新宝股份评级买入内外合力，新式小电龙头又逢加速时机
发布时间： 2022年06月09日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：002705
股票简称 ：新宝股份
报告名称 ：内外合力，新式小电龙头又逢加速时机
评级 ：买入
行业：家电行业
| Table_Tit le | xml | Table_BaseI nfo | ||||||||||||||||
| 2022 年 06 月 09 日 | 公司深度分析 | |||||||||||||||||
| 新宝股份（002705.SZ） | ||||||||||||||||||
| 证券研究报告 | ||||||||||||||||||
| 小家电 | ||||||||||||||||||
| 内外合力，新式小电龙头又逢加速时机 | ||||||||||||||||||
| 投资评级买入-A | ||||||||||||||||||
| ■研发设计+生产制造优势突出：新宝是我国西式小家电出口龙头，服务全球小 | ||||||||||||||||||
| 维持评级 | ||||||||||||||||||
| 家电企业，积累了丰富的产品开发经验和制造经验。新宝供应链自配套体系完备， | ||||||||||||||||||
| 兼顾产品品质和生产速度，并通过柔性化生产管理提升运营效率，以灵活应对小 | ||||||||||||||||||
| 6 个月目标价： 27.60 元 | ||||||||||||||||||
| 批量、多品种的订单需求。2021 年新宝小家电产量 1.5 亿台，具有明显的规模优 | ||||||||||||||||||
| 股价（2022-06-09） 19.28 元 | ||||||||||||||||||
| 势，单台产品成本较低。新宝研发投入较高，研发体系健全，研发设计能力优秀， | ||||||||||||||||||
| 保证了其品类拓展能力。另外，新宝通过平台化策略，实现研发资源和生产资源 | Table_M ar ketInfo | |||||||||||||||||
| 交易数据 | ||||||||||||||||||
| 共享，进一步优化流程，提升了供应链响应速度。 | ||||||||||||||||||
| 总市值（百万元） | 15,575.55 | |||||||||||||||||
| ■拟收购摩飞推动品牌长远发展：新宝拟收购摩飞在中国和部分海外市场的商标 | ||||||||||||||||||
| 流通市值（百万元） | 15,504.72 | |||||||||||||||||
| 所有权。我们认为，本次收购将促进摩飞品牌在国内和海外市场的长远发展，推 | ||||||||||||||||||
| 总股本（百万股） | 826.73 | |||||||||||||||||
| 动摩飞品牌收入增速提升。国内方面，新宝将获得摩飞中国商标所有权，解决摩 | ||||||||||||||||||
| 流通股本（百万股） | 822.97 | |||||||||||||||||
| 飞品牌国内商标使用权授权经营问题，摩飞将持续拓展品类，有效打通国内业务 | ||||||||||||||||||
| 12 个月价格区间 | 14.63/30.40 元 | |||||||||||||||||
| 的全链条运转。海外方面，在爱尔兰、新西兰和澳大利亚地区，新宝将以品牌授 | ||||||||||||||||||
| Tabl e_Chart | ||||||||||||||||||
| 权或分销的形式与其开展业务合作。新宝产品创新和内容营销优势明显，且供应 | 股价表现 | |||||||||||||||||
| 链体系成熟，研发储备丰富，有望推动摩飞品牌在海外市场的份额提升。 | 新宝股份 | 沪深300 | ||||||||||||||||
| ■线上消费将迎来疫后复苏：当前，各地疫情逐步得到控制，物流节点逐步疏通， | ||||||||||||||||||
| 且随着各地促消费政策陆续出台，叠加 618 大促刺激消费，被压制的线上小家电 | -2% -10% 2021-06 | 2021-10 | 2022-02 | |||||||||||||||
| 消费需求有望反弹。值得注意的是，去年厨房小家电销售基数较低，今年有望展 | ||||||||||||||||||
| -18% | ||||||||||||||||||
| 现更大的增长弹性。新宝的国内业务以线上渠道为主，将迎来疫后复苏契机。 | ||||||||||||||||||
| -26% | ||||||||||||||||||
| ■外销经营持续改善，人民币贬值有望增厚业绩：受高基数和海运运力紧张等因 | -34% | |||||||||||||||||
| 素影响，2021 年新宝外销收入增速逐季下降。另外，2021 年大宗原材料价格高 | -42% | |||||||||||||||||
| -50% | ||||||||||||||||||
| 企，人民币快速升值，公司外销盈利能力短期承压。短期来看，新宝外销订单稳 | ||||||||||||||||||
| 定，订单调价效果持续体现，盈利能力逐步改善。此外，近期人民币贬值将从收 | 资料来源：Wind 资讯 | |||||||||||||||||
| 入损益、汇兑损益等方面增厚公司业绩。我们测算，收入损益和汇兑损益的综合 | ||||||||||||||||||
| 升幅% | 1M | 3M | 12M | |||||||||||||||
| 影响将对 2022Q2、2022 全年的业绩增速分别拉动+75.9%、+25.9%，公司业绩有 | ||||||||||||||||||
| 相对收益 | -2.45 | 9.75 | -24.72 | |||||||||||||||
| 望展现较大的弹性。长期来看，海外小家电需求稳定，新宝龙头优势明显。随着 | ||||||||||||||||||
| 绝对收益 | 8.65 | 8.53 | -37.93 | |||||||||||||||
| 公司持续扩大产能和自动化水平，加大新品研发力度，拓展咖啡机、制冰机等潜 | ||||||||||||||||||
| 张立聪 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn | ||||||||||||||||||
| 力赛道，公司优势将不断凸显，龙头地位稳固。 | ||||||||||||||||||
| ■投资建议：新宝股份是我国西式小家电龙头。公司积极采取措施，应对短期压 | ||||||||||||||||||
| 力，盈利能力正持续修复，且有望受益于人民币贬值。长期来看，新宝的出口业 | ||||||||||||||||||
| Tabl e_Report | 余昆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521070002 yukun@essence.com.cn | |||||||||||||||||
| 务有持续增长潜力，摩飞、东菱等自主品牌持续研发新品，未来成长空间可期。 | ||||||||||||||||||
| 预计公司 2022 年~2024 年的 EPS 分别为 1.25/1.56/1.85 元，维持买入-A 的投 | ||||||||||||||||||
| 资评级，6 个月目标价 27.60 元，对应 2022 年的 PE 估值 22x。 | ||||||||||||||||||
| 相关报告 | ||||||||||||||||||
| ■风险提示：人民币大幅升值，原材料价格大涨、海外需求大幅下降、汇兑损益 | ||||||||||||||||||
| 新宝股份：Q1 外销快速增 | ||||||||||||||||||
| 假设条件不成立、收购摩飞资产失败的风险、三方数据与实际销售不一致的风险 | ||||||||||||||||||
| 长，盈利能力持续修复/张 | 2022-04-28 | |||||||||||||||||
| 100,000,000 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||||||
| 立聪 | ||||||||||||||||||
| 主营收入 | 131.9 | 149.1 | 162.4 | 181.1 | 206.0 | |||||||||||||
| 新宝股份：Q4 自主品牌表 | ||||||||||||||||||
| 净利润 | 11.2 | 7.9 | 10.4 | 12.9 | 15.3 | |||||||||||||
| 现稳健，盈利能力持续修 | 2022-02-26 | |||||||||||||||||
| 每股收益(元) | 1.35 | 0.96 | 1.25 | 1.56 | 1.85 | |||||||||||||
| 复/张立聪 | ||||||||||||||||||
| 每股净资产(元) | 7.30 | 7.36 | 9.55 | 10.48 | 11.60 | |||||||||||||
| 新宝股份：Q3 盈利能力承 | ||||||||||||||||||
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||||||
| 压，自主品牌表现稳健/张 | 2021-10-28 | |||||||||||||||||
| 市盈率(倍) | 13.8 | 19.5 | 14.9 | 11.9 | 10.1 | 立聪 | ||||||||||||
| 市净率(倍) | 2.6 | 2.5 | 2.0 | 1.8 | 1.6 | 新宝股份：Q2 外销快速增 | ||||||||||||
| 净利润率 | 8.5% | 5.3% | 6.4% | 7.1% | 7.4% | |||||||||||||
| 长，盈利能力短期承压/张 | 2021-07-31 | |||||||||||||||||
| 净资产收益率 | 18.5% | 13.0% | 13.1% | 14.9% | 16.0% | |||||||||||||
| 立聪 | ||||||||||||||||||
| 股息收益率 | 3.2% | 1.1% | 2.7% | 3.3% | 4.0% | |||||||||||||
| 新宝股份：外销高增长，Q1 业绩超预期/张立聪 | 2021-04-28 | |||||||||||||||||
| ROIC | 65.1% | 55.9% | 35.6% | 42.4% | 33.3% | |||||||||||||
| 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | ||||||||||||||||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 | |||||||||||||||||
公司深度分析/新宝股份
内容目录
- 投资摘要............................................................................................................................ 5 1.1. 核心观点 ................................................................................................................... 5 1.2. 有别于市场的观点 ..................................................................................................... 5 2. 西式小家电出口龙头，自主品牌快速成长........................................................................... 6 3. 研发设计+生产制造构成新宝两大优势................................................................................ 8 3.1. 配套制造体系完备，制造能力优秀 ............................................................................ 8 3.2. 持续加大研发投入，研发设计能力突出 ................................................................... 10 4. 拟收购摩飞推动品牌长远发展，线上消费将迎来复苏 ....................................................... 13 4.1. 创新产品+内容营销，摩飞品牌成功突围 ................................................................. 13 4.2. 内销品牌矩阵布局齐全，新品新渠道持续贡献增量.................................................. 16 4.3. 内销自主品牌处于复苏通道，看好疫情管控放开后线上消费反弹............................. 18 5. 外销经营持续改善，人民币贬值有望增厚业绩.................................................................. 21 5.1. 外销收入增速回升，盈利能力持续修复 ................................................................... 21 5.2. 新宝海外收入占比较高，人民币贬值有望增厚业绩.................................................. 21 5.3. 全球小家电空间广阔，新宝外销有望稳步提升......................................................... 24 6. 盈利预测及投资建议 ........................................................................................................ 26 6.1. 盈利预测 ................................................................................................................. 26 6.2. 估值及投资建议 ...................................................................................................... 27 7. 风险提示.......................................................................................................................... 30
图表目录
图 1：新宝股份发展历程......................................................................................................... 6 图 2：2015-2021 年新宝收入及增速 ....................................................................................... 6 图 3：2015-2021 年新宝归母净利润及增速 ............................................................................ 6 图 4：2015-2021 年新宝分品类收入占比 ................................................................................ 7 图 5：2015-2021 年新宝内外销收入占比 ................................................................................ 7 图 6：新宝股份股权结构（截至 2022 年一季报） ................................................................... 7 图 7：新宝的核心竞争力......................................................................................................... 8 图 8：新宝配套制造体系完善.................................................................................................. 9 图 9：新宝制造分层，优化生产管理流程 ................................................................................ 9 图 10：小家电出口公司生产人员数量对比（单位：人） ......................................................... 9 图 11：小家电出口公司毛利率对比 ......................................................................................... 9 图 12：小家电出口公司单台产品收入对比（元/台） ............................................................. 10 图 13：小家电出口公司单台产品成本对比（元/台） ............................................................. 10 图 14：小家电出口公司年产量对比（单位：万台） .............................................................. 10 图 15：2021 年国内小家电企业研发投入对比 ........................................................................11 图 16：2016-2021 年新宝持续加大研发投入 .........................................................................11 图 17：新宝搭建四级研发创新体系........................................................................................11 图 18：小家电企业专利数对比（截至 2022.05.22） ............................................................. 12 图 19：新宝获得多项设计大奖.............................................................................................. 12 图 20：2020 年厨房小家电大单品全渠道零售额（亿元） ..................................................... 13本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2
公司深度分析/新宝股份
图 21：2021 年美苏九传统品类线上零售额份额 ................................................................... 13 图 22：厨房小家电线上渠道收入占比持续提升 ..................................................................... 13 图 23：小家电线上零售额集中度低于线下 ............................................................................ 13 图 24：新宝内销业务运营模式.............................................................................................. 14 图 25：摩飞收入规模及增速 ................................................................................................. 14 图 26：吸引消费者购买小家电及智能硬件的原因.................................................................. 14 图 27：摩飞产品外观主打复古简约风 ................................................................................... 14 图 28：消费者获取小家电及智能硬件信息的渠道.................................................................. 15 图 29：社交电商逐渐崛起..................................................................................................... 15 图 30：摩飞在小红书平台种草.............................................................................................. 15 图 31：摩飞通过 KOL 在直播间带货 ..................................................................................... 15 图 32：摩飞官宣代言人王俊凯.............................................................................................. 15 图 33：摩飞携手大英博物馆推出联名艺术款......................................................................... 15 图 34：摩飞品牌小家电分市场的销量及增速......................................................................... 16 图 35：摩飞品牌小家电分市场销量份额................................................................................ 16 图 36：摩飞产品迭代升级..................................................................................................... 17 图 37：摩飞多功能锅和榨汁杯淘系平台 GMV（万元）......................................................... 17 图 38：2022 年摩飞上新产品 ............................................................................................... 17 图 39：摩飞淘系平台收入结构.............................................................................................. 17 图 40：摩飞在淘系京东抖音的销售额比重 ............................................................................ 18 图 41：东菱在淘系京东抖音的销售额比重 ............................................................................ 18 图 42：新宝内销分季度收入及增速....................................................................................... 18 图 43：摩飞和东菱分季度收入规模及增速 ............................................................................ 18 图 44：我国快递业务量及增速.............................................................................................. 18 图 45：实物商品网上零售额及增速....................................................................................... 18 图 46：2022 年前 5 月厨房小家电品牌抖音销售额................................................................ 19 图 47：摩飞、东菱三大电商推总收入增速 ............................................................................ 19 图 48：摩飞抖音销售额及关联直播场次................................................................................ 19 图 49：东菱抖音销售额及关联直播场次................................................................................ 19 图 50：2021 年小家电主要品类线上销售增速 ....................................................................... 20 图 51：2022 年 618 京东大促战报及多功能锅榜单 ............................................................... 20 图 52：2020-2022Q1 新宝分季度外销收入及增速 ................................................................ 21 图 53：2020-2022Q1 新宝分季度毛利率 .............................................................................. 21 图 54：美元兑人民币汇率走势.............................................................................................. 22 图 55：全球小家电零售市场规模及增速................................................................................ 24 图 56：全球小家电分品类零售规模及增速 ............................................................................ 24 图 57：2019 年全球小家电出口额各国占比 .......................................................................... 24 图 58：2021 年我国家电出口金额及增速 .............................................................................. 24 图 59：出口型小家电企业外销毛利率对比 ............................................................................ 25 图 60：新宝主要代工客户为国际知名品牌 ............................................................................ 25
表 1：新宝股份员工持股计划.................................................................................................. 7 表 2：新宝内销自主品牌矩阵................................................................................................ 16 表 3：新宝汇兑综合影响结果（所得税假设为 15%）............................................................ 22本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3
公司深度分析/新宝股份
表 4：汇率对新宝收入和汇兑损益的影响（单位：万元）...................................................... 23 表 5：汇率对新宝业绩增速的影响......................................................................................... 23 表 6：测算汇兑损失与实际汇兑损失额误差........................................................................... 24 表 7：新宝收入与业绩预测 ................................................................................................... 27 表 8：新宝 FCFE DCF 模型中的关键假设及估值（数据截至 2022.06.08）........................... 28 表 9：新宝 FCFE 预测（单位：亿元） ................................................................................. 28 表 10：新宝每股权益价值敏感性分析（单位：元/股）.......................................................... 28 表 11：可比公司情况 ............................................................................................................ 28本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4
公司深度分析/新宝股份- 投资摘要
1.1. 核心观点
新宝作为西式小家电出口龙头，内销自主品牌持续发展。我们认为，现阶段新宝的投资看点 主要有：
新宝通过新品研发、生产效率改善及策略性采购等措施消化成本上升压力，且外销订单 调价效果正逐季体现，叠加近期大宗原材料价格逐步下行，公司盈利能力持续改善。此 外，近期人民币贬值将从收入损益、汇兑损益、长期国际竞争力等三方面利好公司基本 面。我们测算，收入损益和汇兑损益将对 2022Q2、2022 全年的业绩增速分别拉动 +75.9%、+25.9%。公司业绩有望展现较大的弹性。
自主品牌处于复苏通道，疫情后有望持续快速增长。2021 年下半年，高基数压力缓解，摩飞、东菱持续拓展京东、抖音渠道，收入增速逐步回升。今年 3 月以来的疫情反复和 物流受阻等因素中断复苏节奏。随着疫情逐步得到控制，物流节点逐步疏通，叠加 618 大促和各地促销费政策陆续出台，被压制的线上小家电消费需求有望反弹，公司自主品 牌拓品类、扩渠道的成效将持续体现。可供佐证的是，2022 年 4 月摩飞、东菱电商推 总销售额 YoY+16.1%、+58.4%。
1.2. 有别于市场的观点
新宝去年外销基数较高，且海外市场通胀压力较大，部分投资者担忧公司外销订单将有所下 降。我们认为，欧美小家电市场成熟，更新频率较高，小家电消费需求较为稳定，且前两年 受疫情制约的新品需求将释放。另外，随着新宝不断扩大产能和自动化水平，加大新品研发 力度，持续拓展咖啡机、制冰机等潜力赛道，公司优势将不断凸显，龙头地位稳固。
部分投资者对新宝内销自主品牌的成长性有所担忧。我们认为，受需求提前释放、高基数压 力、传统电商平台流量下降影响，内销自主品牌发展短期承压，但公司积极采取措施应对，后续收入增速有望回升。2021 年受需求提前释放、线上竞争加剧影响，国内厨房小家电行 业消费景气较低，且摩飞前期基数较高，2021 年上半年摩飞收入增速有所放缓。公司积极 开拓高成长的品类和渠道，2021 年下半年摩飞收入增速开始回升。后续，摩飞在产品创新 和内容营销方面优势明显，持续布局家居环境电器赛道，拓展抖音等新兴渠道，收入增速有 望好于行业。公司调整东菱的产品和渠道布局，推出果蔬清洗机、空气炸锅等高成长性的产 品，并加大抖音渠道投入，后续有望展现较大的增长弹性。此外，公司咖啡机品牌百胜图从 商用渠道转向新零售渠道，近期销售表现亮眼。据魔镜数据，2022Q1 百胜图天猫、京东推 总销售额 YoY+355.6%，后续有望表现较大的成长性。
截至 2021 年底，新宝生产人员超过 2 万人，明显高于其他出口型小家电企业。部分投资人 将“工人多”与“效率低”挂钩，但我们认为新宝生产人员较多，主要由于柔性化生产模式 和自配套体系的需要，有助于提升订单响应速度，进而提升外销订单接单能力，保障公司外 销规模持续提升。综合来看，公司完善的柔性化生产模式和自配套体系，提升了整体运营效 率，公司毛利率水平高于其他出口型小家电企业。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5
公司深度分析/新宝股份 - 西式小家电出口龙头，自主品牌快速成长
新宝股份是国内领先的西式小家电企业。公司于 1995 年在佛山顺德成立，主营小家电业务，产品包括电热厨房电器、电动厨房电器、家居电器以及个人护理电器。公司在国内以 OBM 和 ODM 业务为主，运营 Morphy Richards(摩飞)、Donlim(东菱)、GEVILAN(歌岚)等多个品 牌；在海外以 ODM 业务为主，下游客户为国际知名零售商、小家电品牌商，是国内西式小 家电出口龙头企业。
图 1：新宝股份发展历程
资料来源：公司官网，安信证券研究中心
新宝外销稳健增长，内销自主品牌表现靓丽。1998 年，公司成立海外营销机构开始拓展欧 洲市场，后续逐步加大对美洲和亚洲其他地区市场的开发力度，公司咖啡机、电热水壶、搅 拌机、多士炉等多个品类出口量位居国内前列。2021 年，公司外销收入达到 116.2 亿元，占 总收入的 77.9%，2015-2021 的年均复合增速 13.2%。近年来，新宝内销业务以目标客群为 核心进行调整。公司打造“爆款产品+内容营销”模式，通过摩飞品牌成功拓展国内业务，表现十分亮眼。2021 年，公司内销收入 32.9 亿元，占总收入比重达到 22.1%，2015-2021 的年均复合增速 30.3%。图 2：2015-2021 年新宝收入及增速 图 3：2015-2021 年新宝归母净利润及增速 收入（亿元） YoY 2021 50% 归母净利润（亿元） YoY 2021 80% 12 160 140 120 CAGR+15.4% 45% 10
8CAGR+18.7% 60% 40% 35% 40% 100 30% 80 25% 6 20% 60 20% 4 0% 15% 40 10% 2 -20% 20 5% 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0% 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 -40% 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 6 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/新宝股份图 4：2015-2021 年新宝分品类收入占比 图 5：2015-2021 年新宝内外销收入占比 电热类厨房电器 电劢类厨房电器 家居电器 其他产品 其他业务 外销占比 内销占比 100%
90%100% 90% 80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 公司股权结构较为集中，员工 刚，截至 2022Q1，控股股东 中。2022 年 5 月 21 日，新宝 员不超过 26 人，考核标准为 2
一步完善治理结构，调动员工
图 6：新宝股份股权结构（截至
资料来源：wind，安信证券研究中心
表 1：新宝股份员工持股计划
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。激励充分。新宝控股股东为东菱凯琴集团，实际控制人为郭建 东菱凯琴直接和间接持股合计 63.87%，公司股权结构较为集 公布 2022 年员工持股计划（草案），覆盖董监高及核心管理人 022 年、2023 年的归母净利润复合增速不低于 10%，有望进
积极性，促进公司持续发展。
2022 年一季报）
心
7发布时间 参与人员 标的股票规模 购买价格 存续期 2017 年员工持股计划 2017.08.12 公司董监高和其他员工， 约 1383 万股，占总 14.46 元/股 24 个月 合计不超过 106 人 股本的 1.70% 2022 年员工持股计划 2022.05.21 公司董监高及公司（含合 不超过 766 万股， 9.07 元/股 36 个月 并范围子公司）核心管理 占总股本的 0.93% 人员，合计不超过 26 人
公司深度分析/新宝股份 - 研发设计+生产制造构成新宝两大优势
新宝的核心优势是研发设计能力和生产制造能力。小家电市场需求变化较快，产品生命周期 较短，从市场信息收集，到研发设计，再到生产交付，往往需要在几个月内完成，因此快速 上新能力是小家电企业把握市场需求的基础。而且小家电爆款产品的销量波动较大，当产品 销量被引爆后，需要工厂生产端能够快速放量，才能支撑爆品模式的持续发展。新宝通过多 年的外销代工生产，服务全球小家电企业，积累了丰富的产品开发经验和制造经验，形成了 优秀的产品研发创新能力、快速的供应链响应能力、可靠的产品质量控制能力。另外，新宝 通过平台化策略，实现研发资源和生产资源共享，进一步优化流程，提升了供应链响应速度。
图 7：新宝的核心竞争力
资料来源：公司官网，安信证券研究中心
3.1. 配套制造体系完备，制造能力优秀
新宝供应链自配套体系完备，兼顾产品品质和生产速度。新宝不断整合供应链，现有配套制 造体系覆盖模具、五金件、塑胶、压铸、电机、电子电机配件、不锈钢、色粉等领域，内部 关键零部件配套比例超过 50%。一方面，完善的供应链体系能够保证公司及时响应订单需求，提升生产效率，降低采购成本；另一方面，可以保障供应链的稳定性及产品品质。
柔性化生产管理提升运营效率。基于多年外销业务经验的积累和上游配套厂商的扩张，公司 逐步建立起柔性供应链体系，生产线设计实行平台化、标准化模式，以灵活应对小批量、多 品种的订单需求，同时满足内销爆品策略的爆发性需求。
制造分层管理：公司对不同客户的订单进行编排，把同类产品分为高、中、低三个层次，对生产单位进行 A、B、C 厂设计, 不同档次的产品使用不同的生产线。制造分层管理 可以减少品控和流程的混乱，提高产品质量稳定性，而且可以提升各生产单位的熟练度，进而提升生产效率。
零部件标准化：不同品类小家电的差异主要体现在外观和功能上，而内部零部件差异较 小。新宝采用产品平台化策略，建立标准化零件库，交由各配套工厂生产，减少各生产 线的重合，实现关键零部件平台共享，进而提升规模效应。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8
公司深度分析/新宝股份
图 8：新宝配套制造体系完善
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图 9：新宝制造分层，优化生产管理流程
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
新宝生产人员较多，保证订单响应速度。截至 2021 年底，新宝生产人员超过 2 万人，明显 高于其他出口型小家电企业。部分投资人将“工人多”与“效率低”挂钩，但我们认为新宝 生产人员较多，主要由于柔性化生产模式和自配套体系的需要，有助于提升订单响应速度，进而提升外销订单接单能力，保障公司外销规模持续提升。综合来看，公司完善的柔性化生 产模式和自配套体系，提升了整体运营效率，公司毛利率水平高于其他出口型小家电企业。图 10：小家电出口公司生产人员数量对比（单位：人） 图 11：小家电出口公司毛利率对比 25000 20000 15000 10000 5000 新宝股份 博菱电器 闽灿坤 德豪润达 35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%0 0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 新宝股份 德豪润达 闽灿坤 博菱电器
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：数据截至 2021 年年报
资料来源：wind，安信证券研究中心
新宝规模优势明显，单台成本较低。年报信息显示，2021 年新宝小家电产量 1.5 亿台，而其 他几家主要的小家电出口企业的年产量在 4000 万台以下。新宝具有明显的规模优势，其小 家电单台成本低于大部分的小家电出口企业（闽灿坤单台成本下降主要因为低单价产品增 加）。2019 年以来，新宝单台成本明显提高，主要因为产品结构升级，新宝 2021 年的单台 产品收入较 2019 年提升 15.4%。新宝产能规模较大，订单响应速度快，产品品质控制优异，高单价产品订单持续流入公司。尤其是 2020 年疫情导致海外工厂停产，公司优势体现得更 加显著，大量优质订单转移至公司，助推公司单台产品收入明显提升。
新宝持续推进生产自动化，提升生产效率。据公司官方公众号信息，公司借助信息化和大数 据技术，自主开发产业链中央监控体系，融合上下游产业链 147 个系统、1400 多家供应商。公司实现了从跟客户洽谈意向、接到订单，到各个供应商的物料准备、总装、出货，全产业 链的运作数据展现，助力高效排产和效率提升，使接单周期从原来 60 天缩短至 45 天，原材 料供货周期由 20 天缩减至 10 天。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 9
公司深度分析/新宝股份图 12：小家电出口公司单台产品收入对比（元/台） 图 13：小家电出口公司单台产品成本对比（元/台） 新宝股份 博菱电器 闽灿坤 德豪润达 新宝股份 博菱电器 闽灿坤 德豪润达 115 110 105 100 95
90
85
80
75
70100
95
90
85
80
75
70
65
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55
502016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：wind，安信证券研究中心
注：博菱电器 2021 年的单台收入为前九个月的数据
资料来源：wind，安信证券研究中心
注：博菱电器 2021 年的单台成本为前九个月的数据
图 14：小家电出口公司年产量对比（单位：万台）
资料来源：wind，安信证券研究中心16,000 14,000 12,000 10,000 8,000
6,000
4,000
2,000
0新宝股份 博菱电器 闽灿坤 德豪润达 2016 2017 2018 2019 2020 2021
3.2. 持续加大研发投入，研发设计能力突出
新宝研发投入较高，研发体系健全，保证了其品类拓展能力。欧美小家电市场较为成熟，品 类需求丰富，开发标准严格。新宝为满足海外小家电企业 ODM 代工需求，也在持续增加研 发投入，近几年公司的研发费用率维持在 3%左右，研发投入金额位居国内小家电行业前列。新宝坚持“无创新不立项”的宗旨，培养自主研发能力，搭建了较为完善的四级研发创新体 系。公司对每个体系平台建设都根据具体需求充分给予资源保障，保证科技创新高效市场转 化。此外，由于小家电各模块的通用度较高，公司推行平台化策略，在完成模块标准化制作 后，再根据订单需求做相应的调整，进而缩短研发周期，提升研发效率。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 10
公司深度分析/新宝股份
图 15：2021 年国内小家电企业研发投入对比研发费用（亿元） 研发费用率（右轴）
图 16：2016-2021 年新宝持续加大研发投入
图 17：新宝搭建四级研发创新体系5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.04.5% 研发费用（亿元） 研发费用率（右轴） 4.0% 5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.04.0% 3.5% 3.5% 3.0% 3.0% 2.5% 2.5% 2.0% 2.0% 1.5% 1.5% 1.0% 1.0% 0.5% 0.5% 0.0% 0.0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 苏泊尔 新宝股份 九阳股份 小熊电器 博菱电器 闽灿坤 德豪润达 北鼎股份 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心
资料来源：公司官网，安信证券研究中心
新宝研发设计能力优秀，研发成果丰富。公司研发队伍不断壮大，技术人员超过 2500 人，拥有 5000 多项专利，其中发明专利近 300 项，位居国内小家电行业前列。公司研发实力较 强，曾荣获“国家知识产权示范企业”、“国家级工业设计中心”、“国家企业技术中心”等称 号，产品多次获得“中国创新设计红星奖”、“中国创新设计红棉奖”、“中国外观专利大赛奖”、“IF 奖”、“红点奖”等设计大奖。优秀的研发设计能力可以保障公司持续推出符合市场需求 的创新产品，提高产品的核心竞争力。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 11
公司深度分析/新宝股份图 18：小家电企业专利数对比（截至 2022.05.22） 图 19：新宝获得多项设计大奖 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000
6000
4000
2000
0发明授权 实用新型 外观设计
公司深度分析/新宝股份 - 拟收购摩飞推动品牌长远发展，线上消费将迎来复苏
4.1. 创新产品+内容营销，摩飞品牌成功突围
美苏九卡位大单品和线下渠道，新兴品牌突围空间较小。以电饭煲、电热水壶为代表的大单 品在国内普及较早，市场规模较大，龙头美苏九持续深耕，形成了明显的品牌和产品优势，市场集中度较高。另一方面，在电商兴起前，小家电销售渠道以线下卖场、专卖店为主，两 者均需要持续的大规模投入（进场费、店铺租金、装修费）。美苏九布局线下渠道多年，已 形成较大的渠道壁垒，线下市场集中度明显高于线上。图 20：2020 年厨房小家电大单品全渠道零售额（亿元） 图 21：2021 年美苏九传统品类线上零售额份额 160 美的 苏泊尔 九阳 140
120
100
80
60
40
2070% 60% 50% 40% 30% 20% 0 10% 电
飡
煲破 微 电 电 电 飢 搅 煎 养 豆 电 净 榨 壁
机蒸
烤
机压
力
锅磁
炉水
壶水
机拌
机烤 机 生
壶浆
机蒸
炖
锅飢
机汁
机0% 电飡煲 破壁机 电压力锅 电磁炉 电水壶 搅拌机 豆浆机
资料来源：奥维云网，安信证券研究中心
图 22：厨房小家电线上渠道收入占比持续提升
资料来源：奥维云网，安信证券研究中心
图 23：小家电线上零售额集中度低于线下美的 苏泊尔 九阳 其他 70% 60% 50% 100%
90%
80%
70%21.1% 32.4% 29.6% 20.8%
公司深度分析/新宝股份
摩飞产品主打高颜值、便携、多功能，把握个性化消费需求。当前，小家电消费已逐渐从满 足基础需求，转变为提升消费者的生活品质，从功能消费过渡到品质消费。摩飞目标客群定 位追求品质生活的消费群体，产品外观主打英伦复古风和简约的工业设计，功能上体现便携 和多功能，陆续推出随行杯、便携式榨汁杯、多功能锅、便携式电水壶等爆品。图 24：新宝内销业务运营模式 图 25：摩飞收入规模及增速 收入（亿元） YoY 400% 18
16
14
12
10
8
6
4
2
0350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图 26：吸引消费者购买小家电及智能硬件的原因
资料来源：36 氪，安信证券研究中心70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 质 提 高 生 活 品 放
双
手提
升
效
率
解仪
式
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富
生
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升
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所
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颜
值
图 27：摩飞产品外观主打复古简约风
资料来源：天猫旗舰店，安信证券研究中心
内容营销先锋玩家，紧抓社交电商新渠道风口。近几年，社交电商逐渐崛起，将过去以“货”为中心的消费模式转向以“人”为中心。通过内容、零售及分享的社交电商模式进行卖货变 现，满足消费者个性化及多元化的需求，同时缩短用户决策周期，扩大品类品牌选择面，为 新兴品牌和长尾品类创造的发展机会。摩飞把握社交电商发展红利，培养了一支优秀的内容 运营团队，并与核心经销商合作，在小红书、微博、微信等社交平台大量种草，突出网红属 性。公司经销商掌握大量优质 KOL 资源，通过直播带货的模式引爆前期种草的消费需求。另外，摩飞产品定位中高端，产定价较高，可以保障渠道商拥有更大的利润空间，有动力持 续推新品、打造爆品。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 14
公司深度分析/新宝股份图 28：消费者获取小家电及智能硬件信息的渠道 图 29：社交电商逐渐崛起 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
公司深度分析/新宝股份
澳大利亚的 Morphy Richards（摩飞）所有的商标。此前，新宝于 2017 年 11 月与摩飞续签 了 10 年的授权协议，获得摩飞品牌在中国市场的独家代理权。据欧睿数据显示，2021 年，摩飞品牌小家电在英国、澳大利亚销量分别为 364 万台、27 万台，分别占当地市场的 5.1%、0.7%。摩飞品牌在英国市场的份额较高，市场竞争力较强，居于行业第六位。但在澳大利亚 等其他市场，摩飞品牌销量仍较小，份额仍有很大提升空间。我们认为，本次收购将促进摩 飞品牌在国内和海外市场的长远发展。国内方面，新宝将获得摩飞中国商标所有权，解决摩 飞品牌国内商标使用权授权经营问题，摩飞将持续拓展品类，有效打通国内业务的全链条运 转。海外方面，在爱尔兰、新西兰和澳大利亚地区，新宝将以品牌授权或分销的形式与其开 展业务合作。凭借摩飞在国内积累的创意产品开发和内容营销经验，新宝有望推动摩飞在海 外市场的份额提升。
图 34：摩飞品牌小家电分市场的销量及增速全球销量 英国销量 澳大利亚销量
图 35：摩飞品牌小家电分市场销量份额万台 全球销量YoY 英国销量YoY 澳大利亚销量YoY 6% 6%
5%
4%
3%
2%
1%
公司深度分析/新宝股份
程中的痛点，迭代升级产品性能。例如，多功能锅方面，公司于 2021 年 11 月推出二代产品，升级触显屏解决调控难的问题，面式发热盘解决易糊底的痛点。
图 36：摩飞产品迭代升级
资料来源：摩飞京东旗舰店，安信证券研究中心
图 37：摩飞多功能锅和榨汁杯淘系平台 GMV（万元）
资料来源：魔镜，安信证券研究中心榨汁杯 多功能锅 9,000
4,000 3,000 2,000 1,000 0
8,000
7,000
6,000
5,000
2019/01 2019/06 2019/11 2020/04 2020/09 2021/02 2021/07 2021/12
摩飞持续拓展品类，完善品类布局，收入结构逐渐均衡。新宝通过多年的代工生产，制造能 力已涵盖 20 多个小家电产品类目。摩飞充分利用新宝的生产和技术优势，不断拓展新品类，产品布局从厨房延伸到客厅和户外。摩飞推出刀具砧板消毒机、便携水壶、绞肉机等新品后，产品结构更加均衡。2019 年，摩飞多功能锅和榨汁杯的收入占比超过 70%，而 2022Q1 两 者的收入占比已下降到 40%。今年以来，摩飞推出洗地机、落地扇等家居环境电器，布局高 成长清洁赛道，有望为公司持续贡献收入增量。
公司持续拓展新渠道。当前，线上流量趋于分散化，传统电商平台流量下降，抖音、快手、小红书等新兴电商渠道流量逐渐提升。公司渠道布局顺势而为，加强新兴渠道建设力度，在 抖音平台积极开展直播活动，抖音渠道销售占比持续提升。根据魔镜和飞瓜数据计算，2022 年 4 月，摩飞和东菱在抖音渠道的销售额占线上销售额的比重均已超过 20%。后续，以抖音 为代表的新兴电商渠道有望持续贡献收入增量。图 38：2022 年摩飞上新产品 图 39：摩飞淘系平台收入结构 多功能锅 榨汁杯 电热水壶 飠具消毒机 绞肉/碎肉机 其他 100%
90%
80%
70%
60%
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30%
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10%
0%2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 资料来源：京东旗舰店，安信证券研究中心 资料来源：魔镜，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 17
公司深度分析/新宝股份
4.3. 内销自主品牌处于复苏通道，看好疫情管控放开后线上消费反弹图 40：摩飞在淘系京东抖音的销售额比重 图 41：东菱在淘系京东抖音的销售额比重 淘系 京东 抖音 淘系 京东 抖音 100% 90%
80%
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0%2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 资料来源：魔镜，飞瓜，安信证券研究中心 资料来源：魔镜，飞瓜，安信证券研究中心
小家电消费景气短期承压。3 月以来，国内部分城市疫情反复，物流配送受阻，3 月、4 月全 国快递业务量 YoY-3.1%/-11.9%。小家电线上消费景气下降，Q1 摩飞、东菱收入增速承压。值得注意的是，疫情影响之下，4 月社会消费品零售总额同比下降 11.1%，但实物商品网上 零售额仅下降 1.0%。线上网购渗透率持续提升，小家电由于体积小、不需安装，后续小家 电电商红利有望持续释放。图 42：新宝内销分季度收入及增速 图 43：摩飞和东菱分季度收入规模及增速 内销收入（亿元） YoY 140% 亿元 摩飞收入 东菱收入 摩飞收入YoY 东菱收入YoY 6
公司深度分析/新宝股份
数压力、淘系平台流量下降的影响，摩飞、东菱电商收入同比下滑。2021 年下半年，随着 压力逐步减轻，且摩飞、东菱持续拓展京东、抖音渠道，电商收入增速开始逐步回升。飞瓜 数据显示，2021 年 10 月以来，摩飞、东菱的抖音关联直播场次均明显增加。但是今年 3 月 以来，疫情反复导致部分地区物流配送受阻，且一线城市封控亦制约了小家电消费需求复苏，3 月摩飞电商收入同比下降，东菱电商收入增速下滑。我们认为，疫情只是暂时中断了需求 复苏的节奏，随着疫情逐步得到控制，公司自主品牌拓品类、扩渠道的成效将持续体现。可 供佐证的是，2022 年 4 月摩飞、东菱三大电商平台销售额 YoY+16.1%、+58.4%。
此外，公司咖啡机品牌百胜图从商用渠道转向新零售渠道，近期销售表现亮眼。据魔镜数据，2022Q1 百胜图天猫、京东推总销售额 1810 万元，YoY+355.6%。据京东商骐报告显示，2021 年我国咖啡机市场规模达到 10.5 亿元，YoY+10%。国内消费者咖啡饮用习惯逐步养成，咖 啡机需求空间广阔，有望助推百胜图收入规模持续快速提升。图 46：2022 年前 5 月厨房小家电品牌抖音销售额 图 47：摩飞、东菱三大电商推总收入增速 单位：万元 摩飞 东菱 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000
0公司深度分析/新宝股份 图 50： 图 50：2021 年小家电主要品类线上销售增速 图 51：2022 年 618 京东大促战报及多功能锅榜单 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 洗 地 电 蒸 集 成 扫 地 冰 箱 洗 衣 净 飢 洗 碗 空 调 净 水 油 烟 电 压 吸 尘 养 生 电 熨 电 炖 电 飡 电 水 挂 烫 电 风 煎 烤 电 磁 搅 拌 料 理 破 壁 榨 汁 豆
浆机 锅 灶 机 机 机 机 器 机 力 锅 器 壶 斗 锅 煲 壶 机 扇 机 炉 机 机 机 机 机 -40%
资料来源：奥维云网，安信证券研究中心 资料来源：京东，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 20
公司深度分析/新宝股份 - 外销经营持续改善，人民币贬值有望增厚业绩
5.1. 外销收入增速回升，盈利能力持续修复
2021 年外销业务短期承压。受高基数和海运运力紧张影响，2021 年新宝外销收入增速逐季 放缓。另外，大宗原材料价格持续上涨，人民币兑美元汇率快速升值，对公司的盈利能力造 成较大的影响。
底部已过，曙光渐现。2022Q1 新宝外销收入 YoY+17%。公司海外收入增速逐步回升，我 们认为主要因为，前期欧美市场受物流影响，存在缺货的情况，Q1 补库存需求较大，且公 司外销订单有所提价。后续欧美消费景气放缓，但前两年受疫情制约的新品需求将释放，预 计随着公司加大新品研发力度，拓展咖啡机、制冷电器等潜力赛道，公司外销收入将保持稳 定增长。盈利能力方面，面对成本和汇率压力，公司通过新品研发、生产效率改善及策略性 采购等措施消化成本上升压力，通过签订远期外汇合约等方式应对汇率波动风险；另外，公 司完成多轮调价谈判，调价效果从 2021Q3 开始逐步体现。2022Q1 新宝净利率 4.9%，同比-0.4pct，环比+0.2pct，盈利能力持续改善。
5.2. 新宝海外收入占比较高，人民币贬值有望增厚业绩图 52：2020-2022Q1 新宝分季度外销收入及增速 图 53：2020-2022Q1 新宝分季度毛利率 外销收入（亿元） YoY 90% 毛利率 净利率 40
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0%80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心
4 月中旬以来，人民币兑美元开始快速贬值。6 月 8 日，美元对人民币即期汇率为 6.6830 元，较 2021 年底上涨 4.9%。3 月美联储开启加息周期，中美经济周期和政策周期分化，导致中 美利差倒挂，资金外流，叠加国内疫情反复对物流、供应链和企业生产经营产生一定影响，对人民币汇率构成持续的贬值压力。人民币贬值将利好出口企业的短期业绩和长期国际竞争 力。
人民币兑美元贬值主要通过三个途径影响出口企业当期业绩：
1）推高收入和毛利率：由于出口定价日期和订单交付形成收入的日期不一致，在美元升值 期间，交易时的美元价格高于定价时的价格，导致交易后兑换成人民币后的收入增加。由于 原材料成本大多以人民币计价，外销业务毛利率也将提升。
2）增加汇兑损益：外币货币性项目在期末和期初要分别以当时的汇率折算成人民币，产生 的差额为汇兑损益，计入财务费用。人民币汇率贬值将增加家电企业美元资产的价值，进而 增加汇兑收益。
3）影响非经常性项目：汇率波动将影响某些衍生金融工具（比如外汇远期合约）的投资收 益和公允价值变动收益，计入当期损益。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 21
公司深度分析/新宝股份
图 54：美元兑人民币汇率走势
资料来源：wind，安信证券研究中心7.4
7.2
7.0
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6.6
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6.2
6.02019-01-02 2019-03-02 2019-05-02 2019-07-02 2019-09-02 2019-11-02 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-02 2021-09-02 2021-11-02 2022-01-02 2022-03-02 2022-05-02
新宝外销收入占比较高，人民币兑美元贬值将产生较多的汇兑损益。近年来，新宝内销自主 品牌发展较好，外销占比有所下降，但仍保持在较高水平，2021 年外销收入占比 78%，且 公司外销业务主要采取美元结算。回顾历史，新宝汇兑收益受汇率波动的影响较大。其中，2015 年、2016 年和 2018 年，人民币贬值幅度较大，新宝分别产生汇兑损益 7494.9 万元、8665.9 万元、2335.0 万元，分别占当年净利润的 22.5%、17.1%、3.9%。为应对汇率波动 风险，公司签订了远期外汇合约等衍生品交易。值得注意的是，远期外汇、期权合约投资收 益及公允价值变动收益将汇兑损益产生对冲作用，减少汇兑损益对业绩的影响。
表 3：新宝汇兑综合影响结果（所得税假设为 15%）
资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 期间美元兑人民币涨跌幅 4.7% 7.0% -6.3% 5.4% 1.5% -6.1% -2.6% 当期汇兑损益（万元） 7,494.9 8,665.9 -8,506.5 2,335.0 1,840.6 -23,527.3 -6,359.4 远期外汇、期权合约投资收益及 -8,383.2 -2,773.2 13,450.9 6,571.5 公允价值变动收益（万元） 综合影响（万元） -6,048.2 -932.6 -10,076.4 212.1 综合影响占净利润比例 -10.2% -1.2% -7.7% 0.2%
注：2015-2017 年，公司未披露远期外汇、期权合约投资收益及公允价值变动收益
对收入损益的测算假设如下：
1）新宝出口业务均以美元结算，2022 年出口收入保持 2021 年水平。
2）假设年度套保比例为外销收入的 25%。
3）假设以期初汇率定价，即以 2021.12.31 日汇率作为基准汇率确定初始交易价格；考虑到 公司的定价机制，假设有 30%的新品会考虑汇率因素即时报价。
4）不考虑进口原材料的影响；不考虑套保操作需要承担的费用支出。
5）假设一年中各月收入和汇率变动均衡发生。
6）假设公司所得税率为 15%。
汇率变动产生的收入损益测算方法：收入损益=（美元订单金额 x（1-重新报价的新品比例）-套保金额）x（期末汇率-期初汇率）/2
对汇兑损益的测算假设如下：
1） 2022 年新宝外币货币性项目保持 2021 年末水平。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 22
公司深度分析/新宝股份
2）假设一年中各月收入和汇率变动均衡发生。
3）考虑到期内已经完成结汇的部分交易账款（主要是应收账款）可能产生的汇兑损益。我 们假定，企业出口会形成应收账款，账期 2 个月，应收账款取得回款后，会立即兑换成 人民币。
汇率变动产生的汇兑损益的测算方法：汇兑损益=期末美元净资产*（期末汇率-期初汇率）+ 期内交易形成的应收账款*（期末汇率-期初汇率）/2
表 4：汇率对新宝收入和汇兑损益的影响（单位：万元）期末汇率 收入损益 汇兑损益 收入损益+汇兑损益 2022Q2 2022A 2022Q2 2022A 2022Q2 2022A 6.3489 15 172 195 223 210 395 6.4825 381 4,317 4,891 5,597 5,272 9,913 6.6830 930 10,533 11,936 13,657 12,866 24,190 6.8835 1,479 16,750 18,980 21,717 20,459 38,467
注：基础汇率 6.6830 为 2022.06.08 的即期汇率，其他假设汇率为此基础汇率浮动±3%、±5%。7.0172 1,844 20,895 23,677 27,090 25,521 47,985 资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心
测算结果显示，假如到年底美元对人民币汇率保持在 6.6830 元，收入损益对 2022Q2、2022 全年的业绩增速分别拉动+5.5%/+11.3%；汇兑损益对 2022Q2、2022 全年的业绩增速分别 拉动+70.4%/+14.6%。综合来看，收入损益和汇兑损益将对 2022Q2、2022 全年的业绩增速 分别拉动+75.9%+25.9%。
表 5：汇率对新宝业绩增速的影响期末汇率 收入损益对业绩增速的拉动 汇兑损益对业绩增速的拉动 收入损益+汇兑损益对业绩的综合影响 2022Q2 2022A 2022Q2 2022A 2022Q2 2022A 6.3489 0.1% 0.2% 1.2% 0.2% 1.2% 0.4% 6.4825 2.2%
5.5%4.6%
11.3%28.8%
70.4%6.0%
14.6%31.1%
75.9%10.6%
25.9%6.6830 6.8835 8.7% 18.0% 111.9% 23.3% 120.7% 41.3%
注：基础汇率 6.6830 为 2022.06.08 的即期汇率，其他假设汇率为此基础汇率浮动±3%、±5%。7.0172 10.9% 22.4% 139.6% 29.1% 150.5% 51.5% 资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心
人民币贬值将提升公司长期国际竞争力。新宝作为我国西式小家电出口龙头，在研发设计、制造成本、响应速度上具备全球领先优势。如果人民币汇率持续下行，将有利于提升我国家 电出口产品的价格竞争力，带动家电企业出口订单稳健增长。
为验证上述测算方法的有效性，我们计算了新宝过往几年的汇兑损益。与公司实际公告的汇 兑损益相比，我们发现 2016、2017、2019 年的测算结果与实际情况误差较小，而 2015、2018、2020、2021 年的误差较大。部分年份的测算误差较大，主要与公司结汇时间节奏和
当年汇率波动程度有关。因此，上述测算方法也存在一定的误差风险。从近三年的情况来看，误差范围在-60%~+50%的区间。考虑到测算结果显示，汇率变动对公司 2022Q2 的业绩拉 动+75.9%，明显高于误差范围，所以可以推断人民币贬值有望增厚公司 Q2 的业绩。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 23
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表 6：测算汇兑损失与实际汇兑损失额误差
资料来源：公司公告，安信证券研究中心年份 当年实际汇兑损益（万元） 测算汇兑损益（万元） 误差 2015 7,495 4,399 -41.3% 2016 8,666 8,540 -1.5% 2017 -8,507 -7,799 -8.3% 2018 2,335 9,694 315.2% 2019 1,841 2,055 11.6% 2020 -23,527 -9,966 -57.6% 2021 -6,359 -9,059 42.5%
5.3. 全球小家电空间广阔，新宝外销有望稳步提升
全球小家电市场空间广阔，中国企业出口份额有望持续提升。据欧睿数据显示，2021 年全 球小家电零售额 1424.2 亿美元，近五年 CAGR+4.6%，其中吸尘器、个护类和食物预处理 类小家电增长较快，近五年 CAGR 高于 5%。小家电在欧美国家的普及度较高，产品更换周 期在 1-3 年，换新需求有力支撑了行业规模。且小家电持续朝着提升生活质量的方向更新迭 代，新品类层出不穷，空气炸锅、电动牙刷、扫地机、洗地机等新兴品类推动行业规模持续 提升。据中国家电协会数据，2019 年我国小家电出口额占全球的 47%。随着国内企业不断
加大研发和制造投入力度，布局全球销售网络，我国家电出口份额有望持续提升。图 55：全球小家电零售市场规模及增速 图 56：全球小家电分品类零售规模及增速 零售额（亿美元） YoY 亿美元 2016年零售额 2021年零售额 CAGR（2016-2021）
资料来源：欧睿数据，安信证券研究中心1600 12% 1400 10% 8% 1200 6% 1000 4% 800 2% 600 0% 400 -2% 200 -4% 0 -6% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
图 57：2019 年全球小家电出口额各国占比
资料来源：欧睿数据，安信证券研究中心400 9.0% 350 8.0% 7.0% 300 6.0% 250 5.0% 200 4.0% 150 3.0% 100 2.0% 50 1.0% 0 0.0% 吸
尘
器个
护
小
家
电小
家
电食
物
预
处
理烹
饪
小
家
电家
电空
气
处
理
小电 加
热
类
小
家
图 58：2021 年我国家电出口金额及增速
新宝深耕 ODM 制造，优势显著。经过二十多年的耕耘，新宝已形成快速响应的供应链、规中国 德国 荷兰 意大利 马来西亚 波兰 其他 出口金额（亿美元） YoY（右轴） 45% 29% 300
250
200
150
100
50
040% 35% 30% 47% 25% 20% 3% 15% 10% 3% 5% 3% 9% 0% 4% 家电零件 厨房家电 厨房小家电 环境家电 个人护理 生活家电 大家电 资料来源：中国家电协会，安信证券研究中心 资料来源：中国电子报，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 24
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模化制造、领先的研发设计能力等优势，不断强化产业链中的话语权，其外销毛利率处于出 口行业较高水平，且保持提升趋势。据公司招股说明书，公司与全球众多知名品牌建立长期 战略合作关系，已进入全球 100 多个国家和地区，客户数量超过 1000 个。2021 年，我国小 家电出口额 558 亿美元1，以此规模计算 2021 年新宝出口份额约 3.3%。由于小家电代工门 槛不高，且品类繁多，国内小家电出口代工集中度仍较低。新宝不断扩大产能和自动化水平，加大新品研发力度，持续拓展咖啡机、制冰机等潜力赛道，公司优势将不断凸显，龙头地位 稳固。
图 59：出口型小家电企业外销毛利率对比
资料来源：wind，安信证券研究中心35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%新宝股份 博菱电器 闽灿坤 德豪润达
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
1包括厨房小家电、环境家电、个人护理和生活家电品类。
图 60：新宝主要代工客户为国际知名品牌
资料来源：公司官网，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 25
公司深度分析/新宝股份 - 盈利预测及投资建议
6.1. 盈利预测
基于对行业发展趋势和公司经营前景的分析，我们对公司 2022-2024 年的主要产品收入和毛 利率的假设如下：
1）内销：摩飞持续拓展高成长的家居环境电器赛道，品类和渠道布局逐步完善，预计收入 增速将有所回升，我们预计 2022-2024 年，摩飞收入增速为 12%、20%、22%。东菱经 营策略逐步成熟，产品销量持续提升，预计 2022-2024 年收入增速为 18%、18%、20%。
其他自主品牌主要定位咖啡机、饮水机、美容个护等新兴赛道，且公司收入基数较低，预计未来几年将保持双位数增长。公司内销代工预计保持平稳增长。盈利方面，公司持 续提升自动化水平，产品结构持续优化，预计各品类毛利率将稳步提升。
2）外销：2021 年外销基数较高，且今年欧美市场通胀压力较大，消费需求有所压制，预计 今年外销收入小幅增长。公司外销龙头地位稳固，且不断开拓新兴市场，叠加欧美需求 逐步复苏，预计 2022-2024 年外销收入增速 7.7%、10.4%、12.8%。盈利方面，随着公 司订单提价效果逐步体现，人民币贬值增厚毛利率，预计 2022-2024 年外销毛利率 16.25%、17.99%、18.17%。
费用假设如下：
1）销售费用：公司持续加大内销自主品牌投入，预计未来几年品牌建设和营销推广费用将 增加，销售费用率将小幅提升。预计公司销售费用率在 2022-2024 年分别为 3.09%、3.10%、3.20%。
2）管理费用：考虑到公司持续拓展内销自主品牌，管理人员将有所增加，且 2022 年员工
持股计划费用将在未来三年摊销，预计公司管理费用会有所增长，管理费用率将先提升，再下降。预计公司管理费用率在 2022-2024 年分别为 5.36%、5.42%、5.35%。
3）研发费用：海外疫情影响逐渐减弱，新品需求将有所增加，预计出口业务研发投入将增
加，且公司将持续加大内销自主品牌研发拖入，预计研发费用率稳中有升。预计公司研 发费用率在 2022-2024 年分别为 3.05%、3.10%、3.20%。
4）财务费用：财务费用受人民币汇率变动影响汇兑损益波动较大，预计今年将受益于人民 币贬值。我们预计财务费用率在 2022-2024 年分别为-0.76%、0.10%、0.02%。
综上，我们对公司 2022-2024 年经营预期如下：本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 26
公司深度分析/新宝股份
表 7：新宝收入与业绩预测
资料来源：wind、安信证券研究中心测算2020 2021 2022E 2023E 2024E 内销 收入（亿元） 30.2 32.9 37.3 42.9 50.2 YoY 67.0% 9.0% 13.3% 15.3% 16.9% 毛利率 33.02% 27.77% 28.31% 30.92% 31.79% 内销：摩飞 收入（亿元） 15.0 16.6 18.6 22.3 27.2 YoY 131% 10% 12% 20% 22% 毛利率 45.00% 38.00% 39.00% 41.50% 41.80% 内销：东菱 收入（亿元） 3.0 2.4 2.8 3.3 4.0 YoY 24% -21% 18% 18% 20% 毛利率 37.00% 28.00% 28.80% 32.00% 32.30% 内销：其他自主品牌 收入（亿元） 3.0 3.5 3.9 4.4 5.1 YoY -4% 15% 13% 12% 15% 毛利率 25.95% 15.67% 16.00% 18.00% 18.50% 内销：ODM/OEM 收入（亿元） 9.2 10.5 12.0 13.0 14.0 YoY 52% 15% 14% 8% 8% 毛利率 14.41% 15.58% 15.67% 16.84% 17.02% 外销 收入（亿元） 101.7 116.2 125.2 138.1 155.8 YoY 39.0% 14.2% 7.7% 10.4% 12.8% 毛利率 20.44% 14.73% 16.25% 17.99% 18.17% 外销：欧洲 收入（亿元） 36.1 41.6 43.6 48.0 52.8 YoY 30% 15% 5% 10% 10% 毛利率 19.00% 16.00% 17.00% 18.40% 18.50% 外销：美洲 收入（亿元） 29.7 35.1 37.9 40.0 42.8 YoY 40% 18% 8% 6% 7% 毛利率 20.00% 15.00% 17.40% 20.00% 20.10% 外销：其他地区 收入（亿元） 35.9 39.6 43.6 50.2 60.2 YoY 48% 10% 10% 15% 20% 毛利率 22.26% 13.16% 14.50% 16.00% 16.50% 总收入（亿元） 131.91 149.1 162.4 181.1 206.0 YoY 44.6% 13.0% 8.9% 11.5% 13.7% 毛利率 23.31% 17.61% 19.02% 21.06% 21.49% 合计 销售费用率 3.30% 2.95% 3.09% 3.10% 3.20% 管理费用率 5.31% 5.23% 5.36% 5.42% 5.35% 研发费用率 2.99% 2.96% 3.05% 3.10% 3.20% 财务费用率 1.80% 0.33% -0.76% 0.10% 0.02% 归母净利润（亿元） 11.2 7.9 10.4 12.9 15.3 YoY 62.7% -29.2% 31.1% 24.3% 18.7% 净利率 8.5% 5.3% 6.4% 7.1% 7.4%
6.2. 估值及投资建议
绝对估值：我们利用 FCFE DCF 法测算新宝的权益价值。
主要假设如下：
1）我们选用十年期国债到期收益率作为无风险利率，参数设臵为 2.81%。
2）选择近十年沪深 300 指数年化平均收益率作为市场投资组合预期收益率 Rm，参数设臵 为 5.35%，风险溢价为 2.55%。
3）根据可比公司来确定公司的β系数，近十年苏泊尔、九阳股份、小熊电器、北鼎股份与沪 深 300 的β值分别为 0.88、0.88、0.86、1.34。参考可比公司β系数，我们选取均值 0.99 作为新宝的β系数。
4）根据 CAPM 模型，计算公司股权收益率 Ke 为 5.32%本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 27
公司深度分析/新宝股份
表 8：新宝 FCFE DCF 模型中的关键假设及估值（数据截至 2022.06.08）
资料来源：Wind，安信证券研究中心测算估值假设 权益 FCFE 估值 无风险利率 2.81% 显性预测（亿元） 24.4 风险溢价 2.55% 半显性预测（亿元） 43.0 β系数 0.99 永续价值（亿元） 191.1 Rm 5.35% 权益价值（亿元） 258.5 Ke 5.32% 总股本（亿股） 8.3 半显性期增长率 5.00% 永续增长率 2.00%
表 9：新宝 FCFE 预测（单位：亿元）
资料来源：安信证券研究中心注：每期贴现值之和与权益价值的差异来自四舍五入显性预测 半显性预测 终值 FCFE 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 348.2 4.9 -3.0 20.0 5.9 6.2 6.6 7.0 7.6 8.3 9.1 10.1 11.3 贴现 4.8 -2.8 17.5 4.9 4.9 4.9 5.0 5.1 5.3 5.6 5.9 6.2 191.1 权益价值 258.5
敏感性分析结果表明，当永续增长率取值在 1.5%~2.5%区间范围内，Ke 取值区间在 4.5%~5.5%区间范围内时，公司合理每股股权价值在 26.82~50.85 元/股之间。
资料来源：安信证券研究中心表 10：新宝每股权益价值敏感性分析（单位：元/股） 2.00% 2.50% 3.00% Ke 永续增长率 1.00% 1.50% 6.00% 21.97 23.62 25.68 28.33 31.86 5.50% 24.65 26.82 29.60 33.32 38.52 5.00% 28.02 30.95 34.85 40.32 48.52 4.50% 32.37 36.47 42.22 50.85 65.22 4.00% 38.18 44.23 53.30 68.42 98.66
相对估值：考虑公司的主营业务，我们选择苏泊尔、九阳股份、小熊电器、北鼎股份作为可 比公司。2022 年，可比公司平均 PE 估值水平为 21.60x。新宝股份持续加大内销自主品牌 投入，摩飞、东菱等自主品牌有望展现较大的成长性。公司外销龙头地位稳固，产业链议价 能力较强，预计海外收入稳步提升。考虑到公司未来的内外销增长潜力，我们给予公司 2022 年 22X 的 PE 估值，预计公司合理股价中枢为 27.60 元/股。
表 11：可比公司情况
资料来源：：Wind，安信证券研究中心备注：Wind 一致预期，股价为 2022 年 6 月 8 日收盘价股票代码 公司名称 收盘价（元） 总市值 20A 21A EPS 22E 23E （亿元） PE 20A 21A 22E 23E 002032.SZ 苏泊尔 55.10 445.58 2.25 2.40 2.84 3.22 24.45 22.96 19.42 17.12 002242.SZ 九阳股份 16.34 125.33 1.23 0.97 1.11 1.27 13.28 16.85 14.69 12.84 002959.SZ 小熊电器 57.08 89.30 2.74 1.82 2.22 2.65 20.80 31.42 25.71 21.54 300824.SZ 10.59 34.55 0.53 0.50 0.40 0.50 20.08 21.22 26.56 21.32 北鼎股份 均值 19.65 23.11 21.60 18.21
投资建议：新宝股份是我国西式小家电龙头。公司积极采取措施，应对短期压力，盈利能力正持本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 28
公司深度分析/新宝股份
续修复，且有望受益于人民币贬值。长期来看，新宝的出口业务有持续增长潜力，摩飞、东菱等 自主品牌 持续研 发新品 ，未来 成长空 间可期 。预计 公司 2022 年~2024 年的 EPS 分别为 1.25/1.56/1.85 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价 27.60 元，对应 2022 年的 PE 估值 22x。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 29
公司深度分析/新宝股份 - 风险提示
- 投资摘要
1.海外市场需求下降风险
公司海外收入比例较高，产品主要销往美洲和欧洲。世界经济处于缓慢复苏中，但不确定性 在加剧。一旦国际市场需求不足，公司将面临国际市场需求下降导致销售收入下降的风险。
2.原材料价格上涨风险
小家电产品最为主要的原材料为塑料、五金等，其采购价格与大宗商品的价格波动密切相关。如果原材料价格出现超出预期的波动，将对企业的生产经营产生不利影响。
3.汇率风险
公司进出口业务主要采用美元结算，因此受人民币汇率波动的影响较为明显。如果公司不能 采取有效措施规避人民币升值风险，则公司盈利能力将面临汇率波动影响的风险。
4.汇兑损益测算风险
收入损益和汇兑损益的测算基于一些假设条件，如果条件不被满足，则测算结果与实际会产 生偏差。
5.收购摩飞相关资产失败的风险
本次收购交易尚处于初步筹划阶段，并需按照相关法律法规的要求，履行相应的审批程序。相关交易还将受英国及中国法律管辖，能否最终取得相应审批存在不确定性。
6.三方机构的数据与公司实际销售情况不一致的风险
由于三方机构的数据来自渠道走访、抽样调查等方式，所以三方数据与公司实际销售情况存 在一定的误差。如果误差较大，将对分析结论产生较大的影响。
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 30 |
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财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2020 | 2021 | |||||||||
| 100,000,000 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 100,000,000 | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 营业收入 | 131.9 | 149.1 | 162.4 | 181.1 | 206.0 | 成长性 | 44.6% | 13.0% | 8.9% | 11.5% | 13.7% | |
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | |||||||||||
| 101.2 | 122.9 | 131.5 | 143.0 | 161.7 | ||||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | |||||||||||
| 0.8 | 0.8 | 1.0 | 1.1 | 1.2 | 75.3% | -28.9% | 30.3% | 24.3% | 18.7% | |||
| 销售费用 | 净利润增长率 | |||||||||||
| 4.3 | 4.4 | 5.0 | 5.6 | 6.6 | 62.7% | -29.2% | 30.9% | 24.5% | 18.7% | |||
| 管理费用 | EBITDA 增长率 | |||||||||||
| 7.0 | 7.8 | 8.7 | 9.8 | 11.0 | 82.3% | -31.8% | 33.2% | 40.6% | 22.4% | |||
| 研发费用 | EBIT 增长率 | |||||||||||
| 3.9 | 4.4 | 5.0 | 5.6 | 6.6 | 115.5% | -41.3% | 18.9% | 39.0% | 17.6% | |||
| 财务费用 | NOPLAT 增长率 | |||||||||||
| 2.4 | 0.5 | -1.2 | 0.2 | 0.0 | 100.0% | -36.7% | 13.7% | 39.4% | 17.6% | |||
| 资产减值损失 | -0.3 | -0.1 | -0.0 | - | - | 投资资本增长率 | -26.2% | 78.3% | 17.2% | 49.7% | -9.7% | |
| 加:公允价值变动收益 | 净资产增长率 | |||||||||||
| 1.2 | -0.8 | - | - | - | 41.0% | 0.9% | 30.1% | 10.3% | 11.1% | |||
| 投资和汇兑收益 | ||||||||||||
| 0.3 | 1.6 | 0.3 | - | - | ||||||||
| 营业利润 | 13.7 | 9.8 | 12.7 | 15.8 | 18.8 | 利润率 | 23.3% | 17.6% | 19.0% | 21.1% | 21.5% | |
| 加:营业外净收支 | 毛利率 | |||||||||||
| -0.0 | 0.1 | 0.0 | - | - | ||||||||
| 利润总额 | 13.7 | 9.9 | 12.7 | 15.8 | 18.8 | 营业利润率 | 10.4% | 6.6% | 7.8% | 8.7% | 9.1% | |
| 减:所得税 | 净利润率 | |||||||||||
| 2.2 | 1.6 | 1.9 | 2.4 | 2.8 | 8.5% | 5.3% | 6.4% | 7.1% | 7.4% | |||
| 净利润 | EBITDA/营业收入 | |||||||||||
| 11.2 | 7.9 | 10.4 | 12.9 | 15.3 | 15.2% | 9.2% | 11.2% | 14.1% | 15.2% | |||
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | 12.5% | 6.5% | 7.1% | 8.8% | 9.1% | ||||||
| 运营效率 | ||||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 58 | 59 | 71 | 86 | 90 | ||
| 货币资金 | 42.9 | 36.0 | 49.3 | 41.7 | 56.2 | 流动营业资本周转天数 | -32 | -36 | -39 | -38 | -37 | |
| 交易性金融资产 | 3.2 | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 流动资产周转天数 | 192 | 209 | 203 | 195 | 188 | |
| 应收帐款 | 18.1 | 15.4 | 22.5 | 20.3 | 28.2 | 应收帐款周转天数 | 39 | 40 | 42 | 43 | 42 | |
| 应收票据 | 存货周转天数 | |||||||||||
| 0.2 | 1.6 | 0.7 | 1.8 | 0.9 | 49 | 58 | 55 | 51 | 50 | |||
| 预付帐款 | 0.7 | 0.9 | 0.8 | 1.0 | 0.8 | 总资产周转天数 | 282 | 303 | 313 | 317 | 309 | |
| 存货 | 21.2 | 26.5 | 23.2 | 28.5 | 29.0 | 投资资本周转天数 | 49 | 52 | 66 | 80 | 80 | |
| 其他流动资产 | ||||||||||||
| 3.2 | 1.9 | 1.9 | 1.9 | 1.9 | 投资回报率 | 18.5% | 13.0% | 13.1% | 14.9% | 16.0% | ||
| 可供出售金融资产 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | ||||||||
| 持有至到期投资 | ROE | |||||||||||
| - | - | - | - | - | ||||||||
| 长期股权投资 | ROA | |||||||||||
| 1.0 | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 9.2% | 6.5% | 6.9% | 8.3% | 8.4% | |||
| 投资性房地产 | ROIC | |||||||||||
| 0.2 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 65.1% | 55.9% | 35.6% | 42.4% | 33.3% | |||
| 固定资产 | 费用率 | |||||||||||
| 23.2 | 25.8 | 38.4 | 48.0 | 54.8 | ||||||||
| 3.3% | 2.9% | 3.1% | 3.1% | 3.2% | ||||||||
| 在建工程 | 销售费用率 | |||||||||||
| 3.6 | 7.6 | 9.6 | 9.6 | 9.6 | ||||||||
| 无形资产 | 管理费用率 | |||||||||||
| 5.2 | 5.1 | 4.9 | 4.7 | 4.4 | 5.3% | 5.2% | 5.4% | 5.4% | 5.4% | |||
| 其他非流动资产 | 2.5 | 2.8 | 2.5 | 2.4 | 2.4 | 研发费用率 | 3.0% | 3.0% | 3.1% | 3.1% | 3.2% | |
| 资产总额 | 财务费用率 | |||||||||||
| 124.9 | 126.3 | 156.3 | 162.5 | 190.9 | 1.8% | 0.3% | -0.8% | 0.1% | 0.0% | |||
| 短期债务 | 四费/营业收入 | |||||||||||
| 1.0 | 4.4 | 4.0 | 4.0 | 4.0 | 13.4% | 11.5% | 10.8% | 11.7% | 11.8% | |||
| 应付帐款 | 18.5 | 18.9 | 21.6 | 23.2 | 28.3 | 偿债能力 | ||||||
| 51.2% | 51.2% | 48.8% | 45.6% | 48.6% | ||||||||
| 应付票据 | 资产负债率 | |||||||||||
| 31.0 | 29.1 | 35.6 | 34.8 | 44.9 | ||||||||
| 其他流动负债 | 负债权益比 | |||||||||||
| 12.8 | 11.5 | 14.3 | 11.4 | 14.7 | 104.7% 105.1% | 95.2% | 83.9% | 94.4% | ||||
| 长期借款 | - | - | - | - | - | 流动比率 | 1.41 | 1.31 | 1.32 | 1.32 | 1.29 | |
| 其他非流动负债 | 0.7 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 速动比率 | 1.08 | 0.89 | 1.01 | 0.93 | 0.97 | |
| 负债总额 | 利息保障倍数 | |||||||||||
| 63.9 | 64.7 | 76.2 | 74.1 | 92.7 | 7.0 | 19.9 | -9.4 | 90.0 | 591.3 | |||
| 少数股东权益 | 0.7 | 0.7 | 1.2 | 1.7 | 2.3 | 分红指标 | 0.60 | 0.20 | 0.50 | 0.62 | 0.74 | |
| 股本 | DPS(元) | |||||||||||
| 8.3 | 8.3 | 8.3 | 8.3 | 8.3 | ||||||||
| 留存收益 | 52.1 | 55.0 | 70.7 | 78.4 | 87.6 | 分红比率 | 44.3% | 20.6% | 40.0% | 40.0% | 40.0% | |
| 股东权益 | 61.0 | 61.6 | 80.1 | 88.4 | 98.2 | 股息收益率 | 3.2% | 1.1% | 2.7% | 3.3% | 4.0% | |
| 业绩和估值指标 | ||||||||||||
| 现金流量表 | ||||||||||||
| 2020 2021 净利润 11.6 8.3 加:折旧和摊销 3.8 4.3 资产减值准备 0.3 0.1 公允价值变动损失-1.2 0.8 财务费用 0.2 0.2 投资损失-0.3 -1.6 少数股东损益 0.4 0.3 营运资金的变动 15.6 -2.4 经营活动产生现金流量 25.1 8.5 投资活动产生现金流量-5.7 -8.0 融资活动产生现金流量 5.6 -6.6 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 10.4 | 12.9 | 15.3 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 1.35 | 0.96 | 1.25 | 1.56 | 1.85 | ||||
| 6.7 | 9.6 | 12.5 | 7.30 | 7.36 | 9.55 | 10.48 | 11.60 | |||||
| - | - | - | 13.8 | 19.5 | 14.9 | 11.9 | 10.1 | |||||
| - | - | - | 2.6 | 2.5 | 2.0 | 1.8 | 1.6 | |||||
| -1.2 | 0.2 | 0.0 | 9.5 | -159.6 | 31.5 | -50.7 | 7.7 | |||||
| -0.3 | - | - | 1.2 | 1.0 | 0.9 | 0.9 | 0.7 | |||||
| 0.4 | 0.5 | 0.6 | 15.2 | 12.5 | 5.9 | 4.5 | 3.3 | |||||
| 9.8 | -6.4 | 11.2 | 5.2% | 24.6% | 16.2% | 5.2% | 24.6% | |||||
| 25.8 | 16.8 | 39.6 | 2.7 | 0.8 | 0.9 | 2.3 | 0.4 | |||||
| -20.7 | -19.0 | -19.0 | 12.2 | 10.5 | 6.7 | 7.9 | 6.2 | |||||
| 8.2 | -5.3 | -6.2 | 1.6 | 0.6 | 0.5 | 0.3 | 0.4 | |||||
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| 各项声明请参见报告尾页。 | ||||||||||||
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收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉
尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
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并向本公司的客户发布。
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