三孚股份评级买入扩建7.22万吨三氯氢硅，夯实行业龙头地位

股票代码 ：603938
股票简称 ：三孚股份
报告名称 ：扩建7.22万吨三氯氢硅，夯实行业龙头地位
评级 ：买入
行业：化肥行业

证券研究报告 | 2022年06月09日

三孚股份（603938.SH）买 入

扩建 7.22 万吨三氯氢硅，夯实行业龙头地位

事项：

公司公告：公司拟以自有资金投资 7526.52 万元建设 7.22 万吨/年三氯氢硅扩建项目，同时副产 2.89 万 吨/年四氯化硅。

国信化工观点：

1）公司是国内三氯氢硅龙头，扩产进度超预期。公司现有主要产能包括三氯氢硅 6.5 万吨/年、高纯四氯 化硅 3 万吨/年、氢氧化钾 5.6 万吨/年、硫酸钾 10 万吨/年。2021 年 10 月，公司公告以自有资金投资 1.5 亿元建设 5 万吨/年三氯氢硅、2 万吨/年四氯化硅项目，有望于 2022 年第三季度进入试生产。此次建设的 7.22 万吨/年三氯氢硅是依托 5 万吨/年三氯氢硅项目的扩建项目，项目公用工程及地上地下管线基本依托 厂区原有部分，预计建设期为 6 个月，建成投产后预计年营业收入为 10.3 亿元，年均利润总额为 2.9 亿 元，年均净利润为 2.5 亿元，财务内部收益率税后为 366.4%。届时公司将拥有三套独立运行的三氯氢硅生 产装置，三氯氢硅总产能 18.7 万吨/年，生产过程调节将更加灵活。

2）受益于多晶硅快速扩产，光伏级三氯氢硅高景气，公司充分受益。随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅自 3 月份以来从 18000 元/吨上涨至 27000-27500 元/吨，个别商家报价达到 28000-30000 元/吨，厂家光伏级税前毛利约 16000-17000 元/吨，工业级目前报价在 21000-22000 元/吨。光伏级三氯氢硅生产难度较大，下游主要为多晶硅企业。根据上 海有色网统计，2021 年外售光伏级三氯氢硅产量约 20 万吨，预计 2022 年内有效产量增量只有 1-2 万吨，光伏级三氯氢硅应用于多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能 20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的 20%-30%。我们预计 22/23 年光伏级三氯氢硅产量 22/30 万吨，合计需求 26.6/31.4 万吨，其中 22/23 年多晶硅新投产产能分别为 53/47 万吨，对于光伏级 三氯氢硅需求 10.6/9.4 万吨，22/23 年多晶硅产量分别为 80/110 万吨，对于光伏级三氯氢硅需求 16/22 万吨。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度。

3）受益三氯氢硅高景气，公司三氯氢硅产能快速扩张，暂不考虑公司新产能带来的盈利变化，维持盈利 预 测 。 预 计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 7.5/9.3/10.1 亿 元 ， 同 比 增 速 122/25/8% ； 摊 薄 EPS=2.73/3.41/3.70 元，当前股价对应 PE=17/14/13x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。

评论：

 公司是国内三氯氢硅龙头，扩产进度超预期

公司现有主要产能包括三氯氢硅 6.5 万吨/年、高纯四氯化硅 3 万吨/年、氢氧化钾 5.6 万吨/年、硫酸钾 10 万吨/年。2021 年 10 月，公司公告以自有资金投资 1.5 亿元建设 5 万吨/年三氯氢硅、2 万吨/年四氯化 硅项目，有望于 2022 年第三季度进入试生产。此次建设的 7.22 万吨/年三氯氢硅是依托 5 万吨/年三氯氢 硅项目的扩建项目，项目公用工程及地上地下管线基本依托厂区原有部分，预计建设期为 6 个月，建成投 产后预计年营业收入为 10.3 亿元，年均利润总额为 2.9 亿元，年均净利润为 2.5 亿元，财务内部收益率 税后为 366.4%。届时公司将拥有三套独立运行的三氯氢硅生产装置，三氯氢硅总产能 18.7 万吨/年，生产 过程调节将更加灵活。

图1：公司“两硅两钾”产业链

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

 受益于多晶硅快速扩产，光伏级三氯氢硅高景气，公司充分受益

随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅自 3 月 份以来从 18000 元/吨上涨至 27000-27500 元/吨，个别商家报价达到 28000-30000 元/吨，厂家光伏级税 前毛利约 16000-17000 元/吨，工业级目前报价在 21000-22000 元/吨。光伏级三氯氢硅生产难度较大，下 游主要为多晶硅企业。根据上海有色网统计，2021 年外售光伏级三氯氢硅产量约 20 万吨，预计 2022 年内 有效产量增量只有 1-2 万吨，光伏级三氯氢硅应用于多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性 需求，需求量约为总产能 20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的 20%-30%。我们预计 22/23 年光伏级三氯氢硅产量 22/30 万吨，合计需求 26.6/31.4 万吨，其中 22/23 年多晶硅新投产产能分 别为 53/47 万吨，对于光伏级三氯氢硅需求 10.6/9.4 万吨，22/23 年多晶硅产量分别为 80/110 万吨，对 于光伏级三氯氢硅需求 16/22 万吨。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续 维持高景气度。

图2：光伏级三氯氢硅价格与价差（元/吨）

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究生整理

 积极布局下游新材料，未来成长可期

图3：光伏级、普通级三氯氢硅价格（元/吨）

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

公司布局三氯氢硅下游电子气体（电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅）、硅烷偶联剂中间体及系列产品，同时公司 2021 年收购三孚纳米材料（原名唐山奥瑟亚化工有限公司）100%股权，主要生产气相二氧化硅，进一步完善内部循环产业。（1）公司电子气体“年产 500 吨电子级二氯二氢硅及年产 1000 吨电子级三氯 氢硅”项目自 2017 年启动，于 2020 年 11 月一次性开车成功，进入试生产状态；至 2021 年 10 月底，该 项目取得安全生产许可证，进入正式生产阶段。（2）公司硅烷偶联剂项目一期“年产 15000 吨硅烷偶联剂 中间体项目”于 2021 年 10 月正式投料试车，目前所有可外售产品均已获得下游客户的认可并形成部分销 售；二期项目“年产 73000 吨硅烷偶联剂系列产品项目”现场基建工程、设备设施安装等工作也已基本完 成。（3）2021 年 7 月末收购三孚纳米材料，利用丰富的硅系列产品生产管理经验及一体化管理优势，短期 内即实现了生产线的正常运转，产品质量控制稳定，从而形成对下游客户的稳定供应，目前已经实现扭亏 为盈贡献利润。

 投资建议：受益三氯氢硅高景气，公司三氯氢硅产能快速扩张，维持“买入”评级

暂不考虑公司新产能带来的盈利变化，维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司 2022-2024 年归母净 利润 7.5/9.3/10.1 亿元，同比增速 122/25/8%；摊薄 EPS=2.73/3.41/3.70 元，当前股价对应 PE=17/14/13x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。

 风险提示

宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，新项目投产进度低于预期的风险，下游多晶硅需求低于预期 的风险，产品价格下跌幅度超预期，新进入者竞争加剧等市场风险，公司高管人员减持的相关风险。

相关研究报告：

《三孚股份（603938.SH）——2022 年一季报点评-三氯氢硅、四氯化硅高景气，一季度业绩创新高》 ——2022-04-29
《三孚股份（603938.SH）-受益三氯氢硅高景气，完善循环产业提升竞争力》 ——2022-03-10《三孚股份-603938-2021 年三季报点评：业绩符合预期，持续看好三氯氢硅高景气》 ——2021-10-28《三孚股份-603938-重大事件快评：光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局》 ——2021-10-14
《三孚股份-603938-2017 年报点评：业绩符合预期，硅材料维持景气》 ——2018-03-30

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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