东富龙评级乘制药装备行业东风，积极扩产响应旺盛需求

股票代码 ：300171
股票简称 ：东富龙
报告名称 ：乘制药装备行业东风，积极扩产响应旺盛需求
评级 ：买入
行业：医疗器械

乘制药装备行业东风，积极扩产响应旺盛需求

公司深度报告模板
东富龙(300171.SZ )

推荐(首次评级)

推动转为下游药企转型换装需求。一方面，随着 GMP 认证已经常态 化，行业不再剧烈周期波动。另一方面，下游药企转型生物药是一个长 期的行业趋势，这种转型带来的制药装备换装需求具有明显的成长性 特征。随着公司下游需求成长性逐步体现，公司估值应当从周期性定 价变为成长性定价，估值水平仍有提升空间。

刘晖
：010-80927655
：liuhui_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520080003

润同比增长 92.00%。2019 年至 2021 年，公司生物工程单机及系统的 收入占比从 3.10%跃升至 21.65%。

下游需求旺盛，公司拟定增扩充产能。公司产能已趋于饱和，产能不

足已成为制约公司发展的重要因素。公司亟需扩充产能以满足下游快

速增长的市场需求。公司于 2022 年 4 月底发布公告，拟定增募资用于 扩充产能以及发展 CGT 业务，解决产能瓶颈以及响应下游生命科技的

前沿发展需求。

端产品研制失败的风险等。

主要财务指标

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

www.chinastock.com.cn证券研究报告

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

公司深度报告/医药生物

投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测：
公司所处行业是制药装备，该行业目前正处于从周期性向成长性转变的关键时期。制药装 备从政策驱动转为下游药企转型换装需求驱动。生物药作为医药研发热点，下游越来越多的药 企将转型生物制品制造，这种转型带动的换装需求体现出明显的成长性。同时，国产制药装备 作为高端制造必须逐步国产替代，属于政策扶持领域，公司作为行业龙头市占率有望进一步提 升。

参考公司合同负债和次年收入比例，并假设公司受上海疫情停工停产影响，在此基础上打 个折扣，从而预测出大致收入总量。各分部收入按照景气度分别给予增速假设，同时假设公司 研发投入等费用支出略有上升。值得注意的是有关公司定增结果的假设，由于公司定增方案尚 未最终确定，因此关于公司股本变动和未来 EPS 的假设很可能会和实际情况有较大出入。预 测 2022-2024 年归母净利润为 11.69/13.95/15.42 亿元，对应 EPS 为 1.84/2.20/2.43 元，对应 PE 为 18/15/14 倍。给予“推荐”评级。

估值与投资建议：
公司合理估值 PE（ttm）区间应在 28-32X，对应估值区间为 40.88-46.72 元/股。

给予“推荐”评级。

股价表现的催化剂：
市场对于公司成长性认知不足，倘若公司业绩持续超预期，使得投资者对公司的估值模型 从周期性向成长性转变，则公司估值中枢有望大幅上行。近期，市场风格主要集中在高端制造 为代表的硬科技领域，公司作为医药板块中偏向高端制造的领域，有望跟随市场风格反弹。

主要风险因素：
行业周期波动的风险、疫情停工影响生产的风险、公司高端产品研制失败的风险等。

公司深度报告/医药生物

目录

一、公司成长性初显，估值中枢有望提升....................................................................................................................... 3（一）市场担心行业周期性，压制公司估值 ............................................................................................................................ 3（二）公司下游需求逐步体现出成长性，估值中枢有望抬升 ................................................................................................ 3 二、制药装备行业基本面持续向好................................................................................................................................... 4（一）制药装备位于行业上游，几乎不面临医药政策压力 .................................................................................................... 4（二）中国制药装备发展迅速，行业有望从周期性过渡为成长性......................................................................................... 6（三）人类或面临防疫新常态，制药装备高景气或持续 ........................................................................................................ 7（四）用药结构改变，制药产业转型带动换装需求 ................................................................................................................ 9（五）产业结构仍需升级，制剂机械应为重点发展方向 ...................................................................................................... 10（六）国内龙头集中度仍需提升，进口替代是行业大方向 .................................................................................................. 11 三、公司拟定增扩充产能及发展 CGT 业务 .................................................................................................................. 14（一）公司股本集中，控股权稳定 .......................................................................................................................................... 14（二）公司拟定增扩张产能及发展 CGT 业务 ........................................................................................................................ 14 四、国产制药装备龙头，生物药装备发展迅猛............................................................................................................. 17（一）公司业务以制药装备为主 .............................................................................................................................................. 17（二）公司业绩爆发式增长，生物工程装备业务发展迅速 .................................................................................................. 20（三）在手订单充足，下游需求旺盛 ...................................................................................................................................... 21（四）高毛利板块提升盈利能力，继续加大研发投入力度 .................................................................................................. 22 五、同行业上市公司财务指标对比................................................................................................................................. 24（一）盈利指标对比 .................................................................................................................................................................. 24（二）流动性指标和经营效率指标对比 .................................................................................................................................. 24 六、投资建议 .................................................................................................................................................................... 26 七、附录： ........................................................................................................................................................................ 27

公司深度报告/医药生物

一、公司成长性初显，估值中枢有望提升

（一）市场担心行业周期性，压制公司估值

公司估值稍显低估，因为制药装备过去体现出明显周期性，市场担忧公司业绩可持续性。参考申万三级医疗设备行业的估值中位数，截至 6 月 7 日，公司估值 PE（ttm）为 23.10 倍，市场 PE（ttm）中位数为 35.27 倍；公司估值 PS（ttm）为 4.55 倍，恰好是市场中位数。考虑 到公司制药装备在政策面、基本面都要比大部分医疗设备更为宽松，公司当前估值仍被低估。市场参与者仍然担心公司业绩不可持续，因为公司所处的制药装备行业在过去体现出明显的 周期性。过去下游行业开展了两轮运动式的 GMP 改造，强制规定药厂在限定日期内须完成改 造，人为的造成了需求周期波动。

图 1：公司和行业主要估值指标对比

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

（二）公司下游需求逐步体现出成长性，估值中枢有望抬升

制药装备行业从政策驱动转为需求驱动，公司成长性渐显。制药装备过去的周期性主要 是因为 GMP 运动式大改造驱动，但现在 GMP 认证已经常态化，药企具备条件再申报即可，这样对于上游制药装备行业的产能释放给予了时间和空间，政策驱动的需求不再扎堆，行业不 再剧烈周期波动。同时，近些年来生物药成为医药创新热点，下游公司纷纷转向，这需要大量 的生物制品制药装备，这种下游转型的需求是一个长期的行业趋势，具有明显的成长性特征。随着公司下游需求成长性逐步体现，公司估值应当从周期性定价变为成长性定价，估值水平仍 有提升空间。

公司深度报告/医药生物

二、制药装备行业基本面持续向好

（一）制药装备位于行业上游，几乎不面临医药政策压力

以“三医联动”为核心，分级诊疗、医保支付改革持续成为医改重心。三医联动指的是卫 生体制改革、医保体制改革与药品流通体制改革联动，通俗的说即是:医疗、医保、医药改革联 动。其中卫生体制改革以分级诊疗制度建设为突破口，配合有关部门加快医疗服务体系改革，推行家庭医生签约服务，提升基层医疗机构服务能力，稳步推进医疗卫生资源优化配置。其中 医保体制改革增强了医保基金的议价能力。医保作为最大的支付方，通过医保统筹和医保支付 改革发挥了控制医疗费用不合理增长的作用，客观上削弱了医药行业各环节的议价能力。

超级医保局集采购、定价和支付功能于一身，议价能力强大，推动行业价值链结构重塑。组建国家医疗保障局并负责制定和监督实施药品和医用耗材的招标采购政策是本次机构改革 针对医药医疗领域的最大变动。这将从根本上解决此前制度下招标采购由省卫计委开展、支付 方不参与定价的情况，强化支付端议价能力，有望形成以医保部门为主导的医保支付体系，医 保支付方式改革将继续深化。我们认为其影响主要体现在以下两个方面：（1）医保局的成立 将加速推进医保控费，使其更易于制度化、规范化和流程化。医保控费的推进将加速医疗行业 深化、结构化发展，辅助用药和安全性、有效性存疑的品种将进一步承压，而临床效果明确的 治疗性产品、满足临床实际需求的创新产品、质量疗效安全可控的进口替代产品和物美价廉的 低价药产品将获得市场发展良机。这一改变将继续利好真正具有临床需求的药品，尤其利好创 新药企和通过一致性评价的优质仿制药企，且进口替代过程有望进一步加速。（2）医保管理 部门的统一使得监管更加有效，破除“以药养医”传统。专家认为新医保部门有望对医药价格 与医疗行为实现更加有效的直接管治，现实中存在的过度医疗、重复检验、大处方乃至医患合 谋侵蚀医保基金的现象将得到有效遏制。这一改变将在短期内利好具有消费属性、自费支付，不受医保支付端议价能力增强影响的药企。同时我们也认为新医保部门有望延续过去人社部 对医保支付方式改革的探索，深入探索以破除“以药养医”的传统模式，加大医疗服务费的收 费权重，利好专科医院等社会办医服务行业。

医保控费大趋势令医药产业中下游持续承压。竞争激烈的仿制药是最早面临政策压力的 医药领域，本来仿制药厂商就面临“一致性评价”带来的成本压力，国家开展的《4+7 城市药 品集中采购》试点工作也将仿制药率先纳入集采范围。自 2018 年“4+7”试点工作开展至今，集中带量采购涉及的医药领域已涵盖仿制药、高值耗材、生物制品、中成药等领域，医药中游 的药品、器械生产商普遍利润承压。即使是不用参加集中带量采购的创新药，也要面临医保谈 判议价的压力。辅助用药监控是防止药物滥用的另一重磅政策，国家级辅助用药监控目录已包 括化药和生物制品，部分地方级辅助用药目录还包括中成药。位于医药下游的医疗终端也不断 面临医保控费压力，医院本来就受“药占比”、“零加成”等政策限制，集中带量采购更是要 求医院优先保证集采中标品种的使用量，部分地区甚至将药店也纳入集采范围。此外，大多数 地区药店在疫情期间都采取了限制售药的措施，整体营收进一步承压。

制药装备处于行业最上游，几乎不受下游政策压力影响。制药装备的客户是制药公司，这 个环节不受医保控费政策限制。制药装备用途广泛，无论是化药、中成药还是生物制品生产商，只要是生产药品就必须依靠制药装备，这意味着制药装备的整体需求比较稳定，不会过于依赖 少数药品或疾病需求的变化。此外，制药装备属于高端制造领域，部分高端制药装备还涉及国 外“卡脖子”的关键技术，属于国家鼓励技术攻关和国产替代的范畴，政策面上不可能受打压。

公司深度报告/医药生物

图 2：医药产业链面临的政策压力概览

资料来源：中国银河证券研究院

公司深度报告/医药生物

制药装备属于国家政策鼓励行业。面对我国制药装备行业逐步进入智能制造时代的大趋 势，国家还出台了一系列智能制造相关政策来支持制药装备行业的转型。2015 年工信部发布 的《智能制造综合标准化体系建设指南》对智能制造的标准框架进行了认定，并于 2021 年进 行了修订。我国亦发布《中国制造 2025》规划，是指导我国未来十年发展的长期规划和制造 业升级的顶层设计纲领。该项文件提出以两化融合为主线，智能制造为主攻方向发展装备制造 业。2017 年 4 月 14 日，科技部发布《“十三五”先进制造技术领域科技创新专项规划》（国 科发高〔2017〕89 号），规划指出要提升产品智能化程度和研发设计、生产制造、经营管理的 智能化水平，打造高端产品和装备，占据产业制高点，并将推动制造装备向智能化阶段迈进。2022 年 1 月 30 日，工信部等九部门联合印发《“十四五”医药工业发展规划》。在推动医药 制造能力系统升级章节，《十四五规划》提出，要深入实施智能制造、绿色制造和质量提升行 动，提高药品、医疗器械全生命周期质量管理水平和产品品质，推动医药工业高端化、智能化 和绿色化发展。

（二）中国制药装备发展迅速，行业有望从周期性过渡为成长性

回顾我国制药装备行业发展历史，行业整体从政策驱动转向需求驱动，行业属性有望从周 期性过渡为成长性。我国制药装备行业的发展经历了如下几个阶段：
1）制药装备行业起步阶段：
中国制药装备工业早期发展缓慢，20 世纪 70 年代末，伴随着中国制药工业的发展，国产 小型制药机械厂逐渐出现，主要提供简易制药设备与零配件。90 年代中期，随着中国制药装 备行业进一步发展，制药装备企业数量和生产的产品数量迅速增加，但企业规模偏小，技术含 量低，产品附加值不高，售后维护不足。

2）制药装备行业第一次快速发展：
1999 年，随着国家对药品生产企业实施 GMP 认证，作为制药企业的上游装备供应商，中 国制药装备行业得到快速发展，制药装备企业数量增长迅速。2004 年第一次 GMP 认证高峰结 束后，制药装备行业的整体需求有所回落。对于有着较强研发实力、重视新技术开发的企业，凭借着性能更高、功能更为丰富的产品获得了较大的发展空间，市场占有率不断提高，制药装 备行业整体的市场集中度也有所提高。

3）制药装备行业第二次快速发展：
2011 年，新版 GMP 认证对制药企业的要求提高，强化药品生产过程中数据监控及管理，大幅提高无菌生产标准，并明确要求制药企业需在 5 年内完成设备更换以达到相关要求。由于 对企业的生产改造提出了明确的时间，制药装备行业迎来了新的发展窗口期。

4）制药装备行业调整期：
2015 年 GMP 改造结束后，制药企业大幅降低了对制药装备的投资。制药装备行业增速下 滑，头部企业订单金额大幅减少，行业进入调整期。

5）制药装备行业持续发展：
2018 年以后，行业调整阶段逐步结束，新药评审改革等措施逐步落地，政府对具备临床 需求的创新药，尤其是精准医疗下的靶向药物给予大力支持，CRO 和 CMO/CDMO 等医药外 包行业蓬勃发展，上述因素推动制药装备行业持续发展。

我国制药装备市场占全球市场比例不断提升。全球范围内，制药工业发展稳定，药品需求 旺盛，整体推动制药装备的发展。为保持竞争优势，制药企业加大研发投入，靶向药、生物大

公司深度报告/医药生物

分子以及 CGT 等新兴治疗方式的不断出现，为上游制药装备市场带来新的增量。同时产能的 扩张，亦推动新设备的投资需求。全球及中国制药装备市场规模不断增长。根据灼识咨询估计，全球制药装备市场在 2015 年的市场规模约为 1467 亿元，到 2020 年增长至约 2385 亿元，年 复合增长率约为 10.21%，预计到 2025 年，全球制药装备市场规模将达到约 3557 亿元，2020-2025 年复合增长率约为 8.32%；中国制药装备市场在 2015 年的市场规模约为 299 亿元，到 2020 年增长至约 538 亿元，年复合增长率约为 12.47%，预计到 2025 年，中国制药装备市场 规模将达到约 875 亿元，2020-2025 年复合增长率约为 10.22%。从 2016 年至 2020 年，中国制 药装备市场规模占全球比例大约从 19.7%提升至 22.6%。

图 3：近年来中国制药装备市场和全球市场规模对比

资料来源：灼识咨询，中国银河证券研究院

展望未来，我国制药工业对于制药装备的要求也将不断提高。医保和集采政策对药企产生 的成本压力将传导到对制药装备的要求上，协助制药企业改进工艺流程和降低成本将成为制 药装备行业主要的发展趋势之一。设备更新周期的缩短以及精准治疗药物生产线的差异化需 求将推动制药装备整体向提供一站式、自动化、连续化的方向发展。在前期发展中积累了技术 与研发优势的头部国产制药装备企业，将通过内外延伸与上下游整合的方式，扩展自身的服务 领域，提高装备质量和性能，以此不断提高市场占有率，逐步改变进口为主的市场格局。随着 制药装备更新周期缩短，制药装备行业将逐步去周期性，尤其是行业龙头市占率不断提升，将 体现出更强烈的成长性。

（三）人类或面临防疫新常态，制药装备高景气或持续

疫情需求刺激制药装备产业需求大爆发。近十年来，制药装备发展有两次高峰期。第一波 发展高峰主要受益于新版 GMP 政策的驱动，2011 年 3 月施行的新版药品 GMP 要求制药企业

公司深度报告/医药生物

在 5 年内过渡完毕，因此引发了一波制药装备升级换代高峰期。此后，由于设备存在换装周 期，制药装备在新版 GMP 驱动的高峰期后陷入了低谷期。第二波发展高峰则受新冠疫情需求 驱动，尤其是 2021 年新冠疫苗大规模投产更是引爆了相关制药装备需求。

图 4：近年来中国制药装备市场规模变化（亿元）

资料来源：中国制药装备行业协会、中商产业研究院，中国银河证券研究院

量变引起质变，人类社会发展或导致疫情多发时代。人类社会近几十年高歌猛进的“全球 化”和“超大城市化”趋势，催生了史无前例的人类接触频率和人口密度。传染病 R0 值不仅 取决于病原体自身的性质，还受人类接触频率和人口密度等参数的影响。越来越频繁的人类接 触和越来越密集的人口聚集都会导致传染病 R0 的上升，从而使得越来越多的疾病更容易在人 类中传播。如果说新冠疫情还能用偶发解释，那么最近的猴痘爆发则无疑给人类敲响了警钟。猴痘在过去几十年的 R0 经验值不超过 1，这意味着其难以自发传播，但是最近的猴痘爆发显 然表明其 R0 值已经超过 1，尽管有人猜想是病毒自身变异导致 R0 提升，但也不排除就是人 类社会史无前例的接触频率和人口密度使得猴痘 R0 值提升至 1 以上。人类习惯以线性思维预 测未来，因此人类很难准确预测到量变引起质变的临界点，直到事后总结才能发现某一时刻原 来就是分水岭。量变引起质变常见于环境污染事件，最典型的例子就是北京雾霾，长时期的污 染物不断积累直到超过大自然承受阈值，最终量变引起质变造成雾霾大爆发。然而在 2012 年 之前，并没有人能预测哪一年才是北京空气质量分水岭，直到 2012 年后，人类才发现北京气 候已经进入雾霾多发新常态。综上所述，人类必须谨慎审视人类接触频率和人口密度等社会参 数是否已经达到量变引起质变的临界点，从而使得人类社会整体进入疫情多发时代。

为了应对可能到来的疫情多发时代，人类只能加强医疗基础设施建设。倘若事后总结真 的表明不断上升的人类接触频率和人口密度达到了临界点，使得人类社会整体进入疫情多发 时代，那么人类为了应对疫情只能依赖于医疗基础设施建设。虽然从原理上还可以降低人类社 会接触频率和人口密度，但是无论是选择“逆全球化”还是疏散大城市在操作上都不可行。“逆

公司深度报告/医药生物

全球化”对于中国这样“两头在外”的代工经济无异于自杀。疏散大城市尽管在理论上可促进 区域均衡发展，但是实际操作会面临异常强大的阻力。因为过去几十年最顶尖的人才都往大城 市挤，这些精英对决策和舆论的影响力非常大，且其利益早就和大城市绑定，必定会阻挠疏散 大城市的政策出台。最终，人类只能不断加强医疗基础设施建设，制药装备作为医药产业链的 上游最终会受益于下游产业的整体扩张，行业景气度持续时间或大超预期。

（四）用药结构改变，制药产业转型带动换装需求

生物制品需求旺盛，制药公司转型带来换装需求。由于 2021 年新冠疫苗大规模投产，制 药装备中的生物工程单机和系统需求大爆发。不过，即使不考虑新冠疫情这个意外变量，用药 结构向生物药倾斜也是大势所趋。近年来，全球医药创新热点更集中于慢性病靶向治疗，以单 抗为代表的大分子靶向药持续火热，这种大分子靶向药都需要生物药制药装备。此外，大分子 生物药便于修饰或改造，国内不少 fast-follow 路线的创新药企更倾向于上马大分子生物药研 发项目。受益于大分子生物药的创新热潮，国内用药结构也开始向生物药倾斜。根据中康 CMH 的数据，2021 年全年中国医院市场总销售额同比去年增长 10.1%。其中，化学药同比去年增 长 6%，生物制品增长 29%，中成药增长 17%，且近几年来生物制品增速一直高于化学药和中 成药。用药结构改变必然导致更多药企转型生物药生产，带动制药装备更换需求。下游转型带 动的换装需求是一个长期且持续的变化，没有明显周期性，制药装备行业需求逐渐凸显出成长 性。

图 5：近年来全国医院药品市场销售额增速

资料来源：中康 CMH，中国银河证券研究院

公司深度报告/医药生物

（五）产业结构仍需升级，制剂机械应为重点发展方向

我国制药装备产业仍以药用包装机械为主。制药装备指用于药品生产、检查、包装等用途

的机械设备，是制药企业最为基础的设施之一，按工艺流程可以分为制备和包装两大部分。不

同的产品和剂型要求对应的设备和产线各有不同，因此制药装备属于非标准型产品，往往需要 根据客户需求进行特别定制。根据 2020 年数据统计，我国制药设备行业中，药品包装机械设 备占比达 55.7%，原料药设备占比达 25.4%，制剂机械设备占比达 5.8%。饮片机械设备、药物 检测机械设备、药用粉碎机械设备、制药用水设备占比较小，分别为 2.3%、0.9%、0.3%、0.2%。

表 1：制药装备分类

资料来源：前瞻产业研究院，中国银河证券研究院

图 6：2020 年中国制药设备各类占比

资料来源：药装协、前瞻产业研究院，中国银河证券研究院

中国制药装备仍需产业升级，制剂机械占比仍需提升。中国制药装备仍处于转型升级的

公司深度报告/医药生物

过程中，目前仍处于较为低端的药品包装机械占比较大的阶段。制剂机械技术要求高，行业准

入标准高，与之对应的毛利率也较高。目前国内制剂机械占比较低，仍处于对国外先进厂商的

追赶阶段，未来仍需将制剂机械作为行业发展重点。

（六）国内龙头集中度仍需提升，进口替代是行业大方向

全球范围看，制药装备行业存在少数具备明显行业优势的领头企业，这些企业在一定程度

上开拓并制定出了行业标准，引领行业整体发展格局。全球范围内，具有国际竞争优势的制药 装备商主要集中于德国、意大利等欧盟国家，主要为 SARTORIUS、SYNTEGON、B+S、IMA 和 GLATT 等。少数国际龙头企业一直在行业内保持着技术领先优势，这些企业凭借其领先的 技术水平、精良的加工装备、先进的管理理念一度垄断了新兴市场的高端产品市场。虽然我国 已成为全球制药装备生产大国，但产品创新能力、行业技术水平与发达国家相比仍存在一定差 距。国内制药装备行业的设计水平、制造水平、创新意识和能力在一定程度上制约着行业的快 速发展。

表 2：制药装备行业主要国际竞争对手

成立于 1870 年，赛多利斯集团是一家国际领先的实验室仪器、生物制药技术和设备的供应商，提供生物工

研究机构提供生物分析创新解决方案

星德科技术（原博世包装技术）是全球领先的工艺和包装技术提供商，总部位于德国魏布林根，致力于为

灌装线等

成立于 1961 年，伊马集团是世界领先的设计和制造商，为医药、食品等行业提供加工包装自动机械。主要

重要的方案解决商

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

参考国际制药装备巨头发展历史，龙头有望引领行业整合。国际制药装备巨头 IMA、GEA、BOSCH 等，均通过一系列的收购、兼并，完善产品线，以提供制药、包装全套解决方案为己 任，成为制药及包装机械设计与制造的领先者，取得其在市场上的统治性地位。以 IMA 的发 展历史为例，1976 年开发泡罩包装机将 IMA 引入制药包装领域，1995 年 IMA 在米兰证券交 易所成功上市，上市前 IMA 已收购了三家企业，上市后更加快了收购、兼并的步伐，其中比 较大手笔的有：2000 至 2001 年收购 KILIAN 德国（压片机）、GS 意大利（包衣设备）、ICO 意 大利（流化床制粒）和 2008 年收购 EDWARDS 冻干机，一系列的收购、兼并使 IMA 成为制 药、包装机械领域无可争议的领先者。除了 IMA 外，GEA 和 BOSCH 也通过收购在制药机械

公司深度报告/医药生物

领域发展成为全版图巨头。德国 GEA 集团意为“全球工程”联盟，始建于 1920 年，1989 年 上市，总部位于德国波鸿，目前 GEA 已涉及固体制剂领域，包括：混合、制粒、压片、包衣 等完整的工艺流程。BOSCH 公司于 1886 年在德国创办，总部位于德国斯图加特，是德国最 大的工业企业之一，BOSCH 公司博世包装技术事业部 1974 年成立，通过长期系统增长与收 购，成为全球制药装备巨头之一。目前，国内制药装备龙头市占率较低，涉及领域也比较局限，行业龙头仍有整合动力，从而发展成在全球具有竞争力的制药装备玩家。

我国制药装备竞争格局分散，本土厂商占比仍低。随着国内市场需求的扩大，国外制药装 备厂商纷纷加大了在中国市场的投资规模与销售力度，凭借其在资金、人才、设备、技术、研 发等方面的优势，占据了国内高端制药装备的主要市场份额。其中 SYNTEGON 和 Cytiva 等 国外制药装备龙头企业占据市场重要地位，尤其在部分中高端装备领域，我国制药装备厂商在 技术、性能等方面与国外制药装备龙头企业存在一定差距。根据灼识咨询测算，中国制药装备 市场竞争格局分散，本土厂商占比很低，国外厂商仍占主导地位。

图 7：2020 年中国制药装备市场份额分布

资料来源：灼识咨询，中国银河证券研究院

国内制药装备行业致力于实现进口替代。随着国内制药装备厂商研发投入的持续加大，产品性能的提升和品牌影响力的提高，国内制药装备市场格局将会逐渐改变，国产替代成为行 业发展重要趋势。经过数十年的开拓和积累，我国制药装备行业逐步形成了一批以东富龙、楚 天科技等为代表的，具有较强研发能力、拥有自主知识产权和较强竞争力的制药装备厂商。经 过多年发展，我国制药装备行业逐渐打破了国外高端制药设备供应商对跨国制药企业、国内外 大型制药企业、CRO、CMO/CDMO 等企业的垄断。目前，我国制药装备龙头企业的产品质量、技术水平已达到国际先进水平，进口替代进程不断向前，并凭借产品技术优势、价格优势进入 国际市场参与竞争。与此同时，2020 年新冠疫情以来，由于国际物流缓慢、产品进口受限、下游客户对交货时间的高要求等因素，境外制药装备厂商已难以满足国内药企的需求，为国内

公司深度报告/医药生物

制药装备企业带来了发展窗口期。未来，越来越多的国内制药装备厂商将进一步加强自主研 发，在多个环节切入制药产业链，全方位、多领域实现进口替代。

国内行业龙头集中度仍需进一步提升。制药装备行业长期以来集中度较低，不利于产品 的研发升级以及行业效率的提升。随着供给端改革的深入，经济的新常态化将逐步淘汰低附加 值和过剩产能。规模较小的企业在这一过程中最终将退出行业竞争，为行业内的龙头企业带来 了大量的并购机遇，有助于行业内的龙头企业扩大规模，进一步完善产业链。原来被中小制造 企业占据的市场份额，也将逐步释放出来，为行业内的龙头企业带来新的增长。同时，产业升 级、技术创新需要更大的科研投入和资本支持，竞争的门槛将进一步提高，将有利于行业内的 龙头企业整合产业资源，优化产品结构，提高综合竞争力。

公司深度报告/医药生物

三、公司拟定增扩充产能及发展 CGT 业务

（一）公司股本集中，控股权稳定

截至 2021 年 12 月 31 日，郑效东持有公司 41.25%的股份，根据郑效东与郑可青于 2019 年 12 月 5 日签订的《表决权委托协议》和《一致行动协议》，郑效东另拥有郑可青持有公司 20.00%股份对应的表决权，即合计拥有公司 61.25%股份对应的表决权，郑效东系公司的控股 股东，拥有公司的控制权，亦为公司的实际控制人。自公司上市以来，公司控股股东和实际控 制人未发生变更。除郑效东和郑可青外，公司不存在其他持股 5%以上的股东。公司股份表决 权集中，大股东控制权稳定。

图 8：公司主要股权关系

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

（二）公司拟定增扩张产能及发展 CGT 业务

公司于 2022 年 4 月底发布公告，拟向特定对象发行不超过发行前股本 30%的股份，募资 不超过 32 亿元，用于生物制药装备产业试制中心、江苏生物医药装备产业化基地、浙江东富 龙生物技术有限公司生命科学产业化基地三个项目以及补充营运资金。公司目前尚未确定具

体发行对象。

本次发行不会导致公司控制权变更。按照公司目前总股本的 30%作为发行股数上限，若按 照发行股票数量的上限发行且控股股东、实际控制人不参与认购，本次发行完成后，公司控股 股东、实际控制人合计持有公司股份比例和股份表决权比例将分别下降至 31.73%和 47.12%，根据《上市公司收购管理办法》第八十四条第（二）项以及《深圳证券交易所创业板股票上市 规则》第 13.1 条第（七）项的规定，郑效东仍拥有公司的控制权。因此，本次发行不会导致公 司控制权发生变化。

本次募投项目可助公司布局前沿领域。制药装备行业属于高技术门槛行业，具有产品技术

升级快、研发投入大、研发周期长等特点，制药装备和耗材领域的研发需紧跟医药行业的发展

趋势，根据下游药企新的治疗手段、方式等进行工艺改进和研发创新。通过本次募投项目实施，

公司深度报告/医药生物

公司将开发更多关键核心工艺装备，推动我国医药产业的创新和发展。同时，在制造业智能化、数智化和信息化升级背景下，公司将成立智能研究室，通过引进行业内高端人才，建立研发、中试放大、规模生产的主流生物制药自控的技术平台，保持公司在行业内的技术领先优势，保 证公司快速稳定发展，进一步提升自主创新能力。

本次募投项目可助公司提高产能，助推业绩增长。公司目前产能已趋于饱和，随着订单增 加产能瓶颈进一步凸显，产能不足已成为制约公司发展的重要因素，公司亟需扩充产能以满足 下游快速增长的市场需求。随着公司不断加大研发投入，新技术试制和新产品生产均需要建设 配套的先进产线。本次募投项目将配置性能优越的生产设备满足自动化、智能化的生产需求，同时发挥区位优势，降本增效，强化公司供应能力，与现有生产基地形成良好的协同，提升公 司的综合实力，为公司未来业绩增长提供重要推动力。

本次募资补充营运资金可提高公司抗风险能力。随着公司资产规模和业务规模的不断增 长，以及研发投入的持续加大，公司日常营运资金需求亦不断增加。本次向特定对象发行股票 有助于公司优化资本结构，提高抗风险能力，降低财务风险。本次向特定对象发行股票募集资 金到位后，公司的资金实力有所提升，为公司的长期战略、业务布局、研发投入等多个方面提 供充足的资金保障。

表 3：公司定增资金拟投入项目

制剂核心装备产线建设

GMP 要求的制药装备，扩大产品产能

离类等产品

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

（一）生物制药装备产业试制中心项目
本项目拟在上海市闵行区进行生物制药装备产业试制中心整体建设及复杂制剂核心装备 产线建设，其中产业试制中心重点围绕前沿技术开发、新产品研发和核心产品的升级迭代和信 息化升级等方面开展，通过组建和升级生物工程试制中心、注射剂试制中心、固体制剂试制中 心等，全面增强公司持续创新能力和制药工艺的理解能力，满足市场对新产品、新技术的需求，为公司未来发展提供坚实的工艺储备和技术积累。复杂制剂核心装备产线扩张，将提高公司在 微球、脂质体、载药脂肪乳等复杂制剂制备装备的产能。本项目由公司实施，建设期为 36 个 月。

（二）江苏生物医药装备产业化基地项目
公司将结合国内外制药工艺演变趋势和下游客户升级需求等，在江苏省盐城东台市建设 生物医药装备产业化基地，主要用于生产冻干系统、后道灯检和包装线等符合 GMP 要求的制 药装备，扩大产品产能。本项目实施主体为公司全资子公司东富龙智能装备制造（江苏）有限

公司深度报告/医药生物

公司，建设期为 24 个月。

（三）浙江东富龙生物技术有限公司生命科学产业化基地项目

本项目拟在浙江省杭州市建设生命科学产业化装备制造基地，主要为细胞和基因治疗新 型生物药提供符合 GMP 要求的设备仪器、培养基类、包材类及液体分离类等产品。本项目实 施主体为公司全资子公司东富龙生物，建设期为 36 个月。

公司深度报告/医药生物

四、国产制药装备龙头，生物药装备发展迅猛

（一）公司业务以制药装备为主

公司是一家为全球制药企业提供制药工艺、核心装备、系统工程整体解决方案的综合性 制药装备服务商，主营业务为制药装备等的研发、生产、销售和技术服务。公司主营业务分 为三大板块，分别为制药装备板块、医疗技术与科技板块、食品装备工程板块。经过近三十 年技术钻研和突破，公司产品和服务不断丰富，业务链不断向下游拓展，打造了“装备+工 程+耗材”一体化商业模式。根据公司 2021 年年报，贡献收入占比较大的依次是注射剂单机 及系统、生物工程单机及系统、净化工程及设备、医疗器械等。

图 9：公司 2021 年收入各分类占比

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

公司制药装备板块主要为制药企业提供非标定制化的制药系统设备及一站式整体解决方 案，业务领域涵盖化学小分子药和生物大分子药。公司提供的产品和解决方案基本覆盖药品 生产的全流程，包括药厂原料药解决方案（化学药合成、中药提取、生物大分子原液）和制 剂解决方案（注射剂、固体制剂）、检查包装、机电安装、净化空调系统、文件验证、自动化 和信息化软件、厂房设计等。东富龙制药装备板块的产品和解决方案广泛应用于疫苗、血制 品、抗体、抗生素、化学药品、诊断制剂、保健品、中药西制等药物制造领域。

公司医疗技术与科技板块主要聚焦于制药、医疗行业前端技术的研究与开发，主要布局 细胞治疗、基因治疗、生物样本库、耗材及消毒等领域，形成仪器、设备、耗材多维一体的 一站式服务。在细胞治疗领域，为免疫细胞、干细胞等制备生产提供整体解决方案；在基因 治疗领域，为核酸药物等研发及产业化提供整体解决方案；在生物样本库领域，研发自动化 样本存储管理系统，提供细胞、组织样本库整体解决方案；在耗材领域，公司已经在一次性 袋子、试剂、填料、过滤、硬质包材等方面形成了完善的耗材方案；在消毒领域，致力于空

公司深度报告/医药生物

气物表消毒、感染控制、终末消毒及多重耐药菌消毒，提供环境消毒整体解决方案。主要产 品有细胞药物生产管理系统、细胞药物制备全站、蜂巢培养系统、自动化液氮存储管理系 统、空气消毒机以及培养基等。

公司食品装备工程板块主要为果蔬加工、农牧产品、饮料、啤酒、乳制品、保健品等领 域提供包括工艺技术研发、工程设计、设备制造、工程安装、培训服务在内的装备及工程服 务。主要产品包括清洗机、打浆机、超高温杀菌系统、发酵罐、全自动后道包装系统等。

表 4：公司主要产品

公司深度报告/医药生物

同时也用于食品和医美行业等塑料容器的无菌包装

等特点

公司深度报告/医药生物

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

（二）公司业绩爆发式增长，生物工程装备业务发展迅速

受益于疫情需求，去年公司收入爆发式增长。近年来，公司业绩明显好转，公司自 2020 年开始摆脱微利状态，收入增速自 2021 年开始明显提速。公司制药装备产品多元化布局成效 显现，注射剂、固体制剂、生物大分子、细胞与基因装备等多领域产品稳步增长。自 2021 年

起，受益于抗体、疫苗等生物大分子药物的全球发展态势和产能建设，公司生物原液相关装备

获得更多国内外市场机会，生物大分子装备整体解决方案能力获得提升。2021 年，公司收入 同比增长 54.83%，扣非归母净利润同比增长 92.00%。2022Q1 公司业绩继续加速增长，公司 收入同比增长 72.67%，扣非归母净利润同比增长 95.78%。

图 10：公司近年来业绩及增速表现

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

受益于靶向疗法发展和新冠疫情需求，生物工程单机及系统发展迅速。近年来，随着技术

不断进步，新靶点的发现和新型靶向药物的开发进程得以加快，各类疾病尤其是肿瘤的治疗指

南对于靶向治疗的推荐力度逐渐加强，靶向药的临床和获批数量日益增多。创新治疗方式例如

公司深度报告/医药生物

细胞和基因治疗需要生物培养、扩增等工艺流程，对制药装备厂商在新型生产装备和生产解决

方案方面提出新要求。2021 年新冠疫苗和新冠抗体疗法也进一步刺激了生物工程相关装备的 需求。2019 年至 2021 年，公司生物工程单机及系统的收入占比从 3.10%跃升至 21.65%，生物

工程板块大幅放量带动公司业绩快速增长。

图 11：公司部分业务收入占比变动

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

（三）在手订单充足，下游需求旺盛

公司下游需求持续旺盛，破除了投资者对疫情期间需求不可持续的担心。公司产能不断

扩张，但仍然常年满负荷运行，最近还拟定增扩充产能，反映了公司下游需求的旺盛。公司合

同负债持续增加，反映了公司在手订单充足，未来收入有望持续增长。合同负债主要和未来的

收入挂钩，公司 2021 年合同负债期末余额高达 41.92 亿元，相比于 2020 年大幅增长，意味着 公司 2022 年收入可能继续大幅增长。公司合同负债和次年收入的比值比较稳定，常年在 40% 以上波动。截至 2022 年一季度末，公司现存合同负债余额 39.22 亿元，比上年年末进一步增

加。之前有投资者担忧制药装备公司需求会在短暂的疫情提振后大幅滑坡，但现在看下游需求

基础依然坚实。

表 5：公司产能利用情况

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

公司深度报告/医药生物

图 12：公司合同负债和收入关系

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

（四）高毛利板块提升盈利能力，继续加大研发投入力度

公司盈利水平在 2021 年大幅提升。受益于生物工程单机及系统、医疗装备及耗材等高毛 利业务占比的提升，公司 2021 年毛利率提升 4.34pp 至 46.10%，净利率提升 3.36pp 至 21.14%。公司销售费用率和管理费用率变化不大，公司净利率提升主要依靠毛利率提升。预计随着生物

工程相关业务占比继续提升，公司盈利能力将进一步改善。

公司继续加强研发投入，在 CGT 等领域尝试突破。为了保持在制药装备、工艺及方案的 技术领先优势，公司注重自主研发和技术创新，在前沿技术研发、工艺迭代升级、配套方面的

投入不断增加，以满足客户定制化要求和市场需求。近年来，公司研发投入金额不断加大，研 发费用支出占比逐年提高。从 2018 年至 2021 年，公司研发费用占收入比例由 5.10%提升至 6.79%。2021 年公司研发费用同比增长 82.22%，主要系公司在报告期内增加多个研发项目，加大了研发投入，研发人员人数增加同时薪酬也有比较大的提升，同步计提了研发人员的股权 激励费用。在最新的定增方案中，公司将继续加强对 CGT 领域制药装备的研发投入，生命科 学产业化基地的建设也将配套小试、中试等必要研发设施。

公司深度报告/医药生物

图 13：公司盈利水平和费用指标

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

公司深度报告/医药生物

五、同行业上市公司财务指标对比

（一）盈利指标对比

这里选取申万三级行业医疗设备的公司，对比 2021 年度的公司财务指标和相对应的行业 中位数。2021 年公司销售毛利率为 45.88%，同行业中位数为 52.41%；公司销售净利率为 21.23%，同行业中位数为 16.94%；公司 ROE 为 20.89%，同行业为 12.03%。公司毛利率低于行业中位 数，但是净利率和 ROE 均高于行业中位数。

尽管公司毛利率低于行业中位数，但净利率仍高于行业中位数，主要是因为公司产品主要

面对制药企业，这一环节销售费用率较低。同时，公司作为制药装备国内龙头之一，行业议价

能力较强，这也导致其销售费用占比较少。

图 14：公司和同行业 2021 年度盈利能力指标对比

资料来源： Wind，中国银河证券研究院

（二）流动性指标和经营效率指标对比

这里选取申万三级行业医疗设备的公司，对比 2021 年度的公司财务指标和相对应的行业 中位数。截至 2021 年末，公司产权比率为 1.17，同行业中位数为 0.34；公司流动比率为 1.63，同行业中位数为 3.79；公司速动比率为 1.01，同行业为 3.05。公司负债水平高于行业平均水

平，资产流动性低于行业平均水平，主要是因为制药装备属于重资产行业，资产流动性尤其比

不上那些兼营医用耗材的医疗设备企业。

截至 2021 年末，公司总资产周转率为 0.51，同行业中位数为 0.50；公司应收账款周转率 为 5.49，同行业中位数为 6.43；公司存货周转率为 0.93，同行业为 2.41。制药装备建设周期较

长，因此公司的应收账款和存货周转率要低于医疗设备企业的一般水平。

公司深度报告/医药生物

图 15：公司和同行业 2021 年度流动性和经营效率指标对比

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

公司深度报告/医药生物

六、投资建议
我们看好公司未来的发展前景。首先，公司所处的制药装备行业位于医药产业链上游，不 承受政策压力，属于高端制造产业升级鼓励领域，且下游需求受个别领域波动影响小。其次，公司作为国内制药装备龙头之一，积极把握行业转型需求，大力扩充产能，市占率有望进一步 上升。最后，行业驱动因素从政策周期转为下游药企转型换装需求，逐步体现出成长性，公司 估值中枢有望提升。预测 2022-2024 年归母净利润为 11.69/13.95/15.42 亿元，对应 EPS 为 1.84/2.20/2.43 元，对应 PE 为 18/15/14 倍。给予“推荐”评级。

公司深度报告/医药生物

七、附录：

公司深度报告/医药生物

插图目录

图 1：公司和行业主要估值指标对比 ......................................................................................................................................... 3 图 2：医药产业链面临的政策压力概览 ..................................................................................................................................... 5 图 3：近年来中国制药装备市场和全球市场规模对比 ............................................................................................................. 7 图 4：近年来中国制药装备市场规模变化（亿元） ................................................................................................................. 8 图 5：近年来全国医院药品市场销售额增速 ............................................................................................................................. 9 图 6：2020 年中国制药设备各类占比 ...................................................................................................................................... 10 图 7：2020 年中国制药装备市场份额分布 .............................................................................................................................. 12 图 8：公司主要股权关系 ........................................................................................................................................................... 14 图 9：公司 2021 年收入各分类占比 ......................................................................................................................................... 17 图 10：公司近年来业绩及增速表现 ......................................................................................................................................... 20 图 11：公司部分业务收入占比变动 ......................................................................................................................................... 21 图 12：公司合同负债和收入关系 ............................................................................................................................................. 22 图 13：公司盈利水平和费用指标 ............................................................................................................................................. 23 图 14：公司和同行业 2021 年度盈利能力指标对比 ............................................................................................................... 24 图 15：公司和同行业 2021 年度流动性和经营效率指标对比 ............................................................................................... 25

公司深度报告/医药生物

表格目录

表 1：制药装备分类 ................................................................................................................................................................... 10 表 2：制药装备行业主要国际竞争对手 ................................................................................................................................... 11 表 3：公司定增资金拟投入项目 ............................................................................................................................................... 15 表 4：公司主要产品 ................................................................................................................................................................... 18 表 5：公司产能利用情况 ........................................................................................................................................................... 21

公司深度报告/医药生物

分析师承诺及简介

本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过

去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

刘晖：北京大学汇丰商学院西方经济学硕士，生命科学学院学士。2018 年加入中国银河证券。

评级标准

行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。

中性：行业指数与基准指数平均回报相当。

回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。

公司评级体系

本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客 户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。

本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工 具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观 公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它 与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券 不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。

本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负 责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。

银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提 供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关 系后通知客户。

银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券 书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者 转发的本公司证券研究报告。

本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。

联系

深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层

上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层

北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦

公司网址：www.chinastock.com.cn

深广地区：苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn 崔香兰 0755-83471963 cuixianglan@chinastock.com.cn 上海地区：何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 陆韵如 021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn 北京地区：唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn