恒润股份评级全球化风电塔筒法兰龙头，布局风电轴承&齿轮打开成长空间
股票代码 ：603985
股票简称 ：恒润股份
报告名称 ：全球化风电塔筒法兰龙头，布局风电轴承&齿轮打开成长空间
评级 ：买入
行业：通用设备
| 证券研究报告·公司深度研究·通用设备 | |||||
| 恒润股份（603985） | |||||
| 全球化风电塔筒法兰龙头，布局风电轴承& 齿轮打开成长空间 买入（首次） | 2022 年 06 月 08 日 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn | ||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 证券分析师黄瑞连 |
| 营业总收入（百万元） | 2,293 | 2,850 | 3,908 | 5,269 | 执业证书：S0600520080001 huangrl@dwzq.com.cn |
| 同比 | -4% | 24% | 37% | 35% | |
| 归属母公司净利润（百万元） | 442 | 478 | 714 | 1,034 |
| 同比 | ||||
| -5% | 8% | 49% | 45% | |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | ||||
| 1.30 | 1.41 | 2.11 | 3.05 | |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 23.33 | 21.56 | 14.44 | 9.97 |
◼全球化风电塔筒法兰龙头，业绩进入高速增长期
公司主营辗制环形锻件&锻制法兰，下游覆盖风电、石化、金属压力 容器等行业，产品获诸多国际权威资质认证。在风电行业，公司为全球重 要塔筒法兰供应商，与 Vestas、通用电气、西门子-歌美飒、泰盛风能、天
股价走势
| 恒润股份 | 沪深300 |
| 102% -28% 76% 50% 24%-2% 206% 180% 154% 128% 2021/6/7 2021/10/6 2022/2/4 2022/6/5 | |
| 顺风能、金风科技等海内外风电龙头客户紧密合作，驱动业绩高速增长。 | 市场数据 | 30.40 |
| 1）收入端：2012-2021 年公司营收 CAGR 为 16%，2020 年营业收入达到 | ||
| 收盘价(元) | ||
| 23.85 亿元，同比+67%，其中风电塔筒法兰收入达到 14.55 亿元，同比+92%， | ||
| 一年最低/最高价 | 15.14/54.41 | |
| 是收入增长核心驱动力。在 2020 年高基数背景下，2021-2022Q1 公司分别 | ||
| 实现营业收入 22.93 和 3.72 亿元。2）利润端：2021 年公司归母净利润达 | 市净率(倍) | 3.08 |
| 到 4.42 亿元，2012-2021 年归母净利润 CAGR 为 30%，明显高于收入端增 | ||
| 流通 A 股市值(百 | 8055.76 | |
| 速，盈利水平明显提升，2021 年公司销售净利率达到 19.17%。 | ||
| 万元) | ||
| ◼2025 年全球风电法兰市场规模达 265 亿元，公司市场份额提升空间大 | 10309.29 | |
| 总市值(百万元) | ||
| 2022Q1 我国风电公开招标市场新增招标量 24.7GW，同比+74%，2022 |
年将是风电招标大年，我们预计 2023 年风电装机有望实现较快增长，中
| 长期看，海上风电快速发展&大型化降本持续推动下，风电行业有望进入 | 基础数据 | 9.88 |
| 稳定发展阶段。①法兰作为风电塔筒&桩基关键连接件，在风电塔筒中成 | 每股净资产(元,LF) | |
| 本占比可达 20%+，我们预计 2025 年全球和国内风电法兰市场需求分别将 | ||
| 资产负债率(%,LF) | 14.05 | |
| 达 265 和 147 亿元。②整体来看，风电法兰已基本实现国产化，我们预估 | ||
| 总股本(百万股) | 339.12 | |
| 2021 年公司在全球&本土市占率分别达到 5.41%和 10.05%，市场份额提升 | ||
| 流通 A 股(百万股) | 264.99 | |
| 空间依旧较大。特别地，公司已在海上风电领域形成较强市场竞争力，在 |
大型化&海上风电大趋势下，市场对法兰制造商的工艺技术和资金实力都
提出更高要求，行业门槛大幅提升，将加速市场格局分化趋势，公司在工 相关研究
艺端的先发优势和高端装备实力将被持续放大，市场份额有望持续提升。
◼风电法兰具备持续扩张潜力，布局风电轴承&齿轮打开成长空间 作为业内少有同时掌握锻件和深加工技术的企业，公司借助资本市场 资源，具备平台化发展持续扩张的潜力。1）在风电行业内：①公司海上大 功率法兰技术持续突破，9MW 已经量产，2021 年募投项目将生产能力扩 充至 12MW，达产年产值达到 12.46 亿元，夯实公司在风电法兰领域核心 竞争力。②2021 年募投加码风电轴承&齿轮项目，完善风电产业链布局，达产年产值分别为 19.51 和 24.55 亿元，进一步打开成长空间。2）此外，
公司产品还广泛应用于石化、金属压力容器、机械行等行业，看好公司在
产能放宽背景下，在其他领域市场份额快速提升，业绩稳步放量。
◼盈利预测与投资评级：考虑到公司在风电产业链内快速扩张，我们预计
2022-2024 年公司归母净利润分别为 4.78、7.14 和 10.34 亿元，当前市 值对应动态 PE 分别为 22/14/10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
◼风险提示：风电行业装机量下滑，原材料价格上涨，市场竞争加剧等。
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内容目录
- 全球化风电塔筒法兰龙头，业绩进入高速增长期 .......................................................................... 5 1.1. 大型环锻件核心供应商，海上风电塔筒法兰全球领先......................................................... 5 1.2. 产品获诸多国际资质认证，供货全球主流风电客户............................................................. 7 1.3. 受益风电行业需求放量，业绩实现快速增长......................................................................... 8 2. 全球风电法兰市场超 200 亿元，公司市场份额提升空间大 ........................................................ 11 2.1. 海上风电将成行业重要驱动力，风机大型化为长期发展趋势........................................... 11 2.1.1. 海上风电异军突起，将成风电行业发展重要推动力................................................. 11 2.1.2. 持续降本驱动下，风机大型化是行业长期发展趋势................................................. 13 2.2. 风电法兰：塔筒&桩基关键连接件，2025 年全球市场规模约 265 亿元 .......................... 14 2.3. 海风&大型化提升行业壁垒，公司市场份额提升空间较大 ............................................... 16 3. 风电法兰具备持续扩张潜力，布局风电轴承&齿轮开成长空间 ................................................. 19 3.1. 大型锻件工艺&深加工技术兼并，公司具备平台化扩张潜力 ........................................... 19 3.2. 法兰&轴承&齿轮全方位布局，在风电行业持续打开成长空间 ........................................ 22 3.2.1. 法兰：海上大功率技术突破&募投产能扩张，夯实核心竞争力 ............................. 22 3.2.2. 轴承：大功率稀缺“通胀”环节，有望成为第二成长曲线 ......................................... 23 3.2.3. 齿轮：高价值量占比核心部件，进一步打开成长空间............................................. 25 3.3. 石化&金属压力容器等领域已有储备，业务规模有望持续扩张 ....................................... 27 4. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 28 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 30
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图表目录
图 1：公司成立接近 20 年，在风电领域业务面不断拓展................................................................. 5 图 2： 2021 年公司通过非公开发行引入国资股东济宁城投.............................................................. 6 图 3：公司主要产品包括辗制环形锻件、辗制法兰和真空腔体等................................................... 7 图 4： 2021 年公司对风电塔筒行业收入占比达到 53% ..................................................................... 7 图 5： 2021 年公司辗制法兰收入占比达到 55% ................................................................................. 7 图 6：公司已在多个领域获得国际权威认证资质............................................................................... 8 图 7： 2018-2020 年海内外多个风电行业龙头客户位居公司前五大客户阵列 ................................ 8 图 8： 2012-2021 年公司营业收入 CAGR 为 16% ............................................................................... 9 图 9： 2012-2021 年风电塔筒法兰收入 CAGR 为 28% ....................................................................... 9 图 10： 2012-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 30% ......................................................................... 9 图 11： 2021 年公司销售净利率达到 19.17% ...................................................................................... 9 图 12： 2017 年以来公司期间费用率呈现明显下降趋势.................................................................. 10 图 13： 2021-2022Q1 公司销售毛利率出现一定下降 ....................................................................... 10 图 14： 2016 年钢材占公司主营业务成本占比达到 57% ................................................................. 10 图 15： 2021 年以来钢材综合价格指数为近十年最高点.................................................................. 10 图 16： 2021 年公司产品单价略有下降.............................................................................................. 11 图 19： 2022Q1 我国海上风电新增招标量达到 5.4GW .................................................................... 12 图 20：欧洲海上风电累计装机增速长期高于陆风........................................................................... 12 图 21： “十四五”主要省份海风新增装机规划达 76GW ................................................................... 12 图 24：随着风电机组单机容量提升，风电项目 LCOE 明显下降 .................................................. 13 图 25：国内风电主机厂商正在积极布局大型化风机....................................................................... 14 图 26： 2016H1 法兰在天能重工成本构成中约占 21% .................................................................... 14 图 27： 2021H1 法兰在海力风电原材料成本中约占 7.61% ............................................................. 14 图 28：我们预计 2025 年全球&我国风电塔筒对法兰的需求空间分别为 239/131 亿元 .............. 15 图 29：我们预估 2025 年全球&我国海上风电桩基对法兰的需求量分别约 26 和 16 亿元 ......... 16 图 30： 2021 年公司在本土风电法兰行业的市场份额约为 10% ..................................................... 16 图 31： 2020 年公司约占海力风电法兰采购金额的 43% ................................................................. 17 图 32：公司海上风电法兰均价具备明显的溢价空间....................................................................... 17 图 33： 2021H1 海力风电 4MW 法兰供应商较为分散 ..................................................................... 18 图 34： 2021H1 海力风电 5MW 法兰供应商集中度较高 ................................................................. 18 图 35：大型化海上风电法兰锻件对钢材中有害元素含量标准要求极高....................................... 18 图 36：公司的辗环机&油压机等采购额高昂 ................................................................................... 19 图 37：派克新材的液压机&辗环机等采购金额高昂 ....................................................................... 19 图 38： 2021 年我国锻造行业年产值达到 1335 亿元........................................................................ 19 图 39： 2020 年我国锻件总产量达到 1349 万吨................................................................................ 19 图 40：锻件广泛应用于风电、石化配套、船舶等行业................................................................... 20 图 41： 2020 年公司在我国锻件行业整体市场份额仅 0.7% ............................................................ 20 图 42：公司油压机、辗环机等高端锻件加工装备资源十分丰富................................................... 21 图 43：公司积极引进德国、意大利、美国等世界一流加工中心................................................... 21 图 44： 2021 年公司募投加码风电法兰&轴承&齿轮深加工生产项目 ........................................... 22 图 45： 2017-2020 年公司法兰产量快速提升 .................................................................................... 23 图 46： “年产 5 万吨 12MW 海上风电机组大型精加工锻件项目”达产年产值为 12.46 亿元 ....... 23
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图 47： 2020 年轴承在风机原材料成本中约占 8% ........................................................................... 24 图 48：新强联大功率偏航&变桨轴承单 MW 均价明显提升 .......................................................... 24 图 50： 2019 年全球风电主轴轴承仍被海外企业主导...................................................................... 25 图 51： 2021 年我国风电主轴轴承国产化率约 32% ......................................................................... 25 图 52：公司“年产 4000 套大型风电轴承生产线项目”达产年收入将达 19.51 亿元 ...................... 25 图 53： 2025 年全球风电齿轮箱市场规模将达 616 亿元.................................................................. 26 图 54： 2025 年我国风电齿轮箱市场规模将达 254 亿元.................................................................. 26 图 55： 2019 年全球风电齿轮箱产能 CR3 高达 68% ........................................................................ 26 图 56： “年产 10 万吨齿轮深加工项目”达产年产值将达到 24.55 亿元 .......................................... 27 图 57：公司在石化、机械和金属压力容器行业的收入波动较大................................................... 27
表 1：公司分业务收入预测（百万元）............................................................................................. 28 表 2：可比公司估值（PE，截至 2022/6/7 收盘股价） .................................................................... 29
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1. 全球化风电塔筒法兰龙头，业绩进入高速增长期
1.1. 大型环锻件核心供应商，海上风电塔筒法兰全球领先
恒润股份成立于 2003 年，是国内辗制环形锻件&锻制法兰重要供应商，产品广泛 应用于风电、石化、金属压力容器、机械、船舶等行业。
公司为全球风电塔筒法兰重要供应商，海上风电已进入全球前列。公司是业内少数 同时掌握大型辗环锻件和深加工工艺的企业，是业内最早一批从事海上风电塔筒法兰的 企业，并已经形成全球化竞争力。公司是全球少数能制造 7MW 及以上海上风电塔筒法 兰的企业之一，并已实现 9MW 产品量产。公司于 2009 年获得“江苏省高新技术企业”称 号，并通过产学研合作共建“江苏省工程技术中心”、“江苏省企业技术中心”等研发机构，先后获得江阴市专利奖，江阴市科技进步奖，无锡市专利金奖等荣誉称号。在风电法兰 业务基础上，2020 年公司设立全资子公司恒润传动，正式切入风电轴承领域。
图1：公司成立接近 20 年，在风电领域业务面不断拓展
数据来源：公告公告，公司官网，东吴证券研究所
从股权构成来看，公司战略性引入国资控股，为后期产业扩张打下基础。2021 年公 司通过非公开发行 A 股股票引入国资股东，济宁城投为公司控股股东，2022Q1 末持股 比例达到 27.33%，济宁市国资委成为公司实际控制人。作为济宁市国资委全资下属企 业，济宁城投多年来深耕基础设施建设和运营服务，具备深厚的区域性资源优势和强大 的资本实力，可为公司后续产能扩张和跨地域业务拓展提供坚实的战略资源。
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图2：2021 年公司通过非公开发行引入国资股东济宁城投
数据来源：公司公告，东吴证券研究所（截至 2022Q1 末）
公司现有主营产品包括辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、以及真空腔体及 其配件等，具体来看：
1）辗制环形锻件：主要应用于风电塔筒法兰，对风电塔筒起到支撑和连接作用，是 风塔的重要零部件。此外，大直径管道法兰可用于金属压力容器、石化等行业，辗制环 形锻件还可以应用于燃气轮机、风力发电等零部件。
2）锻制法兰及其他自由锻件：锻制法兰由锻制锻件生产，主要应用于金属压力容 器、石油石化、船舶电力、工程机械等行业。其他自由锻件主要用于管道连接、设备连 接、设备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等领域。
3）真空腔体及其配件：参股公司光科光电提供光学镀膜设备、多弧磁控镀膜设备、高真空机组设备及连续镀膜设备等系列真空产品。产品广泛应用于太阳能、光学、手机、半导体、建材、微电子、平板显示、Low-E 玻璃、装饰品等行业。（注：2021 年 9 月后 公司不再将光科光电纳入合并报表范围）
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图3：公司主要产品包括辗制环形锻件、辗制法兰和真空腔体等
数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所
风电塔筒行业为公司主要收入来源，辗制法兰收入占比 50%+。1）若按行业分类：受益风电行业需求快速提升，2012 年以来公司对风电塔筒行业收入占比整体呈现上升 趋势，2021 年在总营收中的占比高达 53%。2）按产品分类，2018-2021 年辗制法兰收入 在公司总营收中的占比分别为 56%、59%、63%和 55%，常年高居 50%以上。
图4：2021 年公司对风电塔筒行业收入占比达到 53%
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | 其他 | 采购商 | |||||||||
| 机械行业 | 金属压力容器行业 | ||||||||||
| 石化管道行业 | 风电塔筒行业 | ||||||||||
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资质证书；欧盟 CPR-1090、日本 JIS 等风电行业资质证书；深海油气 M650 证书；美国 ABS、法国 BV、中国 CCS、挪威 DNV·GL、韩国 KR、英国 LR、日本 NK、意大利 RINA 等世界八大船级社的认可证书，为公司持续发展奠定坚实基础。
图6：公司已在多个领域获得国际权威认证资质
| 序号 | 国家 | 认证机构 | 证书 | 序号 | 国家 | 认证机构 | 证书 |
| 1 | 德国 | 莱茵技术（TUV） | ISO9001:2008 质量管理体系认证证书 | 12 | 中国 | 深圳市环通认证中心有限公司 | 环境管理体系认证证书 GB/T24001-2004 idt ISO14001:2004 |
| 2 | 德国 | 莱茵技术（TUV） | 欧盟承压设备PED97/23/EC和AD2000 指 令中法兰制造许可证（PED和AD证书） | 13 | 中国 | 深圳市环通认证中心有限公司 | 职业健康安全管理体系认证证书 GB/T28001-2001 |
| 3 | 日本 | 日本品质保证机构（JQA） | 日本JIS证书 | 14 | 德国 | 莱茵技术（TUV） | 欧盟CPR证书 |
| 4 | 中国 | 中国船级社（CCS） | 法兰的合格生产商证书 | 15 | 中国 | 中国合格评定认可委员会 | 实验室认可证书 （ISO:17025） |
| 5 | 美国 | 美国船级社（ABS） | 锻件的合格生产商证书 | 16 | 德国 | EnBW Kernkraft Gmbh KKW Philippsburg | 欧洲核电质量证书 |
| 6 | 挪威 | 挪威船级社（DNV） | 锻件的合格生产商证书 | 17 | 日本 | 国土交通省 | 日本风电产品证书 100T |
| 7 | 法国 | 法国BV船级社 | 锻件的合格生产商证书 | 18 | 日本 | 国土交通省 | 日本风电产品证书 200T |
| 8 | 意大利 | 意大利船级社（RINA） | 锻件的合格生产商证书 | 19 | 德国 | 汉诺威 GSI SLV | EN-1090-2 |
| 9 | 韩国 | 韩国船级社（KR） | 锻件的合格生产商证书 | 20 | 法国 | 必维国际检验集团 | BV风电法兰工厂认证 |
| 10 | 日本 | 日本船级社（NK） | 锻件的合格生产商证书 | 21 | 挪威 | 莱茵技术（TUV） | NORSOK M-650 挪威石油协会特殊材 料的生产商资质证书 |
| 11 | 英国 | 英国劳氏船级社（LR） | 锻件的合格生产商证书 | 22 | 挪威 | 莱茵技术（TUV） | NORSOK M-650 挪威石油协会特殊材 料的生产商资质证书 |
数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所
凭借过硬的产品质量，公司已在全球累积了一批优质风电客户资源。1）在海外市 场，公司与 Vestas、通用电气、西门子-歌美飒、艾默生、三星重工、韩国重山、阿尔斯 通等国际知名风电设备企业展开深度合作，并先后获得众多国际客户“优秀供应商”荣誉 称号，已获国际龙头普遍认可。2）在国内市场，公司先后与泰胜风能、天顺风能、上海 电气、金风科技、明阳智能等国内知名上市公司建立良好合作关系。
图7：2018-2020 年海内外多个风电行业龙头客户位居公司前五大客户阵列
| 2018年 | 2019年 | 2020年 | |||||||||
| 序号 | 客户名称 | 销售金额（万元） | 收入占比 | 序号 | 客户名称 | 销售金额（万元） | 收入占比 | 序号 | 客户名称 | 销售金额（万元） | 收入占比 |
| 1 | CS | 13965.62 | 11.78% | 1 | Vestas | 11885.00 | 8.30% | 1 | 天顺 | 27953.48 | 11.72% |
| 2 | BORDERLESS | 7543.16 | 6.36% | 2 | 江阴协融贸易 | 11531.19 | 8.06% | 2 | 中国水电四局 | 17136.76 | 7.19% |
| 3 | 上海泰盛 | 6750.08 | 5.70% | 3 | 重山 | 9965.52 | 6.96% | 3 | Vestas | 13904.41 | 5.83% |
| 4 | 江阴协融贸易 | 6464.22 | 5.45% | 4 | 天顺 | 9918.15 | 6.93% | 4 | 江阴协融贸易 | 12350.80 | 5.18% |
| 5 | 西门子 | 6388.83 | 5.39% | 5 | 中船澄西船舶修造 | 7411.58 | 5.18% | 5 | 海力风电 | 11734.09 | 4.92% |
| 合计 | 41111.91 | 34.68% | 合计 | 50711.44 | 35.43% | 合计 | 83079.54 | 34.84% | |||
| 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3. 受益 风电塔 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 所 1.3. 受益风电行业需求放量，业绩实现快速增长 筒法兰业务驱动下，公司收入端实现快速增长。2012-2021 年公司营收 CAGR 8 / 32 东吴证券研究所 |
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为 16%，整体呈现稳步增长态势。受益风电行业需求放量，2018 年以来公司营业收入快 速增长，2020 年达到 23.85 亿元，同比+67%，其中风电塔筒法兰收入达到 14.55 亿元，同比+91%，是收入端增长核心驱动力。2020 年陆风抢装高基数背景下，2021-2022Q1 公 司分别实现营业收入 22.93 和 3.72 亿元，分别同比-4%和-40%，短期出现一定下滑。
图8：2012-2021 年公司营业收入 CAGR 为 16%
| 30 25 20 15 10 5 0 | 营业收入（亿元） | 同比（%） | |
| 80% 60% 40% 20% 0% -20%-40%-60% | |||
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图9：2012-2021 年风电塔筒法兰收入 CAGR 为 28%
| 16 14 12 10 8 6 4 2 0 | 风电塔筒法兰收入（亿元） | yoy（%） | |
| 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%-40% | |||
数据来源：Wind，东吴证券研究所
利润端表现更加出色，盈利能力整体上明显提升。2021 年公司归母净利润达到 4.42 亿元，2012-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 30%，明显高于收入端增速，侧面反映出 盈利水平的不断提升。具体来看，2021 年公司销售净利率已经上升至 19.17%，达到历 史最高点。特别地，2019 年公司利润端出现一定下滑，主要系存在资产减值损失 1.02 亿 元。2022Q1 公司实现归母净利润 0.13 亿元，同比-91%，销售净利率仅为 3.40%，同比-18.97pct，盈利能力短期有所承压。
图10：2012-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 30%
| 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 | 归母净利润（亿元） | 同比（%） | |
| 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100%-200% | |||
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图11：2021 年公司销售净利率达到 19.17%
| 恒润股份 中环海陆 | 海锅股份 派克新材 |
25%
| 20% | 19.16% | 19.17% |
| 15.05% 12.25%10.73% 8.74% 6.62% 2.84% 5.48% 3.93% | 3.40% | |
| 15% | ||
| 10% | ||
| 5% | ||
| 0% |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
公司盈利水平整体明显提升，核心在于期间费用率持续下降。在收入规模持续扩张 背景下，公司规模效应显现，2017 年以来期间费用率整体呈现明显下降趋势，2021 年
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和 2022Q1 分别为 9.16%和 7.66%，是公司盈利能力整体不断提升的最大驱动力。
短期来看，2022Q1 公司毛利率出现较大幅度下滑，是盈利水平短期承压的主要原
因。2020 年风电抢装背景下，公司整体毛利率达到 30.02%，2021-2022Q1 出现明显下
降，分别为 24.29%和 11.41%，导致盈利能力短期承压，主要系原材料成本处在高位以
及竞争激烈降价所致，下文将详细论述：
图12：2017 年以来公司期间费用率呈现明显下降趋势
| 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% | 销售费用率 | 管理费用率（含研发） |
| 财务费用率 | 期间费用率 | |
| 16.51%17.01% 15.37%14.97%15.02% 13.08% 11.68% | ||
| 7.94% | 8.58%9.16% 7.66% | |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图13：2021-2022Q1 公司销售毛利率出现一定下降
| 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 恒润股份 | 海锅股份 | |
| 中环海陆 | 派克新材 | ||
| 37.26% | |||
| 28.27% 24.68% | 30.59% 30.02% 24.73% 26.17% 24.29% | ||
| |||
数据来源：Wind，东吴证券研究所
1）钢材价格大幅上涨。钢材为公司产品核心原材料，2016 年在主营业务成本中占 比高达 57%。疫情影响下，2021 年以来钢材价格持续走高，钢材综合价格指数创下近十 年来的历史最高点，对公司营业成本带来明显冲击，是毛利率下降的核心因素。
| 图14：2016 年钢材占公司主营业务成本占比达到 57% | 图15：2021 年以来钢材综合价格指数为近十年最高点 |
钢材综合价格指数
| 其他 32% 钢材 | 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 | ||
| 电 | 57% | ||
| 5% 天然气 6% | |||
| 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 | 数据来源：Wind，东吴证券研究所 | ||
2）行业竞争激烈导致产品价格有一定下降。我国风电法兰行业较为成熟，尤其抢 装后，风电装机短期承压，随着下游需求放缓，法兰供需紧张格局得到一定缓解，市场 竞争有所加剧，对公司毛利端形成一定不利影响。
10 / 32
| 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 东吴证券研究所 |
公司深度研究
展望未来，随着钢材价格逐步回落，公司原材料成本端压力有望逐步缓解，叠加风
电平价时代来临，市场需求稳步回升，我们预计公司在毛利端有望得到改善，进而带动
盈利水平修复。
图16：2021 年公司产品单价略有下降
| 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 | 辗制法兰 | 锻制法兰 | |||||||||||||
公司深度研究
短期来看，在海风退补抢装潮退去后，2022 年我国海上风电招标已重新提速。在海 风进入平价元年后，我国海上风电招标已经重新提速。据金风科技数据，2022Q1 我国 风电公开招标市场新增招标量 24.7GW，同比+74%，其中海上风电新增招标容量达到 5.4GW，仅一季度招标量就超出 2021 年全年近一倍。我们认为 2022 年将再次成为海上 风电招标大年，2023 年海上风电装机有望重回快速增长。
图19：2022Q1 我国海上风电新增招标量达到 5.4GW
| 70 60 50 40 30 20 10 0 | 海上风电（GW） | 陆上风电（GW） | ||||||||||||||||
公司深度研究
2.1.2. 持续降本驱动下，风机大型化是行业长期发展趋势
风电行业能否持续快速放量，核心在于成本。在持续降本驱动下，风机大型化已成 为行业长期发展趋势。风电行业快速发展核心在于降本增效，风机大型化是推动行业持 续降本的重要手段。复盘我国风电行业发展历史，可以发现，不论是从行业层面上风机 平均装机容量，还是主机厂出货机型来看，风机大型化趋势都已经被历史验证。
图22：2011-2021 年我国风机平均装机容量快速增加
| 6 5 4 3 2 1 0 | 陆上风电（MW） | 海上风电（MW） |
数据来源：CWEA，东吴证券研究所
图23：金风科技出货产品中大型风机占比明显提升
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% | MSPM | 6/8S | 3/4S | 2S | 1.5MW | |||||||
公司深度研究
应用端：以海风为例，2021 年我国海风新增装机平均容量为 5.6MW，低于欧洲平均水 平（2020 年 8.2MW），海风大型化仍具备较大提升空间。此外，海上风电装机量占比快 速提升也将加速我国风电行业大型化趋势；2）在供给端：国内外风机龙头均在加紧大 型化布局。Vestas 于 2021 年 2 月成功研发 15MW 海上机组，国内整机厂中明阳智能 10MW 风机组、东方电气 10MW 风机组、上海电气风电 8MW 风机组和金风科技 10MW 风机组也均已陆续交付使用，将为大型化风机大规模产业化打下基础。
图25：国内风电主机厂商正在积极布局大型化风机
数据来源：《滑动轴承在风电齿轮箱中的应用现状与发展趋势》，东吴证券研究所
2.2. 风电法兰：塔筒&桩基关键连接件，2025 年全球市场规模约 265 亿元
法兰是风电塔筒&桩基关键连接件，在风电塔筒中成本占比可达 20%+。法兰是风 电塔筒&桩基的关键连接件、支撑件和受力件，需长期在恶劣环境下承受复杂风力交变 载荷下的拉伸、弯曲和剪切等作用力，是风机承重的重要部件，价值量占比较高。根据 使用部位的不同，具体来看：1）风电塔筒法兰：1 台塔筒配套 6-8 套法兰，在 2016H1 天能重工的成本构成中，法兰成本占比达到 21%；2）桩基法兰：1 台桩基配套 1 套法 兰，在海力风电的原材料成本构成中，2018-2021H1 法兰成本占比约在 7.5%-9%。
| 图26：2016H1 法兰在天能重工成本构成中约占 21% | 图27：2021H1 法兰在海力风电原材料成本中约占 7.61% | ||||||
| 其他直接 材料 | 其他 18% | 其他 | 焊材 | 内件 | 套笼 | ||
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | 油漆 | 形管材 | 法兰 | 钢板 | |||
公司深度研究
受益风机大型化降本成效&海上风电快速发展，我们预估 2025 年全球&我国风电 塔筒法兰市场规模将分别达到 239 和 131 亿元，核心假设如下：
1）我国风电新增装机需求量：参照我们于 2022 年 5 月 16 日发布的深度报告《业 绩持续快速增长，风电大型化趋势下最受益标的》中的测算结果。
2）单 GW 塔筒价值量：2016-2020 年来自华经产业研究院和 GWEC 数据处理结果。考虑到风机大型化趋势下，塔筒用量略有均摊，故假设 2021-2025 年逐年下降 5%。
3）塔筒毛利率：2016-2021 年选取天顺风能、大金重工、天能重工和泰胜风能毛利 率平均值。随着原材料成本逐步回落&市场需求回暖、塔筒行业竞争格局逐步优化，假 设 2022-2025 年塔筒环节毛利率分别为 21%、22%、23%和 24%。
4）法兰在塔筒中的成本占比：参照天能重工招股书数据，假设稳定在 21%。
5）我国风电新增装机量全球占比：2016-2021 年参照 GWEC 数据，随着我国海上 风电快速发展，假设 2022-2025 年分别为 52.0%、53.0%、54.0%和 55.0%。
图28：我们预计 2025 年全球&我国风电塔筒对法兰的需求空间分别为 239/131 亿元
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E | |
| 我国风电新增装机需求量（GW）① | 19 | 20 | 28 | 68 | 50 | 59 | 66 | 74 | 82 |
| 单GW塔筒价值量（亿元/GW)② | 16.52 | 15.80 | 14.44 | 12.99 | 12.34 | 11.72 | 11.14 | 10.58 | 10.05 |
| 我国风电塔筒市场规模（亿元）③=①*② | 318 | 318 | 399 | 885 | 619 | 690 | 735 | 779 | 823 |
| 塔筒毛利率（%）④ | 23.41% | 21.69% | 24.64% | 24.79% | 21.03% | 21.00% | 22.00% | 23.00% | 24.00% |
| 法兰在塔筒中成本占比（%）⑤ | 21% | 21% | 21% | 21% | 21% | 21% | 21% | 21% | 21% |
| 我国风电塔筒法兰市场规模（亿元）⑥=③*(1-④)*⑤ | 51 | 52 | 63 | 140 | 103 | 115 | 120 | 126 | 131 |
| 我国风电新增装机量全球占比（%）⑦ | 36.7% | 43.1% | 44.1% | 55.9% | 51.0% | 52.0% | 53.0% | 54.0% | 55.0% |
| 全球风电塔筒法兰市场规模（亿元）⑧=⑥/⑦ | 139 | 122 | 143 | 250 | 201 | 220 | 227 | 233 | 239 |
| 数据来源：GWEC，天能重工招股说 此外， 计 2025 年 1）我 新增装机量 2）海 投资额，并 3）风 基）在海上 4）法 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 明书，华经产业研究院，东吴证券研究所测算 在海上风电快速发展背景下，桩基对法兰的需求也有望贡献新增量。我们预 全球&我国桩基对法兰的需求将分别达到 26 和 16 亿元，核心假设如下：国海上风电新增装机量：参照“十四五”规划，假设 2022-2025 年我国海上风电 新增装机量 呈递增趋势，分别为 6.5、13.0、16.0 和 20.0GW。 上风电项目投资成本：2019-2020 年数据分别参照大丰 H6 和 H8-2 项目单 GW 假设 2017-2018 年分别同比增加 8%，2021-2025 年分别同比下降 8%。机基础价值量占比：参照中商产业研究院数据，假设风机基础（绝大部分为桩 基）在海上 风电项目投资额中占比稳定在 19%。 兰在桩基中成本占比：参照上文海力风电数据，考虑到其还存在部分塔筒业 15 / 32 东吴证券研究所 |
公司深度研究
务（法兰成本占比较高），故假设法兰在桩基中成本占比稳定在 5%。
5）我国海上风电装机量全球占比：考虑到 2021 年我国海风抢装基数较高，2022 年 会有较大幅度下降，故假设 2022-2025 年分别为 52.5%、55.0%、57.5%和 60.0%。
图29：我们预估 2025 年全球&我国海上风电桩基对法兰的需求量分别约 26 和 16 亿元
| 我国海上风电新增装机量（GW）① | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E |
| 1.18 | 1.73 | 2.49 | 3.06 | 16.90 | 6.50 | 13.00 | 16.00 | 20.00 | |
| 海上风电项目投资成本（亿元/GW)② | 209 | 193 | 179 | 167 | 153 | 141 | 130 | 119 | 110 |
| 我国海上风电项目总投资额（亿元）③=①*② | 246 | 334 | 445 | 510 | 2591 | 917 | 1687 | 1910 | 2197 |
| 风机基础在海上风电项目投资中的价值量占比④ | 19% | 19% | 19% | 19% | 19% | 19% | 19% | 19% | 19% |
| 我国海上风电风机基础市场规模（亿元）⑤=④*③ | 47 | 63 | 85 | 97 | 492 | 174 | 321 | 363 | 417 |
| 海力风电桩基毛利率（%）⑥ | 24.97% | 25.28% | 25.64% | 23.83% | 28.45% | 25.00% | 25.00% | 25.00% | 25.00% |
| 法兰在桩基中成本占比（%）⑦ | 5% | 5% | 5% | 5% | 5% | 5% | 5% | 5% | 5% |
| 我国海上风电桩基法兰市场规模（亿元）⑧=⑤*（1-⑥）*⑦ | 2 | 2 | 3 | 4 | 18 | 7 | 12 | 14 | 16 |
| 我国海上风电新增装机量全球占比（%）⑨ | 26.2% | 38.4% | 40.8% | 50.2% | 80.1% | 52.5% | 55.0% | 57.5% | 60.0% |
| 全球海上风电桩基法兰市场规模（亿元）⑩=⑧/⑨ | 7 | 6 | 8 | 7 | 22 | 12 | 22 | 24 | 26 |
数据来源：GWEC，中商产业研究院，采招网，北极星风力发电网，每日风电，东吴证券研究所测算
2.3. 海风&大型化提升行业壁垒，公司市场份额提升空间较大
风电法兰基本实现国产化，公司市占率提升空间较大。我国风电法兰行业已趋于成
熟，领先企业包括恒润股份、伊莱特、金瑞光远等。若以上文测算的市场规模为基础，我们估算 2021 年公司在全球&本土风电法兰（包含塔筒&桩基）的市场份额分别为 5.41% 和 10.05%，较 2017 年明显提升，但依旧具备较大提升空间。特别地，2020-2021 年公司 在本土市场份额略有下降，我们判断主要系我国风电抢装背景下，法兰市场需求集中放
量，公司产能扩张存在一定延时，导致部分风电订单外溢所致。
（注：以上测算暂未考虑公司风电法兰海外市场销售）
图30：2021 年公司在本土风电法兰行业的市场份额约为 10%
| 14% 12% | 本土 | 全球 | ||||||||||||
公司深度研究
特别地，公司已在海上风电细分领域形成较强市场竞争力。相较陆上风电，海上风 电装机容量更大，塔筒&桩基工作环境更加恶劣，对法兰的工艺指标要求均更严苛，进 入门槛较高。公司凭借多年积累的大功率产业基础，已在海上风电领域具备较强的竞争 力。从微观视角来看，若以海力风电采购情况为例，2020 年公司占到海力风电法兰（4-5MW，海上风电产品）采购金额的 43%，公司市场竞争力可见一斑。
| 图31：2020 年公司约占海力风电法兰采购金额的 43% | 图32：公司海上风电法兰均价具备明显的溢价空间 | |||||||||||||||||
| 双环重工 | 派克 | 其他企 | 恒润股份 | 前五大供应商平均 | ||||||||||||||
| 2% | 新材 | 业 | 2.5 2 1.5 1 0.5 0 | |||||||||||||||
| 公司深度研究 图33：2021H1 海力风电 4MW 法兰供应商较为分散 | 图34：2021H1 海力风电 5MW 法兰供应商集中度较高 | ||
| 派克新材 料 8.0% | 丹东丰能 | 金瑞光远 | 伊莱特 |
| 7.6% | 1.7% | ||
| 9.4% | |||
恒润股份
19.6% 伊莱特
47.6%
恒润股份
金瑞光远 81.3%
24.7%
| 数据来源：海力风电招股说明书，东吴证券研究所（注：按采购金额占比） | 数据来源：海力风电招股说明书，东吴证券研究所（注：按采购金额占比） |
大型化&海上风电对法兰工艺技术&资金实力都提出了更高要求，将明显提升行业
门槛，加速行业分化趋势，具体体现在：
①在技术层面上，大型风机塔筒重量增加，叠加海上环境更加恶劣，法兰需要承载
更大、更加复杂的应力负荷，这对法兰的锻造工艺（需严格控制钢锭中 P、S 含量，严
格限制“五害”元素 Pb、Sn、As、Sb 和 Bi，充分压实锻透内部金属、提升内部金属致
密度等）和设计研发能力（零部件尺寸精密计算、连接方式等）都提出更高的要求，需
依赖于企业长期积累的生产&工艺研发经验，公司在工艺端的先发优势将被深化。
图35：大型化海上风电法兰锻件对钢材中有害元素含量标准要求极高
| 熔炼炉号 | C | Si | Mn | P | S | Cr | Ni | Mo | V | Cu | Ti | Nb | N | Al | CEQ | |
| 技术要求 | 熔炼 | ≤0.18 | ≤0.50 | 0.90～1.65 | ≤0.025 | ≤0.020 | ≤0.30 | ≤0.50 | ≤0.10 | ≤0.12 | ≤0.55 | ≤0.05 | ≤0.05 | ≤0.015 | ≥0.02 | ≤0.45 |
| 成品 | ≤0.20 | ≤0.55 | 0.85～1.75 | ≤0.030 | ≤0.025 | ≤0.35 | ≤0.55 | ≤0.13 | ≤0.14 | ≤0.60 | ≤0.06 | ≤0.06 | ≤0.017 | ≥0.015 | ||
| BDVD40881 | 0.17 | 0.33 | 1.29 | 0.01 | 0.003 | 0.11 | 0.12 | 0.05 | 0.03 | 0.05 | 0.002 | 0.022 | 0.090 | 0.02 | 0.43 | |
| BDVD40778 | 0.15 | 0.32 | 1.30 | 0.008 | 0.001 | 0.08 | 0.05 | 0.01 | 0.03 | 0.04 | 0.002 | 0.029 | 0.010 | 0.02 | 0.40 | |
| BDVD40781 | 0.14 | 0.33 | 1.38 | 0.008 | 0.001 | 0.06 | 0.03 | 0.014 | 0.03 | 0.02 | 0.001 | 0.018 | 0.080 | 0.025 | 0.39 | |
| 数据来源：《大型海上风电塔架法兰 ②在资 集型行业。 用辗环工艺 公司募投项 1.35 亿元。 不足的落后 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 锻件制造技术》，东吴证券研究所 本层面上，锻造行业具备初始投资大、建设周期长特征，属于典型的资本密 大型化法兰口径变大，承载负荷增重，拼接生产技术无法满足要求，需要采 生产。然而，大型化辗压机、油压机等辗环工艺核心设备价格十分高昂。以 目为例，10-12 米数控辗环机单价高达 1.45 亿元，10000T 油压机单价高达 由此可见，大型化法兰高昂的设备投资将明显抬升行业进入门槛，资金实力 不足的落后企业将逐步出清，资本雄厚的行业龙头集中效应将愈发明显。 18 / 32 东吴证券研究所 |
公司深度研究
图36：公司的辗环机&油压机等采购额高昂
| 恒润股份“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精 加工锻件扩能项目”部分设备采购情况 | ||
| 规格 | 单价（万元） | |
| 数控辗环机 | 10-12米 | 14500 |
| 油压机 | 10000T | 13500 |
| 操作机 | 250T | 2060 |
| 数控立车 | 12米 | 2111.5 |
| 数控立车 | 8米 | 638.6 |
| 数控钻床 | - | 1746.28 |
| 重型卧车 | 载重100T | 824 |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
图37：派克新材的液压机&辗环机等采购金额高昂
| 派克新材“航空发动机及燃气轮机用热端特种合金材料及部件建设 项目”部分设备采购情况 | ||||
| 单价 （万元） | 设备安装费（万元） | 设备基础费（万元） | 小计 （万元） | |
| 7000T自由锻液压机 | 9000 | 995 | 1400 | 14395 |
| 双操20T | 1000 | |||
| 双操80T | 2000 | |||
| 精密辗环机 | 12000 | 500 | 400 | 12900 |
| 50MN胀形机 | 760 | 35 | 100 | 895 |
数据来源：派克新材招股说明书，东吴证券研究所
3. 风电法兰具备持续扩张潜力，布局风电轴承&齿轮开成长空间 3.1. 大型锻件工艺&深加工技术兼并，公司具备平台化扩张潜力
锻件是机械结构件的基础性承力部件，全国年产值超千亿元。机械装备中的主承力 或次承力结构件一般均由锻件制成，锻件已广泛应用于各类机械装备和国防工业领域，市场需求十分庞大。据国家统计局数据，2021 年我国锻造行业年产值达到 1335 亿元。
图38：2021 年我国锻造行业年产值达到 1335 亿元
| 1600 | 我国锻造行业产值（亿元） | yoy | 14% | ||||
| 1400 | 12% | ||||||
| 1200 | 10% | ||||||
| 1000 | |||||||
| 8% | |||||||
| 800 | |||||||
| 6% | |||||||
| 600 | |||||||
| 4% | |||||||
| 400 | |||||||
| 200 | 2% | ||||||
| 0 | 0% | ||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：国家统计局，东吴证券研究所
图39：2020 年我国锻件总产量达到 1349 万吨
| 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 | 我国锻造行业总产量（万吨） | yoy | |||||
| 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% | |||||||
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | ||
数据来源：中国锻压协会，东吴证券研究所
具体来讲，锻件下游应用繁多，而且锻造技术互通性较强。锻件下游覆盖风电、石 化配套、机械配套、船舶、核电设备等行业，应用广泛。以风电设备为例，锻件是法兰、轴承和齿轮箱等部件通用性原材料。根据结构件形状、模具和设备的不同，锻件可划分 为自由锻、模锻和辗环等类型，不同锻造工艺底层技术互通，核心均在于通过加压使金 属毛胚产生塑性变形&再结晶，提高金属力学性能，增强机械部件抗冲击能力。
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公司深度研究
图40：锻件广泛应用于风电、石化配套、船舶等行业
数据来源：派克新材招股说明书，公司公告，东吴证券研究所
我国锻件行业市场份额极为分散，平台化延展成长空间广阔。整体来看，若以产量 为统计口径，我们测算 2020 年大部分本土锻件企业市场份额均在 1%以下，市场极为分 散。究其原因，核心在于：1）锻件应用领域覆盖制造业各领域，行业呈现一定“术业专 攻”的格局，各企业优势领域不同。例如：公司主攻风电法兰，中环海陆以风电轴承锻 件为主，派克新材在电力、石化领域具备较强优势。2）如上文所言，锻造行业重资产投 资，高昂的设备初始投资对企业资本实力提出极高要求，一般企业难以大规模扩产。3）大型化锻件陆上运输较为困难，还普遍存在一定的物理运输半径。
图41：2020 年公司在我国锻件行业整体市场份额仅 0.7%
| 恒润股份 | 海锅股份 | 派克新材 | 中环海陆 |
| 0.70% | 0.47% | 1.04% | |
| 0.80% |
其他企业
96.99%
数据来源：各公司公告，中国锻压协会，东吴证券研究所（注：按产量）
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公司高端装备资源雄厚、工艺储备丰富，已在锻件生产领域形成较强市场竞争力。1）在装备层面上，公司利用资本市场资源快速扩张，目前已拥有多台大型油压机、数控 辗环机等核心装备，尤其在大型辗环领域优势十分突出。2）在工艺层面上，公司成熟掌 握中大型环锻件的热处理和成型控制技术，已具备生产直径 8 米以下各类环锻件能力。
图42：公司油压机、辗环机等高端锻件加工装备资源十分丰富
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
此外，公司还掌握各种精密机械零部件的深加工技术，是业内少有同时掌握锻件和
深加工技术的企业。对于风电法兰、轴承、齿轮等生产，锻件仅是中间品，还需进行深
加工操作。公司积极引进德国、美国、意大利等世界一流加工中心、车铣复合等高端精 密&检测设备，已形成成熟的锻件深加工技术体系，为向下游平台化延展打下基础。
图43：公司积极引进德国、意大利、美国等世界一流加工中心
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
我们认为，基于突出的大型环锻件生产能力+成熟的深加工技术，公司具备向下游 持续平台化扩张的潜力。核心竞争力体现在：1）相较传统锻件企业，公司向下游垂直整 合，可进一步增厚高利润率的盈利空间；2）相较传统深加工企业，公司具备强大的锻件 自制实力，不仅成本管控能力更强，而且可以更加灵活得控制产品质量。
具体来看，公司平台化扩张主要体现在：1）在风电领域，在塔筒法兰基础上，公司
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积极拓展风电轴承、齿轮业务，进一步完善风电产业链布局。2）公司在石化、金属压力 容器、船舶等行业已具备产业基础，成长空间有望持续打开，下文将做详细分析。
3.2. 法兰&轴承&齿轮全方位布局，在风电行业持续打开成长空间
在夯实法兰业务核心竞争力的基础上，公司横向拓展风电轴承&齿轮业务，进一步 完善风电产业链布局。2021 年公司募投项目加码“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用 大型精加工锻件扩能项目”、“年产 4000 套大型风电轴承生产线项目”和“年产 10 万吨齿 轮深加工项目”。基于大型锻件自制的成本管控能力，以及风电法兰、轴承和齿轮箱业 务的高度协同性，公司在风电产业链内有望保持快速扩张态势。
图44：2021 年公司募投加码风电法兰&轴承&齿轮深加工生产项目
| 募投项目 | 项目总投资额（万元） | 拟使用募集资金额（万元） |
| 年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工 锻件扩能项目 | 53,830.00 | 36,200.00 |
| 年产 4000 套大型风电轴承生产线项目 | 115,800.00 | 75,462.85 |
| 年产 10 万吨齿轮深加工项目 | 55,660.00 | 35,706.68 |
| 合计 | 225,290.00 | 147,369.53 |
| 数据来源 3.2.1. 法兰 在技术 熟的辗制环 3.6MW、5 法兰制造能 在产能 行业需求快 2020 年 C 益突出。据 率达到 90 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.1. 法兰：海上大功率技术突破&募投产能扩张，夯实核心竞争力 在技术 层面上，公司海上风电法兰技术全球领先，大功率技术正在持续突破。在成 熟的辗制环 锻件技术基础上，公司已成为全球海上风电法兰重要供应商，已实现 3.0MW、3.6MW、5 .0MW、6.0MW 和 7MW 批量生产，是全球少数具备 7.0MW 及以上海上风电 法兰制造能力的企业之一，9MW 产品也已量产，公司技术领先性可见一斑。 在产能 层面上，面对海上风电需求快速放量，公司产能瓶颈问题日益突出。在风电 行业需求快 速增长带动下，公司辗制法兰产量快速提升，2020 年达到 8.36 万吨，2017-2020 年 C AGR 达到 35%。在此背景下，为满足大型化海上风电需求，公司产能瓶颈日 益突出。据 公司公告（2021.7.27），公司辗环设备每天开机时间接近 16 小时，设备稼动 率达到 90%以上，处于“超负荷”运行状态，已成为风电法兰业务扩张的核心瓶颈。 22 / 32 东吴证券研究所 |
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图45：2017-2020 年公司法兰产量快速提升
| 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 | 辗制法兰 | 锻制法兰 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
数据来源：公司公告，东吴证券研究所（单位：百吨）
2021年公司募投加码“年产5万吨12MW海上风电机组大型精加工锻件扩能项目”，进一步夯实公司在法兰领域的核心竞争力。1）从产品结构来看，通过本次业务转型升 级，公司风电塔筒法兰的生产能力将由 9MW 扩充至 12MW；2）从经济效益来看，本次 募投项目达产年产值将达到 12.46 亿元（包含废钢收入）。截至 2021 年底，该项目基建 已经基本完工，即将进入试生产阶段。随着本次募投项目产能陆续投放，将夯实公司在 风电塔筒法兰领域的核心竞争力，有望充分受益海上风电&大型化浪潮。
图46：“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组大型精加工锻件项目”达产年产值为 12.46 亿元
| 产品 | 指标 | 第2年 | 第3年 | 第4年 | 第5年 | 第6年 | 第7-12年 |
| 海上风电机 组用大型精 加工锻件 | 销量（吨） | 15,000.00 | 35,000.00 | 40,000.00 | 47,500.00 | 50,000.00 | 50,000.00 |
| 单价（万元/吨） | 2.07 | 2.07 | 2.07 | 2.07 | 2.07 | 2.07 | |
| 销售收入（万元） | 31,061.95 | 72,477.88 | 82,831.86 | 98,362.83 | 103,539.82 | 103,539.82 | |
| 废钢 | 销量（吨） | 21,585.37 | 50,365.85 | 57,560.98 | 68,353.66 | 71,951.22 | 71,951.22 |
| 单价（万元/吨） | 0.29 | 0.29 | 0.29 | 0.29 | 0.29 | 0.29 | |
| 销售收入（万元） | 6,303.69 | 14,708.61 | 16,809.84 | 19,961.69 | 21,012.30 | 21,012.30 | |
| 合计销售收入（亿元） | 3.74 | 8.72 | 9.96 | 11.83 | 12.46 | 12.46 | |
| 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.2. 轴承 轴承在 用的轴承主 &变桨轴承 加客户认证 趋势下，单 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 所 3.2.2. 轴承：大功率稀缺“通胀”环节，有望成为第二成长曲线 风电机组中应用广泛，是风电零部件中稀缺的“通胀”环节。风电主机中应 要包括主轴轴承、偏航&变桨轴承和齿轮箱轴承等，2020 年主轴轴承、偏航 等在风机原材料成本中占比约为 8%。大型化风机轴承技术壁垒大幅提升，叠 壁垒较高，轴承具备较大技术溢价空间。不论哪种风电轴承，在风机大型化 MW 价值量都存在不同程度提升，是风电零部件中稀缺的“通胀”环节。 23 / 32 东吴证券研究所 |
| 公司深度研究 图47：2020 年轴承在风机原材料成本中约占 8% | 图48：新强联大功率偏航&变桨轴承单 MW 均价明显提升 | ||||||||||
| 叶片 | 2020年销售均价（万元） | 单位均价（万元/MW) | |||||||||
| 30 | 3.61 | 3.95 | 4.65 | 5 | |||||||
| 25 | 4.5 | ||||||||||
| 其他原材 | 20% | 4 | |||||||||
| 20 | 3.5 | ||||||||||
| 料 | |||||||||||
| 3 | |||||||||||
| 36% | 齿轮箱 | ||||||||||
| 15 | 2.5 | ||||||||||
| 主轴 | 11% | 10 | 2 1.5 | ||||||||
| 2% | |||||||||||
| 变流器 | 钢件 | 铸 | 轴承 | 发电机 | 5 | 1 0.5 | |||||
| 件 | 8% | ||||||||||
| 5% | 4% | 6% | 8% | 0 | 0 | ||||||
| 3MW≤N<4MW | 4MW≤N<5MW | 5MW≤N<6MW | |||||||||
| 数据来源：电气风电招股说明书，东吴证券研究所 | 数据来源：新强联公告，东吴证券研究所 | ||||||||||
受益风机大功率“通胀”属性，轴承是风电零部件中成长弹性较大的环节。参照我 们 2022 年 5 月 16 日发布的深度报告《业绩持续快速增长，风电大型化趋势下最受益标 的》，我们预计 2025 年我国风电轴承合计市场规模将达 279 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 19%。具体来看，2025 年我国风电主轴轴承、偏航&变桨轴承、齿轮箱轴承市场规模 分别为 99.30、124.94 和 54.46 亿元，2021-2025 年 CAGR 分别为 29%、16%和 14%。
图49：我们预计 2021-2025 年我国风电轴承市场规模 CAGR 为 19%（单位：亿元）
| 300 250 200 150 100 50 0 | 齿轮箱轴承 | 偏航&变桨轴承 | 主轴轴承 | ||||||||
| 公司深度研究 图50：2019 年全球风电主轴轴承仍被海外企业主导 | 图51：2021 年我国风电主轴轴承国产化率约 32% | ||||||||||||||||
| 中国瓦轴 | 中国洛轴 | 捷克ZKL | 风电主轴轴承（陆上）国产化率 | ||||||||||||||
| 4% | 4% | 1% | 50% 45% 40% 35% | 47% | |||||||||||||
公司深度研究
双馈式和半直驱式风机核心部件，主要用于提升转速发电。据电气风电招股书数据，2020
年齿轮箱在风机中的价值量占比达到 11%，仅次于叶片。受益风电装机持续增长，风电
齿轮箱市场规模快速增长，2025 年全球&我国市场规模将分别达到 616 和 254 亿元。
图53：2025 年全球风电齿轮箱市场规模将达 616 亿元
| 700 600 500 400 300 200 100 0 | 全球风电齿轮箱市场规模（亿元） | 同比（%） | |
| 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%-20% | |||
数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所
图54：2025 年我国风电齿轮箱市场规模将达 254 亿元
| 300 250 200 150 100 50 0 | 我国风电齿轮箱市场规模（亿元） | 同比（%） | |
| 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% | |||
数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所
我国已具备较强风电齿轮箱产业化基础，大功率高端产能依旧紧缺。全球风电齿轮 箱呈现高南齿、永埃孚和永能捷三寡头垄断格局，2019 年全球 CR3 高达 68%，其中本 土企业南高齿全球市占率第一，风电齿轮箱已具备较强的国产化基础。具体来看，低功 率风电齿轮箱已基本实现国产化，但兆瓦级大功率产品仍十分依赖于国外厂商。
图55：2019 年全球风电齿轮箱产能 CR3 高达 68%
南高齿
其他企业 24%
32%
| 永能捷 22% | 采埃孚 22% |
数据来源：GEWC，东吴证券研究所（注：按产量）
基于突出的深加工能力，公司纵向切入齿轮领域，进一步打开成长空间。如上文所 言，公司除了突出的锻件制造能力，还具备深厚的深加工工艺。2021 年公司募投加码“年 产 10 万吨齿轮深加工项目”，聚焦齿轮箱高端零部件，项目总投资为 5.57 亿元，达产年 产值将达到 24.55 亿元（含废钢收入）。截至 2021 年底，该项目仍处筹备阶段。
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图56：“年产 10 万吨齿轮深加工项目”达产年产值将达到 24.55 亿元
| 产品 | 指标 | 第2年 | 第3年 | 第4年 | 第5年 | 第6年 | 第7-12年 |
| 产销量（吨） | |||||||
| 17,500.00 | 45,500.00 | 52,500.00 | 66,500.00 | 70,000.00 | 70,000.00 | ||
| 齿轮（经过表 面热处理） | 单价（万元/吨） | 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 | |||||
| 销售收入（万元） 产销量（吨） | 37,942.48 | 98,650.44 | 113,827.43 | 144,181.42 | 151,769.91 | 151,769.91 | |
| 7,500.00 19,500.00 22,500.00 28,500.00 30,000.00 30,000.00 | |||||||
| 齿轮（未经过 表面热处理） | 单价（万元/吨） | 1.73 | 1.73 | 1.73 | 1.73 | 1.73 | 1.73 |
| 销售收入（万元） 产销量（吨） | 13,008.85 33,823.01 39,026.55 49,433.63 52,035.40 52,035.40 | ||||||
| 6,363.64 | 16,545.45 | 19,090.91 | 24,181.82 | 25,454.55 | 25,454.55 | ||
| 废钢 42CrMo4 | 单价（万元/吨） | ||||||
| 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 | |||||||
| 1,858.41 | 4,831.86 | 5,575.22 | 7,061.95 | 7,433.63 | 7,433.63 | ||
| 销售收入（万元） 产销量（吨） | |||||||
| 25,454.55 66,181.82 76,363.64 96,727.27 101,818.18 101,818.18 | |||||||
| 废钢 18CrNiMo7-6 | 单价（万元/吨） | ||||||
| 0.34 | 0.34 | 0.34 | 0.34 | 0.34 | 0.34 | ||
| 8,559.94 22,255.83 25,679.81 32,527.76 34,239.74 34,239.74 | |||||||
| 销售收入（万元）合计销售收入（亿元） | |||||||
| 6.14 | 15.96 | 18.41 | 23.32 | 24.55 | 24.55 | ||
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
3.3. 石化&金属压力容器等领域已有储备，业务规模有望持续扩张
除了风电设备行业，公司锻件产品已广泛应用于石化行业、金属压力容器行业、机
械行业、船舶、核电、半导体行业、OLED 显示器行业、太阳能等多领域。考虑到近年
来风电行业需求持续旺盛，公司产能有所侧重，叠加部分下游需求具备一定周期性，公
司相关业务收入波动性较大。展望未来，随着公司募投产能陆续释放，我们看好在产能
逐步放宽的背景下，公司在其他领域市场份额快速提升，业绩稳步放量。
图57：公司在石化、机械和金属压力容器行业的收入波动较大
| 200 150 | 石化行业 | 机械行业 | 金属压力容器行业 | |||||||||||||||||||||||||||||
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4. 盈利预测与投资评级
核心假设：
1）风电塔筒行业：我国风电进入平价时代，在抢装潮后装机规模有望稳步增长，故 假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 20%、35%和 20%。随着原材料成本逐步回落，价格 2022-2024 年毛利率分别为 30%、31%和 32%。
2）石化管道行业：随着全球油气行业景气度提升，该业务有望重回增长态势，故假 设 2022-2024 年收入同比增速分别为 15%、10%和 5%，毛利率稳定在 27%。
3）金属压力容器行业：随着国内金属压力容器行业复苏，公司订单有望快速增长，故假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 25%、20%和 15%，毛利率稳定在 35%。
4）机械行业：考虑到公司产能扩充后，在机械行业市场份额有望不断提升，故假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 20%、15%和 10%，毛利率稳定在 33%。
5）采购商：随着对公司法兰和锻件采购量提升，假设 2022-2024 年收入同比增速稳 定在 5%。随着原材料价格回落，假设 2022-2024 年毛利率分别为 13%、14%和 15%。
6）轴承配套：随着募投项目陆续投产，2022 年开始有望贡献一定业绩，假设 2022 年收入为 1.50 亿元，2023-2024 年收入同比增速分别为 250%和 150%，并假设 2022-2024 年毛利率分别为 28%、29%和 30%。
7）其他业务：包含材料销售、废钢销售等业务，假设 2022-2024 年收入同比增速稳 定在 15%，毛利率稳定在 8%。
盈利预测：
基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 28.50、39.08 和 52.69 亿元，分别同比增长 24.27%、37.11%和 34.83%；2022-2024 年归母净利润分别为 4.78、7.14 和 10.34 亿元，分别同比增长 8.23%、49.31%和 44.78%。
表1：公司分业务收入预测（百万元）
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 风电塔筒行业 | 1454.61 | 1207.96 | 1449.55 | 1956.90 | 2348.27 |
| yoy（%） | |||||
| 91.20% | -16.96% | 20.00% | 35.00% | 20.00% | |
| 毛利率（%） | 37.35% | 33.07% | 30.00% | 31.00% | 32.00% |
| 石化管道行业 | 115.31 | 99.28 | 114.18 | 125.59 | 131.87 |
| yoy（%） | 147.59% | -13.90% | 15.00% | 10.00% | 5.00% |
| 毛利率（%） | 23.72% | 26.21% | 27.00% | 27.00% | 27.00% |
| 金属压力容器行业 | 52.98 | 69.73 | 87.17 | 104.60 | 120.29 |
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| yoy（%） | 8.99% | 31.63% | 25.00% | 20.00% | 15.00% |
| 毛利率（%） | 35.89% | 34.59% | 35.00% | 35.00% | 35.00% |
| 机械行业 | 87.80 | 110.87 | 133.05 | 153.00 | 168.30 |
| yoy（%） | -31.13% | 26.28% | 20.00% | 15.00% | 10.00% |
| 毛利率（%） | 37.06% | 32.74% | 33.00% | 33.00% | 33.00% |
| 采购商 | 98.45 | 102.62 | 107.75 | 113.14 | 118.80 |
| yoy（%） | -18.47% | 4.23% | 5.00% | 5.00% | 5.00% |
| 毛利率（%） | 20.42% | 11.52% | 13.00% | 14.00% | 15.00% |
| 轴承配套 | - | - | 150.00 | 525.00 | 1312.50 |
| yoy（%） | - | - | - | 250.00% | 150.00% |
| 毛利率（%） | - | - | 28.00% | 29.00% | 30.00% |
| 其他业务 | 575.36 | 703.01 | 808.46 | 929.73 | 1069.19 |
| yoy（%） | 75.96% | 22.19% | 15.00% | 15.00% | 15.00% |
| 毛利率（%） | 12.77% | 8.43% | 8.00% | 8.00% | 8.00% |
| 总营业收入 | 2384.51 | 2293.48 | 2850.16 | 3907.97 | 5269.23 |
| yoy（%） | 66.61% | -3.82% | 24.27% | 37.11% | 34.83% |
| 毛利率（%） | 30.02% | 24.29% | 23.18% | 24.82% | 26.22% |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
投资建议：
我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.41、2.11 和 3.05 元，当前股价对应动态 PE 分别为 22、14 和 10 倍。公司作为本土风电塔筒法兰龙头，有望充分受益于海上风 电&风机大型化趋势，市场份额有望持续提升，叠加风电轴承、齿轮等新业务快速放量，公司平台化延展成长性较为突出，首次覆盖，给予“买入”评级。
表2：可比公司估值（PE，截至 2022/6/7 收盘股价）
| 300850.SZ | 股价 | 市值 | 归母净利润（亿元） | 2022E | PE | 2024E | ||||
| （元） | （亿元） | 2022E | 2023E | 2024E | 2023E | |||||
| 新强联 | 87.09 | 287 | 6.84 | 9.04 | 12.70 | 42 | 32 | 23 | ||
| 002487.SZ | 大金重工 | 33.29 | 185 | 7.85 | 12.65 | 15.06 | 24 | 15 | 12 | |
| 301155.SZ | 海力风电 | 65.79 | 143 | 4.42 | 8.76 | 10.92 | 32 | 16 | 13 | |
| 603218.SH | 日月股份 | 23.05 | 223 | 6.42 | 10.10 | 12.70 | 35 | 22 | 18 | |
| 300443.SZ | 金雷股份 | 36.90 | 97 | 6.34 | 7.49 | 8.96 | 15 | 13 | 11 | |
| 可比公司平均 | - | - | - | - | - | 30 | 20 | 15 | ||
| 603985.SH | 恒润股份 | 30.40 | 103 | 4.78 | 7.14 | 10.34 | 22 | 14 | 10 | |
数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：新强联盈利预测来自东吴证券研究所，大金重工、海力风电、日月股 份、金雷股份盈利预测均来自 Wind 一致预期）
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5. 风险提示
1、风电行业装机量下滑的风险：如果国内风电新增装机容量不能保持持续增长或 再次出现下降，可能会对公司经营造成一定不利影响。
2、原材料价格上涨的风险：公司产品主要原材料为钢材，若钢材价格持续维持高 位，或者出现大幅上涨，可能对公司的盈利能力造成一定影响。
3、市场竞争加剧的风险：我国法兰及锻件生产厂商数量众多，市场集中度较低，市 场竞争尤其是低端产品市场竞争较为激烈。若未来市场格局发生变化，或者公司不能保 持和提高公司的竞争力，采取适当的竞争策略，公司可能面临市场竞争的风险。
4、国际贸易政策和贸易保护措施的风险：若公司直接出口产品遭受国外政府的反 倾销或反补贴调查等贸易保护措施，或欧盟等其他国家和地区对中国出口的风电塔筒发 起反倾销或反补贴调查，则可能会对公司海外市场的经营业绩造成不利影响。
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恒润股份三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 2,779 | 3,437 | 4,441 | 5,828 营业总收入 | 2,293 | 2,850 | 3,908 | 5,269 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 1,836 | 2,297 | 2,935 | 3,868 | 营业成本(含金融类) | 1,736 | 2,189 | 2,938 | 3,887 |
| 经营性应收款项 | 518 | 644 | 885 | 1,196 | 税金及附加 | 15 | 17 | 23 | 32 |
| 存货 | 405 | 470 | 589 | 726 | 销售费用 | 12 | 15 | 20 | 26 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 80 | 94 | 125 | 163 | |
| 其他流动资产 | 20 | 26 | 32 | 38 | 研发费用 | 88 | 108 | 149 | 200 |
| 非流动资产 | 1,114 | 1,150 | 1,182 | 1,210 | 财务费用 | 29 | -10 | -11 | -15 |
| 长期股权投资 | 74 | 74 | 74 | 74 | 加:其他收益 | 5 | 6 | 8 | 11 |
| 固定资产及使用权资产 | 464 | 574 | 637 | 675 | 投资净收益 | 178 | 143 | 195 | 263 |
| 在建工程 | 168 | 84 | 42 | 21 | 公允价值变动 | 5 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 78 | 79 | 80 | 81 | 减值损失 | -10 | -25 | -33 | -40 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 2 | 2 | 2 | 2 营业利润 | 510 | 559 | 835 | 1,210 | |
| 其他非流动资产 | 328 | 338 | 348 | 358 | 营业外净收支 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 资产总计 | 3,893 | 4,587 | 5,623 | 7,038 利润总额 | 511 | 560 | 836 | 1,210 | |
| 流动负债 | 535 | 754 | 1,079 | 1,465 | 减:所得税 | 71 | 84 | 125 | 182 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 0 | 100 | 200 | 300 净利润 | 440 | 476 | 711 | 1,029 | |
| 经营性应付款项 | 447 | 511 | 686 | 908 | 减:少数股东损益 | -2 | -2 | -4 | -5 |
| 合同负债 | 15 | 33 | 44 | 58 归属母公司净利润 | 442 | 478 | 714 | 1,034 | |
| 其他流动负债 | 73 | 109 | 149 | 199 | 1.41 | 2.11 | 3.05 | ||
| 非流动负债 | 20 | 20 | 20 | 20 每股收益-最新股本摊薄(元) | 1.30 | ||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 427 | 654 | 960 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | 356 | ||||
| 租赁负债 | 0 | 0 | 0 | 0 EBITDA | 415 | 483 | 715 | 1,025 | |
| 其他非流动负债 | 20 | 20 | 20 | 20 | 23.18 | 24.82 | 26.22 | ||
| 负债合计 | 555 | 774 | 1,099 | 1,485 毛利率(%) | 24.29 | ||||
| 归属母公司股东权益 | 3,337 | 3,816 | 4,530 | 5,563 归母净利率(%) | 19.27 | 16.78 | 18.27 | 19.62 | |
| 少数股东权益 | 0 | -2 | -6 | -11 | 24.27 | 37.11 | 34.83 | ||
| 所有者权益合计 | 3,337 | 3,813 | 4,524 | 5,552 收入增长率(%) | -3.82 | ||||
| 负债和股东权益 | 3,893 | 4,587 | 5,623 | 7,038 归母净利润增长率(%) | -4.59 | 8.23 | 49.31 | 44.78 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 326 | 312 | 440 | 670 每股净资产(元) | 9.84 | 11.25 | 13.36 | 16.41 | |
| 投资活动现金流 | -778 | -50 | 53 | 146 最新发行在外股份（百万股） | 339 | 339 | 339 | 339 | |
| 筹资活动现金流 | 866 | 99 | 96 | 93 ROIC(%) | 11.25 | 10.00 | 12.86 | 15.44 | |
| 现金净增加额 | 404 | 361 | 588 | 908 ROE-摊薄(%) | 13.24 | 12.53 | 15.77 | 18.58 | |
| 折旧和摊销 | 58 | 57 | 61 | 65 资产负债率(%) | 14.27 | 16.87 | 19.55 | 21.11 | |
| 资本开支 | -335 | -83 | -83 | -83 P/E（现价&最新股本摊薄） | 23.33 | 21.56 | 14.44 | 9.97 | |
| 营运资本变动 | -12 | -134 | -206 | -252 P/B（现价） | 3.09 | 2.70 | 2.28 | 1.85 | |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 | |||||||||
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