国联股份评级买入再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间

股票代码 ：603613
股票简称 ：国联股份
报告名称 ：再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间
评级 ：买入
行业：互联网服务

再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空 间

核心观点

⚫历经两次业务转型，公司目前已是国内领先的产业电商平台：公司 2002 年成立，经历了 B2B1.0 时代的工业信息服务平台阶段后，当前正处于以自营电商为核心业务 的 B2B2.0 阶段。自第二次业务转型以来，公司产业电商业务持续高速发展，已成为 公司的主导性业务，收入和毛利贡献占比均在 90%以上。另外，以规模计，公司也 已经成为国内领先的产业电商平台。

⚫商业模式方面，公司运营安全而高效，毛利实为低风险收益：全额法计收入使得公 司毛利率、净利率水平相对较低，但在整个交易过程中，公司通过上下游两端量价 的锁定并收取预收款、签署正式销售合同等一系列交易机制，可以获得较为稳定的 回报而不承担相关风险。我们认为，公司毛利具有服务费属性而非买卖价差，是低 风险收益，投资者应重点关注公司毛利增长水平而非毛利率的季度性波动。此外，由于先有下游需求再向上游采购，公司整体的运营也非常高效，存货与资金周转率 很高，也具备轻资产和轻人力投入的特点。整体而言，公司运营安全而高效。

⚫发展空间方面，目前电商平台渗透率依然很低，未来横向、纵向拓展和商业模式升 级值得期待：经历了连年高增后，多多平台收入已超 370 亿，但在下游产品中的渗 透率也仅为 1.02%，现有品类仍有较大增长空间。多多平台未来将沿着产业链向上 下游进行延伸，并横向拓展其他品类形成一站式采购平台，从而增加交易品类并有 助于促进用户数的转化和提升。此外，多多平台的不断增加，以及公司平台-科技-数 据战略持续推进战略升级，也有望在数字化和数据增值服务方面形成新盈利模式，从而不断打开公司成长空间。

⚫壁垒方面，产业电商在进入壁垒和运营方面均有较高要求，产业互联网平台还将形 成更高壁垒：产业电商看似模式简单，但 B 端客户采购偏谨慎的特点使得对产业的 熟悉、理解和精准流量成为行业进入壁垒；而在运营方面，公司有着较强的创新能 力和高效执行的能力，这从电商节、产业链战疫行动等活动可以得到充分体现；此 外，公司数字云工厂等科技、数据战略的推进，也将进一步提高行业门槛。

盈利预测与投资建议

⚫我们预计 22-24 年归母净利润 10.50 亿/17.55 亿/29.30 亿，采取 DCF 估值方式，目 标价 98.59 元，目标市值 491.63 亿元，维持买入评级。

风险提示

⚫宏观经济风险；行业竞争加剧。

公司主要财务信息

资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.

买入（维持）

浦俊懿 021-63325888*6106

pujunyi@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860514050004

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国联股份深度报告——再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间

目录

一、两次业务转型，造就国内领先产业电商平台 ............................................ 5

二、商业模式：公司运营安全而高效，毛利实为交易服务费而非价差 ............ 6 2.1 交易模式决定公司业务安全而高效 ............................................................................... 6 2.2 毛利额而非毛利率是投资者应该关注的核心指标 .......................................................... 9 三、发展空间：平台渗透率低，平台横向、纵向延展和模式升级值得期待 ... 12 3.1 平台渗透率依然很低，未来将持续进行横向和纵向延展 ............................................. 12 3.2 平台-科技-数据战略持续推进，有望形成新盈利模式 .................................................. 14 四、业务壁垒：产业资源和运营能力是关键，未来还将持续提升 ................. 17 4.1 产业电商平台具备较高的进入壁垒 ............................................................................. 17 4.2 产业电商平台也有着较高的运营要求 .......................................................................... 18 4.3 从产业电商到产业互联网平台，业务壁垒将不断提升 ................................................. 19 五、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 20 盈利预测 .......................................................................................................................... 20 投资建议 .......................................................................................................................... 21 风险提示 ...................................................................................................... 22

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图表目录

图 1：国联股份发展历程 .............................................................................................................. 5 图 2：公司近 5 年来收入复合增速达到 110% ............................................................................... 5 图 3：公司近 5 年净利润复合增速为 88.9% ................................................................................. 5 图 4：商品交易业务成为公司主导性业务 ..................................................................................... 6 图 5：商品交易业务在整体毛利中占比也不断提升 ....................................................................... 6 图 6：公司商品交易业务毛利率水平............................................................................................. 7 图 7：公司整体净利率水平变化 .................................................................................................... 7 图 8：多多平台交易流程 .............................................................................................................. 7 图 9：公司资产减值与信用减值损失持续保持在较低水平 ............................................................ 8 图 10：公司资本开支远低于净利润体量（单位：百万元） .......................................................... 8 图 11：公司存货水平较低，近三年占收入比重不到 0.2% ............................................................ 8 图 12：公司净利润占毛利的比重持续提升 ................................................................................... 9 图 13：公司近年来人员仅有小幅增加 ........................................................................................... 9 图 14：公司人均毛利、人均净利持续提升并达到较高水平 .......................................................... 9 图 15：公司通过集合采购、拼单团购为上下游创造价值 ............................................................ 10 图 16：2020 年国联股份产业链战疫行动 ................................................................................... 10 图 17：2022 年国联股份再次发起产业链战疫行动 ..................................................................... 10 图 18：国联股份多多平台交易用户数和每用户平均收入 ............................................................ 11 图 19：国联股份 2020-2021 年收入及增长情况 ......................................................................... 11 图 20：公司产业电商业务毛利额及增速（去除运费口径影响） ................................................. 11 图 21：各多多平台交易金额占比 ................................................................................................ 12 图 22：公司各多多平台 2019-2021 年毛利率情况 ...................................................................... 12 图 23：公司在单品突破后向上下游及相关产业链不断延伸 ........................................................ 13 图 24：公司尽力打造产业链一站式采购平台 .............................................................................. 13 图 25：公司各多多平台交易金额占比 ......................................................................................... 14 图 26：公司各多多平台收入占比及增速 ..................................................................................... 14 图 27：国联股份在“科技”战略指引下的数字技术服务体系 .......................................................... 15 图 28：国联股份数字云工厂核心解决方案 ................................................................................. 15 图 29：多多电商智慧物流体系 ................................................................................................... 16 图 30：多多平台数据集成系统 ................................................................................................... 16 图 31：国联股份发展三象限 ....................................................................................................... 17 图 32：产业互联网平台离不开线下资源的深耕和积累，线上和线下互相促进 ............................ 17 图 33：行业口碑、产业资源、专业团队是从信息门户升级为交易平台的基础 ............................ 18 图 34：国联资源网作为 B2B 信息门户运营 20 年，相当于构建了精准用户流量池 ..................... 18

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图 35：公司多多平台拥有成熟而完善的运营机制 ....................................................................... 19 图 36：国联双十电商节(每年 10 月 10 日)集采订单高速增长 ..................................................... 19 图 37：国联两度发起产业链战疫行动协助下游复工复产 ............................................................ 19 图 38：国联股份向上下游提供云 ERP 系统................................................................................ 20 图 39：公司围绕“平台-科技-数据”打造产业互联网平台 .............................................................. 20

表 1：公司各项运营指标均处于较好水平且持续优化.................................................................... 7 表 2：多多平台目前的交易规模和产业渗透率情况 ..................................................................... 12 表 3：多多电商与国联资源网的用户数据 ................................................................................... 14 表 4：永续增长率和 WACC 的敏感性分析 .................................................................................. 21

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一、两次业务转型，造就国内领先产业电商平台

国联股份成立 20 年来经历两次业务转型。国联股份成立于 2002 年，20 年以来经历了两次发展转 型，第一次是 2006年，公司从工业资讯厂商转型成为工业信息服务平台，设立国联资源网覆盖化 工、机械、电力、煤炭、石油等 100 多个垂直细分行业，为下游客户提供网站、会展、资讯、传 媒、招采信息等 5 大服务。第二次则是 2015 年，公司依托 1.0 时代积累的产业理解和产业资源，

设立涂多多、卫多多、玻多多等电商交易平台并不断拓展新的产业链，开展以自营电商为核心的 交易业务，从而形成 B2B2.0 业务模式。

图 1：国联股份发展历程

数据来源：公司公开交流活动，东方证券研究所整理
公司自 2015 年业务转型以来收入、利润持续高增，产业电商已成为公司目前主导性业务。过去 5 年来，随着自营电商业务爆发式增长，公司收入、利润高速成长，2016 年以来收入的复合增速达 到 110.1%，净利润复合增速则为 88.9%，且近两年来并未出现降速趋势。2016-2021 年期间，产 业电商逐步成为成为公司的主导性业务，收入比重从 85.9%上升到 99.7%，毛利额贡献占比则从 23.1%升至 91.6%。公司去年产业电商收入超 370 亿，规模与体量业内领先。

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图 6：公司商品交易业务毛利率水平
商品交易业务毛利率

2.0%
1.0%

图 7：公司整体净利率水平变化

净利率

先有需求后有采购、锁定量价、收取预收款等交易制度确保公司实现毛利而承担的风险很低。从 交易流程来看，公司是先收集下游需求再向上游进行采购的模式，整个交易包括预谈-挂网-归单-确货-确单-发货-收货等流程。在每一单集采中，公司通过预收款和合同提前锁定上下游的资金、货源、价格，避免了沦为期货属性的可能，有效限制了交易过程中的商品量价风险。由于交易的 所有要素都是提前锁定的，且公司向下游收取的预收款比例往往远大于交易周期内相关商品的价 格波动幅度，因此我们认为公司实现毛利承担的风险很低，公司交易产生的毛利本质上是向上下 游提供交易服务而收取的服务费，而非赚取买卖价差。

图 8：多多平台交易流程

数据来源：公司招股书，东方证券研究所整理
公司的交易模式也决定了公司具备较好的周转水平。不同于传统经销商先囤货再被动地等待下游 客户采购的方式，公司多多平台先归集下游订单再向上游采购的特点使得其周转水平远高于传统 的贸易商。从公司报表来看，公司存货水平极低、应收账款水平很低、应付账款周转率较高，呈 现出低资金占压、低存货风险、高周转率等特点。我们认为较高的周转率和低库存，是公司在财 务方面区别于传统贸易商的最显著特征，也是体现公司业务模式优异的显著例证。

表 1：公司各项运营指标均处于较好水平且持续优化

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数据来源：wind，东方证券研究所

伴随着高周转和低存货，公司各项资产减值损失处于极低水平。我们认为，高周转率和低存货水 平客观上也帮助公司规避了商品价格波动给公司带来的潜在经营风险。从近 5 年公司披露数据来 看，资产减值与信用减值损失一直维持在很低的水平，最高绝对值为 2021年由于应收款坏账计提 增加而增长至 1048 万元，而近 5 年来相关损失合计占收入比重从未超过 0.1%，这也印证了我们

此前的观点，即公司虽然毛利率、净利率水平较低，但是相关收益面临的风险也很低，这一点与

传统贸易商或存在大量存货的自营交易平台有着显著的不同。

图 9：公司资产减值与信用减值损失持续保持在较低水平

数据来源：公司年报，东方证券研究所
不同于自建物流和仓储的烧钱模式，多多平台坚持轻资产运营。多多电商不自建物流仓储设施，

物流仓储的线下实体主要由卖家自行承担，多多平台主要进行信息调度和跟踪。这种轻量化的运 营方式直接导致公司的资本开支水平和存货压力均较低：2018-2021 年公司的资本开支与净利润 相比并不高，2020 相对较高的主要原因是购买办公房产而非物流等基础设施；同时，公司的库存 基本上可以理解为在途库存，2019-2021 年存货均为千万级，存货/营收比稳定在 0.2 %左右。

图 10：公司资本开支远低于净利润体量（单位：百万元）

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25.3%，与此同时，净利润/毛利的比重持续提升，从 19.8%上升至 50%左右，体现出非常强的盈 利能力。此外，公司业务的增长也不以人员的大幅增加为代价，2016 年以来，公司收入增长了 40 倍，但员工数仅从 661 人增长至 1019 人，带来人均毛利由 2016 年的 18.3 万元增长至 2021 年的 119 万元，而人均净利则由 3.6 万元增长至 56.8 万元，各项人均指标提升明显。

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图 15：公司通过集合采购、拼单团购为上下游创造价值

数据来源：盛景嘉成，东方证券研究所
疫情期间公司稳定供应链的价值得到充分体现。2020 年初爆发的新冠疫情对工业品供应链的稳定 性产生了较大冲击，为了帮助下游企业积极应对疫情、尽快复工复产，公司 2020 年 2 月初开始，相继推出产业链“战疫”计划、拓展原材料全球寻源、推出工业品/原材料带货直播和百团拼购等 举措，推动下游客户通过多多平台进行采购，取得了良好的效果。自 2 月 8 日至 3 月 20 日短短一 个多月，公司多多平台新增注册用户 25225户，较 2019年当期增长 258.16%；新增交易用户 892 户，同比增长 309.39%。由于公司平台的优势与价值得到了广泛认知，公司 2020-2021 年的收入 在更大基数情况下，实现了比 2018-2019 年更高的增长。而 2022 年 5 月，在国内疫情反复、部

分供应链面临较大困难之际，公司再次发起产业链战“疫”行动，为产业链供应保供保畅、稳产

复产贡献价值。

图 16：2020 年国联股份产业链战疫行动

数据来源：公司公开交流活动，东方证券研究所

图 17：2022 年国联股份再次发起产业链战疫行动

数据来源：公司公开交流活动，东方证券研究所

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图 18：国联股份多多平台交易用户数和每用户平均收入 多多平台交易用户数（左轴）

图 19：国联股份 2020-2021 年收入及增长情况

公司毛利是价值创造后的价值体现，过去多年来一直维持高增。由于价格优势以及供应链稳定性 对下游客户价值突出，因此公司的多多平台可以突破中小企业用户在过去经营中形成的属地化的 价值链和利益圈层。可以理解为，在全局视角、高效信息流和平台信用基础上，借助平台实现中 小企业供应格局的重构和升级。我们认为，“多多”平台提升了产业链供应和流转效率，毛利则 是价值创造过程中公司获得的价值体现。2016 年以来，多多电商产生的毛利额一直维持快速增长，2016-2021 年复合增速达到 108.8%。

图 20：公司产业电商业务毛利额及增速（去除运费口径影响）

数据来源：wind，公司公告，东方证券研究所
公司产业电商毛利率下滑更多是新交易品类以及选择规模优先运营策略所导致的结果。有较多投 资者担心公司产业电商业务毛利率下滑是否意味着增长乏力或者风险增加，而我们认为，多多平 台毛利率 2019 到 2020 下滑并不是经营情况出现问题的迹象，而是新品类扩张和公司主动选择的 结果。我们认为，毛利率变化影响因素包括：1）新设立的多多平台以及老平台新拓展的交易品 种，往往由于规模和议价能力有限而导致毛利率较低；2）公司 2019-2020 的运营策略是以规模 优先、扩大市场份额为主，所以适当调整毛利率以获得更多客户和交易金额。不过，我们也注意 到，2020 年后公司毛利率基本稳定，公司开始更加注重平衡规模与毛利率的关系。我们判断，未 来随着规模的进一步扩大和产业链话语权的提升，公司毛利率长期来看存在一定的上升空间。

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图 21：各多多平台交易金额占比

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数据来源：公司年报，东方证券研究所

多多平台在横向扩展和产业链延伸也拥有较大潜力。多多电商在运营层面往往采取单品突破、集 合采购的方式迅速获取市场优势，继而沿单品产业链向其上下游供应链和相关供应链不断延伸。例如钛产业链中，公司率先突破的单品是钛白粉，此后不断向上游延伸，包括钛精矿、金红石、四氯化钛、高钛渣、钛中矿和毛矿，从而打通从原材料到成品的完整产业链；而对下游客户而 言，钛白粉也往往只是其采购的原材料之一，同时有采购需求的可能还有树脂、乙二醇等产品，因此公司也进行了品类的横向扩展，把乙二醇和树脂作为涂多多平台的重要产品，从而向行业提 供一站式采购服务。目前，在公司的各个多多平台中，仅有钛产业链和玻璃原片产业链实现了纵 向和横向的较好覆盖，因此多多平台的横向扩展和产业链纵向延伸也有较大潜力。

图 23：公司在单品突破后向上下游及相关产业链不断延伸

图 24：公司尽力打造产业链一站式采购平台

在产业电商平台价值不断体现以及一站式采购平台持续强化推动下，预计公司交易用户转化率和 户均采购额将持续提升。截止 2021 年底，公司多多电商平台注册用户数近 50 万，而交易用户数 仅为 1.35 万，占比不到 3%。我们认为， B 端客户在采购方面偏谨慎的特点使得目前交易用户转 化率及户均成交额仍然较低。但是，随着多多平台近年来持续不断为客户提供稳定可靠、价格低 廉、品质有保障的原材料，特别是在新冠疫情、碳“双控”期间依然能够稳定供货，以及公司积 极打造一站式采购平台都有助于提升客户采购的便利性，我们认为，下游客户对平台的信任度和 依赖度不断提升，交易用户数、单用户采购额均有持续提升的潜力与空间。

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表 3：多多电商与国联资源网的用户数据

数据来源：公司年报，东方证券研究所

多多平台仍将持续推出，从而扩展新的产业链。公司 2015 年设立第一个多多电商平台-涂多多，2016 年设立卫多多、玻多多，2019 年底又推出粮油多多、肥多多和纸多多，不断拓展新的产业 链赛道。国联资源网覆盖超过 100 个细分行业，我们认为其中符合拼单集采模式要求的还有较多

的垂直领域，公司后续还将适时孵化和推出新的平台。同时，我们也注意到，新的多多平台在设 立后往往都能够实现快速增长，2019 新设的三个多多平台在当年就实现了盈亏平衡，并在整体收 入快速增长的背景下，2021 年达到 14.5%的收入占比。因此，我们对于后续多多平台的推出与

运营情况保持乐观。

图 25：公司各多多平台交易金额占比

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行业上下游客户积极提供云 ERP、远程办公、行业直播、视频会议等数字化云应用服务和数字供 应链、数字工厂和工业互联网平台服务，从而产生新的商业模式。

图 27：国联股份在“科技”战略指引下的数字技术服务体系

数据来源：公司公开交流活动，东方证券研究所
在公司的科技战略中，最重要的就是“数字云工厂”建设。从 2021 年开始，公司启动“三年百 家”云工厂计划，计划用三年时间为上下游百家厂商提供云工厂解决方案，主要涵盖生产数字化、管理数字化、物流数字化、质检数字化、能耗数字化等服务。从去年落地的 5 家企业情况来看，云工厂的实施可以有效帮助相关企业降本增效，包括但不限于实现提高产能、降低采购成本、优 化配方、降低能耗、提高成品率、节约物流时间等效果。

云工厂以销售量提取服务费取代一次性数字化建设费。公司数字云工厂从收费模式上也进行了创 新，先免费建设数字化体系，建成后根据工厂的销售量收取每吨 10-20 元的服务费，相关收入去 年已达 300 万，而一般签约云工厂产能在 10-50 万吨每年，单个云工厂年收入可达 100-500 万元。这样的推广模式对国联股份和下游工厂而言是双赢：工厂避免了在数字化系统效果不明的情况下 一次性支付相关费用，从而规避了自身风险，而国联股份通过云工厂的实施加强了与伙伴的合作 与信任关系，还获得了持续收费的模式，并通过数字化工具持续获得产业链数据，从而为将来的 盈利模式升级打下良好基础。

图 28：国联股份数字云工厂核心解决方案

数据来源：公司公开交流活动，东方证券研究所
多多电商致力于打造垂直产业链的智慧物流和云仓体系，这在未来也有望成为公司新的收入来源。

与消费互联网一样，物流体系也是产业互联网的基石。国联的多多平台已建立起相对完善的智慧
物流体系，云仓体系也在布局的过程中。公司通过整合零散订单，采用中心仓、前置仓、集装箱
以箱代仓等将工厂库存上移，缩短工厂合理库存天数甚至实现零库存，并通过云仓体系提高最后
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一公里的零配效率。智慧物流和云仓体系为整个产业链提高效率、降低成本做出贡献，未来公司 也有可能从中产生较好的盈利模式。

图 29：多多电商智慧物流体系

数据来源：公司公开交流活动，东方证券研究所

产业大数据也有望支撑公司产业互联网平台新的盈利模式。公司高度重视行业数据工作，基于平 台交易数据和汇总上下游工厂、各类渠道的采销价格数据，及时发布垂直产业链价格指数、编制 产业周刊、产业地图、产能和产量报告等，以对行业和市场起到引领作用。未来，公司还将基于 电商平台所形成的信息流、商流、物流、资金链等闭环数据，以及云工厂所形成的生产、能耗、供应链等全方位数据，为上下游产业链提供金融和数据增值服务。

图 30：多多平台数据集成系统

数据来源：公司公开交流活动，东方证券研究所

公司未来将沿着三个维度不断拓展自身业务发展空间。基于“平台服务、科技驱动、数据支撑”的战略指引，公司将从做宽产业生态、做深产业链、做高产业层级三个维度不断拓展。多多电商 平台主要是做深产业链和做宽产业生态，从产品的横向扩张和产业链纵向延伸方面积极拓展，而 科技与数据战略则瞄向做高产业层级，通过数字化的工具赋能产业链，与产业形成更紧密合作关 系的同时延展公司的商业模式。我们认为，公司当前的重心依然是扩大平台交易规模，但科技驱 动战略在伴随着数字云工厂的推进而逐步落地。

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图 31：国联股份发展三象限

数据来源：公司公开交流活动，东方证券研究所

四、业务壁垒：产业资源和运营能力是关键，未来还 将持续提升

投资者往往认为国联股份的业务模式较为简单、壁垒不高，担心在高增速和大空间的吸引下，会 有比较多的竞争对手进入，从而对公司未来发展与和行业格局产生一定影响与冲击。我们则认 为，产业电商平台有着较高的进入壁垒和运营壁垒，而且随着平台-科技-数据等战略的持续推 进，公司的竞争壁垒还将不断提升。

4.1 产业电商平台具备较高的进入壁垒

对产业的熟悉、理解和精准流量使得产业电商有着较高的进入壁垒。消费类互联网在获取和维持 流量入口方面重点投入，甚至有“烧钱”模式：前期投入巨量资金和资源建立流量基本盘，再考 虑收费和变现。但产业互联网用户行为是高度专业化的经营活动，涉及到行业规则、技术标准、利益链条、“小圈子”关系和口碑等复杂因素，这些都不是短期内可以突击式获得的，也不是靠 补贴就可以形成信任度和忠诚度的。从客户角度，更换至新的供货渠道(平台)，必然导致对原有 渠道依赖度的降低，因此，客户只有在相信新的渠道(平台)可以长期稳定供货的情况下，才可能 会去替代现有的渠道。

图 32：产业互联网平台离不开线下资源的深耕和积累，线上和线下互相促进

数据来源：公开信息整理，东方证券研究所
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国联股份深度报告——再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间

国联股份的多多平台通常由深耕行业多年的专业人士打造创始团队。在确立信任关系的前期，产 业互联网平台与客户的熟悉程度，以及自身的专业度、可靠程度等都至关重要，因此多多平台的 创始团队往往由国联资源网的员工转化而来，这些核心成员在垂直行业有着丰富的产业人脉，对 上下游厂商及产业特点有着充分的理解，这样才能确保多多平台能够实现较好的起步。国联现有 的 6 个电商平台都是由资深行业团队基于新平台模式所建立，这是国联平台推出后都能实现良好 业务拓展的基础与保证。

图 33：行业口碑、产业资源、专业团队是从信息门户升级为交易平台的基础

数据来源：公司官网，公开信息整理，东方证券研究所
国联资源网庞大的用户群体为多多系电商平台提供了充足的精准流量来源。对于产业互联网平台，广泛撒网式的流量入口建设并不具有现实意义，必须精准锁定产业内的企业群体，而国联股份从 B2B 产业信息门户网站起家，在过去 20 年的经营过程中积累了足够的用户基础，从而建立了较为 庞大的精准流量池，可供持续转化。我们认为，国联资源网提供的专业团队和庞大的潜在客户群 体是国联股份开展产业电商业务的“无形资产”，也是其他企业进入相关领域难以逾越的门槛。

图 34：国联资源网作为 B2B 信息门户运营 20 年，相当于构建了精准用户流量池

数据来源：公司官网，东方证券研究所

4.2 产业电商平台也有着较高的运营要求

较强的创新能力和团队高效的执行力是产业电商运营发展阶段的壁垒。产业电商平台的商业模式
本身并不直接保障相对竞争力，模式顺利跑通的根本在于公司高效的执行力和内部管理能力。目
前，产业互联网公司数量已经不少，在钢铁、铝、塑料、化纤、纺织、农产品等各个垂直领域都
有相应的企业。但整体来看，产业互联网领域少有规模较大的企业。我们认为，这种情况的原因
有两点：1）产业数字化在国内刚刚起步，优秀的公司成长为巨头企业尚需时日，2）产业互联网
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国联股份深度报告——再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间

工业互联网等云工厂体系的建设，与整个产业链形成更加紧密地连接。例如，公司多多平台为注 册供应商和注册用户免费提供云 ERP 系统服务，下游交易方可在线使用销售管理、财务管理、客 户管理、办公管理等 ERP 功能；在平台交易的供采双方的订单流转均需在云 ERP 中实现，大幅 提高供采双方的交易效率和平台的管控效率；与此同时，对云 ERP 的使用也使得上下游客户与国 联形成更紧密的绑定关系。

图 38：国联股份向上下游提供云 ERP 系统

数据来源：公司公开交流活动资料整理，东方证券研究所
数字化工具相较于交易平台而言有着更强的粘性和排他性。随着平台和科技战略的不断推进，国 联股份将在数字化领域与上下游产业链形成更紧密的合作。由于数字化工具的粘性和排他性较交 易平台而言更强，公司与产业链的合作很难被其他第三方所取代。此外，云工厂的实施和应用还 将帮助国联股份获得产业大数据，届时公司不仅通过订单连接产业链上下游，而且可以连接企业 内部的生产运营数据，并依托数据赋能，实现整体产业链的最优化，形成真正的产业互联网平台，在这个过程中，公司的壁垒也可以得到持续提升。

图 39：公司围绕“平台-科技-数据”打造产业互联网平台

数据来源：公司公开交流活动，东方证券研究所

五、盈利预测与投资建议

盈利预测

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我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1. 收入的增长主要来自于网上商品交易业务(自营电商平台)。我们预计 22-24 年，公司网 上商品交易业务的收入增速分别为 99.2%、74.3%和 66.5%。预计 22-24 年商业信息 服务业务的收入维持不变。预计 22-24 年，互联网技术服务业务的收入增速为 -28.1%、-2.0%和-0.0%。

2) 公司 22-24 年毛利率分别为 3.1%、3.0%和 3.0%，公司自营电商平台业务的毛利率趋

于稳定，在收入中的占比也已经很高，因此公司整体毛利率不再会有大的波动。

3) 随着规模效应进一步体现，预计公司 22-24 年销售费用率为 0.40%，0.36%和 0.34%，管理费用率为 0.13%,0.09%和 0.07%，研发则在科技战略推动下，费用率为 0.17%、0.17%和 0.19%。公司费用率的历史水平已经较低。

盈利预测核心假设

网上交易业务

商业信息服务

互联网技术服务

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测

投资建议

我们认为“十四五”期间公司所处赛道景气度高，业务将保持快速增长，预测公司 2022-2024 年 22-24 年归母净利润 10.50 亿/17.55 亿/29.30 亿，采取 DCF 估值方式，目标价 98.59 元，目标市 值 491.63 亿元，维持买入评级。

表 4：永续增长率和 WACC 的敏感性分析

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数据来源：东方证券研究所

风险提示

1) 宏观经济风险。如果因为宏观经济的结构性因素导致工业企业整体的需求下降，则将直接影响 产业互联网平台的发展速度。

2）行业竞争加剧。如果中小企业形成产业联盟或者共同体，借助内部力量完成产业信息化升级，则对于第三方产业互联网平台形成冲击。

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附表：财务报表预测与比率分析

资料来源：东方证券研究所

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《 发 布

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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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免责声明
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本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。

本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。

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在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。

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