招商蛇口评级行业龙头央企，开发经营齐驱

股票代码 ：001979
股票简称 ：招商蛇口
报告名称 ：行业龙头央企，开发经营齐驱
评级 ：买入
行业：房地产开发

面，背靠招商局集团，公司拿地渠道多价格优、融资额度足成本低、销售去化快回款 足；持有业务方面，REITs 打通了公司优质资产“投、融、建、管、退”的全生命周 期发展模式，资产价值具有重估空间。

未来业绩提供新增长点。

计提及投资收益下降影响。但公司前期谨慎的简直计提可缓释未来利润率下行压力，叠加费用率由 2019 年的 6.9%下滑至 2021 年的 5.0%，利润率未来有望企稳。公司三 道红线维持绿档，综合融资成本持续下降至 2021 年的 4.48%。

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内容目录

一、公司介绍：城市和园区综合开发运营服务商 ................................................ - 5 -二、股东背景：背靠招商局，享拿地、融资优势 ................................................ - 7 -（一）招商局集团：总资产蝉联央企首位 ................................................... - 7 -（二）拿地优势：内外协同低成本获取项目 ............................................... - 8 -（三）融资优势：集团背书下融资渠道通畅 ............................................. - 10 -三、经营分析：开发经营并举，多元业务协同发展 .......................................... - 12 -（一）开发业务：储备丰富优质、销售逆势增长 ...................................... - 12 -（二）持有业务：坚持双百战略，积极拓展项目 ...................................... - 17 -（三）园区业务：助力综合发展，Reits 融资变现 .................................... - 19 -（四）其他业务：招商积余拓展，邮轮业务向好 ...................................... - 20 -四、财务分析：营收稳健增长，融资成本持续降低 .......................................... - 22 -（一）收入同比增长，减值计提缓解利润压力 .......................................... - 22 -（二）财务结构稳健，三道红线稳居绿档水平 .......................................... - 23 -五、盈利预测 .................................................................................................... - 24 -六、风险提示 .................................................................................................... - 26 -

图表目录

图表 1：公司发展历程......................................................................................... - 5 -图表 2：招商蛇口提供城市发展于产业升级服务的三个角度 .............................. - 5 -图表 3：公司主营业务收入占比： % ................................................................. - 6 -图表 4：招商蛇口重点区域和城市布局 ............................................................... - 6 -图表 5：公司与实际控制人之间的产权及控制关系（截至 2021 年底） ............. - 7 -图表 6：招商蛇口董事会情况.............................................................................. - 7 -图表 7：招商局集团在《财富》杂志世界 500 强排名不断提升 .......................... - 8 -图表 8：招商局集团营业收入、净利润及同比增速：亿元、% ........................... - 8 -图表 9：公司通过内外协同获取项目 ................................................................... - 9 -图表 10：公司 2017-2021 年平均拿地楼面价：元/㎡ ......................................... - 9 -图表 11：各类企业违约规模：亿 ...................................................................... - 10 -图表 12：2017-2021 年不同企业信用债发行规模：亿，% .............................. - 10 -图表 13：公司信用债发行规模：亿 .................................................................. - 10 -图表 14：公司及行业信用债发行利率：% ........................................................ - 10 -图表 15：公司有息负债规模及同比增速：亿，% ............................................. - 11 -图表 16：公司综合融资成本：% ...................................................................... - 11 -图表 17：招商蛇口综合融资成本位于行业较低水平：% .................................. - 11 -图表 18：公司土地储备按区域分布：% ........................................................... - 12 -图表 19：公司土地储备按产品类型分布：% .................................................... - 12 -

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图表 20：政府对前海蛇口自贸区的支持政策.................................................... - 12 -图表 21：招商蛇口在前海蛇口自贸区的项目储备：万㎡ ................................. - 13 -图表 22：公司拿地计容建面及同比增速：㎡，% ............................................. - 13 -图表 23：公司拿地金额及同比增速：亿，% .................................................... - 13 -图表 24：百强房企拿地面积及同比增速：㎡，% ............................................. - 14 -图表 25：2021 年集中供地拿地金额 TOP10 房企 ............................................ - 14 -图表 26：公司 2021 年拿地区域分布：% ......................................................... - 14 -图表 27：公司 2021 年拿地按城市能级分布：% .............................................. - 14 -图表 28：2021 年公司多渠道获取项目：宗，万㎡，亿 ................................... - 15 -图表 29：公司 2017-2021 年销售面积及同比增速：万㎡，% ......................... - 15 -图表 30：全国 2017-2021 年销售面积及同比增速：万㎡，% ......................... - 15 -图表 31：公司 2017-2021 年销售额及同比增速：亿，% ................................. - 16 -图表 32：全国 2017-2021 年销售额及同比增速：亿，% ................................. - 16 -图表 33：公司销售市占率：% .......................................................................... - 16 -图表 34：公司销售克而瑞排行榜 ...................................................................... - 16 -图表 35：公司可售货值分布：% ...................................................................... - 17 -图表 36：公司一城一模板战略 ......................................................................... - 17 -图表 37：公司可出租项目分类 ......................................................................... - 17 -图表 38：2017-2021 公司可出租项目收入：亿 ................................................ - 17 -图表 39：公司持有物业的双百战略 .................................................................. - 18 -图表 40：2021 年出租性物业经营情况：万㎡，%，亿，元/㎡/年 .................. - 18 -图表 41：公司园区业务产品体系：个............................................................... - 19 -图表 42：公司 Reits 产品价格走势：元 ........................................................... - 19 -图表 43：近年来 REITs 发展的相关支持政策 .................................................. - 20 -图表 44：招商积余营收、归母净利润及同比增速：亿，% .............................. - 20 -图表 45：招商积余毛利率及归母净利润率：% ................................................ - 20 -图表 46：招商积余在管项目数量及面积：个，万㎡ ......................................... - 21 -图表 47：招商积余在管项目住宅及非住宅比例：万㎡，% .............................. - 21 -图表 48：克而瑞 2021 年物业服务企业管理规模排行榜 .................................. - 21 -图表 49：招商维京游轮——招商伊敦号 ........................................................... - 22 -图表 50：招商伊敦号舒享套房 ......................................................................... - 22 -图表 51：公司营收、归母净利润及同比增速：亿，% ..................................... - 23 -图表 52：公司毛利率及归母净利润率： % ...................................................... - 23 -图表 53：公司三费费率：% .............................................................................. - 23 -图表 54：行业 top30 公司归母净利润率：% ................................................... - 23 -

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图表 55：公司融资途径：% .............................................................................. - 23 -图表 56：公司债务期限结构：% ...................................................................... - 23 -图表 57：公司剔预后资产负债率及净负债率：% ............................................. - 24 -图表 58：公司现金短债比 ................................................................................. - 24 -图表 59：招商蛇口主要财务数据预测：亿元、元/㎡、% ................................. - 25 -图表 60：可比公司估值（除招商蛇口外公司盈利预测为万得一致预期） ........ - 25 -图表 61：公司盈利预测表 ................................................................................. - 27 -

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一、公司介绍：城市和园区综合开发运营服务商

招商局蛇口工业区控股股份有限公司（下称“招商蛇口”）成立于 1992 年，2015 年 12 月于深交所上市。作为招商局集团旗下唯一的地产资产 整合平台及重要的业务协同平台，公司是中国领先的城市和园区综合开 发运营服务商，致力于成为“美好生活承载者”。

2021 年开始，公司明确构建“1+4”型业务组合，将“三个转变”融入 发展战略。

图表 1：公司发展历程

来源：公司公告、中泰证券研究所

在开发建设蛇口工业区 40 余年的历程中，公司形成了独特的“前港—中区—后城”综合发展模式。以港口为切入点、临港产业园区为核心、配套城市新区开发，形成产城融合生态圈。此外，公司从城市功能升级、生产方式升级、生活方式升级三个角度，为城市发展与产业升级提供综 合性的解决方案。

图表 2：招商蛇口提供城市发展于产业升级服务的三个角度

来源：公司公告、中泰证券研究所

业务布局上，招商蛇口主营业务分别为社区开发与运营、园区开发与运

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营、邮轮产业建设与运营三大版块，在生活和工作配套方面，给予客户 多元化的、覆盖全生命周期的产品与服务。其中，社区开发与运营是公 司最主要的业务，2021 年，公司全口径销售位列克而瑞排行榜第 7 名，较 2020 年提高三名。

图表 3：公司主营业务收入占比： %

来源：Wind、中泰证券研究所

空间布局上，公司积极布局国内外的重点区域，如粤港澳大湾区、长三 角经济带、京津冀一体化等，在全球 110 多个城市和地区开发超 620 个 精品项目。

图表 4：招商蛇口重点区域和城市布局

来源：公司官网、中泰证券研究所

招商局集团是公司的控股股东，具百年央企、综合央企和驻港央企的特 点。截至 2021 年底，招商局集团直接及通过招商轮船间接持有公司 63.31%的股权，是公司的实际控制人。

图表 5：公司与实际控制人之间的产权及控制关系（截至 2021 年底）

来源：公司 2021 年年报、中泰证券研究所

公司核心管理团队履历丰富，具有招商局集团及政府多元背景加持。集

团内部方面，董事长许永军有集团内多个公司管理经验，董事邓伟栋、

罗慧来同时担任集团重要部门部长，有利于公司与集团战略协同；政府

方面，董事褚宗生曾任职于国务院国资委。

图表 6：招商蛇口董事会情况

记，招商地产总经理，招商蛇口总经理等。

一局二处、三处处长，国务院国资委巡视组副巡视员，集团人力资源部部长等。

董事；曾任招商局集团资本运营部部长等。

长，兼任招商局集团前海蛇口自贸办主任等。

总经理助理，深圳蛇口招港实业发展有限公司总经理，招商地产总经理助理等。

来源：公司 2021 年年报、中泰证券研究所

二、股东背景：背靠招商局，享拿地、融资优势

（一）招商局集团：总资产蝉联央企首位

创立于 1872 年，招商局集团已具有 149 年历史，是一家综合的大型国

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有企业集团。截至 2021 年底，招商局总资产达 11.7 万亿元，资产总额 和净利润蝉联央企第一。此外，招商局集团是拥有两个世界 500 强公司 的企业，在 2021 年发布的《财富》世界 500 强榜单中，招商局和旗下 招商银行分别位列第 163 位和第 162 位。

图表 7：招商局集团在《财富》杂志世界 500 强排名不断提升

来源：《财富》、中泰证券研究所

目前，招商局集团下属 24 家企业，分别为招商银行、博时基金和 22 家 二级公司，其中境内主要上市公司十家，包括招商银行（600036.SH）、招 商 蛇 口 （ 001979.SZ ）、 招 商 港 口 （ 001872.SZ ）、 辽 港 股 份（601880.SH）、招商轮船（601872.SH）等。

招商局三大核心产业分别为综合交通、特色金融、城市与园区综合开发

运营，并正在实现由三大主业向实业经营、金融服务、投资与资本运营

三大平台转变。2021 年，招商局实现营业收入 9362 亿元，同比增长 15.1%；实现净利润 1692 亿元，同比增长 23.4%。

图表 8：招商局集团营业收入、净利润及同比增速：亿元、%

来源：Wind、中泰证券研究所

（二）拿地优势：内外协同低成本获取项目

招商局集团背景强大，在全国乃至世界范围内有较大的影响力。背靠集

团，公司既可以通过内部资源整合，低成本补充土储；又可借助集团外

部协同能力，获取优质资源。

具体来看，内部方面，作为集团旗下唯一地产资产整合平台，集团为公

司注入了漳州开发区、前海蛇口自贸区等区域内稀缺资源。外部方面，

凭借招商局集团央企的地位，公司不仅能与政府合作承接资源；也能对

接其他央国企，以收并购方式大规模获取项目。

图表 9：公司通过内外协同获取项目

来源：公司公告、中泰证券研究所整理

与招拍挂相比，非公开方式获取项目竞争程度较弱，拿地成本低。以蛇

口太子湾片区地块为例，公司以 64 亿元获取土地 70 万㎡；计容建面 170 万，拿地楼面价约 3788 元/㎡，远低于公司整体拿地成本。

来源：公司公告、中泰证券研究所

（三）融资优势：集团背书下融资渠道通畅

2021 年下半年，行业流动性出现压力，叠加紧缩的融资环境，民营房企 违约规模大幅增加。2020-2022 年，行业信用违约及展期规模由 243 亿 提高至 650 亿，其中，民营房企违约规模占比由 59%升至 89%。

在此背景下，央国企在信用市场的地位不断提高，融资能力显著高于其

他类型企业。2017 年至 2022 年 4 月，央国企信用债发行规模占比由 50% 提升至 88%。

图表 11：各类企业违约规模：亿

图表 12：2017-2021年不同企业信用债发行规模：亿，%

来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所

凭借招商局集团央企的信用背书，公司融资通畅。2021 年底流动性环境 开始放松以来，公司信用债发行规模快速扩张，2022 年一季度约发行 75 亿元，同比增长 87%；平均发行利率仅为 3.1%，低于央企整体水平。

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来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所

受益于作为央国的低成本发债优势，叠加银行授信额度充足，公司综合

融资成本不断下降。2021 年公司综合融资成本仅为 4.48%，在行业内处

于较低水平。

图表 15：公司有息负债规模及同比增速：亿，%

来源：Wind、中泰证券研究所

图表 16：公司综合融资成本：%

5.00%

4.40%

4.30%

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 17：招商蛇口综合融资成本位于行业较低水平：%

来源：各公司年报、中泰证券研究所

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三、经营分析：开发经营并举，多元业务协同发展

在“三个转变”战略下，公司坚持“规模在开发”，稳开发业务基本盘；同时大力发展持有业务及平台和创新型业务，以推动未来更高质量综合 发展。

（一）开发业务：储备丰富优质、销售逆势增长

土地储备：量足质优，深圳核心区域资源丰富
公司土地储备丰厚、土储质量高，在粤港澳大湾区拥有大量待开发的优 质资源。截至 2021 年底，公司总土储计容建面超 4400 万㎡，约为当年 销售面积的 3 倍；其中粤港澳大湾区资源占比 22%。

图表 18：公司土地储备按区域分布：%

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 19：公司土地储备按产品类型分布：%

来源：公司公告、中泰证券研究所

粤港澳大湾区在国家经济发展和对外开放中具有重要的支撑引领作用，随着湾区经济的发展，区域内土地资源价值将不断提高。深圳是粤港澳 大湾区核心城市，前海蛇口自贸区又位于深圳核心位臵。2015 年 4 月，深圳前海蛇口自贸区举行挂牌仪式，片区规划面积 28.2 平方公里，分为 15 平方公里的前海区块和 13.2 平方公里的蛇口区块。除自贸区的属性 之外，前海蛇口还是一带一路重要枢纽区、深港合作示范区、保税港区。四区合一的模式，叠加港澳大湾区和中国特色社会主义先行示范区“双 轮驱动”，前海蛇口自贸区享有独一无二的政策优势，其内土地储备也具 有稀缺性价值。

图表 20：政府对前海蛇口自贸区的支持政策

《关于授权国务院在中国（广东）自由贸易

法律规定的行政审批的决定》

支持前海深港现代服务业合作区建设；前海蛇口片区联动香港
建设新型国际贸易中心、国际高端航运服务中心、国际法律服

湾区和深圳中国特色社会主义先行示范区全面深化改革创新试
验平台

支持前海蛇口片区申报国家进口贸易促进创新示范区；支持前

综合服务平台

来源：政府网站、中泰证券研究所整理

由于前海蛇口自贸区在全国的战略优势和地位不可复制，区域内丰富的

土地储备，形成了公司独特的战略资源优势。截至 2021 年底，公司在 深圳前海及蛇口太子湾片区分别拥有项目储备 456 及 170 万㎡；其中，未开发计容建面分别为 390 及 49 万㎡。受益于大规模的资源储备，公

司可尽享前海蛇口自贸区快速发展红利。

图表 21：招商蛇口在前海蛇口自贸区的项目储备：万㎡

来源：公司 2021 年年报、中泰证券研究所

项目拓展：区域聚焦，布局高能级核心城市

新增拿地方面，公司能准确研判行业形势，做出投资决定，持续高质量

发展。2016-2018 年行业景气度较高，公司顺势快速扩张，提高拿地规 模，拿地计容建面 CAGR 为 39.0%。2019 年以来，公司兼顾新增土储 量和质，拿地速度放缓；2019-2021年公司拿地计容建面CAGR 为4.7%。

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来源：公司公告、中泰证券研究所

来源：公司公告、中泰证券研究所

具体来看，量的方面，2021 年公司新获土地 113 宗；总计容建面 1559 万㎡，同比下降 4%。公司拿地面积减少主要受行业整体投资力度下行 影响；据克而瑞数据统计，2021 年百强房企拿地金额同比下滑 15%，拿地面积大幅下滑 35%。

若横向比较，公司拿地力度稳居行业前列。集中供地口径来看，公司 2021 年三轮集中供地累计拿地金额位居第 4；全年整体拿地金额来看，公司 排名第 8，是为数不多正增长的企业之一。

图表 24：百强房企拿地面积及同比增速：㎡，%

图表 25：2021 年集中供地拿地金额 TOP10 房企

来源：克而瑞、中泰证券研究所 来源：克而瑞、中泰证券研究所

质的方面，公司坚持城市深耕，布局销售去化较快的核心城市，新增土

储结构持续优化。

空间结构来看，2021 年公司在“强心 30 城”拿地权益地价约占总投资 额的 90%；其中，前 10 城投资占比 62%，较去年同期提高 10pct。长 三角及粤港澳大湾区拿地合计占比 72%。

城市能级来看，公司一线城市拿地占比约 20%，同比提高 6pct；一、二 线拿地合计占比 71%。

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来源：公司公告、中泰证券研究所

来源：亿翰智库、中泰证券研究所

拿地渠道方面，公司以多元化方式获取项目。除招拍挂外，2021 年公司 通过产城联动获取 9 宗项目，通过收并购获取 12 宗项目，城市更新获 得 14 个旧改项目排他资格。

图表 28：2021 年公司多渠道获取项目：宗，万㎡，亿

来源：公司 2021 年年报、中泰证券研究所

销售去化：逆势增长，市占率不断提升

行业下行背景下，公司销售逆势增长。2017-2021 年，公司销售面积及 销售额 CAGR 分别为 26.6%及 30.5%，比行业整体 CAGR 分别高 25.2pct 及 22.5pct。

2021 年，公司实现销售额 3268.3 亿；同比增长 17.7%，销售规模在深 圳、上海、苏州、南京等 7 个城市位居前三。实现销售面积 1464.47 万㎡，同比增长 17.8%，增速较前值提高 11.4pct；而全国商品房销售面积 同比增速仅为 1.9%，增速较前值下降 0.7pct。

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来源：公司公告、中泰证券研究所

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 31：公司 2017-2021 年销售额及同比增速：亿，% 图表 32：全国 2017-2021 年销售额及同比增速：亿，%

来源：公司公告、中泰证券研究所

来源：公司公告、中泰证券研究所

由于销售增速始终高于行业平均水平，公司市占率不断提升，由 2017 年的 0.8%提升至 2021 年的 1.8%；克而瑞销售排行榜由第 14 名，前进 至第 7 名。

图表 33：公司销售市占率：%

来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所

图表 34：公司销售克而瑞排行榜

来源：克而瑞、中泰证券研究所

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公司销售表现优于行业，一方面得益于充足优质的货值储备，另一方面

得益于积极高效的推盘策略。在二者的共同驱动下，公司未来销售有望

持续居于行业领先地位。

可售货值来看，截至 2021 年底，公司可售货值超过 6200 亿，约为当年 销售的 1.9 倍，资源充足。从配比来看，货值主要分布于高能级城市，一、二线合计占比 76%。

操盘能力来看，公司于 2020 年提出了“一城一模板”策略，加强对发 展、设计、成本、工期、营销、财务等 6 个维度的精细化管理，全面提 质增效。2020 年公司销售去化率提升 1.5pct 至 61.27%，项目获取到首 期开盘时间提速 93 天至 216 天，当年拿地当年销售兑现率同比提升 8.39%。2021 年公司将“一城一模板”升级到 2.0 版本，有利于销售去

化速度进一步提高。

图表 35：公司可售货值分布：%

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 36：公司一城一模板战略

来源：公司公告、中泰证券研究所

（二）持有业务：坚持双百战略，积极拓展项目

2021 年，公司提出了“三个转变”战略，由开发为主，向开发与经营并 重转变，持有业务的战略重要性显著提升。公司将采用一业态一模板，全方位提升持有业务能力。

目前，公司持有的可出租项目可分为出租性物业、土地及酒店三大类；其中，出租性物业又包含公寓、住宅、别墅、写字楼、厂房、商铺及商 业中心等多种业态。

2021 年，公司持有业务实现营业收入 55 亿，土地、出租性物业及酒店 的出租收入分别为 1.0、34.1 及 6.1 亿。

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来源：公司公告、中泰证券研究所

来源：公司公告、中泰证券研究所

可出租物业方面，公司提出了双百目标，即到 2025 年末，集中商业及 写字楼项目达到 100 个、营收实现 100 亿。双百战略下，公司积极进行 项目拓展，2021 年在上海、南京、成都和厦门核心地段获取 4 宗商业项 目，对应集中商业体量 43 万㎡。

图表 39：公司持有物业的双百战略

来源：公司公告、中泰证券研究所

拆分来看，截至 2021 年底，公司在营集中商业项目合计 25 个，可出租 面积 126 万㎡，集中布局在上海、深圳、南京、成都和重庆等 16 个城 市；在营写字楼项目 21 个，可出租面积 75 万㎡；长租公寓（含未开业 项目）布局全国 22 城，约 3.6 万间。

图表 40：2021 年出租性物业经营情况：万㎡，%，亿，元/㎡/年

来源：2021 年年报、中泰证券研究所

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酒店方面，截至 2021 年公司主要运营管理的酒店共 14 家，包括国内 12 家和国外 2 家，合计客房套数 3100 套。

（三）园区业务：助力综合发展，Reits 融资变现

园区业务是助力公司高质量综合发展的重要部分，公司以“一园一策”

为原则，制定并实施全国园区统筹管理及各园区经营提升方案。2021 年，公司荣获克尔瑞“全国产城发展商综合实力 TOP30”第 1 名。

公司园区业务具有产业新城和特色园区两大产品体系，特色园区中又包

括网谷、意库和智慧城三条产品线；空间上覆盖国内长三角、粤港澳大

湾区、长江经济带等重要经济区，及一带一路沿线国家。

截至 2021 年底，公司已布局 8 个产业新城，总合作管理面积 468 平方 公里；特色园区合计在 15 个城市布局 25 个项目（含建设期），规划建 面 475 万㎡；园区内拥有 13 个创库项目，其中 7 个项目已进入运营期。

图表 41：公司园区业务产品体系：个

来源：公司 2021 年年报、中泰证券研究所整理

2021 年，公司开辟了产业园区“投、融、建、管、退”全生命周期发展

模式与投融资机制，以万融、万海大厦为基础资产的博时蛇口产业园

REIT（SZ.180101）成功上市，成为国内首批 9 单基础设施 REITs 之一。加上 2019 年发行的招商局商业房托（HK.1503），公司形成了境内外 REITs 双平台。

图表 42：公司 Reits 产品价格走势：元

来源：Wind、中泰证券研究所

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Reits 平台通道的打通，有利于公司向“轻重结合”转型发展，实现内生 式增长。Reits 能为公司提供新的融资渠道，降低财务杠杆；另一方面，

也使公司持有性物业具有流动性溢价。

2022 年 5 月 25 日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大 有效投资的意见》，支持 REITs 的健康发展，公司存量资产价值有望进

一步提高。

图表 43：近年来 REITs 发展的相关支持政策

来源：政府官网、中泰证券研究所整理

（四）其他业务：招商积余拓展，邮轮业务向好

招商积余：非住宅占比提高，收并购取得突破

招商积余是公司旗下轻资产运营服务平台，在大资管背景和公司

“12347”战略下，管理规模和品牌品质不断提高。

2021 年，招商积余实现营收 105.91 亿，同比增长 22.42%；归母净利 润 5.13 亿，同比增长 17.25%；毛利率和归母净利润率分别为 13.8%和 4.8%。

图表 44：招商积余营收、归母净利润及同比增速：亿，%

图表 45：招商积余毛利率及归母净利润率：%

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来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所

截至 2021 年末，招商积余物业在管项目 1717 个，管理面积 2.81 亿平 方米，同比增长 47%；其中，非住宅和住宅管理面积分别为 1.66 和 1.15 亿平方米，非住宅占比由 2019 年的 50%提升至 2021 年的 59%。从项目获取方式来看，招商积余积极发力收并购，2021 年成功摘牌上航

物业、南航物业。随着对优质标的收并购流程的规范和健全，招商积余

将持续高质量发展。

图表 46：招商积余在管项目数量及面积：个，万㎡

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 47：招商积余在管项目住宅及非住宅比例：万㎡，%

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 48：克而瑞 2021 年物业服务企业管理规模排行榜

来源克而瑞、中泰证券研究所

邮轮业务：
邮轮业务是公司“前港—中区—后城”综合发展模式中“前港”的重要 组成部分。公司以蛇口太子湾邮轮母港为样板，在全国邮轮港口进行网 络化布局及商业模式复制，实现“船、港、城、游、购、娱”一体化联 动运营。

2021 年，公司实现了邮轮业务由 0 至 1 的突破，率先组建国内第一家 五星旗游轮公司招商维京游轮，且首艘五星旗游轮“招商伊敦号”正式 投入沿海航线运营。湾区游业务为 27 万余旅客提供了海上生活方式体 验。

图表 49：招商维京游轮——招商伊敦号

来源：招商维京游轮官网、中泰证券研究所

图表 50：招商伊敦号舒享套房

来源：招商维京游轮官网、中泰证券研究所

尽管邮轮业务短期受疫情反复因素影响，但国家“十四五”规划纲要提 出完善邮轮游艇发展策略，业务长期向好发展的趋势不变。

四、财务分析：营收稳健增长，融资成本持续降低

（一）收入同比增长，减值计提缓解利润压力

营收方面，2021 年公司实现营业收入 1606.43 亿元，同比增长 23.93%；

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实现归母净利润 103.72 亿元，同比减少 15.35%。

公司连续两年增收不增利主要是受以下三个方面影响：（1）行业下行趋 势下，公司毛利率下降，2021 年公司毛利率降低 3.2pct 至 25.5%；（2）2021 年公司计提资产减值准备和信用减值准备 43.72 亿；（3）公司转让 子公司，投资收益减少 24.5 亿。

图表 51：公司营收、归母净利润及同比增速：亿，% 图表 52：公司毛利率及归母净利润率： %

来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所

公司前期较为审慎的减值准备计提，可以缓释未来利润率下行压力；此

外，公司费用率控制良好，由 2019 年的 6.9%下滑至 2021 年的 5.0%，

未来利润率有望维持在行业高位。

图表 53：公司三费费率：%

图表 54：行业 top30 公司归母净利润率：%

来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所

（二）财务结构稳健，三道红线稳居绿档水平

公司债务结构安全，2021 年有息负债中 88%为银行贷款及债券融资；1

年以内到期债务占比 24%；综合融资成本降至 4.48%。

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来源：公司 2021 年年报、中泰证券研究所

来源：公司 2021 年年报、中泰证券研究所

公司三道红线维持绿档，截至 2021 年底，剔除预收账款后的资产负债 率 61.67%，净负债率 42.82%，现金短债比 1.25。

图表 57：公司剔预后资产负债率及净负债率：%

来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所，注：2020 及 2021 年为监管要

图表 58：公司现金短债比

来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所，注：2020 及 2021 年为监管要

求口径，其他年份为 wind 计算 求口径，其他年份为 wind 计算

五、盈利预测

我们拆分公司报表披露的各个业务版块，进行盈利预测，核心假设如下：1、社区开发与运营：该部分收入以房地产销售业务为主，公司 2022 年 的销售目标为 3300 亿，我们假设 2022 年销售额能略超计划目标，且预 售到竣工交付的平均时间为 2 年。2022-2024 年该业务版块收入增速约 对应 2020-2022 年销售的年均复合增速，每年增速分别为 11%、7%及 5%。

随着高地价项目陆续完成结转，我们预计公司社区开发与运营毛利率分 别为 21%、21%、22%。

2、园区开发与运营：该部分包含住宅外业态的开发销售及运营管理业 务、公司物业管理业务等。公司深圳前海启动区一期及深圳国际会展中

心（一期）配套商业等园区项目还有一定规模完工未结转部分，且深圳 国际会展中心（二期）配套商业计划于 2023 年竣工；公司物业管理规

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模不断扩大。考虑到疫情反复的影响，我们预计公司 2022 年园区开发 与运营业务收入增速 10%，2023 年和 2024 年园区开发与运营业务收入 增速 12%的水平，2022-2024 年毛利率分别约为 38%、43%、43%。3、邮轮产业建设与运营：2021 年公司邮轮业务实现了突破，随着疫情 的逐渐恢复，我们预计版块业务维持 2021 年 15%的增速，2022-2024 年毛利率分别为-80%、-30%和 0%。

我们预计，2022 年至 2024 年，公司实现营业收入 1780 亿、1923 亿、2047 亿，同比增长 11%、8%及 6%，实现归属母公司净利润 108 亿、113 亿及 120 亿，同比增长 4%、5%及 6%；摊薄后每股收益 1.36、1.43 及 1.51，对应 PE 为 9.1 倍、8.6 倍及 8.1 倍。

图表 59：招商蛇口主要财务数据预测：亿元、元/㎡、%

来源：Wind、中泰证券研究所

当前市场和政策环境下公司作为龙头央企的竞争力凸显。开发业务上融

资、拿地、销售三方面均具有优势；持有业务上，项目规模数量不断拓

展，且可以通过 REITs 进行持有物业的价值重估；招商积余、邮轮等平

台创新型业务也协同发力，助力公司综合高质量发展。

目前申万房地产指数在市盈率 12.0 倍交易，公司当前股价对应 2022 年 业绩 PE 为 9.1 倍，估值具有一定优势，首次覆盖给予“买入”评级。

图表 60：可比公司估值（除招商蛇口外公司盈利预测为万得一致预期）

来源：Wind、中泰证券研究所（采用 6 月 7 日收盘价）

六、风险提示

融资环境收紧超预期：房地产行业属于资本密集型行业，融资环境超预期收 紧将对房地产的增速及盈利能力产生负面冲击。一方面，融资量的下降将导 致开发商放慢拿地、推盘、销售、施工及竣工的经营速度，导致总体的增速 下行；另外一方面，融资产生的利息支出是除了土地价格以外，影响房企利 润率的最重要因素，融资环境收紧导致融资成本上行将显著侵蚀公司盈利能 力，对业绩增速产生负面冲击。

疫情持续冲击房地产销售：2022 年新冠疫情扩散，部分城市采取相对严格的 封控措施。在目前行业下行压力并未完全消除，企业销售回款仍旧是重要现 金流流入的情况下，房地产销售受阻将会影响公司销售去化率及回款率。经 营现金流将收到负面影响，进而缩减拿地规模或这施工规模，对公司的成长 及正常经营产生负面影响

双集中出让规则变更：当前热点城市采取双集中供地规则，公司土地储备及 战略布局以一二线城市为主，在集中供地环境下，如果土地出让规则发生变 化，将导致公司新增土地储备不确定性增加。

引用数据滞后或不及时：报告引用的公开数据可能存在信息滞后或更新不及 时，存在引用数据滞后导致对预测结果及分析结论的准确性产生影响。

图表 61：公司盈利预测表

来源：Wind、中泰证券研究所

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投资评级说明：

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