国联股份评级买入稳健扩张的B2B电商平台，云工厂助力成为产业互联网先行者

股票代码 ：603613
股票简称 ：国联股份
报告名称 ：稳健扩张的B2B电商平台，云工厂助力成为产业互联网先行者
评级 ：买入
行业：互联网服务

字工厂采用先投入后付费、按改造效果收费的模式，有望吸引大量客 户合作。因此，云工厂项目的落地助力公司成为产业互联网先行者，形成公司业绩第二增长曲线。

■投资建议：公司在 B2B 电商及产业互联网均有广阔成长空间。目 前 B2B 电商仍处于发展红利期，公司的核心驱动业务多多电商凭借 先发优势及垂直赛道选择，横向利用可复制的商业模式拓展新平台，

纵向延伸各平台产业链，提高产业渗透率，其业绩将继续呈现高速增 长态势；产业互联网方面，公司积极落实“平台、科技、数据”战略，推进云工厂等付费项目，有望构建第二增长曲线。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 672.8/1090.9/1716.9 亿元，归母净利 润分别为 9.5/15.3/24.0 亿元，维持买入-A 的投资评级。给予 6 个月 目标价 96 元，相当于 2022 年 50 倍的动态市盈率。

■风险提示：行业竞争加剧风险，预付账款较高风险，多多电商拓展 不及预期，云工厂落地不及预期。

资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测

公司深度分析/国联股份

内容目录

1. 国联股份：工业 B2B 电商龙头，核心业务带动业绩超预期增长 ......................................... 5 1.1. 历史沿革：紧跟 B2B 行业发展趋势，逐步形成产业生态闭环 .................................... 5 1.2. 股权结构：股权相对集中，管理团队结构稳定........................................................... 6 1.3. 财务状况：业绩超预期增长，多多电商贡献核心价值 ................................................ 7 2. 行业分析：工业 B2B 电商加速向产业互联网升级 .............................................................. 9 2.1. 工业 B2B 电商行业发展潜力巨大，低渗透率存在较大提升空间 ................................. 9 2.2. 把握工业品电商的发展逻辑，各大龙头形成差异化竞争壁垒.................................... 10 2.3. B2B 电商逐步深入供应链服务，转型为产业互联网平台 ........................................... 12 3. 多多电商：核心增长驱动业务，横纵发展路径明晰........................................................... 14 3.1. 基于国联资源网客户积累，逐步形成规模效应......................................................... 14 3.2. 商业模式利于平台横纵向发展，运营模式利于规避价格波动风险............................. 15 3.2.1. 商业模式易于复制，横向拓展纵向延伸驱动业绩增长 ..................................... 15 3.2.2. 轻资产运营+高效采销流程+动态调整策略，穿越价格波动.............................. 17 3.3. B2B 红利释放处于早期，细分赛道低渗透率有望不断提升........................................ 18 4. 国联云平台：转型产业互联网，第二增长曲线潜力无限.................................................... 20 4.1. 抓住转型先机，积极落实产业互联网战略 ................................................................ 20 4.2. 数字云工厂推动第二增长曲线基础构建 ................................................................... 21 4.2.1. 智慧供应链：三大平台打通整体采销流程 ....................................................... 22 4.2.2. 数字工厂：与客户共创价值的创新商业逻辑 ................................................... 23 5. 盈利预测及投资建议 ........................................................................................................ 24 6. 风险提示.......................................................................................................................... 26
   图表目录
   图 1：公司历史沿革................................................................................................................ 5 图 2：三大业务协同效应......................................................................................................... 6 图 3：公司股权结构（截至 2022.5.17） ................................................................................. 7 图 4：2016-2022Q1 营业收入及同比增速............................................................................... 7 图 5：2016-2022Q1 归母净利润及同比增速 ........................................................................... 7 图 6：2016-2021 营收构成及占比（亿元） ............................................................................ 8 图 7：2016-2022Q1 毛利率及净利率...................................................................................... 8 图 8：2016-2022Q1 期间费用率............................................................................................. 8 图 9：2016-2022Q1 应收账款 ................................................................................................ 9 图 10：2016-2022Q1 预付账款 .............................................................................................. 9 图 11：2020-2025 年中国工业品 B2B 市场规模及渗透率 ...................................................... 10 图 12：我国工业品 B2B 行业发展历程.................................................................................. 13 图 13： 2016-2018 年行业网站会员占总交易客户数比重 ..................................................... 14 图 14：多多电商 2016-2021 年交易客户数量及客单价.......................................................... 14 图 15：各多多平台 2016-2021 年营收情况（亿元） ............................................................. 15 图 16：各多多平台 2016-2021 年毛利率变化情况................................................................. 15 图 17：多多平台商业模式示意图 .......................................................................................... 16 图 18：公司多多平台横纵向发展战略 ................................................................................... 17

   本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。

   3

   
   
   公司深度分析/国联股份
   图 19：多多平台自营电商业务的采销模式 ............................................................................ 18 图 20：2016-2018 年行业网站会员数量转化率 ..................................................................... 19 图 21：“平台、科技、数据”的产业互联网战略 ................................................................... 21 图 22：国联云平台两大主要业务 .......................................................................................... 22 图 23：多多电商北斗物流追踪系统....................................................................................... 23 图 24：多多（天津）数字云仓启用....................................................................................... 23 图 25：国联股份数字工厂当前业务模式................................................................................ 24
   表 1：2017-2021 营运资本周转情况 ....................................................................................... 9 表 2：国内主要工业品电商平台模式对比 .............................................................................. 12 表 3：近年来我国政府持续出台文件鼓励产业数字化发展...................................................... 13 表 4：各多多电商市场规模、含税自营交易量（亿元）及市场渗透率 .................................... 20 表 5：分业务收入预测（单位：百万元） .............................................................................. 25 表 6：核心财务指标假设....................................................................................................... 25 表 7：可比公司估值情况....................................................................................................... 26

   本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。

   4

   
   
   公司深度分析/国联股份
   1. 国联股份：工业 B2B 电商龙头，核心业务带动业绩超预期增长
      1.1. 历史沿革：紧跟 B2B 行业发展趋势，逐步形成产业生态闭环
      国联股份是国内工业 B2B 电商及产业互联网龙头企业，定位于 B2B 综合服务平台，以工业 电子商务为基础，以互联网数据为支撑，为相关行业客户提供工业品和原材料的网上商品交 易、商业信息服务和互联网技术服务。
      公司成立于 2002 年，于 2019 年在上交所主板上市。最初主营业务为生产黄页产品手册、年鉴等纸质出版物。
      1. 2005 年，B2B 电商 1.0 时代，公司开始涉足 B2B 电子商务领域，主要通过国联资源网 平台提供商业信息服务，但尚未切入交易流程。

2) 2014 年，B2B 电商发展至 2.0 时代，以在线交易、SaaS 服务为主要功能。公司顺应 行业趋势，一方面，基于国联资源网涉及行业中有比较优势的涂料化工、玻璃、卫生用 品等产业分网及其团队，陆续成立并运营了涂多多、卫多多、玻多多、肥多多、纸多多、粮油多多等垂直电商平台。另一方面，公司基于客户对于“互联网＋”的升级需求以及 网络营销、电商服务方面的需求，在国联资源网的技术力量和运营团队基础上，成立了 小资鸟、国联全网、西南电商等平台。

3) 2020 年，B2B 电商进入 2.5 过渡阶段，由在线交易服务逐渐过渡为产业互联网平台。

2020 年，公司上线国联云平台，主要为产业和企业提供数字化升级的技术服务，并提 出以“平台服务、科技驱动、数据支撑”产业互联网战略为发展方向。

图 1：公司历史沿革

资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心

三大业务有效协同，构建“信息+交易+服务”生态闭环。经过近二十年的行业深耕，公司目 前拥有三大业务板块，构建了以信息服务（国联资源网）为基础，电商交易平台（多多电商）为核心，互联网技术服务（国联云）为支撑的产业闭环体系，形成良好的业务协同效应。

B2B 信息服务平台：国联资源网。成立于 2005 年，国联资源网已为各行业企业提供商 业信息服务过十载，业务覆盖 100+工业行业领域，拥有 280.85 万注册会员企业。国联 资源网多年的运营积累，其团队资源、技术能力、客户基础等为多多平台的成功孵化打 下了坚实基础。

B2B 垂直电商平台：多多电商。2015 年涂多多平台建立以来，公司共拥有 6 个 B2B 垂 直电商平台，为涂料化工（涂多多）、卫生用品（卫多多）、玻璃（玻多多）、造纸（纸 多多）、化肥（肥多多）、粮油（粮油多多）等产业上下游提供网上商品交易业务，包括

公司深度分析/国联股份

自营电商、第三方电商、SaaS 服务。作为公司核心业务与主要收入来源，能够满足客 户降本增效的需要，同时也能反哺国联资源网与国联云的业务拓展。

互联网技术服务平台：国联云。2020 年，国联云技术平台上线，为产业与企业提供数 字化升级的技术服务，如全网技术架构、电子商务、数字工厂、工业互联网等解决方案，以及云 ERP、行业直播、远程办公、视频会议等云应用服务。对内，国联云能够支持国 联资源网与多多平台的底层架构并沉淀数据；对外，国联云依托行业经验，输出数字化 管理工具与应用，以增强客户黏性。

图 2：三大业务协同效应

资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心

1.2. 股权结构：股权相对集中，管理团队结构稳定

公司创始人为控股股东及实际控制人，总计持股 34.38%。截至 2022 年 5 月 17 日，公司创 始人刘泉与钱晓钧分别持有公司 17.11%、17.28%的股份。刘泉、钱晓钧、刘源（刘泉之姐）与李映芝（钱晓钧配偶）签署了《一致行动人协议》。公司前十大股东合计持股 49.44%，股 权集中程度相对较高，股权结构稳定。

管理团队结构稳定，且具有长期从业经验。公司管理团队结构合理稳定，十余年未发生重大 变更。核心管理人员普遍学历高、经验丰富，实际控制人刘泉先生与钱晓钧先生分别为长江 商学院 EMBA 与北京大学经济学硕士，分别任公司董事长、总经理，2002 年至今在公司任 职近二十年。其余主要管理人员在行业内均有 10 年以上的从业经历，在技术、管理、销售 等方面均积累了大量经验，能够准确把握行业的变化趋势。

子公司业务板块清晰，利于孵化复制。公司旗下子公司主要以多多电商、互联网技术服务两 大业务板块划分，架构清晰。多多电商平台均设立了子公司，独立负责市场调研、资源组织、平台运营、客户服务，一方面能够针对性地服务各行业客户，另一方面也有利于多多电商的 孵化复制。

公司深度分析/国联股份

图 3：公司股权结构（截至 2022.5.17）

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

1.3. 财务状况：业绩超预期增长，多多电商贡献核心价值

营收及净利润方面，多多电商带动业绩连续七年增长。随着工业电子商务的快速发展，公司 的网上商品交易业务增长迅速，带动业绩超预期增长。自 2015 年公司由商业信息服务切入 商品交易服务以来，营业收入及净利润已连续 7 年实现高速增长。2021 年，公司实现营业 收入与归母净利润分别为 372.30 亿元、5.78 亿元，超出业绩预告的上限。与 2016 年的 9.09 亿元、0.24 亿元相比，年均复合增长率达到 110.12%、88.95%。2022Q1 仍维持高增趋势，期间实现营收 121.38 亿元，同比增长99.76%；实现归母净利润1.55 亿元，同比增长98.85%。

图 4：2016-2022Q1 营业收入及同比增速

资料来源：wind，安信证券研究中心

图 5：2016-2022Q1 归母净利润及同比增速

资料来源：wind，安信证券研究中心

横纵向深入工业品自营交易市场，多多电商平台成为公司业绩核心驱动。自 2015 年多多平 台上线以来，商品交易业务逐渐成为公司的业务核心，为公司提供巨大增长动力。截至 2021 年末，商品交易业务收入占比提升至 99.65%，而商业信息服务业务占比 0.28%，近几年营 收维持在 1 亿元左右。国联资源网作为流量的入口，主要为商品交易业务培养用户，随着商 品交易业务的规模扩大，其营收占比不断降低。而互联网应用服务业务自 2020 年国联云平 台得到定增以来，秉持“小步试错、大步快跑”的原则推进，2021 年收入占比为 0.07%。

随着多多平台“1-N”横向拓展孵化与纵向深耕增值服务，公司业绩有望维持高增趋势。

公司深度分析/国联股份

图 6：2016-2021 营收构成及占比（亿元）

公司深度分析/国联股份

的上市公司相比，国联股份的存货周转效率极高，2021 年国联股份的存货周转天数仅为 0.5 天。

应收账款与预付账款方面。一方面，随着多多电商交易规模的扩大，其应收账款占营业收入 的比重不断降低，2021 年仅为 0.91%，周转天数为 2.43 天。另一方面，公司的预付账款占

总资产的比例逐渐降低。为了保证货源与质量，自营电商业务会向供应商预付部分货款。2016-2018 年公司上市前，平台议价能力不足，预付款项较多，而随着平台规模扩张、行业 话语权、上游信用的提升，规模效应逐渐显现，预付款项占比下降，由 2017 年的 45.75%下 降至 2021 年的 26.38%。

总体来看，上市以来公司的营运能力持续增强，营运资本周转率由 2017 年的 13.97 次上升 至 2021 年的 27.15 次。

图 9：2016-2022Q1 应收账款

资料来源：wind，安信证券研究中心

图 10：2016-2022Q1 预付账款

资料来源：wind，安信证券研究中心

表 1：2017-2021 营运资本周转情况

资料来源：wind，安信证券研究中心

2. 行业分析：工业 B2B 电商加速向产业互联网升级

2.1. 工业 B2B 电商行业发展潜力巨大，低渗透率存在较大提升空间

目前，我国工业品 B2B 行业处于快速发展阶段。随着 2C 端互联网流量红利逐渐消失，2B 端逐渐释放红利。作为 B2B 领域的核心赛道，工业品 B2B 行业拥有万亿级市场规模。根据 艾瑞咨询，2020 年，中国工业品市场规模为 10.6 万亿元，中国工业品 B2B 电商市场规模约 为 4700 亿元，线上渗透率为 4.5%。根据网经社的数据，我国工业品电商行业的交易规模从 2013 年的 1900 亿元增长到 2021 年的 8600 亿元，平均年复合增长率 20.77%，渗透率（工 业品电商交易规模/工业增加值）也相应的从 0.85%提高至 2.05%。

工业品电商市场规模及线上渗透率提升空间广阔。未来，随着国家政策对阳光化采购的推动、技术应用、企业自身对降本需求的增加及工业品 B2B 电商平台自身设施及服务的完善，其

市场规模及渗透率均将稳步提升。

公司深度分析/国联股份

1）政策方面，国家政策推动阳光化采购，线上采购模式不断普及。阳光化采购改革下，央

国企、政府机构、规模以上工业企业、行业骨干企业等相关需求市场率先得到释放，据 央企电商联盟数据统计，2020 年纳入统计的74 家央企电子商务交易规模高达 7.86 万亿，连续三年实现了 28%以上的增长。线上采购普及率的提升，为中小企业起到模范带头作 用，有利于扩大整体工业品 B2B 电商行业规模。

2）需求方面，企业降本增效需求不断扩大，线上采购模式将有效赋能。疫情冲击下，无论 是上游供应商，还是下游采购方，企业的生存压力都增强了对 B2B 电商的需求。上游供

应商向线上销售的转变有助于降低获客成本，扩大覆盖范围，并显著提高销售效率；下 游采购商具有更强的降本需求，通过电商采购活动能够有效降低产品的生产成本，从而 提高企业利润，增强竞争力。而工业品 B2B 电商为企业提供了降本增效的有效途径，未 来线上渗透率将进一步提升。

3）供给方面，工业品电商平台的技术、服务不断升级，以满足企业数字化转型的需要。随 着新兴技术的不断迭代创新，工业 B2B 电商不止步于提供线上交易服务，而通过加强大

数据、物联网、区块链、云计算等新兴技术的应用，为助力传统企业数字化转型提供全 面的智慧服务。未来，电商平台将通过企业管理与平台服务的互联互通，不断提升对行

业及用户的服务水平与科技应用能力，最终提升供应商与采购企业的运营管理效率。

基于以上因素，未来工业品 B2B 电商市场规模有望持续增长。据艾瑞咨询统计，预计未来 五年工业品 B2B 电商市场规模年复合增长率为 30%，预计 2025 年中国工业品 B2B 电商市 场规模约达 1.75 万亿元。工业品线上渗透率将稳步提升，达到 13.2%。

图 11：2020-2025 年中国工业品 B2B 市场规模及渗透率

资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心

2.2. 把握工业品电商的发展逻辑，各大龙头形成差异化竞争壁垒

工业品电商与消费品电商发展逻辑具有较大差异。

从客户需求来看，TO C 零售端的消费者注重“多、快、好、省”，而 TO B 端客户具有 明确的采购需求，更注重产品的“全、稳、省”，尤其是生产型工业品原材料（PM）的

采购方，为保证产业链的高效、高质运作，对供应商货源品质、交付等环节的稳定性要 求更高。

基于客户需求的差异，工业品电商的核心资产是稳定的客户资源与积累的信誉度。与 TO C 端通过广告营销、补贴打折的方式快速扩展潜在客户相比，TO B 端需要垂直到不同行业中，

公司深度分析/国联股份

在具有一定客户基础，积累一定信誉后才能有效拓展新客户。即稳定的客户基础、高度的诚 信度，是积累有效流量的前提。

从供给的产品来看，TO C 零售端的产品数量大，且同质化程度低，以满足消费者千人 千面的个性化需求。平台的产品品类并无明确限制，以满足消费者一站式购物的需要，因此各电商平台的竞争较为激烈。而 TO B 端工业品标准化程度高，且不同行业的集中 度、议价权、产品储存运输难度、价格波动剧烈程度均有较大差异。不同行业间潜在客 户、供应商的圈子也是割裂的。因此行业拥有各自的工业品电商，不同行业的工业品电 商之间不构成竞争关系。

目前，我国工业品电商的竞争格局呈现一超多强的局面。阿里巴巴作为行业内的超级巨头，通过建立涵盖消费者、商家、品牌、零售商、第三方服务提供商、战略合伙伴及其他企业的 全球贸易生态圈，其市场规模领先。而多强包括上海钢联、怡亚通、慧聪集团、摩贝、宝尊 电商、国联股份与科通芯城等，在各自细分领域具备较强的市场地位，形成了差异化的竞争 壁垒。

对比来看，各大工业品电商平台在行业赛道与商业模式上差异化发展，形成了各自的竞争壁 垒。

1）工业品品类及行业赛道的选择：综合类 vs 垂直行业类
根据采购方使用目的及产品原始性质，工业品可分为非生产性物料（MRO）与生产性物料（PM），前者用于维持企业的日常运营，后者则为工业品生产加工所使用的原材料、零部件 及半成品等。

MRO 产品适合互联网巨头切入。MRO 的涉及范围较广，品类更为繁杂，产业上下游较为分 散，与 C 端产品具有一定相似性。因此，MRO 对于专业服务的要求比较高，更适合服务能 力强的互联网巨头切入。例如，阿里巴巴旗下的 1688、京东旗下的京东工业品等，均以靠 近 C 端的综合性非生产物料为主营产品，成为综合产业平台。

PM 产品则需要垂直行业电商切入。PM 的标准化程度、专业化程度较高，因此各行业均有 不同的垂直电商。目前“多强”企业在各自的垂直赛道中构筑了较强的竞争壁垒。如上海钢 联专注钢铁、有色、能源化工等大宗商品；慧聪集团则在内贸服务、广电、工程机械等领域 具有优势；生意宝则聚焦化工行业；而国联股份已在涂料化工、玻璃、卫生用品、造纸、化 肥、粮油等行业积累起了领先优势。

2）商业模式的差异比较：第三方佣金 vs 自营差价
对于综合产业平台而言，以阿里巴巴为例，由于 MRO 产品需要面向多条产业链与海量的上 游供应商，因此平台自身介入交易环节对接上下游企业的运营难度很大。其主要的盈利模式 是作为第三方电商平台，向上下游企业提供在线交易平台及产业互联网服务，由此收取交易 佣金与服务费。

而对于垂直产业平台，以国联股份为例，其选取相对有限且充分竞争的上游供应商、高度分 散的下游采购方来搭建电商平台，以便获得议价权。由于中间流通环节多且占据较多毛利，其主要的盈利模式是通过集合采购、拼单团购、一站式采购、次终端联盟等方式归集下游订 单，一方面通过缩减中间环节获取中间商毛利，另一方面通过减少上游的履约及服务成本，按量议价赚取差价。

公司深度分析/国联股份

表 2：国内主要工业品电商平台模式对比

资料来源：各公司官网，安信证券研究中心

总体而言，行业内的一超多强企业把握了 B2B 电商与 C2C/B2C 电商的发展逻辑差异，积累

各行业中一定的客户资源与信誉度，在不同行业赛道形成先发优势，从而成为了各垂直行业 中的龙头 B2B 电商企业。

基于以上分析，从工业品电商的发展逻辑及当前行业内的竞争格局两方面来看，国联股份具

有以下核心竞争力：
1）核心资产积累：先发优势积累稳定的客户资源与信誉度。一方面，公司起步于商业信息 服务，国联资源网 15 年的产业资讯运营经验，积累了海量的供应商/客户资源，以及各 行业数据的沉淀，是公司孵化工业品 B2B 平台的稳定基础。另一方面，各多多平台都是 垂直赛道的“先进入者”，先发优势及客户基础累计了一定的信誉度，使得平台规模不断 扩大。

2）垂直赛道选择：上游集中、中间交易环节多、下游分散垂直。对比其他工业 B2B 电商，各多多平台所属细分行业的规模相对较小，且上游相对集中且竞争充分，下游相对分散，中间交易环节较多。该类型格局下，中间渠道商享有的产业链蛋糕分成比例较大。目前，

公司专注于涂料、玻璃、肥料、粮油、卫生用品等细分赛道，均符合以上特征。公司把 握先发优势，选择合适的赛道，已成为以上垂直赛道的 B2B 电商领军者。

2.3. B2B 电商逐步深入供应链服务，转型为产业互联网平台

当前，B2B 电商行业发展进入了产业链互联新阶段。自 B2B 行业起步以来，供应链服务不 断深化，从 2000 年前后以信息服务为主的 B2B1.0 时代，到 2013 年前后转型为以在线交易 服务为主的 2.0 阶段。该阶段 B2B 平台依托信息资讯服积累的大量产业链资源，交易规模快 速增长，自 2017 年开始在利润端贡献增量。随着 B2B 电商平台的快速发展，积累了一定的 交易数据及供应链管理能力，产业电商在 2.0 的基础上衍生出仓储物流、金融信贷、大数据 分析等高附加值的业务，逐步过渡为 B2B 3.0 产业链互联新阶段。

公司深度分析/国联股份

进入 3.0 阶段，B2B 垂直电商平台将更快速向供应链深度服务延伸，通过在线交易切入，将 信息流、订单流、物流、资金流通过 B2B 平台整合实现；并以此为基础，从在线交易延伸扩 展到上下游用户的生产采购、物流仓储、支付结算、营销推广、信息化建设等供应链管理的 不同层面。届时，B2B 平台将成为高效的智慧供应链管理服务体系，由电子商务向产业互联 网转型。

图 12：我国工业品 B2B 行业发展历程

资料来源：36 氪研究院，安信证券研究中心

产业互联网是企业数字化转型的重要基础设施。我国目前处于传统产业数字化转型升级重要 阶段，产业互联网平台提供的供应链服务将有效带动传统产业数字化转型。近年来我国政府 持续出台文件鼓励产业数字化发展，2022 年 1 月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规 划》提出，到 2025 年我国数字经济核心产业增加值目标是占 GDP 的 10%，其中工业互联 网平台的应用普及率从 2020 年的 14.7%提升至 2025 年的 45%。2022 年 5 月 17 日，全国 政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，会议指出：要推动数字经济和实体经 济深度融合，引导中小企业数字化转型，充分挖掘工业互联网发展潜力，促进新一代信息技 术为设备赋智、为企业赋值、为产业赋能。

表 3：近年来我国政府持续出台文件鼓励产业数字化发展

资料来源：政府官网，安信证券研究中心

国家政策积极推动下，预计未来二十年将成为产业互联网发展的黄金时代，所有产业都会围

公司深度分析/国联股份

绕数据运转。产业互联网不仅能够连接企业与企业、赋能产业链的上下游，使价值链一体化。更重要的是，能够通过订单驱动连接企业内部的生产运营数据，将智能工厂进行共构连接，推动智能制造。

3. 多多电商：核心增长驱动业务，横纵发展路径明晰

3.1. 基于国联资源网客户积累，逐步形成规模效应

多多电商是目前公司最为核心的业务收入来源。2015 年多多平台上线以来，商品交易业务 逐渐成为公司的核心业务，为公司提供巨大增长动力。截至 2021 年末，商品交易业务收入 占比提升至 99.65%，为公司贡献绝大多数利润。

多多电商的用户规模起源于国联资源网的客户积累。根据招股说明书，多多平台成立当年的 自营电商业务所有客户与收入均来自国联资源网的会员客户；2018 年来自相关行业分网会 员的自营电商客户占自营电商客户总数的 66.34%，为公司贡献了 90.17%的自营电商业务收

入。可见国联资源网为公司带来了稳定的黏性用户，电商平台服务在会员客户中形成了较高 的信誉度和口碑，带来的收入占比较高。

交易客户数量及客单价稳步增长。公司上市以来，多多电商逐步拓展了其他开发客户的途径。

来自相关行业分网会员的客户数量逐年增加的同时，占客户总数的比例呈现逐步下降状态，平台的口碑效应逐步显现。2021 年多多电商交易客户 1.35 万户，同比增长 63.44%，2016-2021 年 CAGR 为 85.12%。同时公司 ARPU 值也稳定提升，2016 年客单价为 125.16 万元，2021 年客单价提升至 275.68 万元，年均复合增长率为 16.92%。

图 13： 2016-2018 年行业网站会员占总交易客户数比重

公司深度分析/国联股份

图 17：多多平台商业模式示意图

资料来源：招股说明书，上证 E 互动，安信证券研究中心

利用以上商业模式的共性逻辑，多多平台的孵化具有可复制性。近年来，公司通过“成熟一 个，开拓一个”的战略不断拓展新行业、新产品，通过垂直行业的横向复制以及产业链纵向 延伸，使得拼购平台的交易规模持续增长。

横向拓展方面。公司通过复制多多平台的商业模式打通了多个垂直行业，实现不同行业 的扩张。自公司转型从事网上商品交易业务以来，自 2015-2022 年先后上线了 6 个行业 的多多平台，正在孵化医械多多、砂多多、芯多多、冷链多多等平台，平均每年新增 1-2 个行业。目前，老的多多平台毛利率稳定，已形成规模效应，新的多多平台处于快速扩 张阶段。

未来，基于国联资源网的丰富行业资源，公司将进一步选择符合现行商业逻辑的细分行业孵 化新的多多平台。目前，国联资源网覆盖冶金、煤炭、电力、机械、医药、化工等领域的 100 多个细分行业。而根据公司的判断，符合公司现行商业逻辑、可孵化对应电商平台的细分子 行业共有 30 个左右，公司孵化新品类电商平台的发展空间较大。

纵向延伸方面。公司采取“单品突破+品类复销+供应链上下游延伸”策略，具体而言，平台首先打造一个需求大的爆款单品，通过该优势单品与客户建立信任关系，一方面横 向增加 SKU、加大下游客户的采购品类与客单价；另一方面立足该单品，进行上下游的 产业链延伸。根据公司年报，截至 2021 年末，多多电商共覆盖 SKU 12461 个，其中自 营 SKU 4667 个，第三方平台 SKU 7794 个，有较大提升的空间。

以涂多多平台为例，单品拓展方面，由早期的钛白粉单品逐步拓展钛精矿、金红石、钛渣、四氯化钛、海绵钛等钛产品与原材料，促进钛产业链快速增长。上下游产业链延伸方面，涂 多多平台品类覆盖由早期单品钛白粉、乙二醇为主，逐步拓展至钛产业链、醇产业链、树脂 产业链三条垂直产业链主要品类。

产业链延伸为公司带来更多竞争优势。首先，平台经营对单一品类依赖度逐渐降低，受单一 品类价格波动影响减弱。同时，产业链深化为公司带来供应链把控、溢价能力提升、货源稳 定性增强的竞争优势，增强细分行业进入壁垒，从而进一步强化公司在所处细分领域的优势

公司深度分析/国联股份

地位。此外，产业链延伸使得公司具有更加丰富的产业链上下游供需情况、交易与生产经营 数字资源，为提升产业链效率提供可能。

图 18：公司多多平台横纵向发展战略

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

3.2.2. 轻资产运营+高效采销流程+动态调整策略，穿越价格波动

公司高效、轻资产、动态的运营模式使得其持续盈利能力受市场价格波动的影响较小。一方 面，多多平台的自营电商采取轻资产运营模式，能够降低公司受到产品价格波动的风险。而

高效的采销流程使得产品价格波动能在产业链上下游及时传导；另一方面，在及时获悉价格 波动的基础上，公司针对价格上行/下行对供应商与采购商产生的不同影响，采取不同应对策

略，因此业绩受产品价格波动影响较小。

1）轻资产运营、高效的采销流程，降低价格波动风险
多多平台自营电商采取轻资产运营模式，采销流程较为高效。具体的采销模式为：（1）预谈，平台选择上游供应商，并签订采购框架合同，明确采购量、采购价格，量大从优。此阶段不 发生财务流程；（2）挂网，根据多多平台历史交易数据与市场供需状况，确定适当的销售量 价政策并在多多平台上架；（3）归单，下游客户申报预计需求量，并预付 10-20%的定金；（4）确货，与上游签订正式采购合同，并向上游预付部分货款；（5）确单，与下游签订正 式采购协议，并向下游预收全部货款；（6）发货；（7）收货确认。

该采销模式与传统经销商模式有较大差异。传统经销商需要转移产品所有权，通过建仓囤货、寻找客户分销、运输货物赚取利润，承担了相应的管理成本及价格风险。而公司的反向销售

模式，即先向下游收集需求再发货的模式，使得平台基本不直接参与仓储物流环节，减轻了 过去需要由经销商承担的库存及物流成本。仓储方面，根据公司招股说明书，2018 年 97.4% 的商品由厂家直接发货，公司基本不承担库存职能。物流方面，2020 年公司的商业交易业 务收入中，60%由厂家配送，33%由客户自提，仅 7%由多多电商负责运输。不直接参与仓 储及物流的模式节约了沉淀资金，同时降低了价格波动风险。此外，多多平台采销周期的运 转效率很高。据公司在上证 e 互动的回复，一般而言，完成归单到确单流程的平均周期在 1-7 天，因此，能够及时传导价格波动至产业链上下游。

公司深度分析/国联股份

图 19：多多平台自营电商业务的采销模式

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

2）在及时发现价格波动的基础上，公司积极采取多种措施避免价格波动的影响。

价格上行时，市场处于供不应求状态，此时下游终端客户议价能力较弱。为了及时满足 下游客户的需求，公司的工作重心在于稳定上游供应商的供货量与供货价格。为此，公 司采取“核心供应商策略、预付货款策略”，与核心供应商形成长期合作关系，同时，向供应商预付部分货款，以保证货源供给并稳定价格。

价格下行时，市场处于供大于求的状态，此时上游供应商的议价能力相对变弱。公司将 工作重心放在归集下游订单。凭借公司的规模优势及运营能力，能够将原本在产业链中 不具备话语权的末梢客户的需求汇集起来；同时公司与核心下游客户签订了长期合作协 议，保证对货源的稳定刚性需求。

总之，价格波动时公司及时调整工作重心，紧密连接上游供应商与下游客户，体现平台价值，同时带动业绩稳定增长，无惧价格周期。

3.3. B2B 红利释放处于早期，细分赛道低渗透率有望不断提升

多多电商的商业模式及两大优势已得到了验证，然而，目前行业发展仍处于起步阶段，公司 在全国各区域的市场渗透率与客户转化率都较低。随着各平台规模优势的现显及运营能力的 不断提升，未来公司将抓住 B2B 电商的发展红利期，加大在全国不同区域内的品类拓展及客 户开发力度，不断提升各自赛道的行业渗透率及客户转化率，存在广阔的盈利空间。

B2B 红利释放处于早期，渗透率提升大有可为。互联网对 To C 商品流通环节进行了较为充 分的改造，渗透率逐步进入饱和期。但互联网对生产环节的改造还处于早期阶段，产业环节 的互联网渗透率提升仍是大方向。对于国联股份而言，无论是内部用户渗透率，还是产品在 全行业的渗透率，都呈现较为初期的状态。

一方面，多多电商对行业客户的转化率仍处于较低水平。根据年报数据，2020-2021 年 多多电商注册用户数分别为 31.95 万户、49.38 万户，而交易用户数仅为 8234 户、13458 户，转化率分别为 2.58%、2.73%，有极大的提升空间。而国联资源网等分网的注册用 户数达到 267.21 万户、280.85 万户，由国联资源网注册用户转化为多多电商交易客户 的渗透率不到 0.48%。

由国联资源网等行业资讯平台会员转化为多多电商交易客户是公司拓展用户的主要渠道。根

公司深度分析/国联股份

据招股说明书，2018 年公司 90.17%的自营电商业务收入均来自于国联资源网会员用户。但 庞大的会员用户群体转化为交易客户数量比例仍较低。根据招股说明书，2016-2018 年行业 网站会员转化率逐年提升，但仍处于 1.39%的较低水平。2018 年涂多多、卫多多、玻多多 三大老平台来自相关行业分网会员的交易客户数量分别为 694、163、150，而国联资源网 相关行业分网的注册会员数量分别有 31387、20918、20258，渗透率分别只有 2.21%、0.81%、0.74%。可见将国联资源网会员用户转化为多多平台交易用户的拓客方式仍大有可为。

而除了已有的多多平台相关行业网站的会员，国联资源网在其他行业亦有丰富的行业经验与 会员客户积累，截至 2021 年末，总注册会员数达到 280.85 万户。因此，仅考虑国联资源网 渠道的用户渗透，就存在非常大的提升空间。随着相关平台的不断孵化，国联资源网及其行

业分网积累的客户群体将进一步提升用户渗透率。

在多多平台发展一段时间后，需要从市场上引入新增注册用户，方式有口碑传播、行业直播 带货、线下展会等。公司正在积极提升交易用户转化率，例如开展电商节、618、原材料工 业品直播等。例如，根据国联股份官方公众号，2021 第六届多多双十产业电商节扩大了多 多平台的曝光率，产生了 90.58 亿元的成交额，同比增长 106.76%。

图 20：2016-2018 年行业网站会员数量转化率

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

另一方面，多多电商的总体行业渗透率仅为 1%左右，而公司长期目标为达到 30%。互 联网对产业的渗透是大势所趋，其中蕴含增量机会。据公司在投资者关系活动中的回复，公司目前处于创业早期阶段，距离天花板还比较远，仅就交易服务而言，第一目标希望 在 3-5 年内实现 10%的市场渗透率。长期来看，考虑到目前 70%-80%的工业品大宗商 品均通过经销商销售，而供应商的销售渠道应避免过度依赖单一模式，因此公司期望其 长期市场渗透率达到 30%。

多多平台立足于 4 万亿大市场，产业拓展空间巨大。根据公司年报，国联股份各垂直产业链 布局均对应上千亿级别的大市场，总行业规模达到 4 万亿。然而 2021 年公司 6 大多多电商 平台的总体行业渗透率为 1.02%，规模最大的涂多多平台行业渗透率也仅为 2.09%，离公司

的目标渗透率还有一定距离，行业天花板较高。未来，随着公司多多平台横向拓展、产业链 纵向延伸战略，以及用户线上采购习惯的不断养成，其渗透率有望加速提升。

公司深度分析/国联股份

表 4：各多多电商市场规模、含税自营交易量（亿元）及市场渗透率

资料来源：公司年报，安信证券研究中心

4. 国联云平台：转型产业互联网，第二增长曲线潜力无限

在保证电商平台稳定经营及拓展的基础上，公司顺应 B2B 行业转型趋势，提出“平台、科技、数据”的产业互联网发展战略，在数字经济应用领域持续创新。虽然目前公司的产业互联网 业务并未贡献实际利润，但未来将成为公司重要的盈利点与护城河。

4.1. 抓住转型先机，积极落实产业互联网战略

中短期内，多多电商具备较大的增长潜力，但是随着 B2B 行业由 2.0 阶段向 3.0 产业互联阶 段转型，行业格局将发生巨变，B2B 交易仅仅是切入产业互联网的方式，并非发展的终点。因此，对于国联股份这样一家定位为产业互联网的公司而言，不能止步于多多电商平台的业 务拓展。长期来看，公司将从交易端切入，转型成为产业互联网平台，满足企业更多的数字 化需求。

“平台、科技、数据”的产业互联网战略为公司后续发展指引方向。国联股份紧跟 B2B 行业 转型趋势，将积极打造基于垂直产业链互联互通的工业互联网应用平台。2020 年，公司提 出“平台、科技、数据”为关键词的产业互联网战略，计划以交易业务为切入点，触达到企 业的物流、资金、生产需求，积累产业数据后，进而再为产业与企业提供更好的解决方案。即由工业电子商务转型为智慧供应链，最终形成工业互联网体系。

具体而言，公司将按五个阶段依次推进战略：1）工业电子商务阶段，将满足企业客户的交 易需求；2）智慧供应链阶段，将满足企业客户的交付需求；3）供应链金融阶段，将满足企 业客户的资金需求；4）智慧工厂解决方案阶段，将满足企业客户的生产需求；5）工业互联 网阶段，将上下游共构链接，形成产业数字化闭环。

目前公司第一阶段已通过多多平台实现，向后续阶段稳步推进。2C 电商发展经验表明，打 造“交易+物流+支付”闭环对于电商业务颇有必要。因此公司战略紧密围绕交易、交付、资 金、生产、链接五部分需求展开。交易业务为切入点，首先打通产业各环节，其中物流与供 应链金融是公司未来的重要发力点，最后通过数据的互联实现产业互联网，达到为产业生产 效率赋能的目的。随着多多平台逐步形成规模效益，交易数据已为满足企业智慧供应链及智 能生产需求奠定基础。

公司深度分析/国联股份

图 21：“平台、科技、数据”的产业互联网战略

资料来源：公司公告，亿邦智库

工业品 B2B 电商平台转型为工业互联网平台，需要更高的技术水平及跨产业竞争能力。而 国联股份正在加快这两方面的建设。

1）成熟的技术团队支撑，后备技术力量雄厚。

根据艾瑞咨询，工业 B2B 电商需要通过加强大数据、物联网、区块链、云计算等新兴技术的 应用，不断提升对行业及用户的服务水平与科技应用能力、构筑对产业链上下游的智慧服务 能力。因此，公司目前紧盯云计算、物联网、大数据、人工智能、区块链等新技术发展方向，依托公司产业互联网平台，努力促进新技术与制造业的深度融合。公司拥有一定规模的成熟 技术团队，具备深厚的理论基础与实践基础。同时公司还与多所大专院校建立合作关系，储 备后备技术人才，积蓄技术力量。

2）加快多赛道布局，打破行业竞争壁垒。

在 B2B 1.0 的信息服务时期与 2.0 的在线交易时期，B2B 电商的用户交易需求天然以产业链 为壁垒，相对于跨产业运营的综合性平台，垂直产业平台的优势在于精准获客并提供服务，由此产生规模效应。而在 3.0 的产业链互联时期，产业链金融、物联网等产业互联网服务需 要横跨产业壁垒才能出现明显的规模效应。而公司凭借国联资源网积累的近 100 多个细分行 业的客户及数据资源，预计将不断横向拓宽行业赛道，打破行业竞争壁垒。

4.2. 数字云工厂推动第二增长曲线基础构建

国联云是公司目前互联网技术服务开展的主要平台。2020 年，公司统筹国联全网、蜀品天 下、小资鸟、对外输出端技术部门，融合形成了国联云平台。目前业务可大致分为解决方案 与云应用两部分。解决方案部分，除了全网技术架构、电子商务等公司的传统技术优势领域，公司正在积极建设智慧供应链、数字工厂、PTD Cloud 工业互联网等平台；云应用部分，公 司推出了直播平台、远程办公平台、VR 平台、云市场等。

2020 年 9 月，公司通过定增募集资金净额 24.16 亿元，主要用于：1）国联股份数字经济总 部建设项目；2）基于 AI 的大数据生产分析系统研发项目；3）基于网络货运及智慧供应链 的物联网支持系统研发项目；4）基于云计算的企业数字化集成应用平台研发项目；5）补充 流动资金。可见，公司定增的大部分资金将用于国联云平台的技术研发，资金储备充足。

公司深度分析/国联股份

图 22：国联云平台两大主要业务

资料来源：国联云官网

定增后，公司通过数字供应链与数字工厂建设来推动第二增长曲线的基础构建。2021 年，公司以数字化云工厂为主要策略的产业互联网战略落地实践，数字化云工厂基于多多平台的 核心供应商或核心客户工厂进行“原材料一站式采购”+“产成品一站式销售”+“数字工厂”，依托多多平台的订单优势、供应链优势与技术优势，为相关云工厂提供原材料采购、产成品 销售与数字工厂解决方案等一站式服务，助力企业降本增效。

2021 年初，公司确立了“百家云工厂建设计划”，计划在 2021-2023 年的三年间，落地一百 个数字化云工厂。根据公司 2022 年 4 月 14 日发布的投资者关系活动记录表，截止 2021 年 末，公司已与 20 余家企业签署数字化云工厂合作协议，其中钛产业链有 6 家云工厂，已形 成一条相对完整产业链。2021 年两个工厂已经开始付费，实现收入约 300 万。

云工厂成效显著，客户合作意愿强烈。云工厂建设的核心目的为构建上游壁垒，助力上游腰 部企业数字化落地，降本增效，以增强上游供货满足能力，反哺电商交易业务，提高现有交 易的渗透率。同时在长维度的合作周期内，向工厂收取技术服务费，以增厚公司业绩。据公 司 2021 年业绩交流会透露，2021 年落地的云工厂中，在降本增效与供应链优化上整体效果 明显，上游采销成本下降 3-10%，成品率提高 5%，能耗降低 10%左右，产能均有提高。基于良好的成效，云工厂合作意愿强烈。2022 年，公司计划新增签 30-40 家云工厂，实施 10-15 家，未来两年将实现百家云工厂，目标每家产生 5-10 亿交易额，将有望支撑 500-1000 亿交易规模。

4.2.1. 智慧供应链：三大平台打通整体采销流程

数字云工厂项目可拆分为两大业务，分别为深度供应链服务与数字化改造服务。

深度供应链方面，公司以电商平台切入工厂的采销环节，将信息流、订单流、物流、资 金流在 B2B 平台实现整合，并以此为基础，从在线交易延伸扩展到上下游用户的生产采 购、物流仓储、支付信息化建设等供应链管理的不同层面。

国联智慧供应链平台包括“智运平台+云仓平台+数字港区”。智运平台利用北斗、LBS 定位 等为企业提供多式联运运输方案，节省运力。云仓平台建设“中心仓+前臵仓”数字仓库，保证企业安全库存，过磅时间从 10 分钟降到 15 秒，节约物流时间。数字港区配合公司的跨 境电商策略，已建立起乙醇、PVC 和钛矿的 CA 交割系统。公司从交易和交付两方面，建设 智慧供应链，为上下游企业提供全供应链服务，实现原材料一站式采购、产成品一站式销售。

公司深度分析/国联股份

以物流仓储两大环节为例。物流配送环节，公司在多多平台的基础上建设了智慧物流平台，利用北斗定位、LBS 定位、物联网、Al、大数据等科技手段，协同大宗物流运输方为企业及 上下游客户智能匹配最佳线路与提供多式联运运输方案。据国联股份总裁钱晓钧在 2020 年 亿邦产业互联网云峰会上的发言，多多平台北斗物流追踪系统已有 25000 多辆货车实时接进，以及数千辆危化品车，改善和提升了垂直产业与供应链条上的物流效率。仓储环节，公司通 过整合零散订单，采用中心仓、前臵仓、集装箱以箱代仓，将下游工厂的库存上移，从而缩 短工厂的合理库存天数；将上游供应商的库存前臵，离市场更近，并通过属地化的云仓体系 建设提高最后一公里的零配效率。

图 23：多多电商北斗物流追踪系统

图 24：多多（天津）数字云仓启用

资料来源：多多电商小程序 资料来源：公司公众号

公司构建智慧供应链的核心目的并不在于盈利，更多的是在增强客户黏性与信任关系，同时

反哺电商业务。一方面，智慧供应链服务能够提升多多平台对供应链的把控能力，构建上游 护城河，最终扩大电商业务量；另一方面，智慧供应链通过降本增效方式，能够吸引更多客 户选择公司进行数字工厂建设。

4.2.2. 数字工厂：与客户共创价值的创新商业逻辑

在数字工厂建设层面，公司通过国联云的技术优势以及聚合能力，助力工厂实现数字化 改造。具体可分为九大板块：
（1）管理数字化：采用 OA、ERP、MES 系统等提升工厂的管理效率，实现上游、下游、设备、人员、机器、供应链、物流、仓储等全渠道管理，以及工厂之间的数据共享；（2）质 检数字化：升级质检设备和系统，缩减质检时间并提升可信度；（3）安全监控数字化：部署 智能边缘盒子，实时监控潜在的隐患；（4）能耗数字化：安装智能仪表，实时记录能耗数据 并定位设备和生产异常问题；（5）物流数字化：实施无人场站，通过数字化方案解决磅房、人工值守、数据录入、装卸车登记等；（6）生产数字化：通过部署边缘网关和安全网闸、采 集生产数据→构建数据孪生→建模训练，提升生产配方和生产工艺；（7）订单排查数字化：供应商和客户通过多多平台获知订单详情（8）设备管理数字化：通过系统维护、管理设备；（9）人员定位和高空巡检的数字化。

公司深度分析/国联股份

图 25：国联股份数字工厂当前业务模式

资料来源：公司公告，亿邦智库

从盈利模式来看，公司提供的数字工厂服务采用先投入后付费、按改造效果收费的模式。具 体而言，公司先行投入数字化改造成本，约 200-500 万元/厂；在后续的合作续存期间，公 司将按照工厂改造后的效果，以生产吨数为基数，向工厂收取 10-20 元/吨的技术服务费。

这一创新的盈利模式基于公司对目标客户群体的深度把握。企业数字化改造服务的技术壁垒 不高，因此重点不在于技术的提升，而在于如何提升客户的付费意愿。公司目标客户群体大 多为中小企业，其资金通常都在货款与库存上，若数字化改造项目需要前臵付费数百万，将 对企业现金流有较大影响。而收费后臵、按改造效果收费的方式，能够降低企业的试错风险，大幅度提升客户的改造能力与改造意愿。此外，以参与者的角色与客户一同创造并共享价值 的商业模式会加强企业间的合作关系，更有利于数字工厂的落地以及未来产业互联网的构建。

公司转型产业互联网带来的第二增长曲线潜力无限。虽然先投入后收费的模式可能对公司的 营运资金带来一定的影响，但基于公司前期商品交易业务的规模优势及运营能力的积累，我 们认为数字工厂的盈利能力可观。一方面，公司通过交易业务积累了大量黏性用户，且与其 建立了足够的信任；另一方面，公司具备数字化产品的初步筛选能力。根据二八原则将 20% 的产品功能做精细化研究，提出的相关建议企业能够较好的接纳，并且能够规模化推进数字 化改造业务。因此，虽然目前云工厂项目并未在公司业绩层面有明显显现，但随着数字工厂 的逐渐落地、数字化改造效果凸显，云工厂业务有望成为公司业绩第二增长曲线。

5. 盈利预测及投资建议

（1）分业务盈利预测假设

国联股份的业务主要分为网上商品交易业务、商业信息服务及互联网技术服务三部分，其中 多多电商业务为公司核心业务。截至 2021 年末，网上商品交易业务收入占比达到 99.65%，为公司贡献了绝大多数利润。我们认为中短期内，多多电商将通过横向纵向拓展业务，逐步 提高行业渗透率，稳固核心业务地位。而长远来看，随着公司逐步转型产业互联网，公司业 务将更加多元化，以云工厂项目为代表的互联网技术服务将成为未来业绩主要增长点。

网上商品交易：目前公司 6 大多多电商平台的总体行业渗透率仅为 1.02%，行业天花板 较高。未来随着平台用户数的逐步提升，公司的行业龙头地位将为其获得更强的议价权，因此客单价也有望提升。预计 2022-2024 年收入增速为：80.72%、62.14%、57.38%。其中，预计 2022-2024 年客户数增速为：50%、35%、32%，客户单价增速为：21%、

公司深度分析/国联股份

20%、19%。

商业信息服务：由于 B2B 1.0 的信息服务已经进入了增长瓶颈期，国联资源网等商业信 息服务带来的增量有限，预计 2022-2024 年收入增速为 5%、3%、0。

互联网技术服务：随着 B2B 行业由 2.0 阶段向 3.0 产业互联阶段转型，公司将不断拓展 互联网技术服务。而在 2023 年公司落地一百个数字化云工厂的目标完成后，该部分业 务增速将加快。预计 2022-2024 年收入增速为 30%、45%、80%。

表 5：分业务收入预测（单位：百万元）

资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测

（2）核心经营指标假设
毛利率：我们预计 2022-2024 年公司综合毛利率为 3.18% 、3.20%、3.23%，其中随着 多多商城逐渐显现规模效应，核心业务毛利率预计小幅上升，分别为 3.02%、3.09%、3.14%。

销售费用率：预计未来较为稳定，预计 2022-2024 年公司销售费用率稳定在 0.51%。

管理费用率：此处管理费用包括研发费用，我们预计除研发费用外的管理费用率将随着
公司效率提升而降低；而在公司战略转型时期，将加强大数据、物联网、区块链、云计 算等新兴技术的应用，因此我们认为研发费用率将逐年提升。综合而言，预计 2022-2024 年总体管理费用率稳定在 0.36%。

表 6：核心财务指标假设

资料来源：Wind，安信证券研究中心预测注：管理费用中包括研发费用

（3）可比公司估值对比
公司作为典型的工业 B2B 电商公司，适合采用可比公司估值法。我们选取上海钢联、焦点科 技、生意宝三家上市 B2B 电商公司作为可比公司进行估值。其中，上海钢联是聚焦钢铁行业 的 B2B 电商，以寄售模式为主，但由于钢铁行业寄售模式的毛利率较低，公司当前主要通

公司深度分析/国联股份

过基于交易业务的供应链金融服务来变现；焦点科技则专注服务于全球贸易领域；而生意宝 主要聚焦于化工贸易。虽然进入 B2B 2.0 阶段后，各公司探索了不同类型的业务模式，国联 股份在工业品垂直领域中，以集采模式为主的自营交易类型与行业其他公司相比具有一定特 殊性，但总体来说存在行业共性，例如四者均从产业资讯平台切入到交易平台，发展进程与 国联有较多相似之处。

基于国联股份独特的赛道选择、商业模式及财务上的验证，公司较其他垂直赛道内的电商平 台有更大的优势。因此我们认为，公司相较其他公司存在一定的估值溢价，目前的 PE 估值 较为合理，具备良好的长期投资价值。

表 7：可比公司估值情况

资料来源：Wind，安信证券研究中心注：除国联股份外，可比公司采用 Wind 一致预期，收盘日为 2022 年 6 月 8 日；生意宝暂无盈利预测。

（4）投资建议：
公司在 B2B 电商及产业互联网均有广阔成长空间。目前 B2B 电商仍处于发展红利期，公司 的核心驱动业务多多电商凭借先发优势及垂直赛道选择，横向利用可复制的商业模式拓展新 平台，纵向延伸各平台产业链，提高产业渗透率，其业绩将继续呈现高速增长态势；产业互 联网方面，公司积极落实“平台、科技、数据”战略，推进云工厂等付费项目，有望构建第 二增长曲线。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 672.8/1090.9/1716.9 亿元，归母净利润分别为 9.5/15.3/24.0 亿元，维持买入-A 的投资评级。给予 6 个月目标价 96 元，相当于 2022 年 50 倍的动态市盈率。

6. 风险提示

行业竞争加剧风险：在 B2B2.0 在线交易阶段，公司在其选择的细分赛道具有一定竞争壁垒，但若行业竞争加剧，一方面其他交易型电商将相互渗透，抢占细分赛道市场份额；另一方面 传统经销商的数字化转型也将对公司业绩造成影响。此外，随着 B2B 电商向 3.0 产业互联转 型，竞争对手加速创新、新的竞争对手不断涌入，公司将面临更激烈的行业竞争。

预付账款较高风险：公司采用下游拼单+上游集采运营模式，由于生产和运输周期较长，为 了保证下游订单需求及商品的有效供给，部分商品需要公司向供应商预付账款，该模式对公 司的运营资金要求较高。随着多多平台规模不断扩大，预付账款的增多将影响公司营运能力。

多多电商拓展不及预期：未来公司将选取合适的赛道继续横向复制当前的商业模式，是公司 业绩的主要驱动力。然而，若新平台拓展效果不佳，例如用户数量增速不及预期、行业选取 不慎、产品价格波动过大等因素，对公司业绩增长影响较大。

云工厂落地不及预期：云工厂是公司转型产业互联网的首个落地项目，其先投入后付费的盈 利模式具有不确定性。且该模式对公司的营运资金有一定压力，若项目落地后效果不及预期，将对公司的长期业绩产生较大的影响。

公司深度分析/国联股份

财务报表预测和估值数据汇总