外服控股评级买入卡位国内人服龙头，内生+外延共谱成长篇章

股票代码 ：600662
股票简称 ：外服控股
报告名称 ：卡位国内人服龙头，内生+外延共谱成长篇章
评级 ：买入
行业：铁路公路

公司报告 | 公司深度研究

外服控股（600662）

证券研究报告
2022 年 06 月 08 日

21 年完成借壳上市。2021 年公司收入为 114.54 亿元、同比下降 48%，2017-20
年 CAGR 5.35%；2021 年归母净利润 5.32 亿元/+7.74%，2017-20 年 CAGR 6.24%。基本数据

分业务来看，2021 年公司人事管理/人才派遣/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外 包收入贡献为 10%/1%/13%/6%/70%，过去 4 年 CAGR 为 5%/NA/10%/21%/29%，毛利 率为 81%/76%/31%/8%/2%，毛利占比为 54%/6%/27%/3%/9%。

灵活用工行业维持 25%复合增速，人事代理行业相对成熟。1）灵活用工业务持续 性强、规模化程度高，具备一定的抗周期效应，2020 年市场规模 916 亿元，2014-20

占比分别为 17.83%/14.04%/12.41%，应对产业波动能力较强；整体客户留存率维持

在 80%-90%，2019/2020 年前 20 大客户续约率均为 100%。3）股东支持与股权激 励作用：上海国资委作为实控人积极赋能，核心管理团队稳定且行业与管理经验

股价走势

投资建议：公司为国内人力资源综合服务龙头，具备领先的品牌地位、全球化服 务网络、丰富的客户资源及创新型技术平台，未来交叉销售、数字化转型、新兴

资料来源：聚源数据

3 《强生控股-公司点评:上海外服 20 年

资料来源：wind，天风证券研究所

内容目录
1. 外服控股：深耕人服行业 38 载，2021 年顺利借壳上市 ..................................................... 5 2. 业务简析：业绩稳定增长，新兴业务有望打开第二增长曲线 ............................................. 5 2.1. 主营业务：人事管理服务贡献超 5 成毛利，业务外包有望带来新增长点 ............... 5 2.2. 业绩与现金流：业绩增长稳健，经营现金流充裕 .............................................................. 8 2.3. 客户结构：客户分布广，大客户以国企为主 ....................................................................... 9 3. 人力资源行业：灵活用工类长期维持较高景气，人事代理类带来稳定现金流 ............. 11 3.1. 灵活用工行业仍处朝阳行业，渗透率持续提升 ................................................................ 11 3.1.1. 模式简析：量增为主、加价率或维持，比猎头业务持续性强、规模化高.. 11 3.1.2. 供给端大学生外溢、需求端企业转移风险，中介起到优化劳动力配置作用 .............................................................................................................................................................. 13 3.1.3. 竞争要素：招聘能力、服务管理能力、资金支持、客户资源粘性 ............... 14 3.1.4. 行业头部企业：科锐国际&万宝盛华&人瑞人才 .................................................. 15 3.2. 人事代理行业：发展相对成熟，客户资源积累丰厚 ....................................................... 17 4. 竞争优势：先发优势打造品牌力&积累客户资源，股东背景&管理层助力发展 ........... 18 4.1. 品牌先发优势明确，产品解决方案丰富 .............................................................................. 18 4.2. 客户资源丰厚，客户粘性强 ..................................................................................................... 20 4.3. 股东背景雄厚，管理团队经验丰富，股权激励调动员工积极性 ................................ 21 5. 数字化转型&交叉销售促进内涵式增长，战略并购打开外延空间 ................................... 23 5.1. 传统业务优势显著，交叉销售带动新兴业务 ..................................................................... 23 5.2. 数字化战略转型，助力降本提质增效 ................................................................................... 24 5.3. 现金流充裕，具备外延扩张能力 ............................................................................................ 25 6. 盈利预测及投资建议 .................................................................................................................. 26 7. 风险提示 ....................................................................................................................................... 28

图表目录
图 1：上海外服发展历程 ............................................................................................................................... 5 图 2：外服控股与北京外企营收对比（亿元） ..................................................................................... 6 图 3：外服控股与北京外企毛利率对比（%） ....................................................................................... 6 图 4：外服控股分业务收入占比（%） ..................................................................................................... 6 图 5：北京外企分业务收入占比（%） ..................................................................................................... 6 图 6：外服控股分业务毛利率（%） .......................................................................................................... 7 图 7：外服控股分业务毛利占比（%） ..................................................................................................... 7 图 8：北京外企分业务毛利率（%） .......................................................................................................... 7 图 9：北京外企分业务毛利占比（%） ..................................................................................................... 7 图 10：2019-2021 年外服控股和北京外企毛利润（亿元，%） ..................................................... 8 图 11：2019-2021 年外服控股和北京外企归母净利润（亿元，%） ........................................... 8 图 12：外服控股经营性现金流净额（亿元） ....................................................................................... 8

图 13：北京外企经营性现金流净额（亿元） ....................................................................................... 8 图 14：外服控股前五大客户销售收入及占比（亿元） ..................................................................... 9 图 15：北京外企前五大客户销售收入及占比（亿元） ..................................................................... 9 图 16：灵活用工行业规模（不含代发工资）（亿元） ..................................................................... 11 图 17：2018 年不同国家灵活用工渗透率对比（%） ........................................................................ 11 图 18：灵活用工商业模式 .......................................................................................................................... 11 图 19：灵活用工员工人数及单人月服务费（万，元） ................................................................... 12 图 20：灵活用工具有逆周期属性 ............................................................................................................ 13 图 21：2015-2022 中国高校毕业生人数 ............................................................................................... 13 图 22：2014-2021 全国年末城镇登记失业率 ..................................................................................... 13 图 23：城镇私营、非私营就业人员平均工资 ..................................................................................... 14 图 24：2015Q4-2021Q3 岗位空缺/求职人数比率 ............................................................................ 14 图 25：灵活用工行业 4 大核心竞争要素 .............................................................................................. 15 图 26：2021 年科锐国际、万宝盛华、人瑞人才分业务收入占比（%） ................................... 16 图 27：人事代理行业规模（亿元，%） ................................................................................................. 17 图 28：北京外企营收及增速（亿元，%） ............................................................................................ 17 图 29：北京外企归母净利润及增速（亿元，%） .............................................................................. 17 图 30：2021 年北京外企分业务收入占比（%） ................................................................................. 18 图 31：北京外企分业务毛利率（%） ..................................................................................................... 18 图 32：人服行业头部公司成立时间线 ................................................................................................... 18 图 33：2017-2019 年人力资源行业三大龙头企业市占率 .............................................................. 19 图 34：公司参与的部分行业标准制定 ................................................................................................... 19 图 35：公司业务及产品解决方案 ............................................................................................................ 20 图 36：上海外服客户数量 .......................................................................................................................... 20 图 37：上海外服客户行业分布（截至 2020 年 12 月 31 日） ...................................................... 20 图 38：21 年外服控股客户数量超 5 万家 ............................................................................................. 21 图 39：外服控股对前 5 大客户依赖度低于同业 ................................................................................ 21 图 40：公司客户续约率 ............................................................................................................................... 21 图 41：公司前 20 大客户续约率 .............................................................................................................. 21 图 42：重组后股权控制关系 ...................................................................................................................... 21 图 43：外服控股全产业链业务构成 ........................................................................................................ 23 图 44：上海外服信息系统建设总体架构 .............................................................................................. 24 图 45：2017-2021 年公司研发费用（万元） ..................................................................................... 25 图 46：公司三大平台.................................................................................................................................... 25 图 47：公司 2018-2021 货币资金余额（亿元） ................................................................................ 25

表 1：公司主营业务内容及盈利模式 ........................................................................................................ 5 表 2：外服控股前五大客户销售收入及占比情况（单位：亿元） ................................................ 9 表 3：北京外企前五大客户销售收入及占比情况（单位：亿元） .............................................. 10 表 4：灵活用工与人才寻猎对比 ............................................................................................................... 12 表 5：科锐国际、万宝盛华、人瑞人才营收及归母净利润（亿元） ......................................... 16

表 6：科锐国际、万宝盛华、人瑞人才分业务毛利率（%） .......................................................... 16 表 7：公司管理团队稳定，经验丰富 ...................................................................................................... 22 表 8：公司首次股权激励计划授予对象情况 ........................................................................................ 23 表 9：“数字外服”技术中心建设内容 ................................................................................................. 24 表 10：外服控股收入及毛利预测（亿元） .......................................................................................... 26 表 11：外服控股盈利预测（亿元） ........................................................................................................ 27

1.外服控股：深耕人服行业 38 载，2021 年顺利借壳上市

38 年深耕人服领域，卡位行业第一。上海外服成立于 1984 年，公司深耕人服行业 38 年，以“咨询+技术+服务”为价值体系，聚焦“人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活 用工、业务外包”五项主营业务，为各类企业提供融合本土智慧和全球视野的全方位人力 资源解决方案，所属集团在 2020 年中国企业 500 强位列第 129 位，行业排名第 1。

精耕国内市场，业务辐射全球。公司按照上海总部+四个大区（长三角、京津冀、粤港澳、成渝）的战略布局，在全国设立了 25 家控股子公司，拥有 170 余个直属分支机构。公司 海外业务解决方案覆盖 13 个国家和地区；海外参股公司 FSG-TG 与欧洲、北美和非洲等同 行建立业务服务合作伙伴关系，覆盖多达 50 个国家和地区。

历经改制和增资，2021 年顺利借壳上市。1984 年 8 月，上海外国企业常驻代表机构服务 部改建为全民所有制企业上海市对外服务公司。1996 年 12 月，上海市对外服务公司改制 为上海市对外服务有限公司。1997 年 10 月，公司股东变更为东浩实业。2018 年 12 月，东浩实业同意上海外服注册资本变更为 10 亿元。2020 年公司所属集团位列中国企业 500 强第 129 位。2021 年公司完成了重大资产重组并顺利借壳上市，并于 10 月 29 日正式登 陆上交所。

图 1：上海外服发展历程

资料来源：公司官网，公司公告，东浩兰生官方微信公众号，天风证券研究所

2.业务简析：业绩稳定增长，新兴业务有望打开第二增长曲线

2.1.主营业务：人事管理服务贡献超 5 成毛利，业务外包有望带来新增长点

五大业务同步发展，产品矩阵颇具规模。公司为综合型人力资源服务提供商，业务覆盖人 事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工和业务外包五大板块：1）人事管理服务，包括人事政策咨询、人事代理、法定社会保险代理及用退工管理等；2）人才派遣服务，即根据客户（用工单位）的实际需求，与派遣员工签订劳动合同，建立用人单位（雇主）、员工、客户（用工单位）的三方关系，并将员工派遣到实际用工单位工作；3）薪酬福利 服务，包括薪酬管理、健康管理和商业福利等内容；4）招聘及灵活用工服务，包括满足 客户临时性或季节性的灵活用工需求，提供中高端人才寻访服务，以及招聘流程外包；5）业务外包，按照客户相对个性化的需求进行外包产品配置。

表 1：公司主营业务内容及盈利模式

同》、《薪酬服务协议》、《劳务派遣合同》

劳务派遣收入。

资料来源：公司公告，天风证券研究所

口径调整前收入平稳增长，22Q1 同增 28%。公司 2021 年完成重组上市，故 2020 年及之 前年份数据均为公司重组合并前数据，2021 年为公司数据，下文亦是如此。2017-2019 年．外服控股营业收入从 187.10 亿元增至 232.89 亿元，CAGR 11.54%，2020 年疫情影响 下，人社部减免各类企业部分社保缴纳，使得公司收入同比微降 6.07%至 218.76 亿元。2021 年由于人才派遣业务收入确认方式调整，公司实现营业收入 114.54 亿元、同比下降 47.64%，但该调整不影响经营成果。不考虑业务收入确认方式的调整，公司重组合并前 2019-2020 年收入规模大于北京外企。22Q1，外服控股实现收入 35.25 亿元，同比增长 28.09%。

21 年主营业务毛利率 15.15%，较北京外企高 6.62pct。外服控股 2019/2020/2021 年主营 业务毛利率为 6.96%/7.43%/15.15%，北京外企 2019/2020/2021 年主营业务毛利率为 11.23%/10.28%/8.53%。外服控股 2021 年主营业务毛利率为 15.15%，同比增加 7.6pct，较北 京外企主营业务毛利率（8.53%）高出 6.6pct，主要系高毛利的人事管理及薪酬福利业务占 比更高。

资料来源：北京城乡公司公告，天风证券研究所

2.3.客户结构：客户分布广，大客户以国企为主

外服控股前五大客户销售收入占比低于北京外企，对单一客户依赖更低。外服控股 19/20/21 年前五大客户销售收入占比分别 14%/13%/22%，2017-2020 年前五大客户占比维 持在 13%上下，2021 年同比增加 9cpt 至 22%。北京外企 19/20/21 年前五大客户销售占比 分别为 31%/30%/37%，前五大客户的收入贡献度更高。就第一大客户来看，2020 年上海浦 东发展银行股份有限公司为外服控股第一大客户组，占比达 6.05%，较 2019 年增长 2.12pct。2021 年华为客户组为北京外企第一大客户组，占比达 20.19%，较 2019 年增加 12.85pct。

外服控股大客户以国企为主，北京外企大客户以民企为主。外服控股前 5 大客户以国企为 主，2020 年分别为浦发银行、延长石油、健合（中国）有限公司、交通银行及上汽通用，收入贡献分别为 6.05%/2.25%/1.97%/1.54%/1.49%，合计为 13.31%。对比之下，2021 年北京 外企前 5 大客户分别为华为、贝壳、飞鹤乳业、阿里巴巴及上海禹璨，其贡献收入占总营 收比重分别为 20.19%/6.19%/4.36%/4.17%/2.07%，合计贡献 36.98%收入。

表 2：外服控股前五大客户销售收入及占比情况（单位：亿元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

表 3：北京外企前五大客户销售收入及占比情况（单位：亿元）

资料来源：北京城乡公司公告，天风证券研究所

3.人力资源行业：灵活用工类长期维持较高景气，人事代理类带 来稳定现金流

3.1.灵活用工行业仍处朝阳行业，渗透率持续提升

灵活用工市场规模高速发展，渗透率有待提高，市场前景广阔。根据灼识咨询数据，2020 年，灵活用工市场规模（不包含代发工资）为 916 亿，2014-2020 年复合增长率达到 25.72%%，预计 2023 年市场规模可达 1771 亿元，2020-2023 年复合增速为 24.58%。国际上，美国、日本、欧盟 2018 年灵活用工渗透率较高，分别为 10%/4%/3%，而我国灵活用工市场渗透率 低于 1%，对比美、日、欧盟仍有较大提升空间。

资料来源：灼识咨询，人瑞人才招股书，天风证券研究所

资料来源：人瑞人才招股书，天风证券研究所注：灵活员工比例的计算方法 为灵活员工总数/某国家或地区员工总数

3.1.1.模式简析：量增为主、加价率或维持，比猎头业务持续性强、规模化高

灵活用工由灵工中介为企业“招聘及管理”中低端“非正式工”，替代了传统用工模式。其盈利模式为按业务量折算用人数量，在人员成本基础上加成风险金和合理溢价来收费。灵活用工是针对企业面临人员编制紧张、旺季人才短缺、项目用工短缺、三期员工短期替 补等难题，对于那些替代性、临时性、辅助性的岗位，由灵工中介向客户派驻员工的特殊 用工形式。这种用工形式下，灵工中介代替企业承担法定雇主责任与潜在用工风险，提供 对合约员工的招聘（快速、批量）及管理（薪酬、培训等）服务，从而提升了企业客户组 织灵活性（用工人数、周期及人才筛选等）与合规性（社保及税的缴纳等），降低了企业 用工成本与风险（得益于人服机构的专业化和规模化优势）。灵活用工中的通用类和办公 行政岗位外包客户预估人数，专业类岗位客户则指定业务成果、灵工中介按业务量折算项 目所需人数，在人员成本基础上加成风险金和 15%-20%的溢价进行总体报价。

图 18：灵活用工商业模式

资料来源：艾瑞咨询，薪用工微信公众号，天风证券研究所

灵活用工以量增为主，加价率相对维持。2020 年灵活员工人数为 169.7 万人，2014-2020 年 CAGR 达到 16.10%，灼识咨询预计 2023 年灵活员工人数将达到 261.8 万人，预计 2020-2023CAGR 为 15.55%。2020 年灵活员工单人月服务费 595.1 元，2014-2020 年 CAGR 为 1.14%，灼识咨询预计 2023 年单人每月服务费 604.1 元，预计 2020-2023CAGR 仅 0.50%。未来灵活员工人数将保持较高增速，但加价率相对维持。

图 19：灵活用工员工人数及单人月服务费（万，元）

资料来源：灼识咨询，人瑞人才招股书，天风证券研究所

灵活用工业务需求稳定、持续性强，规模化程度高，具备逆周期属性。从商业模式看，人 才寻猎对象为中高端人才，而灵活用工针对中低端人才批量招聘及管理并按成本加成法收 费，具备更高的规模化程度。从市场空间看，人才寻猎市场由产业升级导致的人才需求增 加所驱动，据 BOSS 直聘招股说明书，预计 20-25 年 CARG 达到 21.2%；灵活用工市场则 受益于劳动力供需缺口扩大，据灼识咨询，预计 20-23 年 CAGR 达到 25%。人才寻猎因采 用开放式订单模式因此进入壁垒较低，依靠 C 端候选人数据库、H 端猎头数量及招聘能力；灵活用工的竞争性竞标引致了更高的进入壁垒，更依赖于团队招聘及管理能力、公司先发 优势和规模优势。从中介作用来看，灵活用工可发挥的作用更大，团队招聘和管理优势可 以帮助其快速实现人岗匹配，满足企业基础性或临时性用工需求。灵活用工的商业模式带 来了逆周期属性：在经济复苏期或企业扩张阶段，灵活用工满足企业“快速招聘、用工灵 活化”的需求；在经济衰退期或企业整合阶段，灵活用工满足企业“降本增效、风险外部 化”的需求；此外，在大萧条周期、灵活用工需求也受到一定影响，在大繁荣周期、灵活 用工较正式工的替代性优势减弱。

表 4：灵活用工与人才寻猎对比

力有限；传统企业波动周期降本增效）

资料来源：人瑞人才招股说明书，BOSS 直聘招股说明书，天风证券研究所

图 20：灵活用工具有逆周期属性

资料来源：桃李财税微信公众号，艾瑞咨询，天风证券研究所

3.1.2.供给端大学生外溢、需求端企业转移风险，中介起到优化劳动力配置作用

供给端：高校毕业生规模再创新高，就业压力促使求职者向灵活用工转移。2022 届高校 毕业生总规模预计突破 1000 万。根据智研咨询数据，我国高校毕业生 2022 年人数将达到 1076 万，同比增加 18%。大学毕业生人数逐年递增，应届生就业问题日益凸显。2020 年 后疫情背景下，员工工作不稳定因素增加，2020-21 年全国年末城镇登记失业率重回 4%的 水平。就业压力和疫情偶发因素促使劳动力向灵活用工方式转移，被更多求职者接受并认 可。

资料来源：wind，智研咨询，天风证券研究所注：22E 的数据来源于智研咨 询

资料来源：国家统计局，天风证券研究所

需求端：企业用工成本增加，规避用工风险需求旺盛。老龄化问题让我国劳动力数量红利 减退，根据人社部统计，我国劳务市场供需比在近七年来逐步上升，说明劳动力结构性短 缺程度上升，劳动力获取难度增加。从用工成本上来看，根据国家统计局数据显示，2011-20 年，我国城镇私营单位与非私营单位就业人员的平均工资都在逐年攀升。其中，非私营企 业的人员平均工资 2020 年达到 97379 元。灵活用工可以帮助企业降低诉讼风险及解聘阶 段性过剩员工引起的声誉风险，突破编制限制，降低人才搜索成本，在劳动获取难度以及 企业用工成本日益增加、企业声誉价值或因解雇或老劳动诉讼受损的多重压力下，灵活用 工方式也被越来越多的企业所接受。

价能力进行压款，账期较长，有充裕的现金支持的灵工中介更能实现对大客户的绑定，进而实扩大规模。

客户粘性：具备高客户粘性的灵工企业整体获客成本价较低，并且在与客户长期合作 的过程中更容易交叉销售高附加值产品，提高客户 ARPU 值。

图 25：灵活用工行业 4 大核心竞争要素

资料来源：桃李财税微信公众号，艾瑞咨询，天风证券研究所

3.1.4.行业头部企业：科锐国际&万宝盛华&人瑞人才

科锐国际：公司前身科锐信息咨询于 1996 年成立，2017 年公司在创业板上市。营收从 2018 年的 21.97 亿元增至 2021 年的 70.10 亿元，CAGR 47.23%；归母净利润从 18 年的 1.18 亿 元增至 21 年的 2.53 亿元，CAGR 28.99%。公司 21 年营收及归母净利润均呈现增长主要 由于疫情逐步稳定，经济指标的恢复带动国内外人力资源市场的全面活跃。分业务来看，2021 年 灵 活 用 工 / 猎 头 /RPO/ 技 术 服 务 / 其 他 业 务 营 收 占 比 分 别 为 84.61%/9.97%/2.08%/0.32%/3.03%，营收同比+90.58%/+51.67%/+31.09%/+78.51%/-9.85%。21 年综合毛利率为 11.5%，较 20 年下降 2.0pct，主要为灵活用工业务占比提高导致。其中灵 活用工/猎头/RPO /技术服务/其他业务毛利率为 8.06%/37.22%/43.23%/24.80%/0.63%。猎头 业务毛利率近年提升主要系公司持续推行商圈垂直，技术升级，前店后厂，千人千岗管理，降低固定成本导致。21 年最大客户贡献收入占比 23.68%，前五大客户收入占比 36.65%。

万宝盛华：万宝盛华大中华深耕本土 20 余年，公司大股东万宝盛华全球（NYSE:MAN）是全球人力资源解决方案领导者，拥有超过 70 年的历史。万宝盛华营收从 2018 年的 24.91 亿元增至 2021 年的 39.69 亿元，CAGR 16.79%；归母净利润从 18 年的 0.98 增至 21 年的 1.39 亿元，CAGR 12.34%。公司 21 年营收增长主要由于：1）灵活用工业务扩展；2）招 聘解决方案市场逐渐从疫情中恢复，成功获介绍职业数目上升；3）于中国的权利管理服 务及政府解决方案服务的人力资源咨询服务产生的营收增加。分业务来看，2021 年灵活用 工 / 招 聘 解 决 方 案 / 其 他 人 力 资 源 服 务 营 收 占 比 为 92.9%/6.3%/0.8% ， 同 比 增 速 为 22.5%/33.3%/30.6%。21 年综合毛利率为 16.1%，较 20 年下降 0.5pct，主要由于集团开拓灵 活用工方面的高需求业务和招聘解决方案及其他人力资源服务中支付分包商的直接成本 增加。灵活用工/招聘解决方案/其他人力资源服务毛利率为 10.8%/87.5%/72.8%，毛利占比 62.3%/34.0%/ 3.6%，21 年灵活用工毛利率同降 0.7pct。20 年前五大客户收入占比 33.8%。

人瑞人才：人瑞人才成立于 2010 年，是中国领先的综合人力资源解决方案提供商。人瑞 人才营收从 2018 年的 15.9 亿元增至 2021 年的 47.4 亿元，CAGR 43.92%；归母净利润从 18 年的-1.37 增至 21 年的 1.02 亿元。公司 2021 年收入维持高增，灵活用工管理人数同比 增长约 30.6%，行业景气度持续确认。分业务来看，2021 年灵活用工/专业招聘/人力资源 解决方案营收占比为 97.5%/1.9%/0.6%，营收同增 79.4%/29.9%/-19.1%。21 年综合毛利率为 5.3%，灵活用工/专业招聘/人力资源解决方案毛利率分别为 4.5%/28.3%/70.3%，毛利占比分

别为 82.3%/10.1%/7.6%，21 年受一位主要客户服务价格调整、互联网行业客户用工需求增 长放缓致服务溢价降低、在线教育行业客户用工需求受政策冲击等因素影响，综合毛利率 下滑显著，灵活用工毛利率同降 2.9pct。据 21 年人瑞人才年报，21 年最大客户贡献收入 占比 41.7%，前五大客户收入占比 59.4%。

表 5：科锐国际、万宝盛华、人瑞人才营收及归母净利润（亿元）

资料来源：各公司公告，天风证券研究所

图 26：2021 年科锐国际、万宝盛华、人瑞人才分业务收入占比（%）

资料来源：各公司公告，天风证券研究所

表 6：科锐国际、万宝盛华、人瑞人才分业务毛利率（%）

服务

方案

资料来源：各公司公告，天风证券研究所

3.2.人事代理行业：发展相对成熟，客户资源积累丰厚

人事代理行业发展成熟，市场规模稳定增长。人事代理作为人力资源机构的传统业务，通 过向客户提供薪资管理、社保等缴纳、员工入离职等服务收取佣金。由于这部分人事管理 事务需要耗费企业 HR 们大量的精力和时间，容易放松对企业所需优秀人才的挖掘，因此 人事代理成为体量稍大的企业最好的选择。正因具有繁琐、性价比不高等性质，人事代理 市场需求相对比较稳定，随着市场规模发展已经进入成熟期。我国人事代理市场规模由 2014 年 384 亿元增长至 2020 年 930 亿元，6 年 CAGR 15.88%，据灼识咨询预计，2023 年 市场规模将达 1378 亿元，CAGR 14.00%。

图 27：人事代理行业规模（亿元，%）

资料来源：灼识咨询，天风证券研究所

先发优势&客户资源优势，构筑竞争壁垒。人事代理以客户为主导，从业企业早期凭借绑 定国企或其他大型企业占据垄断资源，之后行业垄断性下降，但随着人事代理业务的专业 化和规模化仍可聚集大量用户。由于人事代理客户黏性强，客户资源关系为业务发展要点，因此早期垄断地位的获取和后期客户资源的积累为两大主要竞争要素。未来单一企业凭借 新增用户实现收入增长，但由于整体行业成熟度较高，预计增速相对平稳。

北京外企：成立于 1979 年，拥有逾 40 年从业历史。前身是北京市友谊商业服务总公司，率先对外提供人力资源服务，业务内容涵盖灵活用工、薪酬福利、人事代理、健康管理、国际人才服务等不同领域。在 2019-2021 年间，公司营收由 161.78 亿元提升至 254.18 亿 元，CAGR 25.32%；2020/2021 年，归母净利润分别为 5.75/6.15 亿元。疫情冲击下，公司 收入业绩仍保持正增长，经营韧性强劲。分业务角度，2021 年业务外包/招聘及灵活用工/ 薪酬服务/人事管理营收占总营收比重为 85.50%/4.50%/3.86%/5.17%，营收分别同比 46.01%/43.64%/7.43%/5.21%。

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图 30：2021 年北京外企分业务收入占比（%）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图 31：北京外企分业务毛利率（%）

资料来源：各公司官网，天风证券研究所

图 33：2017-2019 年人力资源行业三大龙头企业市占率

20%

资料来源：公司公告，天风证券研究所

作为人力资源服务领域权威，拥有行业标准制定话语权。外服控股多年位于行业领先地位，在行业内拥有较大的话语权和影响力，是中国对外服务工作行业协会执行会长单位、中国 人才交流协会副会长单位、上海人才服务行业协会会长单位。作为人力资源服务行业较早 开始的龙头企业，在 2013-2019 年，积极参与《人力资源管理咨询服务规范》（全国）、《高 级人才寻访服务规范》（全国）、《人力资源培训服务规范》（全国）、《人力资源服务术语》（全国）、《人力资源服务规范》（全国）、《人力资源外包服务先进性质量要求》（上海）等 多项国家和上海市人力资源行业标准、法律法规的制订。

图 34：公司参与的部分行业标准制定

资料来源：公司公告，天风证券研究所

业务板块丰富，产品解决方案覆盖大中小客户全方位需求。公司目前业务板块已经实现了 人力资源服务内容的全覆盖，不仅涵盖相对传统的人事管理服务和人才派遣业务，还囊括 了新兴的薪酬福利服务、招聘及灵活用工服务和业务外包服务，除此之外还依托近 40 年 积累的行业 Know-how 为客户提供人力资源咨询、培训发展服务及商务咨询服务。公司具

备满足大、中、小规模客户人事服务需求的能力，可响应客户正式员工人事管理、薪酬服 务、健康福利需求、临时用工需求、人力资源咨询等方方面面的需求。

图 35：公司业务及产品解决方案

资料来源：公司官网，天风证券研究所

4.2.客户资源丰厚，客户粘性强

优质稳定的客户资源充裕，海内外客户占比均衡，客户结构合理。由于人力资源行业主要 面向 B 端，再凭借先发优势，上海外服已积累了丰富且优质的客户资源与服务经验。作为 上海市重点企业，以其老牌过硬的专业能力，维持高于 80%的存量客户续约率，21 年排名 前 100 的大客户保留率达 100%，与优质客户合作关系稳定。在 2021 年海外客户占比逾 6 成左右，同比有所下降，公司业务客群向国内偏移。截至 2022 年 6 月，公司服务的客户 超过 50,000 家，服务的员工超过 300 万人。就行业分布来看，公司客户覆盖行业众多，2020 年客户数量占比最高的三个行业分别为制造业/咨询&服务&教育行业/零售&消费品 行业，占比分别为 17.83%/14.04%/12.41%，同时 IT&通信&互联网/电子&自动化/金融客户 数量占比为 8.33%/6.05%/5.70%。客户行业分布的多元化增强了公司熨平行业波动的风险，提高了收入业绩的稳定性。

客户数领先同行业，对大客户依赖度较低。公司 2020 年客户数达 47445 人，21 年客户数 同增超 20%，粗略估算截止 21 年底客户数已超 50000 家，高于北京外企。2017-2020 年，公司前 5 大客户收入贡献率分别为 13.08%/12.79%/14.10%/13.31%，2021 年受疫情影响，中 小客户采购额或有减少，使得前 5 大客户收入贡献率提高至 22.29%，但整体上仍低于同业

水平，公司对大客户依赖度较低，经营具备稳健性。

资料来源：公司公告，天风证券研究所

资料来源：公司公告，天风证券研究所注：客户续约率为上一期产生收入的 客户中，当期仍产生收入的客户数与当期期末客户数的比例

4.3.股东背景雄厚，管理团队经验丰富，股权激励调动员工积极性

背靠上海国资委，依托经济发展中心地势。上海外服最终控制人在重组后仍为上海国资委。地处中国经济发展中心上海，上海外服紧跟国家、上海市发展节凑，积极对接国家发展战 略，深度参与上海市人服工作开展。2021 年举办上海国有企业沙龙活动，对接 41 家市属 一级国企集团，国内企业客户占比超过 40%，加速拓展国企、民营头部企业、政府和事业 单位等客户群体。同时，外服控股地处上海，在对接海外客户、大型优质外企和民企客户 方面具备地理位置优势。

图 42：重组后股权控制关系

资料来源：公司公告，天风证券研究所注：截至 2021 年 10 月 21 日的股权控制关系

管理团队经验丰富，人才培养体系迭代升级。外服控股的核心管理团队稳定，高级管理人 员基本来源于内部培养产生，重大资产置换前高级管理人员累计变动比例不超过 10%。领 导团队涵盖了人力资源、投资发展、技术开发等多方面，大部分核心团队成员在人力资源 头部公司深耕多年，在公司未来数字化的发展均能起到资源引流的作用。通过完善上下层 员工激励体系，加强人才团队建设，厘清责任中心定位和价值创造导向。

表 7：公司管理团队稳定，经验丰富

曾任上海市审计局工业交通审计处科员、副主任科员、经贸审计处主任科员、副处长、社会保障审

审管理部总经理、东浩兰生会展监事。

资料来源：公司公告，天风证券研究所

限制性股权激励提升核心员工积极性，解锁条件为 22-24 年营收 CAGR 15%、新兴业务收 入 CAGR 16%、每股收益 CAGR 12%。公司 2022 年 5 月 26 日公布了首次股权激励计划，激励对象为公司董事、高管以及核心骨干 213 人，授予限制性股票数量 2001.73 万股，授 予价格 3.53 元/股，合计金额 7066 万元。根据此前发布的本次股权激励计划公告，此次限 制性股权激励在公司层面的解锁条件为：1）每股收益 22-24 年 CAGR 约 12%：2022/23/24 年每股收益不低于 0.230/0.253/0.290 元/股，对应 23/24yoy 分别约 10%/15%；2）营收 22-24 年 CAGR 约 15%：2022/23/24 年相较 2020 年营收增长率不低于 33.0%/52.9%/75.9%，即 117.53/135.16/155.43 亿元，对应 23/24yoy 分别约 15%/15%；且营收增长率不低于国际领 先企业对标组（Adecco、ADP、Manpower、Randstad 和 Recruit）75 分位或同行业平均 值。而其授予条件为 2020 年营收较 18 年增长率不低于 30%，且不低于国际领先企业对标

组 50 分位或同行业平均值；3）新兴业务收入 22-24 年 CAGR 约 16%：2022/23/24 年新兴 业 务 收 入 绝 对 值 （ 薪 酬 福 利 、 招 聘 及 灵 活 用 工 和 业 务 外 包 服 务 合 计 ） 不 低 于 100.60/116.70/135.37 亿元，对应 23/24yoy 分别约 16%/16%。而其 2020 年新兴业务收入为 74.77 亿元，yoy-1.3%。个人层面绩效考核要求为：个人绩效得分超 80 可全部解锁，70-80 可解锁 80%，60-70 可解锁 70%，不合格不能解锁。实施股权激励计划有助于充分调动公 司董事、高级管理人员、核心骨干人员的工作积极性，实现股东利益、公司利益和经营者 个人利益绑定，提高公司的经营管理水平。

表 8：公司首次股权激励计划授予对象情况