南网能源评级背靠南网，聚焦分布式光伏的综合能源服务商

股票代码 ：003035
股票简称 ：南网能源
报告名称 ：背靠南网，聚焦分布式光伏的综合能源服务商
评级 ：买入
行业：专业服务

◼公司聚焦分布式光伏、建筑节能，致力于打造南网下属综合能源服务平 台：公司是以合同能源管理模式为主的综合能源服务商，覆盖多领域节 能服务。在合同能源管理模式下，公司开展工业节能（包括分布式光伏 节能）、建筑节能、城市照明节能业务以及综合资源利用业务。公司近

股价走势

成本累计下降约 90%，为 2017 年后分布式光伏迅速发展提供了基础；

的 19.34%提升至 2021 年的 53.35%。

企业节能改造的动能：公司分布式光伏项目储备丰富，装机容量逐年递 增。公司分布式光伏累计装机容量从 2017 年的 420.02MW 增长至 2021 年的 1042.68MW，年复合增速 25.52%，在手项目数量从 77 个增长至 200+个。合同能源管理模式优势显著，激发工商业企业分布式光伏项目 需求释放。公司加速布局农光互补业务，收入增长空间较大。

◼盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 32.28 亿 元、40.48 亿元、50.81 亿元，同比增长 24.1%、25.4%、25.5%；归母净 利润 5.84 亿元、7.04 亿元、9.21 亿元，同比增长 23.2%、20.51%、30.90%，对应 PE 为 41 倍、34 倍、26 倍。基于公司背靠南方电网资金、项目实 力雄厚，首次覆盖，给予“买入”评级。

◼风险提示：我国分布式光伏发展不及预期的风险；可再生能源补贴过长 时间无法收回的风险；毛利率超预期下滑的风险等

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公司深度研究

内容目录

1. 公司简介：背靠南方电网，聚焦分布式光伏的综合能源服务商 .................................................. 4 1.1. 业绩：分布式光伏和农光互补毛利占比 62%，是公司核心盈利来源 ................................ 4 1.2. 业务：合同能源管理模式下，覆盖工业节能、建筑节能等多领域..................................... 6 2. 分布式+储能是实现用户侧经济性的终极选择 ................................................................................ 7 2.1. 电力供给发展趋势：从集中式走向分布式............................................................................. 7 2.2. 分布式光伏政策以及电价情况：2021 年 6 月光伏进入平价上网阶段................................ 8 2.3. 分布式光伏发展现状：2021 年分布式光伏新增装机占比提升至 53% ............................. 10 3. 核心竞争力：合同能源管理模式下，公司资本壁垒高 ................................................................ 13 3.1. 分布式光伏项目储备丰富，核心客户在手........................................................................... 13 3.2. 合同能源管理模式激发客户需求释放，公司资金、技术优势显著................................... 14 3.3. 农光互补业务空间大，看好公司农光互补业务弹性........................................................... 15 4. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................ 16 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 17

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图表目录

图 1：公司股权结构（截至 2022 年 4 月 8 日）................................................................................. 4 图 2： 2018-2022Q1 公司营收及归母净利润表现 ............................................................................... 5 图 3： 2018-2022Q1 毛利率、归母净利率、ROE 表现 ...................................................................... 5 图 4： 2018-2022Q1 年公司资产负债率和应收账款表现 ................................................................... 5 图 5： 2018-2022Q1 经营活动现金流表现 ........................................................................................... 5 图 6： 2018-2021 年公司各业务收入表现（亿元） ............................................................................ 6 图 7： 2018-2021 年公司各业务毛利率表现 ........................................................................................ 6 图 8： 2021 年我国分布式新增装机 29.28GW，累计装机容量达 107.51GW（单位：GW）........ 8 图 9： 2021 年我国分布式光伏新增装机占比提升至 53% ............................................................... 11 图 10： 2021 年我国分布式光伏累计装机占比提升至 35% ............................................................. 11 图 11：各影响因素在时间轴上对装机规模时间演变规律的影响程度 ........................................... 12 图 12： 2017-2021 年公司分布式光伏累计装机量 ............................................................................ 13 图 13： 2017-2021 年公司分布式光伏发电量 .................................................................................... 13 图 14：公司部分客户及其所在行业................................................................................................... 14

表 1：公司核心业务介绍....................................................................................................................... 7 表 2：分布式风电、天然气、光伏真正意义开始推广时间及政策................................................... 8 表 3：我国分布式光伏政策梳理........................................................................................................... 9 表 4： BAPV 和 BIPV 对比...................................................................................................................... 12 表 5：公司代表性分布式光伏项目..................................................................................................... 13 表 6：合同能源管理是工商业企业建设分布式光伏的不二之选..................................................... 15 表 7：截至 2021 年底，公司有 8 个农光互补项目........................................................................... 15 表 8：公司营业收入拆分表（单位：百万元）................................................................................. 16 表 9：可比公司估值表（截至 2022 年 6 月 7 日）........................................................................... 16

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1. 公司简介：背靠南方电网，聚焦分布式光伏的综合能源服务商

公司是南方电网旗下的综合能源服务商，国内唯一一家同时具备三大节能领域 5A 级顶级资质公司。公司从事分布式光伏、农光互补、建筑节能建设与运营业务，是国家

工信部推荐的节能服务公司、国内唯一一家同时具有公共设施节能、工业节能、建筑节 能领域 5A 级证书的公司。公司是南方电网旗下首个上市平台，截至 2022 年 4 月 8 日，南方电网作为第一大股东直接持股比例达 40.39%。依托于大股东背景优势，公司业务在 以广东为核心的华南地区发展迅速，2021 年华南地区营收达 18.76 亿元。公司从华南地 区起步，逐步向全国拓展，2018-2021 年华南以外的地区营收占比从 11.79%增长至 27.85%。

图1：公司股权结构（截至 2022 年 4 月 8 日）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

1.1. 业绩：分布式光伏和农光互补毛利占比 62%，是公司核心盈利来源

公司近三年业绩保持高增，归母净利润 3 年 CAGR 达 36.8%。2018-2021 年，公司 营业收入从 12.19 亿元增长至 26.00 亿元，年复合增长 28.72%；归母净利润从 1.86 亿元 增长至 4.74 亿元，年复合增长 36.8%。盈利能力方面，2018-2022Q1，公司毛利率为 37.86%、38.26%、40.49%、40.43%、33.08%，归母净利率为 15.23%、18.31%、19.84%、18.23%、15.46%，加权 ROE 为 14.83%、9.84%、9.34%、8.41%、1.49%。

公司资金优势显著，国家可再生能源补贴发放后资金实力将进一步提升。公司所处

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行业为资本密集型按行业，2019-2022Q1 公司资产负债率保持在 49%-57%之间，负债水 平良好。应收账款及应收账款占营收比重逐年递增，主要系国家可再生能源补贴延期发 放所影响，但公司经营活动现金流净额连续四年保持正值，说明公司现金流优势显著，受补贴延期发放影响较小。2022 年 5 月 11 日召开的国务院常务会议表示要在前期支持 的基础上再向中央发电企业拨付 500 亿元可再生能源补贴。截至 2021 年 12 月 31 日，公司未发放可再生能源补贴约有 12 亿元，补贴落地后，公司将有更多资金投入至项目 中。

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图4：2018-2022Q1 年公司资产负债率和应收账款表现

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图5：2018-2022Q1 经营活动现金流表现

数据来源：Wind，东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所

分业务看，分布式光伏业务和农光互补业务 2021年毛利率超 58%，毛利占比 62%。2018-2021 年公司分布式光伏业务从 3.96 亿元增长至 7.89 亿元，年复合增长 26.33%；

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农光互补业务增长迅猛，从 0.29 亿元增长至 2.19 亿元，复合增速达 96.16%；建筑节能

业务收入占比逐年下行，从 28.25%下降至 24.41%。2018-2021 年工业节能-分布式光伏

业务和农光互补业务毛利率均保持在 58%以上，远高于公司整体毛利率，为公司核心盈

利业务。

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

1.2. 业务：合同能源管理模式下，覆盖工业节能、建筑节能等多领域

公司是以合同能源管理模式为主的综合能源服务商，覆盖多领域节能服务。在合同 能源管理模式下，公司开展工业节能（包括分布式光伏节能）、建筑节能以及城市照明节 能业务。此外，公司业务还覆盖综合资源利用，包括生物质综合利用和农光互补业务。

1）分布式光伏节能：以“自发自用，余电上网”模式为主，为工商业企业提供分布 式光伏建设及运营服务。截至 2021 年底，公司分布式光伏在运项目逾 200 个，总装机 量约 1042.68MW。公司还试点推进 BIPV 项目，截至 2022 年 5 月已有 2 个项目并网。

2）建筑节能：在合同能源管理模式下，通过改造既有建筑空调、采暖等系统和投 资运营新建建筑用能系统提供节能服务。截至 2021 年底，公司累计服务建筑节能面积 约 695 万平方米，累计托管电量约 5.84 亿 kWh。

3）农光互补业务：利用农业屋顶“一地二用”模式进行光伏发电运营。截至 2021 年底，公司在运农光互补项目 8 个，装机容量约 335.59MW。

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表1：公司核心业务介绍

数据来源：招股说明书，公司公告，东吴证券研究所

2. 分布式+储能是实现用户侧经济性的终极选择

分布式与储能相结合是实现用户侧经济性的最佳方案。分布式能源是一种建在用户 端的能源供应方式，可独立运行，也可并网运行，是以资源、环境效益最大化确定方式 和容量的系统，将用户多种能源需求，以及资源配置状况进行系统整合优化，采用需求 应对式设计和模块化配置的新型能源系统，是相对于集中供能的分散式供能方式。分布 式发电具有能效高、污染小、可靠性高、安装地点灵活等优点，但同时又存在输出功率 波动性强、控制复杂等不足，为了整合分布式发电的优势，提高可再生能源的利用率，增强电网的稳定性，实现用户收益的最大化，储能系统因此至关重要。当多个分布式电 源+储能组合时，就实现了多种能源的调配与优化，即微电网。微电网是指由分布式电 源、储能装置、相关负荷和监控等汇集而成的发配电系统。微电网是储能最重要的应用 领域，作为微电网中必不可少的部分，储能在微电网中起了至关重要的作用。

2.1. 电力供给发展趋势：从集中式走向分布式

集中式供应已成为现在主流，随着能源结构的优化，分布式能源将在未来电力重要 中发挥越来越重要的作用。我国真正意义上的分布式能源起始于 2003 年前后，我国开 始陆续建设天然气分布式能源站，主要项目包括上海浦东国际机场项目、北京燃气集团 控制中心大楼项目、北京火车南站项目等。十三五期间，我国进一步加大了分布式能源 的发展支持力度。自 2009 年实施“金太阳示范工程”以来，我国出台了一系列分布式 光伏鼓励政策，2012 年国家能源局下发《关于申报分布式光伏发电规模化应用示范区的 通知》，通知要求：在每个省建立 500MW 分布式光伏示范区，我国正式开启分布式光伏 试点及推广。2017 年 5 月，国家能源局出台了《关于加快推进分散式接入风电项目建设 有关要求的通知》，明确了优化风电布局，探索分散式风电高效发展，促进分散式风能资 源合理利用的基本原则。2017 年 6 月，国家发展改革委发布《关于加快推进天然气利用 的意见》，提出促进分布式天然气利用的主要政策措施。

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表2：分布式风电、天然气、光伏真正意义开始推广时间及政策

数据来源：政府网站，东吴证券研究所

2021 年我国分布式光伏新增装机 29.28GW，累计装机容量达 107.51GW，我国分

布式光伏呈现高速发展。分布式光伏是一种清洁高效、就地消纳的能源利用方式，具有

可以结合自身发电需求和资金进行模块化设计、场地局限性小且绿色环保等优点。2017

年，《能源生产和消费革命战略（2016—2030）》（发改基础〔2016〕2795 号）提出：2030

年非化石能源发电量占全部发电量的比重力争达到 50%，其中理想状态下分布式光伏占

比达到 6.7%，有力推动了我国分布式光伏的发展。目前分布式光伏是我国发展最快的分

布式电源，特别是在电能需求大的地区发展尤为迅速。

图8：2021 年我国分布式新增装机 29.28GW，累计装机容量达 107.51GW（单位：GW）

数据来源：国家统计局，东吴证券研究所

2.2. 分布式光伏政策以及电价情况：2021 年 6 月光伏进入平价上网阶段

我国分布式光伏主要经历了四个发展阶段，2021 年 6 月正式进入全面平价上网阶

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段。我国分布式光伏的发展主要经历了四个阶段，第一阶段：理念形成和示范工程探索

阶段，第二阶段：国家全面推广阶段，第三阶段：市场多元化推广阶段，第四阶段：全 面平价上网阶段。（1）国家全面推广阶段：我国对分布式光伏发电规模化应用的引导始 于 2009 年“太阳能屋顶计划”和金太阳示范工程的实施。截至 2012 年底，“太阳能屋 顶计划”与金太阳示范工程累计核准项目 6.33GW，短时间内促成了国内光伏市场的跃 进。尽管当时“分布式”在中国尚没有明确的定义，但所有“太阳能屋顶计划”中的项

目以及大部分金太阳示范工程中的项目均为建筑光伏。“分布式光伏发电”概念的提出

与探索性开发也为日后国家对分布式光伏发电的战略导向与应用市场的开拓奠定了基 础。（2）国家全面推广阶段：2012 年下半年，我国充分认识到分布式光伏发电的应用优 势及战略价值，开始着力部署并积极推动分布式光伏发电的发展。（3）市场多元化推广 阶段：2014 年 9 月，国家能源局发布《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通 知》。此通知核心在于完善了此前分布式光伏发电发展政策，对项目中出现的并网难、审

批难、结算难等问题进行了统一规范，同时明确了在能源改革新时期下中国分布式光伏 发电的发展导向。（4）全面平价上网阶段：2021 年 6 月，国家发改委发布《关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知》，明确：2021 年起，中央财政对新备案工商业 分布式光伏项目不再补贴，实行平价上网；新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上

网电价。

表3：我国分布式光伏政策梳理

发展。

《国务院关于促进光伏产业健康
发展的若干意见》

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光伏产业健康发展的通知》

领域积极推广政府和社会资本合
作模式的通知》

电网销售电价相当。

可自愿通过参与市场化交易形
成上网电价。

共建筑屋顶总面积可安装光伏
发电比例不低于 40%；工商业
厂房屋顶总面积可安装光伏发
电比例不低于 30%；农村居民
屋顶总面积可安装光伏发电比
例不低于 20% 。

数据来源：政府官网，东吴证券研究所

2.3. 分布式光伏发展现状：2021 年分布式光伏新增装机占比提升至 53%

我国光伏分布式光伏发电占比显著提升，分布式光伏新增占比从 2014 年的 19.34%

提升至 2021 年的 53.35%。在 2018 年 2 月以前自发自用比波动幅度大且频繁，是因为

在 2017 年分布式光伏发展迅速，新进入的用户较多，但此时可参考的盈利方案有限，

用户在摸索收益最大的自发自用比，一段时间后，用户熟悉了规则且可参考的案例变多，

自发自用比最终稳定在 20%~30%。发电量和上网电量由于资源条件的差异随时间呈现

周期性的变化，在每年 7—9 月处于高峰，每年 1 月处于低谷，但对自发自用的比例并

无太大影响，随着电网的建设和发展，整体的发电量和上网电量都处于上升趋势。

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数据来源：国家能源局，东吴证券研究所

数据来源：国家能源局，东吴证券研究所

集中式光伏受资源禀赋以及本地消纳能力限制，分布式光伏市场规模和占比提升确 定性较强。2013-2016 年是我国分布式光伏的起步阶段，新增的分布式光伏装机容量仅 为光伏总装机的 20%不到，因为在发展初期分布式光伏不具备集中式光伏的规模优势，随着光伏技术的不断发展，到 2017 年，我国光伏的度电成本累计下降约 90%，为 2017 年后分布式光伏迅速发展提供了基础；同时，集中式光伏开始受到资源禀赋限制和电能 需求的影响，较好的集中式光伏资源区已被开发殆尽，集中式光伏高发区本地消纳能力 有限。2018 年开始我国积极推进平价上网项目，分布式光伏的政策补贴大幅减少，光伏 市场开始逐步淘汰落后产业。分布式光伏装机规模在地区间存在差异，资源禀赋高的西 部地区反而分布式光伏装机少，主要原因在于东部沿海地区的经济发展水平和电能需求 远大于西部内陆地区，工业企业和商业、居民楼宇是分布式光伏安装和消纳的基础，本 地消纳能力有限的西部内陆地区需靠电网跨区输送，适应于远距离输电的特高压电网发 展相对滞后，不能暴涨光伏发电全额优先上网，而且光电的电能品质和价格与煤电相比 处于劣势，外送通道受限。

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图11：各影响因素在时间轴上对装机规模时间演变规律的影响程度

数据来源：《多种因素影响下分布式光伏典型特征演变规律研究》，东吴证券研究所

建筑光伏（BAPV）作为分布式光伏未来最主流的应用，发展前景大，目前已被公 认为是未来光伏发电的最大市场和主要发展方向。用于建筑物的太阳能光伏发电系统按 照其与建筑结合方式的不同，大致可分为两类，即 BAPV 和 BIPV。BAPV 是指附着在 建筑物上的太阳能光伏发电系统，也称为“安装型”太阳能光伏建筑。它的主要功能是 发电，与建筑物功能不发生冲突，不破坏或削弱原有建筑物的功能。BIPV 即光伏建筑 一体化，是与建筑物同时设计、同时施工和安装并与建筑物形成完美结合的太阳能光伏 发电系统，也称为“构建型”和“建材型”太阳能光伏建筑。它作为建筑物外部结构的 一部分，既具有发电功能，又具有建筑构件和建筑材料的功能，甚至还可以提升建筑物 的美感，与建筑物形成完美的统一体。

表4：BAPV 和 BIPV 对比

侵蚀，固定结构压力较大，
安全性降低

数据来源：《光伏和建筑一体化技术的应用和发展》，东吴证券研究所

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3. 核心竞争力：合同能源管理模式下，公司资本壁垒高

3.1. 分布式光伏项目储备丰富，核心客户在手

公司分布式光伏项目储备丰富，装机容量逐年递增。公司分布式光伏累计装机容量 从 2017 年的 420.02MW 增长至 2021 年的 1042.68MW，年复合增速 25.52%，在手项目 数量从 77 个增长至 200+个。公司运营的中山格兰仕分布式太阳能光伏是全球最大单厂 区分布式光伏发电项目，装机量达 52MW，2015 年 10 月投运至今发电量超过 3 亿千瓦 时。《南方电网公司新兴业务“十四五”发展规划》中表示，要以南网能源为主体，打造 全国分布式光伏规模最大的龙头企业，据此我们认为未来 4-5 年公司装机容量将继续保 持高增。

数据来源：国家能源局，招股说明书，公司公告，东吴

数据来源：国家能源局，招股说明书，公司公告，东

证券研究所 吴证券研究所

注：2020-2021 年发电量为我们测算数据

表5：公司代表性分布式光伏项目

数据来源：招股说明书，东吴证券研究所

公司拥有核心客户，客户多为各行业知名企业。公司分布式光伏项目已在汽车制造

业、电器制造业深耕多年，其中汽车制造业客户包括东风日产、广汽本田、大众汽车等，

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电器制造业客户包括格力、美的、四川长虹等，客户多为行业内知名企业。此外，公司

分布式光伏项目还涉及烟草、造船、机械重工、生物制药、食品加工、仓储物流等行业。

公司作为国家工信部推荐节能服务商、南方电网旗下的分布式光伏运营商，在客户资源

以及项目选择中拥有更强的话语权。

图14：公司部分客户及其所在行业

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

3.2. 合同能源管理模式激发客户需求释放，公司资金、技术优势显著

合同能源管理模式优势显著，激发工商业企业分布式光伏项目需求释放。工商业企 业建设分布式光伏有自持分布式光伏（DBB 模式、EPC 模式）和合同能源管理模式 2 种 选择，合同能源管理模式有绝对优势：1）资金与非资金投入均较小，节能费用作为效 益；2）技术风险小、节能效果明显。传统的 DBB 模式和 EPC 模式中，分布式光伏项目 建设由承包商承担，但技术风险和节能效果不佳风险由企业承担，这导致承包商经常偷 工建立影响项目后续运营；而 EMC 模式下，技术风险由运营商承担，运营商也要依靠 项目运营获取收益，运营商会确保项目质量。基于此，我们认为合同能源管理模式下的

分布式光伏建设运营是工商业企业的不二之选，并且工商业企业能够在投入较小、不承

担过多风险的情况下获取节能收益，对分布式光伏项目需求将进一步释放。

合同能源管理模式对运营商资金和技术经验要求高，公司以资金优势和项目经验丰 富取胜。EMC 模式中运营商承担了资金投入、项目建设及运营，该模式对运营商资金和 技术经验要求较高，公司在这两方面优势显著：1）作为南方电网旗下的上市平台，公司 融资渠道畅通，且公司近三年资产负债率保持在 49%-57%，现有资金充裕；2）公司在 手分布式光伏项目逾 200 个，项目经验丰富。

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表6：合同能源管理是工商业企业建设分布式光伏的不二之选

合同能源管理期限内归运营

偿转给企业 数据来源：东吴证券研究所

3.3. 农光互补业务空间大，看好公司农光互补业务弹性

公司加速布局农光互补业务，收入增长空间较大。截至 2021 年底，公司有 8 个农 光互补项目，设计装机容量达 346MW，截至 2021 年底，在运装机容量 335.59MW，尚 未达到项目设计峰值，现有 8 个农光互补项目发电量仍有上升空间。此外，根据公司公 告 2021 年 Q1 公司拟以 8.17 亿元建设投资 22.59MW 农光互补项目，项目全部建成投产 后农光互补业务收入将进一步提升。农光互补业务与建筑分布式光伏业务相辅相成，是

我国分布式光伏的重要组成部分。

表7：截至 2021 年底，公司有 8 个农光互补项目

数据来源：招股说明书，东吴证券研究所

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4. 盈利预测与估值

（1）核心假设：2022-2024 年公司工业节能业务增速为 26.0%、27.4%，27.6%，

毛利率分别为 55.2%、54.9%、53.7%；公司建筑节能增速为 30%、30%、

30%，毛利率分别为 25%、25%、25%；综合资源利用业务增速为 20.2%、

22.5%、21.7%，毛利率分别为 38.1%、34.8%、36.5%。

（2）盈利预测与评级：我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 32.28 亿元、40.48

亿元、50.81 亿元，同比增长 24.1%、25.4%、25.5%；归母净利润 5.84 亿元、

7.04 亿元、9.21 亿元，同比增长 23.2%、20.51%、30.90%，对应 PE 为 41

倍、34 倍、26 倍。基于公司背靠南方电网资金、项目实力雄厚，首次覆盖，

给予“买入”评级。

表8：公司营业收入拆分表（单位：百万元）

工业节能

建筑节能

综合资源利用

数据来源：wind，东吴证券研究所

表9：可比公司估值表（截至 2022 年 6 月 7 日）

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数据来源：wind，东吴证券研究所（除太阳能来自于 wind 一致预期，其余来自东吴证券研究所盈利预测）

5. 风险提示

（1）我国分布式光伏发展不及预期的风险。若行业发展不及预期，将对公司造成 不利影响。

（2）可再生能源补贴过长时间无法收回的风险。若可再生能源补贴回款时间超预 期，将对公司资金产生不利影响。

（3）毛利率超预期下滑的风险。或存在原材料成本波动影响公司毛利率的情形。

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南网能源三大财务预测表

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免责及评级说明部分

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买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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