卫信康评级聚焦肠外营养药物，核心产品高速放量

股票代码 ：603676
股票简称 ：卫信康
报告名称 ：聚焦肠外营养药物，核心产品高速放量
评级 ：买入
行业：化学制药

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证券研究报告|公司深度研究报告

聚焦肠外营养药物，核心产品高速放量

► 多个核心产品竞争格局好，处于高速放量阶段 公司正处于业绩快速增长阶段，多个核心产品处于新获批、新进 医保快速放量阶段，基本都为国产独家品种，竞争格局好： 1）多种微量元素注射液于 2020 年 3 月获批上市，目前公司该产 品是国产独家，国内也没有其他企业处于上市申报阶段；2021 年公司已完成 23 个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医 院超过 100 家，销售收入约 0.55 亿元，预计未来 3 年将翻倍 式增长。

2）注射用多种维生素(12)于 2020 年底进入国家医保常规目录，2020 年之前几年产品价格下调，该产品销售下滑，预计未来 3 年有 30%左右的复合增长。

3）公司小儿多种维生素注射液（13）是国内首仿，也是国产独 家产品，于 2018 年获批上市，进口同类产品未在国内上市，也无其他国内企业申报上市。2021 年该产品销售额约 0.3 亿 元，已完成 26 个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院近百 家，预计未来 3 年将翻倍式增长。

► 投资建议：

公司作为国内肠外营养药物龙头企业，全面布局氨基酸、维生 素、电解质、微量元素等升级产品，在市场竞争中处于优势地位 并形成协同效应，公司未来 3 年收入与利润保持高速增长。预期 公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.33/19.45/25.42 亿元，预 期 2022-2024 年 EPS 分别为 0.33/0.46/0.64 元，对应 2022 年 6 月 8 日 10.14 元/股收盘价，PE 分别为 31/22/16 倍；首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示
核心产品医保降价风险、新产品推广不及预期风险、集采风险

盈利预测与估值

资料来源：wind，华西证券研究所

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正文目录

1. 投资逻辑 .................................................................................... 3
2. 肠外营养领域龙头，产品布局全面 ............................................................... 4
3. 核心产品市场格局好，处于快速放量期 ........................................................... 6
   3.1. 多种微量元素作为升级产品，临床优势大........................................................ 7
   3.2. 注射用多种维生素(12)进入医保后快速开拓新市场 ............................................... 11
   3.3. 布局特色儿科用药，独家产品小儿多种维生素快速放量 ........................................... 13
4. 盈利预测及投资建议.......................................................................... 16
   4.1. 盈利预测 ................................................................................. 16
   4.2. 投资建议 ................................................................................. 18
5. 风险提示 ................................................................................... 18

图表目录

图 1 公司产品线布局情况 ....................................................................... 4 图 2 公司 2021 年营收构成....................................................................... 5 图 3 2017-2022Q1 公司营业收入情况 .............................................................. 5 图 4 2017-2022Q1 公司净利润情况 ................................................................ 5 图 5 2017-2022Q1 公司毛利率情况 ................................................................ 6 图 6 2017-2022Q1 公司费用率情况 ................................................................ 6 图 7 多种微量元素注射液、(I)、(II)样本医院终端销售情况 .......................................... 9 图 8 多种微量元素注射液、(I)、(II)药品说明书 .................................................. 10 图 9 多种微量元素注射液样本医院终端销售情况 ................................................... 10 图 10 多种维生素在样本医院终端销售规模 ........................................................ 12 图 11 公司注射用多种维生素(12)在样本医院终端销售情况 ........................................... 12 图 12 小儿多种维生素注射液(13)样本医院销售情况（万元） ......................................... 16

表 1 公司在销售的主导产品....................................................................... 6 表 2 公司在研项目 .............................................................................. 7 表 3 国内多种微量元素注射液研发情况 ............................................................. 8 表 4 多种微量元素注射液国内竞争格局 ............................................................. 8 表 5 注射用多种维生素(12)国内仿制情况 .......................................................... 11 表 6 国家支持儿科药物政策汇总 .................................................................. 13 表 7 公司目前在儿科专用药领域产品线 ............................................................ 15 表 8 国内小儿多种维生素注射液(13)研发企业 ...................................................... 15 表 9 公司营收预测 ............................................................................. 17

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1.投资逻辑

1）继 2017 年~2019 年公司净利润持续下滑、2020 年净利润个位数增长以后，2021 年和 2021Q1，公司净利润分别大幅增长 64%和 110%，我们预计和判断，2021 年开始，公司已经迎来经营和业绩拐点，这种拐点趋势将在未来几年进一步得 到加强和延续。主要驱动因素来自：

核心产品注射用多种维生素（12）2020 年底新进入国家医保目录，2021 年产品实现 60%以上增长，预计未来 3 年仍有望保持 30%以上复合增速，同时，随着规模效应的体现，单品利润率有望持续提升。

重磅潜力品种多种微量元素注射液 2020 年获批上市，2021 年销售额 5500 万元左右，2022 年和 2023 年销售额有望分别达到 1.6 亿元和 2.9 亿元，实 现高速放量，同时也有望是公司利润率最高的品种之一，长期看收入规模有

望达到 5~10 亿元级别。

数较低，未来几年也将随着覆盖医院数量的增加而持续放量。

2）综上，未来 3 年，公司有望实现收入端复合增速 35%左右，同时，随着多种 维生素（12）规模效应带来的利润率提升和高毛利率新产品快速放量，公司未来几 年利润增速有望显著超过收入增速，2022~2024 年净利润复合增速有望超过 40%。

3）公司的产品虽然名义上为仿制药，但实际上大多为国产独家甚至国内独家，竞争格局十分良好，短期没有显著的集采降价压力，同时，公司深耕肠外营养领域，

上述制剂品种大多属于大复方制剂，相比一般的单成分仿制药，存在明显的工艺难度

和仿制难度，因此，造就了相关产品的成长潜力和产品力。

4）公司深耕肠外营养领域，还有多个特色在研品种未来将会陆续上市，进一步 打开长期成长空间，考虑到公司未来 3 年业绩复合增速有望超过 40%，当前股价对 应 2022/2023 年估值分别为 31/22 倍，PEG 显著低于 1，且考虑到年底估值切换，对应明年估值仅 22 倍，具有显著投资价值。

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2.肠外营养领域龙头，产品布局全面

公司成立于 2006 年，是一家聚焦肠外营养领域药物研发、生产、销售的综合性 药企。肠外营养药物是通过胃肠道以外的途径即静脉途径供应患者所需要的营养要素，包括热量（碳水、脂肪乳）、氨基酸、维生素、电解质及微量元素，对于患者恢复治 疗具有重要意义。公司是国内肠外营养药物领域龙头，全面布局氨基酸、维生素、微 量元素等产品，并开发了注射用多种维生素（12）、多种微量元素注射液、小儿多种 维生素注射液（13）等重磅品种。

图 1 公司产品线布局情况

资料来源：公司 2021 年年报，华西证券研究所

公司早期专注于药品研发，在行业产能充裕的背景下通过业务合作或技术转让实 现研发成果的产业化，并通过区域经销模式构建了覆盖全国的销售网络。在重点产品 研发成功后，公司与普德药业合作，合作方在公司的技术支持下依法申请药品批准文 号，并于 2003-2009 年间陆续取得药品批准文号，公司负责该等合作产品的独家全国 总经销，公司享有合作产品的经销权、完整知识产权、处置权。公司收入构成里面 服务性收入均是与普德合作收入，公司服务性收入包括专利技术授权、品牌、市场 推广，涉及的产品主要是注射用多种维生素（12）。

公司 2021 年服务性收入 7.26 亿元，主要是注射用多种维生素（12）贡献收入；多种微量元素收入 0.55 亿元，主要是多种微量元素注射液贡献收入；电解质补充药 收入 1.91 亿元，主要是门冬氨酸钾注射液贡献收入；其他主营业务收入 0.62 亿元，主要是小儿多种维生素注射液（13）、乙酰半胱氨酸贡献收入。

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图 2 公司 2021 年营收构成（亿元）

资料来源：公司 2021 年年报，华西证券研究所

公司业绩在 2017-2020 年期间处于低迷期，2018 年公司收入大幅增长是国家在 医药行业实行两票制导致的低开转高开，所以虽然收入大幅增长但是利润下滑。近

资料来源：wind，华西证券研究所

资料来源：wind，华西证券研究所

公司毛利率从 2020 年的 46.33%提高至 2021 年的 51.59%，其主要是公司高毛利

率重磅新产品多种微量元素快速放量所致。2018-2021 年度，公司销售、研发、管理 费用率保持稳定。

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3.核心产品市场格局好，处于快速放量期

公司基于自身的研发实力及临床需求，选择了市场空间较大、技术门槛较高、竞争较小的差异化赛道品种开展研发，具有国产替代优势、处于细分市场领先地位。

公司研发的产品多为填补国内市场空白或竞品较少的品种，市场竞争力强，通过多年 不断的研发创新，公司现已形成产品结构优良，具有市场前景的肠外营养领域产品矩 阵。其中，公司主导产品注射用多种维生素（12）是国产独家品种、国家医保目录（乙类）品种；近年上市重点产品多种微量元素注射液、复方电解质注射液（V）、小儿多种维生素注射液（13）、小儿注射用多种维生素（13）均为国内首仿、国产独 家生产品种。

表 1 公司在销售的主导产品

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资料来源：药智，公司 2021 年年报，华西证券研究所

公司坚持创新驱动战略，持续推出具有临床价值及市场竞争力的特色新产品，形 成一定的产品系列。公司在研新产品达 30 多个，主要聚焦于静脉维生素、静脉微量 元素、静脉氨基酸、静脉电解质、静脉补铁等领域，并在儿童用药方面形成特色。

表 2 公司在研项目

资料来源：公司 2021 年年报，华西证券研究所

3.1.多种微量元素作为升级产品，临床优势大

多种微量元素注射液（40ML）是公司自主研发生产的肠外营养领域新产品，于 2020 年 3 月获批上市，进口产品于 2011 年在国内上市，目前公司该产品是国产独 家，国内也没有其他企业处于上市申报阶段。

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表 3 国内多种微量元素注射液研发情况

资料来源：药智，华西证券研究所
注：J 开头受理号为进口产品，有多个进口受理号可能为进口产品在国内找了不同合作公司报批

国内市场多种微量元素注射液有 3 种产品，除了公司的多种微量元素注射液，还有多种微量元素注射液(I)、多种微量元素注射液(II)两种产品。2021 年 3 种多种微 量元素注射液在样本医院终端销售规模 12.64 亿元，同比 2020 年增长 35.62%；2021 年多种微量元素注射液在样本医院终端销售规模 7.52 亿元，公司占比 11.80%。

表 4 多种微量元素注射液国内竞争格局

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资料来源：药智，华西证券研究所

图 7 多种微量元素注射液、(I)、(II)样本医院终端销售情况

资料来源：米内，华西证券研究所

根据米内，2021 年多种微量元素注射液(I)、多种微量元素注射液(II)两种产品在 样本医院终端分别销售收入分别为 1.43 亿元、3.69 亿元。多种微量元素注射液(I)适 应症人群为婴幼儿、小儿，所以市场规模较小；多种微量元素注射液由于配方优化，

能够满足各类患者肠外营养支持治疗的需求；制剂革新，药品安全性更高，患者耐受

性更好，将逐步替代多种微量元素注射液(II)的市场份额。

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图 8 多种微量元素注射液、(I)、(II)药品说明书

资料来源：药智，华西证券研究所

公司在 2021 年年报中披露多种微量元素注射液（40ML）在报告期医疗机构实 际采购 26 万支，中标价区间在 219-260 元/支，销售收入约 0.55 亿元；报告期内已 完成 23 个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院超过 100 家，为实现销售放量打下了

良好的基础。

以往由于缺少微量元素使用的认知度，并未出现微量元素的领导品牌，存在大量

的空白市场，随着用药观念提升及专家共识的深入，品牌效应的显现，我们预计公 司多种微量元素注射液(40ML)将进一步占领市场。该产品峰值预期能达到 5-10 亿元。

图 9 多种微量元素注射液样本医院终端销售情况（万元）

资料来源：米内，华西证券研究所

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3.2.注射用多种维生素(12)进入医保后快速开拓新市场

注射用多种维生素(12)系静脉补充维生素用药，用于围手术期、烧伤、肝病、慢 性病住院等维生素缺乏危险患者的临床支持，应用人群为成人及 11 岁以上儿童。

注射用多种维生素(12)是水溶性维生素与脂溶性维生素混合制剂，对溶解技术要

求高。华北制药、南京优科、成都天台山等知名药企曾仿制过该产品，但是审评结

论均为不允获批。该产品目前是国产独家品种。

表 5 注射用多种维生素(12)国内仿制情况

资料来源：药智，华西证券研究所

在肠外营养领域的维生素注射液领域，国内市场产品众多，不仅包括多种维生素 系列产品，还有脂溶性、水溶性维生素等系列产品。2021 年国内多种维生素市场规 模约 43 亿元，公司注射用多种维生素(12)以 12.13 亿元收入占了 28.21%份额。在临 床上的常用的静脉复合维生素制剂中，多种维生素（12）成分全面、组方合理、配 液方便、减少污染风险、提高用药安全性，将逐步替代其他成分不完全、配液步骤繁

琐的同类品种。

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图 10 多种维生素在样本医院终端销售规模

资料来源：米内，华西证券研究所

根据米内样本医院终端数据，2016-2020 年期间，公司注射用多种维生素(12)的 销售额呈现下降趋势，主要是期间受到产品价格下调影响所致。随着注射用多种维 生素(12)在 2020 年底进入了国家医保常规目录，该产品在 2021 年度快速放量，米 内终端数据显示其 2021 年收入 12.13 亿元（+25%）。

注射用多种维生素（12）作为国产独家品种、国家医保目录（乙类）品种，已 完成 29 个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院数量已超过 1600 家。由于该产品在 2020 年进入国家医保常规目录前属于地方医保增补产品，虽然当时覆盖 21 省份的 医保，当下该产品仍有将近一半的市场待开发，按照全国一半省份覆盖医保的 2017 年销售规模翻倍计算，注射用多种维生素（12）国内市场空间或能达到 35 亿元。

图 11 公司注射用多种维生素(12)在样本医院终端销售情况

资料来源：米内，华西证券研究所

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3.3.布局特色儿科用药，独家产品小儿多种维生素快速放量

与欧美等发达国家相比较，我国儿科药物研发相对滞后，儿童专用药品严重匮乏。近些年国家层面出台了一系列的政策支持儿科药物研发与生产，基本药物目录和国家 医保目录调整也都明确提出重点将儿童用药优先纳入调整范围。

表 6 国家支持儿科药物政策汇总

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资料来源：药智，华西证券研究所

公司在销售方面聚焦儿童医院市场，产品方面也不断布局儿童专用药物。目前公 司有小儿多种维生素注射液（13）、小儿复方氨基酸注射液（19AA-I）等多个儿科药 物在销售或在研。

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表 7 公司目前在儿科专用药领域产品线

资料来源：药智，华西证券研究所

公司小儿多种维生素注射液（13）是国内首仿，也是国产独家产品，于 2018 年 获批上市，进口未在国内上市，也无其他国内企业申报上市。

小儿多种维生素注射液（13）是一款根据儿童生理特点研发的、儿童专用的全 维生素静脉制剂。该产品是国内儿童专用的全组分维生素制剂，符合中美双标准处方 和国内外权威指南推荐，同时也是国内最新指南“小儿肠外营养指南：维生素”的推 荐产品。符合儿童生理特点，具有显著的剂量和临床应用优势，是儿童静脉维生素的 标准选择。

表 8 国内小儿多种维生素注射液(13)研发企业

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资料来源：药智，华西证券研究所

注：受理号 CXHL 为临床申请，CXHS 为上市申请

根据年报披露，2021 年公司小儿多种维生素注射液(13)销售收入 2965 万元，同 比增长 158%。目前小儿多种维生素注射液(13)已完成 26 个省级行政区域的中标/挂 网，覆盖医院近百家；销售聚焦重点儿科医院、重点科室，为该产品的放量奠定坚

实基础。

图 12 小儿多种维生素注射液(13)样本医院销售情况（万元）

资料来源：米内，华西证券研究所

4.盈利预测及投资建议

公司产品均为处方药，在塑造产品价值，深入分析患者就诊需求的基础上，公司

积极整合市场优势资源，加强专业学术推广水平，坚定推进精准营销，加速全国市场

布局。针对注射用多种维生素(12)、小儿多种维生素注射液（13）、多种微量元素注 射液等重点品种，制定重点市场的差异化销售策略、推广策略；针对复方电解质注射

液（V）、复方电解质注射液（Ⅱ）、混合糖电解质等潜力品种，通过精细化管理，靶 向发力、精准施策，充分挖掘潜力品种的市场深度及广度。

4.1.盈利预测

服务性收入：公司服务性收入主要是跟山西普德药业合作的注射用多种维生

素(12)、注射用门冬氨酸钾镁等产品的专利技术授权、品牌推广服务收入。

由于新进国家医保覆盖新的医院市场，预计 2022 年注射用多种维生素(12) 在医院终端销售收入有 40%左右增长。预计服务性收入 2022-2024 年增速 分别为 34%、27%、25%。

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市，进口产品于 2011 年在国内上市，目前公司该产品是国产独家。2022 年预计多种微量元素注射液（40ML）能够在 2021 年 0.55 亿收入基础上实 现 2 倍以上高增长，预计 2022-2024 年增速分别为 191%、80%、50%。

电解质补充药：公司电解质补充药收入主要是注射用门冬氨酸钾贡献，由于

该产品在 2021 年各地陆续剔除省级医保，预计注射用门冬氨酸钾有小幅下 滑趋势。除了注射用门冬氨酸钾，公司 2019 年获批的复方电解质注射液（V）、复方电解质注射液（II）、门冬氨酸钾镁注射液及 2021 年获批的混合 糖电解质注射液四个产品预计逐渐放量贡献收入。预计电解质补充药 2022-2024 年增速分别为-4%、8%、12%。

表 9 公司营收预测

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资料来源：wind，华西证券研究所

4.2.投资建议

公司作为国内肠外营养药物龙头企业，全面布局氨基酸、维生素、电解质、微量 元素等升级产品，在市场竞争中处于优势地位并形成协同效应，公司未来 3 年收入 与利润保持高速增长。预期公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.33/19.45/25.42 亿 元，预期 2022-2024 年 EPS 分别为 0.33/0.46/0.64 元，对应 2022 年 6 月 8 日 10.14 元/股收盘价，PE 分别为 31/22/16 倍；首次覆盖，给予公司“买入”评级。

5.风险提示

核心产品医保降价风险：注射用多种维生素(12)的服务性收入是公司营收入 与业绩的重要驱动。该产品于 2020 年底成功从省增补目录进入国家医保常 规目录，目前正处于医保放量高速阶段。如果该产品终端销售收入绝对值较 大且或产品收入一直保持较高增速，国家医保可能会对该产品针对性降低其 价格。

新产品推广不及预期风险：公司多种微量元素注射液处于新产品上市市场开

发早期阶段，如果受到疫情、医院进院等问题影响，可能存在推广不及预期 的风险。

集采风险：公司注射用多种维生素(12)、多种微量元素注射液、小儿多种维 生素注射液（13）目前均是国产独家品种，但是由于这三个产品均是仿制 药，存在其他仿制企业获批超过 3 家被纳入集采的情况。这三种产品是目 前公司最核心的三个产品，如果集采将对公司业绩产品重大影响。

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财务报表和主要财务比率

资料来源：公司公告，华西证券研究所

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崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金 牛奖、水晶球、 最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信 证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金 融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。

王帅：中国药科大学本硕，药学与药事法规专业复合背景，有过药品研发、生产、销售经历。曾 就职于财通证券、新时代证券，2019年10月加入华西证券，主要负责A+H股创新药标的。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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