PS 建筑试点工作，

并且细化任务目标，设定 PS 渗透率标准。

图 17：政策推动下我国装配式建筑新开工面积迅速上升（亿平米）

资料来源：住建部，民生证券研究院

表 5：2021-2022 年钢结构推广政策（部分）

《浙江省钢结构行业发展

见稿）》

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《湖北省住房和城乡建设

的实施意见》

资料来源：政府网站，民生证券研究院

钢结构下游应用多样化。钢结构下游包括 6 大类：大跨度公共建筑、高层建 筑、工业厂房（轻钢）、桥梁、住宅、海外工程，与制造业投资、基建投资、大型 公共建筑投资相关。其中，大跨度公共建筑包括能源（电厂等）类建筑、文体与展 览中心等、交通枢纽（车站、机场）；工业厂房包括仓储、厂房。

钢结构用量最大的场景包括：①多高层、高层、超高层建筑；②文体中心、展 览中心等；③厂房。根据建筑金属结构协会统计，按用钢量来划分三者占比分别为 32.79%、25.83%、20.38%，按建筑面积划分三者分别为 26.83%、22.80%、31.56%。

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我们预计到 2025 年装配式钢结构市场规模有望达到 1.3-1.8 万亿。

（1）根据 2025 年我国装配式建筑渗透率目标，假设 2025 年装配式建筑占 新建建筑比重将线性增长至 30%；
（2）根据住建部数据，我国新建建筑面积 4 年 CAGR 为 7.2%，假设未来保 持历史增速，2025 年新增装配式建筑面积可超 13 亿平方米。

（3）假设钢结构在装配式建筑的渗透率达到 35-50%，对应 2025 年新建装 配式钢结构面积约 5-7 亿平方米；
（4）以每平米造价 2776 元（根据住建部《装配式建筑工程消耗量定额》）测 算，中性估计下，我们预计 2025 年装配式钢结构市场空间约为 1.3-1.8 万亿元。

表 6：2021-2025 年中国新建装配式建筑面积测算

资料来源：住建部，民生证券研究院测算

表 7：2021-2025 年中国装配式钢结构市场容量测算

资料来源：住建部，民生证券研究院测算

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3材料制造 vs EPC 总承包，侧重各有不同

3.1 市场较为分散，扩产节奏分化

钢结构行业市场格局分散，上市企业扩产节奏分化，合计市占率上升，主要受 益鸿路的快速扩张。根据中国建筑金属结构协会统计，2020 年我国钢结构产量为 8138 万吨。2020 年 5 家上市公司鸿路钢构、精工钢构、东南网架、杭萧钢构、富煌钢构产量分别为 250.58、76.81、48.09、68.53、25.89 万吨，市占率分别为 3.08%、0.94%、0.59%、0.84%、0.32%，合计仅为 5.77%。2016-2020 年 5 家 上市公司合计市占率从 4.02%上升至 5.77%，提高 1.75pct（按产量计算）。

根据中国钢结构协会预测，2021 全国钢结构加工量将达到 9700 万吨，鸿路 钢构、精工钢构、东南网架、杭萧钢构、富煌钢构年度产量分别为 339、101、61、87、31 万吨，对应市占率分别为 3.49%、1.04%、0.63%、0.90%、0.32%，合 计为 6.38%，同比增加 0.61pct，其中，鸿路钢构扩产步伐稳健，市占率增长最 为迅速，同比提升 0.41pct。

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图 22：钢结构头部企业生产量集中趋势明显（万吨）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

3.2 材料制造端发力，构筑高壁垒

目前主要的钢结构上市公司可分为大型央/国企、大型民企两类，央企、国企 聚焦于 EPC 总承包。集团企业规模庞大，具备先天的渠道及资源优势，具备完善 的工程业务资质，同时拥有众多国家级设计院，工程承包基础更强，拥有较低的融 资成本，在需要大量垫资的大型项目中的承揽优势较强，因此，央企/国企持续向 业务规模大、毛利率较高的钢结构工程总承包领域推进，民营钢结构企业的工程项 目中标难度在加大。

图 23：中建钢构承建的深圳首个装配式钢结构学校

资料来源：建筑网，民生证券研究院

图 24：上海宝冶承建的金鼎重工 600 毫米 H 型钢项目

资料来源：今日钢铁，民生证券研究院

倒逼民营企业重视差异化竞争：精工钢构、东南网架等民营钢结构承包企业的 业务不断深入细分的工程领域，精工钢构形成了 PSC 住宅体系、公寓体系、学校

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体系、医院体系、办公楼体系等五大产品体系；东南网架不断发展绿色低碳装配式 钢结构模式，着力培育装配式“EPC 总承包+大健康”的特色商业模式，打造装配 式 EPC 总承包医院、学校、会展、体育场馆、公共建筑等特色品牌。

图 25：精工钢构中国摩（重庆）项目

资料来源：浙江省钢结构行业协会，民生证券研究院

图 26：东南网架桐庐人民医院项目

资料来源：公司官网，民生证券研究院

鸿路钢构独树一帜，与大型钢结构总承包企业进行错位竞争，在材料制造端发 力，与各类钢结构工程国企、民企建立长期合作关系。钢结构材料制造侧重降低成 本、提高效率，从而建立竞争优势，公司已在全国多地布局大型钢结构材料生产制 造基地，并从管理、生产、经营模式上成功实现降本增效，对比 2020-2021 年主 要钢构企业的生产成本，公司成本优势明显，而其他大型钢结构企业更倾向于钢结 构材料外购。

图 27：钢结构业务单吨成本（元/吨）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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4鸿路钢构：垂直管理+规模扩张，深固护城河

4.1 战略转型成功，模式先行一步

公司自 2014 年开始布局战略转型，成效显著：

2011 年（上市）至 2014 年，公司大力拓展和发展高层建筑各类项目，募投 项目和超募项目的产能逐步释放，经营规模持续扩大，整体经营能力持续提升。但 营收结构方面，公司钢结构工程业务增速较快，存在结算回款周期长、受宏观经济 影响较大等问题，带来财务费用、应收款快速上升，减值及坏账准备金额较大。

资料来源：wind，民生证券研究院

图 30：公司上市初业务结构

资料来源：wind，民生证券研究院

图 31：公司上市初期应收账款表现

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加工能力、项目管控能力，丰富关联产品，提升产业链协同效应，精细化管理压缩 成本，增强公司的盈利水平。此外，公司重视技术研发水平，计划继续加大在钢结 构装配式建筑等领域的研发力度，利用领先技术优势抢占市场。

表 8：公司经营发展战略

全面实施以经营效益为主导的全新经营考核体系，改变过去考核偏重于订单规模的做法。借助 2014 年的良好订单状况，要 向市场要效益 求各经营单位注重订单质量，追求订单的精细化管理，全面关注工程进度计划、技术支持、安装运输计划、安装管理、关系 的维护、工程决算及收款，重点考核工程回款及项目利润

增加科技研发的投入，增加公司的核心竞争力。公司提出的两大科研方向“智能制造”和“绿色智能建筑”即是公司全新的 向科研要效益 经营理念。前者能有效解决未来几年的生产成本控制及生产效率问题，后者有利于公司从一个单纯的钢结构及围护产品生产 商，向钢结构绿色智能建筑集成商转变，在提供系统化服务的同时，提高公司的竞争力及经营效益

资料来源：公司公告，民生证券研究院

2015 年至今，公司明确了以钢结构材料的加工制造业务为核心、其他业务为 辅助的战略规划，工程类新签订单占比持续下降，从 2015 年的 38.5%下降至 2021 年的 0%，成功完成战略转型。

目前，公司拥有 10 大生产基地，钢结构产能达 390 万吨，确立目标到 2022 年底达到 500 万吨的年产能。以钢结构材料制造为核心，有利于充分发挥公司产 能大、业务覆盖范围广、交付能力强、成本控制优秀、信息化管理运营等竞争优势。

生产效率、盈利能力显著提升，快速反应能力带来更强的接单能力。公司各生

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产基地的布局合理、规模扩大，具备快速交付能力，并保持产品质量稳定性，在承 接规模大、难度大、工期紧的订单时优势明显，有利于品牌优势积累与客户粘性增 加，公司已与中建、电建、中冶等大型集团形成长期战略合作关系，大订单数量稳 步提升。公司品牌影响力显著提升，客户对公司的偏好程度不断增加，钢结构等主 要产品已被越来越多的工程企业列入指定产品名录，产业链议价能力同步提高。

图 34：公司 40 天完成的 1.4 万吨武汉天马项目

资料来源：公司官网，民生证券研究院

图 36：公司单季度新签订单情况

图 35：公司 23 天完成的 2 万吨重庆石坪产业园项目

资料来源：公司官网，民生证券研究院

图 37：公司累计新签大单加工量情况

资料来源：公司公告，民生证券研究院
注：大单的定义为合同金额达到１亿元人民币以上或钢结构加工量 10000 吨以上，即达到公司披露标准的订单

资料来源：公司公告，民生证券研究院
注：大单的定义为合同金额达到１亿元人民币以上或钢结构加工量 10000 吨以上，即达到公司披露标准的订单

商业模式独特，相对优势同样显著。公司专注钢结构制造领域，以成本加成模 式赚取加工费用，与普通的工程项目相比，有技术含量高、回款有保障、利润率稳 定、合同周期短、垫款问题轻、现金流与利润之间更为匹配等特点。

从经营数据角度，2016-2021 年公司 ROE 从 4.89%快速增至 17.55%，5 年 提高 12.66pct，应收账款周转天数从 162.37 天降至 34.02 天，总资产周转次数

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从 0.49 次增至 1.09 次，存货周转天数从 324.88 天下降至 139.83 天，收现比从 79.2%增至 97.8%，大幅领先于可比公司。

资料来源：wind，民生证券研究院

图 40：公司及可比公司总资产周转次数情况（次）

资料来源：wind，民生证券研究院

图 41：公司及可比公司 ROE 情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图 42：公司及可比公司收现比情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图 43：公司及可比公司净现比情况

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公司具备完善的产业链协同优势，不断丰富产品种类。例如完善各类与钢结构 及围护系统相关联的产品，实现“打造一站式采购的钢结构及其配套产品精品超市”经营战略，充分发挥全品类协同效应，建立产品竞争优势，其中：

钢结构制造领域：公司聚焦于重钢、轻钢、桥梁钢、空间钢结构和装配式建筑 等场景的中、高端应用领域。该领域对企业综合实力提出更高要求，同时技术门槛 高、加工难度大、交付能力高，公司是其中为数不多的具备完善生产能力和资质的 企业。因此，公司对质量要求高、工期要求短的规模大、难度高项目具有更强的竞 争优势。

钢结构绿建领域：《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》提出，到 2025 年目标完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建 筑 0.5 亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 30%。公司配 套的绿色建材产品主要包括钢筋桁架楼承板、外墙保温装饰一体板、冷弯薄壁型钢、门窗、PC 配件等，可用于超高层建筑、公共建筑、商品房、商业中心、大型场馆、工业厂房、产业孵化器、桥梁、石化设备支架等领域。公司钢结构装配式住宅技术 体系领先，拥有丰富的钢结构装配式建筑经验，截至 2021 年，已建成 100 多万 平方米的钢结构装配式住宅小区。

图 44：绿色建筑和智能车库生产基地

资料来源：wind，民生证券研究院

4.2 扁平化+信息化，突破管理半径

钢结构构件作为中间产品，非标属性强，规模效应对管理能力非常依赖。除部 分被设计为标准尺寸的钢结构构件外，不同工程订单里需要的钢结构构件的截面 形式、截面尺寸、构件高度、连接形式等均有不同，因此钢结构构件非标属性强。

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当企业有多个生产基地时，就需要足够强的管理能力来根据多样化的订单，妥善安 排生产任务与生产批次，以此提升整体效益。钢结构构件是中间产品，需要在服务 总包方的同时，管理妥当库存成本。非标属性强+属于中间产品，一般的钢结构制 造企业很难平衡规模做大和经济性，也是目前市场分散的重要原因。

公司建立扁平化生产管理体系。对所有生产基地实行重度垂直管理体系，把各 基地分成若干工厂，由总部统一管理采购、销售、商务、技术、财务及人力资源等 部门，减少基地二级管理的中间环节，精简非生产人员数量，提高管理效率、降低 人力成本。公司将制造工厂作为成本中心，对产量及生产成本负责，目标清晰、责 任分明、分配合利，形成“能者上、劣者下”的市场化团队氛围。扁平化生产管理 体系，较好对接非标属性强+中间产品这两大问题，降低管理难度与成本，实现规 模化复制，推动规模扩张快于同行。

图 45：公司扁平化管理架构（2019 年）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

表 9：公司综合管理能力快速提升

公司一直把信息化建设及相关人才的培养放在公司管理的首位，是实施多基地大生产的必要条件。以公司自主研发的“项目 信息化管理 管理平台“为核心，采购管理系统、人力资源系统、生产管理系统、ERP 系统、质量管理系统等为辅助，近一年来推出了实 时工时工价体系、项目预排产系统等，进一步提高公司对一线工人及项目进度的把控能力

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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信息化系统赋能管理，提高运行效率的同时，为业务和产能复制提供保证。公 司自主研发钢结构专业化运营管理信息系统、电子采购竞价平台以及微信公众号 鸿路采购物流平台。

鸿路项目信息管理平台反映合同、收付款、采购计划及到料状况、成品收发存、发货计划、生产计划及生产进度等信息，将企业的人、财、物、信息、流程整合在 统一的平台上，实现了经营管理模式统一。电子采购竞价平台、微信公众号鸿路采 购物流平台，扩大供应商范围和提高供应商关注度，降低公司采购成本。

总体来看，信息化系统将人与人、部门与部门的逻辑勾稽关系变成系统逻辑勾 稽关系，堵住以往人力管控上的漏洞，帮助公司实现管理半径的突破。

图 46：公司自主研发的专业化运营管理信息系统

资料来源：公司公告，民生证券研究院

公司生产基地多，产能规模庞大，配合“扁平化+信息化”的管理体系，具备

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较强的采购议价能力。截至 2021 年末，公司建立 10 大生产基地，具备行业内领 先的产能规模。公司所有基地都为成本中心，所有物资的进出都由公司总部统购统 销，可以实现对原材料的集中采购及调配，增强议价能力，降低采购成本。对于产 品定价，公司采用“原材料+加工费+毛利”的一单一议模式，在收到首笔合同定 金后，进行原材料采购来锁定成本，将原材料成本波动的压力适当转嫁给下游。此 外，公司与国内竞争优势较强的各大钢铁厂建立合作伙伴关系，提高采购效率、进 一步降低采购成本。

表 10：公司具备较强的采购能力

资料来源：公司公告，民生证券研究院

表 11：公司与各大钢铁厂的合作交流（部分）

资料来源：公司官网，民生证券研究院

4.3 产能扩张，生产优化

公司扩产步伐稳健，预计 2022 年末产能达到 500 万吨。公司自 2016 年开 始在全国范围内合理布局生产基地，截至 2021 年，已在安徽合肥、下塘、涡阳、

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金寨、宣城、颍上、蚌埠、河南汝阳、重庆南川及湖北团风等地建设 10 大生产基 地。2016-2021 年，公司钢结构产能从 120 万吨增长至 390 万吨，5 年 CAGR 达 26.6%；钢结构产量从 70 万吨快速增长至 339 万吨，CAGR 达 37.1%，生产 能力及交付能力得到有效提升。

公司的新建产线需要 1.5-2 年的产能爬坡期，因此产能利用率在 2018-2020 年由接近 90%降至不足 80%，但随着产能落地，2021 年产能利用率已恢复至 87%，未来随着下游需求向好，产能有望得到充分利用，带动公司毛利率回升。

资料来源：公司公告，民生证券研究院

表 12：公司 10 大生产基地基本情况

资料来源：公司公告，民生证券研究院

资料来源：公司官网，民生证券研究院

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公司不断更新生产技术，智能化制造技术优异。公司通过利用工业互联技术打 通智能设备与公司信息化管理系统之间的连接，提高信息化管理效率和智能设备 的生产效率。成立专门的智能制造团队，不断向国内外优秀钢结构企业学习，追踪 研发动态、加大研发投入，持续进行详图深化、焊接等关键制造技术的更新迭代，已拥有全自动钢板剪切配送生产线、数控下料、数控钻孔、全自动双弧双丝埋弧焊 生产线、焊接及喷涂机器人等先进设备及生产工艺，并成功研发出国内领先的全自 动方管柱生产线、十字柱生产线等智能制造设备。

2022 年，公司计划加速进行数控激光高精准切割、小型连接件的专业化智能 化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化研发。根据公司官网，从现场 制造到工厂智造，约节约 80%人工，节省 90%劳动量，公司的智能制造有望进一 步提升工厂生产效率，降低生产成本和人工劳动强度，保证产品质量一致性。

细分产品种类丰富，生产配套优势明显。公司不断加强半成品制造，建立直缝 埋弧焊管、高频焊管，开平剪切、焊丝、多棱管、U 型肋、大型圆变方钢管、热镀 锌等生产线，减少半成品外协或外采。此外，公司还在标准化产品的基础上进行细 分生产，包括气楼、系杆、箱形柱、十字柱、H 型钢二次加工厂、光伏太阳能支架 等专业化产品，扩大标准件范围，建立配套生产优势，配合自动化生产可有效实现 降本增效。

图 51：公司 JCOE 制管技术

资料来源：公司官网，民生证券研究院

图 52：公司 U 型折弯技术

资料来源：公司官网，民生证券研究院

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5盈利预测与投资建议

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司业务在 2021 年已全部转变为钢结构业务，我们预计随着产能落地与产能 爬坡，有望迎来产销量+盈利能力齐升，据此估计 2022-2024 年钢结构业务随产 能扩张、维持常规产销率水平，将维持 20-30%的常态增速，毛利率水平稳定在 10% 左右。

表 13：公司营收拆分-假设表

钢结构

围护产品

其他

整体营收

资料来源：wind，民生证券研究院预测

5.2 估值分析与投资建议

可比公司估值：公司主营业务为钢结构及其配套产品加工，上市公司中与其具 有可比性的包括：东南网架（钢结构、网架工程龙头）、杭萧钢构（绿色钢结构建 筑行业多元化业务龙头）。以 2022 年 6 月 7 日收盘价为基准，可比公司 2022 年 PE 均值为 17 倍，公司对应 PE 为 16 倍，略低于可比公司均值。

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表 14：可比公司 PE 数据对比

资料来源：wind，民生证券研究院预测；（注：股价时间为 2022 年 6 月 7 日）

投资建议：我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 247、306、367 亿元，增速为 26.7%、23.8%、20.0%；归母净利润为 14.2、17.6、21.2 亿元，增速为 23.3%、24.2%、20.5%，对应 EPS 分别为 2.67、3.32、4.00 元，根据 2022 年 6 月 7 日收盘价，对应 PE 分别为 16X、13X、11X。公司是我国钢结构制造领域 龙头，产能扩张带来的规模效应愈发显著，基于公司竞争优势和未来业务的拓展性，首次覆盖，给予“推荐”评级。

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6风险提示
1）主要原材料钢材价格波动的风险。公司产品的主要原材料为钢材，若原材 料价格波动较大，有可能对公司带来经济损失，增加资金需求，影响经营利润。

2）产能利用率不及预期。如果新建生产基地订单不饱和，生产利用率无法提 升，可能对效益带来负面影响。

3）疫情的不确定性。国内外疫情出现不利变化，可能影响整体经济环境，对 公司经营带来不利影响。

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