圣农发展评级圣农发展：进击中的白羽肉鸡龙头

股票代码 ：002299
股票简称 ：圣农发展
报告名称 ：圣农发展：进击中的白羽肉鸡龙头
评级 ：买入
行业：农牧饲渔

联系人：严瑾

更新不及时等风险。

请务必阅读正文之后的重要声明部分

公司深度报告

内容目录

圣农发展：白羽肉鸡全产业链龙头...................................................................... - 4 -产能扩张和产业链延伸并举，打造白羽肉鸡全产业链龙头 ......................... - 4 -股权集中，二代接班人开启公司第二增长曲线 ............................................ - 5 -营收稳健增长，食品深加工快速发展 .......................................................... - 6 -管理成效凸显，成本持续改善 ..................................................................... - 8 -行业周期底部，市占率有望进一步提升 ....................................................... - 9 -

养殖端：不断加固的护城河 ................................................................................ - 9 -一、全产业链模式难复制 ............................................................................ - 9 -二、长期好口碑，拥有溢价能力................................................................ - 11 -三、突破种源壁垒，种鸡自给自足 ............................................................ - 12 -

食品端：BC 端全面覆盖，竞争优势凸显 .......................................................... - 12 -食品属性开启第二增长曲线 ....................................................................... - 12 -产品力、渠道力和品牌力不断加码 ............................................................ - 13 -

盈利预测和估值分析 ......................................................................................... - 16 -盈利预测 .................................................................................................... - 16 -估值及总结 ................................................................................................ - 17 -

风险提示 ............................................................................................................ - 17 -疫病风险 .................................................................................................... - 17 -原材料价格波动风险 .................................................................................. - 17 -产品价格波动风险 ..................................................................................... - 18 -2C 品牌推广不及预期 ................................................................................ - 18 -研报中使用的信息数据更新不及时的风险 ................................................. - 18 -

图表目录

图表 1：公司发展历程......................................................................................... - 4 -

图表 2：公司养殖屠宰产能扩张历程 ................................................................... - 4 -

图表 3：公司产业链 ............................................................................................ - 5 -

图表 4：公司股权结构（截止 2021 年 12 月 31 日） ........................................... - 5 -

图表 5：公司主要产品......................................................................................... - 6 -

图表 6：公司营业收入（百万元） ...................................................................... - 7 -

图表 7：养殖屠宰规模（亿羽） .......................................................................... - 7 -

图表 8：公司主营业务收入占比变化 ................................................................... - 7 -

图表 9：公司毛利率 ............................................................................................ - 7 -

图表 10：分业务毛利率对比 ............................................................................... - 7 -

图表 11：近五年公司鸡肉营业成本拆分（元/吨） ............................................. - 8 -

公司深度报告

图表 12：玉米、豆粕价格（元/吨） ................................................................... - 8 -图表 13：公司鸡肉营业成本呈下降趋势(元/吨) ................................................ - 8 -图表 14：公司市占率有望进一步提升................................................................. - 9 -图表 15：公司资金储备充裕 ............................................................................... - 9 -图表 16：光泽县生态环境 ................................................................................. - 10 -图表 17：公司产品辐射全国 ............................................................................. - 10 -图表 18：购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（百万元） .... - 10 -图表 19：固定资产、生物资产、无形资产投入（百万元） .............................. - 10 -图表 20：公司一体化建设 ................................................................................. - 11 -图表 21：前三大客户销售额占总收入比 ........................................................... - 11 -图表 22：圣农鸡肉单吨毛利高于同行（元/吨） ............................................... - 11 -图表 23：国内白羽肉鸡祖代品种市场份额 ....................................................... - 12 -图表 24：“圣泽 901”vs 国外品种各项指标对比 ............................................... - 12 -图表 25：食品深加工销量（万吨） .................................................................. - 12 -图表 26：食品深加工业务营收快速提升（百万元） ......................................... - 12 -图表 27：BC 端产品示例 .................................................................................. - 13 -图表 28：食品产能（万吨） ............................................................................. - 13 -图表 29：研发费用（百万元） ......................................................................... - 13 -图表 30：公司已实现 B、C 端全面布局 ............................................................. - 14 -图表 31：“好鸡肉，选圣农” ............................................................................. - 15 -图表 32：公司 2021 年爆品---“嘟嘟翅”与“脆皮炸鸡” ...................................... - 15 -图表 33：圣农发展杜邦分解 ............................................................................. - 15 -图表 34：圣农发展业务拆分 ............................................................................. - 16 -图表 35：敏感性分析 ........................................................................................ - 17 -图表 36：可比公司估值 .................................................................................... - 17 -图表 37：圣农发展三大财务报表预测（百万元） ............................................ - 19 -

公司深度报告

圣农发展：白羽肉鸡全产业链龙头

产能扩张和产业链延伸并举，打造白羽肉鸡全产业链龙头

福建圣农发展股份有限公司主营业务为肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工和鸡肉 销售。公司专注于白羽鸡生产三十多年，在行业内创新性地建立了大规 模、自养自宰一体化的肉鸡生产模式，形成了集饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工为一体的完整的白羽肉鸡产业链，实现了肉鸡产业资源的低成本运作，是我国规模最大的自养自宰白羽肉 鸡专业生产企业，也是全球配套最完整的白羽肉鸡企业。

产能持续扩张，目标出栏规模提升至 10 亿羽。（1）发展初期：1983
年，公司创始人傅光明下海经商，在光泽县建立个人养鸡场。1993 年，公司初具规模，年产肉鸡达 300 多万只。1994 年，与百胜餐饮集团肯 德基中国建立长期供销伙伴关系。2003 年，圣农集团成立，年产突破 3000 万羽肉鸡。（2）产能快速扩张期：2009 年登陆 A 股上市，开启 一系列产能扩张；（3）转型升级期：2017 年，完成对圣农食品的收购，公司一体化产业进一步向下游熟食加工延伸。2021 年 12 月，公司自主 研发的白羽肉鸡配套系“圣泽 901”经过审定、鉴定通过，标志着圣农 完成全产业链闭环。

截止 2021 年末，公司肉鸡养殖产能接近 6 亿羽，行业市占率达到 10%，并计划在“十四五期间”，通过改扩建、并购等方式将产能扩至 10 亿 羽，不断提高市占率，跻身世界白羽肉鸡行业前列。

图表 1：公司发展历程

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 2：公司养殖屠宰产能扩张历程

来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所

图表 3：公司产业链

来源：公司公告、中泰证券研究所

股权集中，二代接班人开启公司第二增长曲线

公司股权结构清晰，截止 2021 年 12 月 31 日，公司实际控制人傅光明 一家持有公司 47.67%的股份。公司第一大股东为福建圣农控股集团有 限公司，持有公司 43.67%的股份，公司第二大股东为香港中央结算有 限公司，持股比例为 9.67%。傅光明先生及其配偶傅长玉女士、女儿

傅芬芳女士三人是上市公司的实际控制人，傅露芳为实际控制人的一致

行动人。

图表 4：公司股权结构（截止 2021 年 12 月 31 日）

来源：公司公告、中泰证券研究所

司第二增长曲线。2018 年公司创始人傅光明之女傅芬芳出任公司总裁 以来，公司发展有了较大的变化：一是完成对圣农食品的收购，延伸公 司产业链至下游肉制品深加工行业，目前圣农食品业务收入已超过公司 三分之一的收入；二是公司研发的白羽肉鸡种源获得突破，实现自给自 足；三是公司内部进行精细化管理，致力于将圣农打造为全球质量最好、标准最高、成本最低、管理最先进的食品生产企业之一。

营收稳健增长，食品深加工快速发展

公司主营业务为白羽肉鸡饲养、初加工及鸡肉产品深加工，主要产品为 分割的冰鲜/冷冻鸡肉和深加工肉制品。（1）鸡肉业务：主要包括白羽 肉鸡的养殖和屠宰，通过自有屠宰场对肉鸡进行加工分割成冻鸡肉初加 工制品，一部分直接销售给连锁餐饮及食品加工等企业，一部分供应给 自有食品加工厂，进行深加工；（2）肉制品业务：公司食品加工厂对 自有屠宰场生产的鸡肉以及外购的牛羊肉、猪肉等进行深加工，以肉制 品形式外销。目前公司食品深加工产能（已建及在建）超过 43.32 万吨。

图表 5：公司主要产品

来源：公司公告、中泰证券研究所

公司深度报告

司实现营收 144.8 亿元，2016-2021 年复合增速为 11.7%；2021 年，公司肉鸡屠宰量为 5.2 亿羽，2016 年以来，公司屠宰量以 6.4%的年复 合增速增长，出栏量市占率维持第一。

售业务占公司收入比重 60%以上，业绩受鸡肉价格影响较大，利润端 随禽养殖行情而波动。而肉制品溢价权较强，毛利率较高，因此受行业 周期波动影响较小。2021 年公司鸡肉及肉制品毛利率分别为 4.7%和 16.6%。目前公司正在积极拓展下游业务，随着公司深加工业务占比的 逐步提升，市场对公司属性正在重新审视，有望不断获得估值溢价。

图表 8：公司主营业务收入占比变化

来源：公司公告、中泰证券研究所

管理成效凸显，成本持续改善

2013-2019 年公司营业成本持续下降，其中 2014-2017 年的成本下行

主要由饲料原料下行驱动，但 2018 年之后，圣农加大在各环节的精细

化管理，包括优化生产流程、提升生产指标、完善管理考核机制等，在

饲料原料上涨的背景下，鸡肉成本降幅明显。

2020 年伊始，饲料原料价格持续大幅上行，行业整体养殖成本均出现

明显抬升，公司鸡肉成本有所增加，但刨除原料价格上涨，人工、折旧

等费用均有减少，公司鸡肉成本在行业内仍有优势。

图表 11：近五年公司鸡肉营业成本拆分（元/吨）

来源：公司公告、中泰证券研究所

公司深度报告

行业周期底部，市占率有望进一步提升

目前白羽肉鸡行业处于行业周期底部，业内许多中小企业难以面对严峻 的行业形势，出现减产甚至退出。而公司在资金、规模、品牌、渠道及 管理等方面优势明显。截止 2021 年年末，公司经营活动现金流净额为 18.43 亿元，且公司凭借三十多年在业界积累的优质信用，拥有大量未 用授信额度，公司融资成本低至 3%以下。

充裕的流动性+较低的融资成本能帮助公司有效抵御经济下行和周期底 部的压力，有利于公司整合行业优势资源，为打造内生增长和外延扩张 双轮驱动提供保障。根据公司“十四五”规划，将通过自建与并购实现 产能的进一步扩张，2024 年产能将增加至 10 亿羽。截至 2021 年末，公司白羽鸡养殖产能已接近 6 亿羽，在光泽、蒲城和政和均有新建鸡场，加上 21 年甘肃基地项目，2022 年产能预计将达到 7.5 亿。我们认为随 着公司产能的快速增长，公司白羽鸡市占率有望进一步提升。

养殖端：不断加固的护城河

一、全产业链模式难复制

自繁自养一体化是公司的核心竞争力。公司建立了集饲料加工、种源 培育、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养和屠宰加工等环节的一体化经营 模式。相较于轻资产的“公司+农户”模式，一体化模式有利于公司在 成本控制、产品“优质、可控、可靠、可追溯”、稳定生产、疾病防控 等方面拥有明显的竞争优势。另外，一体化的建设对地理位臵、资金投 入、后期管理体系等均有较高要求，其他同行短期难以复制。

（一）公司地理位臵优越，疫病防控及产品市场辐射优势显著。公司
位于福建省光泽县境内。光泽县森林覆盖率达 76%以上，公司养殖场 分散在光泽县境内各山坳间，山体相隔、局部封闭，人员流动少。独特 的生态养殖环境便于疫病防控，降低了动物疫病发生风险。在全国发生 禽流感较频繁的 2004-2006 年，公司种鸡、肉鸡饲养未受影响。另外，

公司深度报告

公司位于福建、浙江、江西三省交界，处于消费市场规模大的长江三角

洲、珠江三角洲之间，产品市场辐射能力强，有利于产品运输和销售。

图表 16：光泽县生态环境

来源：公开信息整理、中泰证券研究所

图表 17：公司产品辐射全国

来源：公司公告、中泰证券研究所

（二）前期投入大，资金壁垒高。目前国内白羽肉鸡行业大部分企业采 取“公司+农户”或“公司+基地+农户”的轻资产模式，而公司采取“自研种源、自繁、自养、自宰”的重资产模式，需要自建各环节的厂 /场，引进大量自动化设备等。2009 年-2021 年，公司累计投入 172.5 亿元进行固定资产等长期资产的投入。以 2021 年为例，公司全年投资 15.64 亿元资本支出，全面推进“圣农十四五规划”。该模式具有很强 的资金壁垒，一般企业没有较强的资本支持和充足现金流，无法支撑。

2500

来源：公司公告、中泰证券研究所

来源：公司公告、中泰证券研究所

（三）后期精细化管理，各环节效率不断提升。公司采用一体化自繁 自养自宰深加工经营模式对各环节的把控要求更高。公司将各生产环节 均臵于可控状态，实现了规范化、标准化作业，按照生产计划，同一时 间大批量出栏肉质、重量基本一致的肉鸡。在此基础上，公司在屠宰加 工环节及食品加工环节大量采用先进、高效率的自动化设备，提高了生

公司深度报告

产效率、实现规模化经营，为降低单位产品的生产成本、提高综合竞争 力奠定基础。以 2021 年为例，在种源优异的基础上，公司在各版块、各环节系统性开展精细化管理、实施降本增效举措，并实现在剔除市场 波动及数量增长等变动因素下，全年从管理提升上取得利润约 2.80 亿 元。

图表 20：公司一体化建设

来源：公司官网、中泰证券研究所

二、长期好口碑，拥有溢价能力

优质客户关系稳定。白羽肉鸡主要用于快餐、团餐等消费渠道，这些渠

道较批发商更加注重食品安全和供应链效率。圣农在“自育、自繁、自

养、自宰”全产业链经营模式下，将各生产环节臵于可控状态，依靠优

良的品质和稳定的供应成为肯德基、麦当劳等品牌大客户的长期合作伙 伴。尤其在 2012-2013 年期间，“速成鸡事件”及 H7N9 禽流感爆发等 负面新闻后，圣农第一大客户销售额占比进一步提升，从 2012 年的 15% 左右，到 2014 年的 19.3%。

公司深度报告

三、突破种源壁垒，种鸡自给自足

全球白羽肉鸡育种行业集中度高，2019 年以前安伟捷、科宝产能占全 球市场份额达到 95%左右，在种鸡供应环节处于垄断地位，我国每年

需要国外引种，长期受制于人。

公司潜心十余年白羽肉鸡育种工作，成功锻造出“圣泽 901”白羽肉鸡 配套系，并于 2021 年末获得农业农村部批准，取得对外销售资格，“圣泽 901”是我国第一批具有自主知识产权的白羽肉鸡品种，加快了 中国白羽肉鸡国产化的实现。同时，圣泽“901”配套系本土适应能力 强，综合性能优异，适合全国化饲养。公司 2021 年养殖水平也创下了

历史最佳。

图表 23：国内白羽肉鸡祖代品种市场份额

来源：中国畜牧业协会、中泰证券研究所

图表 24：“圣泽 901”vs 国外品种各项指标对比

来源：公司公告、中泰证券研究所

食品端：BC 端全面覆盖，竞争优势凸显

食品属性开启第二增长曲线

紧跟消费趋势，食品深加工业务快速增长。圣农食品 2003 年成立，2017 年注入上市公司。近年来，食品消费市场发生了巨大变化，一方

面餐饮业爆发式增长，另一方面，消费者对便捷性要求的提高，外卖和

熟食品成为客流增长主流。得益于公司强大的产业链基础和研发体系支

撑，公司深加工业务快速发展，目前已实现 BC 端全面覆盖，品类逐步 丰富。近五年来，食品分部营收一直保持稳步增长，2021 年食品加工 行业销量突破 22 万吨，营收超 46 亿元。

图表 25：食品深加工销量（万吨）

图表 26：食品深加工业务营收快速提升（百万 元）

产品力、渠道力和品牌力不断加码

产品力：产能稳步扩张，持续推进研发投入，提升开发效能，增加产 品附加值。目前公司已建及在建食品深加工产能合计超过 43.32 万吨，位列全国第一，领先的产能规模能够随时满足大客户临时增产需求，同

时有利于开发服务优质大客户。另外，圣农食品先后在光泽、福州、上 海成立三大研发中心。目前已经拥有 130 余人的专业研发团队，并斥 资数千万元购臵各类实验设备，涵盖肉类加工的各个工艺环节。

图表 27：BC 端产品示例

来源：公司公告、中泰证券研究所

来源：公司公告、中泰证券研究所

渠道力：BC 端全面覆盖，分层次布局。在 B 端致力于成为餐饮企业的 中央厨房，在 C 端抓住未来消费者的餐桌。建立以福建为核心，以华 东、华南为区域中心，并向华北、西北拓展的市场区域布局体系，主要 渠道包括餐饮、批发、团餐、出口、商超、便利店、电商等，是国内少 数几个拥有多层次的客户群体、合理的市场网络和完善的储藏运输体系 的公司之一。

其中，C 端渠道结构不断优化，增长迅速。2019 年至 2021 年，线下

图表 30：公司已实现 B、C 端全面布局

来源：公司公告、中泰证券研究所

品牌力：全面推动 C 端业务快速增长，借助大单品，打造品牌认知。公司推出“好鸡肉，选圣农”的品牌标语，构造以圣农品牌为基础的立 体化品牌矩阵，全方位打造公司品牌价值。同时，将不断探索创新营销 模式，借助爆品、大单品提升品牌影响力。公司成立了销售六部、杭州 营销创新中心、上海创新研发部和创新品类企划组，从产品创新研发、

公司深度报告

传播营销等方面全面推动 C 端业务迅速成长

2021 年成功打造出“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两款月销售破千万的零 售大单品。2021 年公司 C 端含税收入突破 10 亿元，占食品深加工板 块收入的比重由 2019 年的 7%左右提升至 2021 年的 15%，其中线上 及新零售业务成长尤其迅速，在 C 端销售中占比从不到 10%提升至超 过 50%。

图表 31：“好鸡肉，选圣农”

来源：天猫旗舰店、中泰证券研究所

图表 32：公司 2021 年爆品---“嘟嘟翅”与“脆皮 炸鸡”

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 33：圣农发展杜邦分解

来源：Wind、中泰证券研究所

公司深度报告

盈利预测和估值分析

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

鸡肉业务：目前公司正持续扩张产能，假设 2022 年、2023 年、2024 年鸡肉销量分别为 118.2/132.3/143.0 万吨，yoy+12%/+12%/+8%；价 格方面，随着 2022-2023 年鸡肉市场供需结构的改善，明年行情将大 幅改善，预计 22-24 年销售均价为 8881.9/9503.6/9788.7 元/吨，yoy +5%/+7%/-3%；成本方面，尽管目前饲料原料等价格仍在高位，但公 司依旧在积极进行成本管理改善，预计公司 22-24 年单吨成本为 8230.7/7996.5/7658.8 元/吨，yoy+2.12%/-2.85%/-4.22%；

肉制品业务：目前公司食品工厂正逐步建成投产，C 端布局及销售已初 具成效，预计公司 22-24 年肉制品销量分别为 27.0/31.6/36.4 万吨。价 格方面，肉制品价格波幅小于鸡肉价格，预计 22-24 年销售均价为 21304.34/22369.56/23040.64 万吨，yoy+3%/+5%/+2%，考虑公司高 毛利产品正逐步推出渗透，预计公司 22-24 年肉制品销售毛利率分别为 14.9%、18.6%、18.4%。

图表 34：圣农发展业务拆分

公司深度报告

来源：Wind、中泰证券研究所

图表 35：敏感性分析

来源：Wind、中泰证券研究所

注：假设其他条件保持不变

估值及总结

公司是国内集饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加

工为一体的全产业链白羽肉鸡龙头。公司在不断提升中自身养殖出栏规

模的同时，也在积极布局上下游产业链---公司潜心十余年成功锻造出的

“圣泽 901”白羽肉鸡配套系于 2021 年末获得农业农村部批准，取得对

外销售资格；下游积极发展食品深加工业务，并取得优良成绩，公司的

食品属性日渐增强，有望不断获得估值溢价。

基于对公司业务板块的分析，我们选取益生股份、仙坛股份、春雪食品、

等四家公司作为可比公司，四家上市公司 22-24 年平均 PE 分别为

53.2/20.5/14.5 倍（剔除最高值和最低值）。我们预计公司 22-24 年

EPS 分别为 0.46/1.61/1.87 元，当前股价对应 PE 为 38.5/11.0/9.5 倍。

首次覆盖，给予“买入”评级。

图表 36：可比公司估值

来源：Wind、中泰证券研究所

注：股价取自 2022 年 6 月 7 日收盘价；除圣农发展外，其他公司数据来自 wind 一致预测。

风险提示

疫病风险

公司处于白羽肉鸡养殖行业，在公司养殖过程中面临一定的疫病风险。

原材料价格波动风险

产品价格波动风险

白羽肉鸡行业生产存在一定周期性，禽价波动对公司养殖板块业绩影响 较大，可能导致盈利不及预期。

2C 品牌推广不及预期

2C 品牌化战略是推动公司未来平滑业绩周期性和获得产品溢价的关键 驱动力，如果品牌推广不及预期，公司未来业绩稳定性和估值提升逻辑 将受到影响。

研报中使用的信息数据更新不及时的风险

公司深度报告

图表 37：圣农发展三大财务报表预测（百万元）

来源：Wind、中泰证券研究所

备注：股价取自 2021 年 6 月 7 日收盘价

公司深度报告

投资评级说明：

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资 格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。

投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。