欧派家居评级（）首次覆盖报告：家居龙头价值布局正当时

股票代码 ：603833
股票简称 ：欧派家居
报告名称 ：首次覆盖报告：家居龙头价值布局正当时
评级 ：买入
行业：装修建材

家居龙头价值布局正当时

—欧派家居(603833)首次覆盖报告

2022 年 03 月 17 日

李宏鹏

S1500522020003

lihongpeng@cindasc.com

率，随着近年公司业务结构的变化，费用端规模效应显著，近年公司期间 费用率年均下降 1.3pct~2.5pct，预计全年费用端的节约有望一定程度上 缓和毛利率变动影响。

看好龙头份额加速提升，估值底部提示价值配置机会。欧派家居对于商业 模式的创新迭代能力业内领先，近年公司成功打造在整体橱柜、全屋定制 两大核心品类的龙头地位，叠加营销、制造、渠道等多方核心优势，积极 推进大家居战略升级。我们认为定制家居行业产品差异不大，公司利用阶 段性低毛利业务正在快速构建渠道护城河，长期来看有望进一步强化“欧 派”品牌效应，带动市场份额加速提升。预计公司 2021~2023 年归母净利 分别为 27.43 亿元、32.33 亿元、37.69 亿元，同比分别增长 33%、17.9%、16.6%，目前股价对应 2022 年 PE 为 20.5x，估值底叠加稳健业绩趋势预 期，提示公司长期配置价值，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：地产销售大幅下滑风险，原材料成本大幅上涨风险 信达证券股份有限公司
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资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 03 月 16 日收盘价

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目 录

一、定制行业空间广阔，市场格局仍较分散 ............................................................................... 5 二、对比 2018 年：估值底部已现，龙头阿尔法兑现 ................................................................. 6 三、盈利预测与投资评级 ............................................................................................................... 8 四、风险因素 ................................................................................................................................ 10

表 目 录

表 1：预计 2022 年定制行业规模接近 2500 亿 ....................................................................... 5 表 2：毛利率敏感性分析表 ..................................................................................................... 7 表 3：收入成本预测表 ............................................................................................................ 8

图 目 录

图 1：公司近年市场份额持续提升 .......................................................................................... 6 图 2：定制行业格局仍较分散-2020 ........................................................................................ 6 图 3：目前 PE 已回落至历史底部 ........................................................................................... 6 图 4：过去三年公司营收增速领先行业 ................................................................................... 7 图 5：过去三年公司利润增速领先行业 ................................................................................... 7 图 6：近年公司期间费用率年均下降 1.3pct~2.5pct ................................................................ 8

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一、欧派家居市场份额持续提升

预计 2022 年定制行业规模接近 2500 亿元，对应整体渗透率约 42%。回顾定制行业过往发

展，一方面，受益于早年的房地产后周期、人口中年化再来二次置业、家装个性化、空间利

用最大化需求兴起等，我国家居行业尤其是定制行业也迎来了新一轮增长需求；另一方面，

定制模式的出现，全屋定制让家装变得更加便捷高效，在住房定制化需求增加让家具购买的

频率更高。因此，也进一步带动了当年定制渗透率提升和行业规模扩容。

我们根据过去定制渗透率提升速度以及地产销售数据测算，2021 年我国定制橱柜、衣柜渗 透率分别约 61%、45%，考虑到除衣柜外的其他全屋柜类渗透率相对略低估计在 28%左右，以2021年约2307亿元国内橱衣定制市场规模测算，估计目前定制整体渗透率约42%左右。假设 2021~2025 年定制橱柜、衣柜年均 RPI 升幅均为 2%，假设 2022~2025 年定制橱柜、衣柜渗透率年均提升 1pct、其他柜类定制渗透率年均提升 4pct，测算得到 2025 年国内定制 家具市场规模约 2925 亿元。

表 1：预计 2022 年定制行业规模接近 2500 亿

资料来源：智研咨询，中国产业信息网，Wind，信达证券研发中心

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欧派家居近年市场份额持续提升，但行业格局仍较分散。从公司过去几年发展情况来看，公司占定制家居行业市占率从 2016 年的 5.0%持续提升至 2021 年的 8.9%。（公司 2021 年 业绩预告中枢测算）。2018 年以来，在定制家居行业整体增速放缓的背景下，公司通过自身 业务扩张带动市场份额持续提升。但整体来看，目前定制行业市场格局仍较分散，以欧派家 居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、博洛尼为代表的 CR7 整体市场份 额仅约 20%，未来仍有较大提升空间。

二、对比 2018 年：估值底部已现，阿尔法兑现&业绩预期依然 稳健

3 月 1 日-16 日公司股价累计跌幅 14%，以 2022 年 3 月 16 日收盘价计算，目前股价对应 22

年 PE 为 20.5x，已接近 2018 年 Q4 历史底部 19x 的估值水平。站在当前时点，我们对比 2018

年，认为估值底部已现，但公司 18 年以来至今实现了持续超越行业的增长速度，阿尔法实

力持续展现，未来业绩预期依然稳健。

图 3：目前 PE 已回落至历史底部

资料来源：Wind，信达证券研发中心

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首先，过去三年业绩表现持续领先行业。公司前期公布业绩预告，预计 2021 年营业收入达 到 198.99-213.73 亿元，同比增长 35%-45%；2021 年实现归母净利润 26.40-28.46 亿元，同比增长 28%-38%。2018-2021（以业绩预告中枢测算）营收、净利分别实现了 21%、20% 的复合增速，平均加权 ROE、净利率分别为 21%、14%，财务表现领先行业，而稳健优秀 的经营质量也使公司得到了资本市场的认可，估值水平高于行业平均 5x~10x。

图 4：过去三年公司营收增速领先行业

资料来源：Wind，信达证券研发中心
注：2021 年业绩以各公司业绩快报、业绩预告中枢测算

图 5：过去三年公司利润增速领先行业

30%
20%
10%
0%

-20%
-30%
-40%
-50%

资料来源：Wind，信达证券研发中心
注：2021 年业绩以各公司业绩快报、业绩预告中枢测算

其次，我们认为公司业绩增速底部或已显现，业绩预期依然稳健。若以 2021 年年报预告中 枢测算，对应 21Q4 收入、净利增速分别为 24%、3%。考虑到 21Q1 净利率基数偏高，市 场担心公司业绩增速将面临较大压力，我们认为，首先，对比 18Q3-Q4 公司营收增速分别 为 10.7%、18%，净利增速分别为 22.6%、4.5%，当前时点业绩增速底部或已显现，理由

有三：

1）收入端，根据我们对各业务板块的盈利预测，预计 2022~2023 年收入增速分别为 20.9%、17.3%，定制企业季度性收入分布特征显著，我们预计 22Q1-Q2 收入仍有望延续稳定增长 态势；2）毛利率，预计变动影响可控。根据我们对公司橱衣毛利率敏感性分析结果表明：假设家品业务毛利率维持 20%的较低水平，中性假设 22 年橱衣毛利率分别降 1pct、1.5pct，对应 22 年综合毛利率降 1.3pct；悲观假设 22 年橱衣毛利率均降 2cpt，对应 22 年综合毛利 率降 1.9pct。3）费用率，随着近年公司业务结构的变化，费用端规模效应显著，近年公司 期间费用率年均下降 1.3pct~2.5pct，预计全年费用端的节约有望一定程度上缓和毛利率变

动影响。

表 2：毛利率敏感性分析表

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

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图 6：近年公司期间费用率年均下降 1.3pct~2.5pct

资料来源：Wind，信达证券研发中心

三、盈利预测与投资评级

实施员工持股计划，激发内部活力、彰显发展信心。公司于 1 月 28 日发布第一期卓越员工 持股计划（草案），计划参与总人数不超过 230 人，其中董监高不超过 7 人，持股计划总金 额不超过 7000 万元，其中来自公司员工合法薪酬的资金不超过 3500 万元、控股股东姚良 松提供借款不超过 3500 万元。股份来源为通过二级市场（竞价交易、大宗交易等方式）购 买。近期公告截至 2022 年 3 月 14 日，第一期卓越员工持股计划已通过集中竞价交易方式 累计买入公司股票 404,270 股，成交均价为人民币 119.15 元/股，成交金额约为人民币 4,816.80 万元。我们认为，近期公司员工持股计划的实施，在实现员工利益绑定的同时，

也进一步彰显公司对未来发展信心。

看好龙头份额加速提升，估值底部提示价值配置机会。欧派家居对于商业模式的创新迭代

能力业内领先，近年公司成功打造在整体橱柜、全屋定制两大核心品类的龙头地位，叠加营

销、制造、渠道等多方核心优势，积极推进大家居战略升级。我们认为定制家居行业产品差

异不大，公司利用阶段性低毛利业务正在快速构建渠道护城河，长期来看有望进一步强化“欧 派”品牌效应，带动市场份额加速提升。预计公司 2021~2023 年归母净利分别为 27.43 亿元、32.33 亿元、37.69 亿元，同比分别增长 33%、17.9%、16.6%，目前股价对应 2022 年 PE 为 20.5x，估值底叠加稳健业绩趋势预期，提示公司长期配置价值。

表 3：收入成本预测表

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资料来源：公司公告，信达证券研发中心

四、风险因素

地产销售下滑风险：家居板块消费受地产销售影响，若地产销售大幅下滑，家居板块企业收

入及利润均将受到较大影响，提示地产销售大幅下滑的风险。

原材料成本大幅上涨风险：原材料成本对家居行业上市公司的盈利能力影响较大，若出现原

材料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。

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李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，2015 年 8 月入职招商证券研发中心

轻工制造团队，团队获得 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第 4、第 2、第

3 名，2018-2020 年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022 年加入信达证券。

机构销售联系人

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