旗滨集团评级买入浮法盈利或达底部区域，光伏有望带来中期成长

股票代码 ：601636
股票简称 ：旗滨集团
报告名称 ：浮法盈利或达底部区域，光伏有望带来中期成长
评级 ：买入
行业：玻璃玻纤

公司报告 | 公司专题研究

旗滨集团（601636）

证券研究报告
2022 年 06 月 09 日

滨 22M4 以来单箱净利可能远超行业平均。目前价格下（6 月 2 日），以天 然气为主要燃料的浮法玻璃生产成本约在 1900 元/吨，高于行业均价，虽 然厂库偏高，但疫情和下游需求疲软或导致社会库存较小。5 月地产销售 数据已呈现回暖迹象，若后续下游开工率上升，补库需求或带动玻璃价格 上行，单箱盈利具有较大修复空间。公司目前估值处于历史较低水平，股 息率（TTM）已超过 10%，浮法盈利能力业内领先，3 月公告拟回购 0.28-0.42 亿股，至 6 月初回购 0.11 亿股。我们看好公司后续盈利预期的修复，维

基本数据

顺利进行则有望达到 2.02 万吨，我们预计产能有望在 23/24 年密集投放并 贡献收入。公司进军压延玻璃领域本身具备原燃料资源（石英砂）和采购

作者

药用玻璃有望随着国产替代为公司做出新贡献。优质砂矿+海港码头，成本管控优势明显

股价走势

盘 优 势 明 显 ， 多 元 化 加 速 拓 展 》

资料来源：wind，天风证券研究所

1.浮法库存高企，多数企业亏损

供给端：浮法玻璃产能增量主要来自于产能置换新线投产、冷修线复产、产线转产等，产 能减量主要来自于产线冷修和转产（如建筑超白转做光伏背板等）。据卓创资讯，截至 6 月 2 日，全国浮法玻璃日熔量共 174925 吨，预计今年全年供需结构偏弱，成本形成支撑，产能、利润、成本将博弈加剧。2022 年计划冷修产线约 20 余条（截止 5 月底冷修 7 条共 计4250t/d），冷修进度略不及预期，计划点火产线14条左右（截止5月底共计7条4850t/d），产能变化弹性较大，利润当前偏低位运行。

进一步看，造成冷修不及预期主要有三点原因：

1）耐火砖紧张：今年光伏玻璃产能投放较为集中，耐火砖较为紧张，冷修可能需要更长 时间（正常情况冷修需 3-4 个月）；

2）传统旺季未至：正常年份看，一般上半年为相对淡季，下半年进入传统旺季。传统“金 九银十”尚未到来，虽然目前行业多数企业亏损，浮法玻璃厂家存一定观望情绪；

3）现金流原因：浮法玻璃企业近年盈利良好，现金底气足可维持观望心态。

价格：22 年以来终端地产项目进度持续推后，目前浮法产能、库存处历史高位（截至 6 月 2 日 6816 万重量箱），市场供需矛盾持续增加，导致浮法玻璃价格持续走低。

单位利润：截至 6 月 2 日，平均行业利润为-97.62 元/吨，连续下跌 3 个月。成本方面原 料价格继续小幅走高，原片价格再次下调，整体利空行业利润水平持续压缩。后期看，成 本端大概率仍高位维持，当前多数原片厂价格已低于成本线水平，雨季过后我们认为 Q3 需求有望迎好转，叠加高成本支撑下提价可期。

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2.旗滨：盈利水平优于行业，目前处于估值底部

根据卓创资讯数据，我们计算 22M4 以来，浮法玻璃行业单箱净利为 4.2 元/重箱，假设公 司纯碱库存 1 个月情况下，旗滨 22M4 以来单箱净利可能远超出行业平均。目前价格下（6 月 2 日），以天然气为主要燃料的浮法玻璃生产成本约在 1900 元/吨，成本高于行业平均 售价，虽然厂库偏高，但疫情和下游需求疲软或导致社会库存较小。5 月地产销售数据已 呈现回暖迹象，若后续下游开工率上升，补库需求或带动玻璃价格上行，单箱盈利具有较 大修复空间。公司目前估值处于历史较低水平，股息率（TTM）已超过 10%，浮法盈利能 力业内领先，3 月公告拟回购 0.28-0.42 亿股，至 6 月初回购 0.11 亿股，我们看好公司后 续盈利预期的修复。

图 5：旗滨股价走势 vs.玻璃价格 vs.PE(TTM)

目前估值处于

资料来源：wind，卓创资讯，天风证券研究所

⚫公司成本优势除规模外主要在于自给砂矿&运输

生产基地靠近码头、铁路等交通设施，运输成本较低。株洲旗滨拥有丰富的铁路货运资源，漳州旗滨拥有与生产线配套的三个共计 40000 吨级海港码头。2016-2019 年，信义玻璃运 输费用率略有上升，2019 年达 2.9%；南玻的运输费用率较为平稳，约为 1.5%-1.6%，旗滨 的运输费用率优势明显，2019 年较 2016 年虽有所上升但仍然维持在 1%以下。

图 6：旗滨集团运输成本优势显著

4.0%

0.0%

资料来源：wind，天风证券研究所

砂矿资源丰富，加大光伏玻璃配套资源自供。公司目前拥有 5 个硅砂生产基地，年产量约 为 292 万吨。公司于 2021 年 4 月公告资兴超白石英砂项目，建设周期 16 个月算，目前未 达产，同时今年 3 月、4 月公司分别公告于马来西亚、云南昭通建设光伏玻璃配套石英砂 生产基地，达产后公司将拥有超 470 万吨/年的石英砂产能。

表 1：旗滨砂矿资源丰富

东山石英砂采矿许可证有效期为

砂中铁含量仅为 0.085%

资料来源：公司年报，公司公告，天风证券研究所

注：云南昭通年产能未公布

⚫产能再梳理

目前，公司浮法玻璃生产线主要分布在湖南醴陵、郴州、广东河源、浙江绍兴、长兴、平 湖、马来西亚。公司拥有 26 条优质浮法生产线（其中包括 1 条高铝电子玻璃生产线，1 条光伏用超白浮法生产线），1 条中性硼硅药用玻璃生产线；在广东、湖南、浙江、天津、马来西亚拥有 6 个节能建筑玻璃基地。截至 2022 年 5 月，公司浮法原片产能 15700 t/d，在产产能 14900 t/d，电子玻璃产能 65t/d，光伏超白浮法产能 1000 t/d。

表 2：公司浮法产线梳理（截至 2022 年 5 月）

资料来源：卓创资讯，天风证券研究所

2.1.光伏玻璃：扩产力度较大，集中释放在 23-24 年

公司规划未来光伏玻璃产能较大，扩产完成后有望成为第二梯队龙头。产能方面，郴州旗 滨日熔量 1000 吨的低铁超白玻璃生产线（一窑两线）的超白线已转生产光伏玻璃基片，预计到 2022 年末公司光伏玻璃产能将达 2200 t/d，我们预计明年年底公司名义产能达 13000t/d，若辽宁本溪规划产能能顺利进行，未来公司光伏玻璃产能将达 20200 t/d。随着 公司产能释放叠加光伏行业高景气，行业产能扩张逐步收紧，大公司优势与集中度有望凸 显，我们预计光伏玻璃业务将率先为公司带来新的业绩增长点。

表 3：旗滨集团光伏玻璃产能梳理（单位：t/d）

资料来源：公司公告，全景网，中国玻璃报道公众号，天风证券研究所

2.2.节能玻璃：产能不断爬坡，期待弹性释放

建筑通过门窗传热的能源消耗约占建筑能耗的 28％，通过门窗空气渗透的能耗约占建筑能 耗的 27％，门窗能耗总计占建筑能耗的 55%，因此建筑节能的关键要素是窗体节能。与单 片玻璃相比，Low-E 中空玻璃的节能性提高了 70％以上，因此 Low-E 玻璃、钢化玻璃、中空玻璃及夹层玻璃等具有节能性能的高附加值玻璃得到了国家及建筑行业的大力支持 与推广。同时，推广节能玻璃也符合国家“碳达峰、碳中和”的长期战略规划。

旗滨的建筑节能玻璃主要分为中空玻璃、单片镀膜玻璃、Low-E 玻璃。产能方面，我们统 计 2020/2021 年底，公司拥有节能玻璃有效产能分别为 2131、3609 万平米/年。2020 年 公司发行可转债金额用于浙江长兴、天津、湖南等地节能玻璃产能建设并偿还银行贷款，

我们预计产能爬坡完成后将达到 4845 万平米/年（截至 21FY 末，工程进度长兴、天津、湖南工程进度均超 60%）。

表 4：旗滨集团节能玻璃产能梳理

资料来源：公司公告，天风证券研究所

注：截至完全投产后达 4845 万平

公司建筑节能产能不断攀升，业务毛利率提升空间较大。2021 年，公司节能建玻璃产量 3335 万平米，yoy+49%，营收达 20 亿元，yoy+83%，行业高景气下毛利率上升至 42%；主 要节能子公司中，浙江、湖南旗滨节能实现盈利，净利润达 2560、3723 万元。LOW-E 镀 膜玻璃生产技术要求较高，国内仅南玻 A、旗滨集团等为数不多的几家企业能够生产 LOW-E 玻璃，且多数为离线 LOW-E 镀膜玻璃。信义、南玻建筑节能玻璃规模较大，毛利 率稳定在 38%以上。旗滨于 2018 年开始加快节能建筑扩产脚步，我们认为随着公司产能逐 步爬坡释放，毛利率有望维持高位。

图 7：主要节能建筑玻璃生产企业产能情况（万平方米）

（万平方米）

2）醴陵旗滨电子玻璃项目。公司事业合伙人等关键管理人员设立跟投平台筹集资金人民 币 3,164 万元对醴陵电子玻璃公司进行增资跟投，获得醴陵旗滨电子玻璃 17.42%的股权。

表 6：中长期发展规划纲要（2019-2024 年）考核指标

资料来源：公司公告，天风证券研究所

4.可比公司估值

我们选取南玻 A、金晶科技、信义玻璃以及汽车玻璃龙头福耀玻璃作为可比公司，可比公 司 2022 年平均估值为 12.7 倍，我们预计公司 2022-2024 年归母净利为 30、40、51 亿元，对应 PE 为 9.8/7.4/5.8 倍，维持“买入”评级。

表 7：可比公司估值表

资料来源：wind，天风证券研究所

注：南玻 A、金晶、旗滨盈利预测均为天风建筑建材，其余为 wind 一致预期，截至 6 月 8 日

5.风险提示

1）房地产竣工不及预期：浮法玻璃需求与房地产竣工相关性较强，若房地产竣工表现不 及预期，公司主营业务收入将受到较大影响；

2）光伏装机不及预期：公司进军光伏玻璃行业，光伏玻璃利润率较高，若光伏装机需求 不及预期，公司盈利能力或难以得到提升，从而进一步影响公司业绩；

3）新产能投放不及预期：公司在建和拟建项目为深加工玻璃如电子玻璃、药用玻璃等高 附加值产品，若产能投放进度不及预期，公司营收也将受到影响；

4）不同市场估值体系差异风险：选取得可比公司与公司在不同市场上市，不同市场存在 一定的估值体系差异，存在可比公司估值差异偏差风险。

财务预测摘要

资料来源：公司公告，天风证券研究所

分析师声明
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