海容冷链评级（买入）381家便利店与夫妻店的大样本分析：冷藏柜，下一个赛点

股票代码 ：603187
股票简称 ：海容冷链
报告名称 ：381家便利店与夫妻店的大样本分析：冷藏柜，下一个赛点
评级 ：买入
行业：通用设备

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

公司深度分析/海容冷链

内容目录

投资概要 ................................................................................................................................ 4 有别于市场的观点 .................................................................................................................. 4 1. 低温，一种饮食新趋势....................................................................................................... 5 1.1. 冷饮逐渐兴起 ............................................................................................................ 5 1.2. 低温奶销售逐渐上量 ................................................................................................. 6 1.3. 速冻食品需求增长 ..................................................................................................... 7 2. 冷柜成为食饮企业竞争的武器 ............................................................................................ 9 3. 元气森林：把冷柜作为撬动市场的支点 ............................................................................ 13 3.1. 元气森林简介 .......................................................................................................... 13 3.2. 冷柜是元气森林抢占市场的秘密武器 ....................................................................... 14 3.3. 元气森林有望促进冷柜行业发展 .............................................................................. 16 4. 商用冷柜领域，海容优势明显 .......................................................................................... 18 4.1. 公司拥有较强的定制化能力 ..................................................................................... 18 4.2. 海容在智能化领域有一定储备 ................................................................................. 18 5. 海容的白马逻辑正逐步兑现.............................................................................................. 21 6. 投资建议与风险提示 ........................................................................................................ 22

图表目录

图 1：2016~2020 年，国内饮料行业销售规模复合增速 4.8% ................................................. 5 图 2：便利店中，冷藏饮料多于常温饮料 ................................................................................ 6 图 3：调研的 4 家便利店中，冷饮销量均高于常温饮料 ........................................................... 6 图 4：2014~2019 年，巴氏奶行业复合增速 9.2%................................................................... 7 图 5：新希望乳业的低温奶毛利率高于常温奶 ......................................................................... 7 图 6：我国速冻食品分类......................................................................................................... 7 图 7：2014~2020 年，国内速冻食品行业复合增速为 10.7%................................................... 8 图 8：2015~2021 年，国内食品展示柜销量复合增速 14%...................................................... 9 图 9：2015~2021 年，国内饮料柜销量复合增速 4%............................................................... 9 图 10：2017~2020 年，国内自助售货设备行业销售额年复合增速 37% .................................. 9 图 11：2020Q4 与 2021Q4 便利店与夫妻店调研数量 ........................................................... 10 图 12：草根调研中，不同类型的冷柜 ................................................................................... 10 图 13：一二线城市中，风幕柜、有门冷藏柜的使用量更大.....................................................11 图 14：2020Q4 与 2021Q4，天津门店调研对比情况 .............................................................11 图 15：2020Q4 与 2021Q4，上海门店调研对比情况 ............................................................ 12 图 16：2020Q4 与 2021Q4，深圳门店调研对比情况 ............................................................ 12 图 17：元气森林产品布局历程.............................................................................................. 13 图 18：2014~2020 年，国内无糖饮料市场复合增速 39% ..................................................... 13 图 19：近年来，元气森林销售额高速增长 ............................................................................ 13 图 20：唐彬森持股元气森林（北京）食品科技集团有限公司 78.69%的股份 ......................... 14 图 21：2020 年，线下销售贡献元气森林 75%收入 ............................................................... 15 图 22：元气森林的冷柜铺设量尚有提升空间......................................................................... 15 图 23：元气森林冷柜中，产品摆放在显眼位臵 ..................................................................... 15

公司深度分析/海容冷链

图 24：元气森林给予渠道较高毛利润水平，与农夫山泉相近 ................................................ 16 图 25：元气冷柜内侧门体上嵌有摄像头................................................................................ 16 图 26：一些商铺中，元气森林冷柜摆在显眼位臵.................................................................. 16 图 27：元气森林在玻璃门内嵌入 logo 字样........................................................................... 17 图 28：深圳的元气冷柜多位于夫妻店中................................................................................ 17 图 29：海容毛利率与销售费用率差值高于可比公司 .............................................................. 18 图 30：海容主要生产销售商用智能自取售货柜、商用自动售货机两类产品 ........................... 19 图 31：无人零售行业由急速扩张转向理性发展，海容智能售货柜出厂价显著提升................. 19 图 32：由于在现有客户供货份额提升、拓展新客户，公司冷柜收入快速增长........................ 22 图 33：随着产品高端化，公司供货价格也在提升.................................................................. 22 图 34：公司冷藏柜销量市占率提升....................................................................................... 22

表 1：调研的深圳 4 家便利店信息 .......................................................................................... 5 表 2：元气森林通过资本融资迅速扩张.................................................................................. 13 表 3：元气森林对外投资的全资子公司情况........................................................................... 14 表 4：海容产品线丰富 .......................................................................................................... 18 表 5：海容两类智能售货柜功能对比 ..................................................................................... 19 表 6：海容取得了一系列与智能柜、自动售货机相关的专利 .................................................. 20 表 7：武汉轻购云在智能售货柜软件方面有专利积累............................................................. 20 表 8：上市后，公司推出两次股权激励计划........................................................................... 21

公司深度分析/海容冷链

投资概要

商用冷柜市场具有良好的成长性，行业发展也迎来催化（详见报告《海容冷链：受益便利店 产业规划，发展前景可期》），增长潜力强。海容冷链作为行业龙头公司，其投资价值被低估：

商用冷柜行业保持良好增长。根据产业在线，2021 年，中国食品展示柜与饮料柜合计 销售额（内销+出口）为 126 亿元，YoY+18%；2015~2021 年，两类冷柜总销售额复合 增速为 11%。值得一提的是，随着元气森林等新兴食饮品牌布局自主品牌冷柜，行业也 会迎来产品升级，产业规模有望加速增长。

海容成长确定性高。在冷冻柜市场，海容经过 10 余年发展，已成为国内冰淇淋柜龙头（伊利、蒙牛等知名企业第一供应商），但在速冻食品柜等其他细分赛道仍有成长空间；海容近年来重点布局冷藏柜、商超柜业务，我们认为，这两个品类有望复刻冷冻柜发展 历史，原因为：1）这两种产品的下游客户、竞争对手与冷冻柜有高度相似性，海容可 以充分发挥自身优势；2）海容多年来积累的客户资源与口碑，也会助力公司开拓新的 客户。从结果来看，海容也取得了较好的销售成果。结合公告与产业在线数据，海容冷 藏柜销量份额从 2015 年的 3%提升至 2020 年的 9%；2018~2020 年，商超柜收入复合 增速 112%。

公司在智能化领域持续布局，包括扩增产能、储备软件技术，智能售货柜或是海容未来 增长点。

生产方面，公司拥有定制化、智能化、规模化的优势。相比家用冰箱冷柜企业，海容具 有专业化优势；相比同为专业赛道的其他小企业，海容具有相对规模优势。

相较于竞争对手，海容拥有更完善的激励制度。公司在 2019、2021 年对高管与核心技 术人员进行过两次激励，第二次激励的范围更广。

有别于市场的观点

资本市场忽视了商用冷柜近年来的积极变化。有别于空冰洗等大家电，商用冷柜行业的细分 赛道多、产业规模较小，往往被投资者忽视，但行业近年来发生了一些积极变化，未来有望 加速增长。政策方面，2020 年，商务部提出，拟在全国范围开展便利店品牌化、连锁化三 年行动，到 2022 年，全国品牌化连锁化便利店总量达到 30 万家；行业竞争方面，以元气森 林为代表的新兴品牌，通过铺设高端冷柜抢占点位，这将产生“鲶鱼效应”，促使其他食饮 品牌升级冷柜，利好产业发展。

一些投资者担忧行业有价格战风险。我们认为，相比于价格，食饮企业更看重冷柜的可靠性、供应商的交付能力。因此，资质优良的冷柜厂商拥有一定的议价能力。由于商用冷柜行业规 模远小于大家电、客户有认证周期，传统家电龙头往往不会将大量资源投入此业务中，这也 给了专业化公司发展机遇。从海容盈利能力来看，2012 年公司毛利率与净利率分别为 21.8%/4.6%，2020 年海容毛利率与净利率已分别提升至 33.5%（还原为可比口径）/14.3%。

部分投资者认为，冷藏柜毛利率较低，发展该业务将拖累公司业绩。我们分析，随着海容冷 藏柜销量市占率提升、拓展高端客户（例如百事可乐、可口可乐等），公司该业 务毛利率或有改善。此前海容在发展冰淇淋柜等业务的时候，也经历过毛利率由低到高、逐 步提升的过程。根据公告，2021 年前三季度，海容冷藏柜毛利率为 15.4%（因会计准则，调整口径），较 2020 年毛利率（14.9%）有所提升，这在成本大幅上涨的情况下，尤为难得。

公司深度分析/海容冷链

1. 低温，一种饮食新趋势
   1.1. 冷饮逐渐兴起
   国内饮料行业规模大，稳健增长。随着居民生活水平上升，饮料行业（包括碳酸饮料、果汁、茶饮料、功能性饮料等）销售额持续增长。根据中商情报网数据，2020 年，国内饮料行业 销售额超过 6000 亿元，YoY+4.3%；2016~2020 年，饮料行业销售规模复合增速 4.8%。
   图 1：2016~2020 年，国内饮料行业销售规模复合增速 4.8%

   7000	国内饮料行业规模（亿元，左轴）			YoY（右轴）		6%
   6000						5%
   5000						4%
   4000						3%
   3000
   2000						2%
   1000						1%
   0						0%
   	2016	2017	2018	2019	2020

   资料来源：中商情报网，安信证券研究中心
   冷饮更受消费者欢迎。随着消费者对饮料口感要求不断提高，常温饮品的吸引力下降，而 4℃的冷藏饮料口感更好，接受度更高。我们在深圳草根调研了 4 家便利店，观察消费者购买冷 饮与常温饮料的数量，调研结果亦可说明冷饮更受消费者欢迎。消费者对冷饮需求量的增加，也会推动冷柜行业发展。
   表 1：调研的深圳 4 家便利店信息

   便利店代号	便利店名称	调研日期	调研时段	最高气温（℃）	最低气温（℃）
   便利店 A	711	2021-10-18	10:00~20:00	27	20
   便利店 B	711	2021-10-19	10:00~20:00	28	22
   便利店 C	全家
   		2021-10-19	10:00~20:00	28	22
   便利店 D	711	2021-10-20	9:00~19:00	30	22

   资料来源：产业调研，2345 天气王，安信证券研究中心

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   公司深度分析/海容冷链
   图 2：便利店中，冷藏饮料多于常温饮料
   

   常温饮料

   冷藏饮料

   资料来源：产业调研，安信证券研究中心
   图 3：调研的 4 家便利店中，冷饮销量均高于常温饮料

   250	冷饮销量（瓶，左轴）	常温饮料销量（瓶，左轴）		冷饮销量/常温饮料销量（右轴）		30
   200						25
   150						20
   100						15
   						10
   50						5
   0						0
   	便利店A	便利店B	便利店C	便利店D	四家门店平均值

   资料来源：产业调研，安信证券研究中心
   1.2. 低温奶销售逐渐上量
   国内低温奶行业规模稳步增长。从需求来看，低温奶采用巴氏杀菌工艺，保留了较多活性营 养物质（氨基酸、维生素等营养成分保全率比常温灭菌奶高约 2~4 倍，是活性营养成分保全 率最高的饮用牛奶），而且产品保持了乳制品的新鲜性，易获得消费者青睐。从供给端来看，
   低温奶的销售需要完整的冷链运输与储存体系，因而多在城市中销售。与常温奶相比，低温 奶的毛利率更高，企业有动力推广。根据产业信息网数据，2019 年，国内巴氏奶规模接近 350 亿元，这对冷柜行业发展也有拉动作用。

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   公司深度分析/海容冷链
   图 4：2014~2019 年，巴氏奶行业复合增速 9.2%

   400 350 300 250 200 150 100 50 0	国内巴氏奶市场规模（亿元，左轴）					YoY（右轴）
   								12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
   	2014	2015	2016	2017	2018		2019

   资料来源：产业信息网，安信证券研究中心
   1.3. 速冻食品需求增长
   图 5：新希望乳业的低温奶毛利率高于常温奶

   50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%	低温产品毛利率		常温产品毛利率
   	2015	2016	2017	2018H1

   资料来源：公司公告，安信证券研究中心
   速冻食品食用方便，行业规模扩大。速冻食品加工工艺的核心优点是通过低温速冻处理，有 效地抑制微生物的活动，最大限度地保持食品本身的风味及营养成分。我国速冻食品起步于 上世纪 70 年代，速冻食品具有卫生、储藏期长、食用方便等特点。中国速冻食品根据产品 种类可大致分为速冻调制食品、速冻面米制品、速冻其他食品三类，其中，速冻面米制品主 要包括速冻水饺、汤圆、包子、油条、芝麻球等，是速冻食品中最大的品种。根据 Frost&Sullivan 数据显示，2017 年，中国速冻面米制品巿场份额占中国速冻食品总巿场份额 50.9%（按收 入计）。根据产业信息网数据，2020 年，国内速冻食品行业规模超过 2200 亿元，YoY+13.0%。
   图 6：我国速冻食品分类
   
   资料来源：千味央厨，安信证券研究中心

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   公司深度分析/海容冷链
   图 7：2014~2020 年，国内速冻食品行业复合增速为 10.7%

   2500	国内速冻食品行业规模（亿元，左轴）				YoY（右轴）			14%
   2000								12%
   1500								10%
   								8%
   1000								6%
   500								4%
   								2%
   0								0%
   	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020

   资料来源：产业信息网，安信证券研究中心

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   公司深度分析/海容冷链
2. 冷柜成为食饮企业竞争的武器
   低温化的趋势下，冷柜对食品饮料的销售起到更为重要作用。我们认为，冷柜对食饮企业销 售主要有两个方面的影响：1）冷柜直接面对消费者，除了冷冻、冷藏、贮藏的基本功能外，还起到个性化展示品牌的作用。2）门店空间有限，而食品饮料品牌众多，冷柜可帮助定制 品牌抢占有利的展示位臵。根据产业在线，2015~2021 年，国内食品展示柜、饮料柜的销量 复合增速分别为 14%/4%（因疫情影响，2020 年行业销售增速有所放缓）。
   图 8：2015~2021 年，国内食品展示柜销量复合增速 14%

   450 400 350 300 250 200 150 100 50 0	国内食品展示柜销量（万台，左轴）					YoY（右轴）
   								20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
   	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021

   资料来源：产业在线，安信证券研究中心
   图 9：2015~2021 年，国内饮料柜销量复合增速 4%

   140 120 100 80 60 40 20 0	国内饮料柜销量（万台，左轴）					YoY（右轴）
   								25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%
   	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021

   资料来源：产业在线，安信证券研究中心
   下游食饮企业对智能货柜的需求日益增长。从需求来看，智能售货柜操作更加便利、消费者 体验好；从厂商角度看，智能售货柜节省管理成本，有利于展示品牌形象，近年来，以娃哈 哈、农夫山泉、可口可乐、元气森林为代表的企业逐渐扩大国内自助售货设备的市场投放量。根据中国百货商业协会自助售货行业分会统计，2018 年，国内开展自助售货设备设计研发、规模化生产业务的制造商已超过 20 家、运营商超过 300 家。
   图 10：2017~2020 年，国内自助售货设备行业销售额年复合增速 37%

   600	国内自助售货设备行业规模（亿元，左轴）		YoY（右轴）		45%
   500					40%
   					35%
   400					30%
   300					25%
   					20%
   200					15%
   100					10%
   					5%
   0					0%
   	2017	2018	2019	2020

   资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心
   为了探究终端冷柜使用情况，我们于 2020Q4、2021Q4 走访了深圳、天津、上海、台州、泰州、温州、泉州 7 座城市共 381 家夫妻店、便利店，研究门店中冷冻柜、有门冷藏柜、风 幕柜的使用量1、单体柜的摆放个数，探讨不同城市、不同门店的冷柜布局情况。为方便讨论，我们按一二线（深圳、天津、上海）、三四线（台州、泰州、温州、泉州）划分调研城市，
   1 使用长度，指柜体玻璃门的长度。

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   公司深度分析/海容冷链
   比较冷柜使用情况。
   图 11：2020Q4 与 2021Q4 便利店与夫妻店调研数量
   门店数量（家）

   140 120 100 80 60 40 20 0
   	2020Q4便利店	2021Q4便利店	2020Q4夫妻店	2021Q4夫妻店

   资料来源：产业调研，安 图 12：草根调研中 资料来源：海容冷链官网 一二线城市消费者， 一二线城市样本中， 说明一二线消费者对 便利店的冷柜使用量 多样。以风幕柜为例 而夫妻店使用风幕柜 妻店，冷柜使用量也 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。

   信证券研究中心 ，不同类型的冷柜 ，产业调研，安信证券研究中心 一二线城市消费者，对冷藏产品需求量较高。通过比对 2020Q4 调研的冷柜数据，我们发现，一二线城市样本中，各个类型店铺中的有门冷藏柜、风幕柜的合计使用量均大于三四线城市，冷藏食饮需求较多。 便利店的冷柜使用量 更大。各级城市中，便利店的冷柜使用量大于夫妻店，冷柜类型也更加 多样。以风幕柜为例 ，我们调研发现，便利店广泛采用风幕柜放臵低温奶、便当等冷藏食品，而夫妻店使用风幕柜 的较少。长期来看，我们认为，在产业政策催化下，便利店逐步替代夫 妻店，冷柜使用量也将提升（详见报告《受益便利店产业规划，发展前景可期》）。 10

   冷冻柜 风幕柜
   	有门冷藏柜
   	单体柜

   
   
   公司深度分析/海容冷链
   图 13：一二线城市中，风幕柜、有门冷藏柜的使用量更大

   平 均 每 个 门 店 合 计 使 用 量	4	便利店	夫妻店
   		3.4 3.0 1.9 1.9 1.4 1.4 1.3 1.4 0.9 1.1 1.2 0.9 1.2 0.6 0.6 0.1 冷冻柜（米） 有门冷藏柜（米）一二线城市（深 风幕柜（米）圳、天津、上海） 单体柜（个） 冷冻柜（米） 有门冷藏柜（米） 三四线城市（台州、 风幕柜（米） 温州、泰州、泉州） 单体柜（个）
   	3.5
   	3
   	2.5
   	2
   	1.5
   	1
   	0.5
   	0

   资料来源：产业调研，安信证券研究中心（注：以上数据选用 2020Q4 调研数据）
   从样本来看，一二线消费者对冷冻冷藏产品需求增加。我们对比上海、天津、深圳 2020 年 与 2021 年的调研数据，发现：1）与 2020Q4 数据相比，2021Q4 天津、上海、深圳的便利 店样本中，冷冻柜与有门冷藏柜的平均单店使用总量有所增加，反映了这些城市的消费者对 冷冻冷藏产品需求量上升。2）2021Q4 上海、深圳的夫妻店单店冷冻柜、冷藏柜用量较一年 前有所上升，说明夫妻店也在进行升级，增加冷柜用量来满足消费需求。3）相比于 711、便 利蜂等传统便利连锁品牌，京东便利店的门店标准化程度不高，风幕柜使用量因店而异，这 个影响了天津、深圳的风幕柜数据。长期来看，京东或统一便利店开店标准，风幕柜使用量 有望上升。整体来看，这三地的便利店冷柜使用量都多于当地的夫妻店。我们判断，在政策 催化下（商务部提出，拟在全国范围开展便利店品牌化、连锁化三年行动），随着便利连锁 门店升级、数量增加，冷柜使用量有望上升，这也会促使夫妻店进行门店升级，提高冷柜用 量。
   图 14：2020Q4 与 2021Q4，天津门店调研对比情况

   平 均 每 个 门 店 合 计 使 用 量	6	便利店	夫妻店
   		5.5 4.5 2.1 2.3 2.3 2.1 1.0 1.5 1.7 1.2 1.3 1.6 0.2 0 0.3 0 冷冻柜（米） 有门冷藏柜（米） 风幕柜（米） 单体柜（个） 2020Q4调研情况 冷冻柜（米） 有门冷藏柜（米） 风幕柜（米） 单体柜（个） 2021Q4调研情况
   	5
   	4
   	3
   	2
   	1
   	0

   资料来源：产业调研，安信证券研究中心

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   公司深度分析/海容冷链
   图 15：2020Q4 与 2021Q4，上海门店调研对比情况

   平 均 每 个 门 店 合 计 使 用 量	6	便利店	夫妻店
   		4.9 3.0 2.7 2.0 2.1 1.8 2.0 1.4 1.3 0.9 1 1.6 1.3 1.2 0.6 0.6 冷冻柜（米） 有门冷藏柜（米）2020Q4 风幕柜（米）调研情况 单体柜（个） 冷冻柜（米） 有门冷藏柜（米）2021Q4 风幕柜（米）调研情况 单体柜（个）
   	5
   	4
   	3
   	2
   	1
   	0

   资料来源：产业调研，安信证券研究中心
   图 16：2020Q4 与 2021Q4，深圳门店调研对比情况

   平 均 每 个 门 店 合 计 使 用 量	5	便利店	夫妻店
   		4.0 3.7 3.7 2.1 2.0 0.8 0.9 1 1.2 1.5 1.1 1.0 0.8 0.7 0.4 0.1 冷冻柜（米） 有门冷藏柜（米）2020Q4 风幕柜（米）调研情况 单体柜（个） 冷冻柜（米） 有门冷藏柜（米）2021Q4 风幕柜（米）调研情况 单体柜（个）
   	4
   	3
   	2
   	1
   	0

   资料来源：产业调研，安信证券研究中心

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   公司深度分析/海容冷链
3. 元气森林：把冷柜作为撬动市场的支点
   3.1. 元气森林简介
   元气森林是一家主打“健康饮料”概念的企业。公司成立于 2016 年 4 月，全名为元气森林（北京）食品科技集团有限公司，总部位于北京，是国内新兴的无糖饮料品牌，主打添加赤 藓糖醇代糖方案。公司产品包括无糖气泡水、茶饮、电解质水等。受益于国内消费者减糖、控糖意识提升，元气森林的产品迅速上量。根据浪潮新消费新闻，2020 年，元气森林销售 额约 27 亿元，同比增长 309%。根据搜狐新闻内容，截至 2021 年 7 月，元气森林在建与建 成工厂分布在安徽滁州、广东肇庆、天津西青、湖北咸宁和四川都江堰。根据天眼查（截至 2021 年 11 月），元气森林员工规模在 1 万人以上。
   图 17：元气森林产品布局历程

   2016	2018	2019	2020
   上市两款果茶、燃茶	上市无糖气泡水、北	上市宠肌胶原蛋白饮	上市外星人电解质水
   	海牧场酸奶	品、健美轻茶、乳茶	&能量饮料、满分微
   			气泡果汁

   资料来源：三元生物，增长黑盒，安信证券研究中心
   图 18：2014~2020 年，国内无糖饮料市场复合增速 39%

   140 120 100 80 60 40 20 0	国内无糖饮料市场规模（亿元，左轴）						YoY（右轴）
   									70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
   	2014	2015	2016	2017	2018	2019		2020

   资料来源：智研咨询，安信证券研究中心
   图 19：近年来，元气森林销售额高速增长

   30 25 20 15 10 5 0	元气森林收入（亿元，左轴）			YoY（右轴）
   					350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0%
   	2017	2018	2019	2020

   资料来源：网易，安信证券研究中心
   元气森林借助资本力量快速扩张。公司创始人唐彬森拥有互联网企业工作背景，其借助融资 迅速扩张公司，建立了元气地方销售公司、子品牌企业。我们看到，为了更好地销售产品，元气也进入了智能售货柜领域，建立了相关子公司（详见表 3）。
   表 2：元气森林通过资本融资迅速扩张

   披露日期	交易金额	融资轮次	投资方
   2021-11-02	近 2 亿美元	战略融资	淡马锡、红杉中国、华平投资
   2021-03-30	-	战略融资	华平投资、L Catterton、淡马锡、红杉中国、高榕资本、龙湖资本、凯辉基金
   2021-03-01	数千万元人民币	战略融资	红杉中国、元生资本、益源资本
   2019-10-31	1.5 亿元人民币	战略融资	龙湖资本、黑蚁资本、高榕资本
   2019-03-08	未披露	B 轮	千贤资本、峰尚资本
   2018-08-10	未披露	A 轮	光控众盈资本、共青城星创
   2017-12-19	未披露	天使轮	挑战者资本
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   公司深度分析/海容冷链
   资料来源：天眼查，安信证券研究中心
   图 20：唐彬森持股元气森林（北京）食品科技集团有限公司 78.69%的股份 唐彬森
   78.75%
   北京挑战者科技有限公司
   100%
   霍尔果斯挑战者创业投资有限公司
   100%
   北京元气森林科技有限公司
   100%
   元气森林集团（香港）有限公司 宁波保税区峰上观妙股权投资合伙企业（有限合伙）
   99.91993% 0.08007%
   元气森林（北京）食品科技集团有限公司
   资料来源：香港公司查册中心，天眼查，安信证券研究中心
   表 3：元气森林对外投资的全资子公司情况

   被投资企业名称	成立日期	投资数额（万元人民币）	备注
   两颗糖（北京）电子商务有限公司	2021-10-14	100	-
   冷零（北京）电子商务有限公司	2021-10-14	100	-
   滁州王辣辣食品科技有限公司	2021-09-29	500	-
   轻巧拿（厦门）科技有限公司	2021-09-07	1000	运营自动售货机业务、程序开发
   厦门王辣辣食品科技有限公司	2021-09-07	500	-
   自然造物（安徽）酒业有限公司	2021-08-25	500	-
   上海持波企业管理有限公司	2021-08-04	3000	进出口代理公司
   元气森林（四川）饮料有限公司	2021-07-22	20000	-
   上海外空人食品科技有限公司	2021-07-14	500	-
   元气森林（湖北）饮料有限公司	2021-05-18	20000	-
   北京量子公因数科技有限公司	2021-01-27	1000	数据处理、软件开发
   天津元气森林食品销售有限责任公司	2020-11-30	1000	-
   广东元气森林销售有限公司	2020-11-25	1000	-
   老猛了（北京）饮料有限公司	2020-11-09	1000	-
   元气森林（厦门）食品有限公司	2020-08-26	500	-
   元气森林（天津）饮料有限公司	2020-08-18	1000	-
   上海元气十足食品科技有限公司	2020-06-12	100	-
   上海元气良品食品科技有限公司	2020-06-11	100	-
   元气森林（广东）饮料有限公司	2020-05-26	5000	-
   北京夏日椰王电子商务有限公司	2020-04-03	100	-

   资料来源：天眼查，安信证券研究中心（注：其他未备注公司，多为地方销售公司、子品牌企业、电商运营公司）
   元气森林通过“爆款”模式进行销售。公司产品迭代速度较快，提升出现“爆款”产品的概 率。近年来，公司每年上新 2~3 款左右的新品，其推出的无糖气泡水是代表性爆款产品。
   3.2. 冷柜是元气森林抢占市场的秘密武器
   元气森林以线下销售为主。根据德勤与产业调研数据，2020 年，元气森林线下贡献约 75% 的销售收入，其中便利店、餐饮店、学校等渠道的收入占比较高。根据深圳商报，2021 年

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   公司深度分析/海容冷链
   元气森林投放的智能冰柜预计超过 18 万台，但从数量上来看，元气与农夫山泉、可口可乐 等传统品牌相比，仍有一定差距。
   冷柜铺设成为元气重要的竞争方式。我们分析，元气森林在全国积极投放冷柜，具有重要意 义：1）自有冷柜可提升消费者购买概率。元气森林通过自有冷柜，可掌控产品摆放位臵，增加消费者购买几率。2）元气森林的冷柜可用灯光展示“元气森林”logo 等标识，有利于 展示品牌形象。公司拥有“元气森林”、“外星人”多个品牌，公司用不同形象的冷柜展示不 同系列产品，吸引消费者。

   图 21：2020 年，线下销售贡献元气森林 75%收入				图 22：元气森林的冷柜铺设量尚有提升空间
   餐饮、学校等传统渠道	便利店渠道	线上渠道	大商超等KA	国内品牌形象柜（万台）
   1%				100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
   25% 39% 35%
   				太古可口可乐		农夫山泉	元气森林

   
   资料来源：德勤，产业调研，安信证券研究中心
   图 23：元气森林冷柜中，产品摆放在显眼位臵
   资料来源：农夫山泉、深圳商报、安信证券研究中心（注：农夫山泉冷柜 数据截至 2020 年 5 月 31 日；元气森林数据，为我们根据深圳商报新闻内 容估算的截至 2021 年铺设量）

   元气森林品牌形象柜

   传统品牌形象柜

   资料来源：产业调研，安信证券研究中心
   元气森林给予渠道较高的利润空间。结合产业调研数据，我们以一瓶终端零售价为 6.5 元的 元气无糖气泡水为例，公司每卖出一瓶气泡水，给予渠道 3.9 元左右的毛利润（渠道毛利率

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   公司深度分析/海容冷链
   59%），高于公司毛利水平。元气给予渠道较高毛利润，有助于经销商、销售网点接受元气 产品，便于铺设冷柜。
   图 24：元气森林给予渠道较高毛利润水平，与农夫山泉相近

   480ml元气森林气泡水	产品成本	1	公司毛利率59%	工厂毛利润	渠道毛利润		6	7
   					渠道毛利率59%
   	1.1
   			1.6		3.9
   500ml东方树叶（农夫山泉）	0.8		公司毛利率62%	3	渠道毛利率64%
   			1.3		3.9
   	0		2		4	5

   单位：元
   资料来源：农夫山泉招股书，产业调研，安信证券研究中心（注：参考农夫山泉招股书 2020 年 5 月 31 日数据计算）
   3.3. 元气森林有望促进冷柜行业发展
   冷柜有助于元气森林扩大收入规模。结合产业调研情况，我们分析，元气的自有品牌冷柜具 有两个重要作用：1）抢占有利展示位臵。我们发现，在深圳的几处便利店中，元气森林的 柜子都摆放在显眼位臵，这有利于吸引消费者购买。2）收集消费数据。元气柜子的门体上 嵌有摄像头，可以观察统计产品购买情况，这有利于公司分析消费需求，进而推出“爆品”。需要说明的是，除了收集消费数据，摄像头也可保证元气柜子中，自有品牌饮料摆放在前三 层（自上而下数），这有别于竞品柜子中的摆放情况（图 23）。
   元气森林的发展策略，有助于冷柜行业高端化。从元气自身而言，公司铺设制作工艺更为复 杂、外形美观、附带智能功能的冷柜，既能宣传品牌形象，又可以带动高端冷柜需求，有利 于商用冷柜龙头企业。随着公司销售规模扩大、品牌力增强，元气未来可在更多高端渠投放 冷柜，这对冷柜提出了更高的品质要求，利于产品升级。元气自身的发展，也将带来“鲶鱼 效应”，促使农夫山泉、可口可乐等传统饮料企业重视冷柜作用，升级自身冷柜，也会拉动 商用冷柜龙头企业增长。
   图 25：元气冷柜内侧门体上嵌有摄像头
   资料来源：产业调研，安信证券研究中心
   图 26：一些商铺中，元气森林冷柜摆在显眼位臵
   资料来源：产业调研，安信证券研究中心

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   公司深度分析/海容冷链
   图 27：元气森林在玻璃门内嵌入 logo 字样
   资料来源：产业调研，安信证券研究中心
   图 28：深圳的元气冷柜多位于夫妻店中
   资料来源：产业调研，安信证券研究中心

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   公司深度分析/海容冷链
4. 商用冷柜领域，海容优势明显
   4.1. 公司拥有较强的定制化能力
   海容在产品定制化方面具有优势。商用冷柜具有非标准化的特点，不同的食品饮料企业对冷 柜的功能、外观需求是多样的，采购定制化的商用冷柜已成为冷饮制造商向下游经销商进行 产品推广、拓展销售渠道的重要模式。我们认为，从以下 2 方面可看出海容具备定制化优势，易获客户订单：
   产品品类上，2018 年，海容就已拥有约 100 余款产品，应用领域包括冷饮、速冻食品、啤酒、饮料、乳业、超市连锁等众多下游行业，产品总容积 46L~3500L，丰富的产品类 型，可以满足客户对不同型号、容积、性能的定制化需求。
   从盈利能力来看，商用冷柜生产商的毛利率水平可反映出自身定制化能力、对下游客户 的服务水平。通过与同业公司澳柯玛、凯雪冷链对比，我们看到，海容具有较高的毛利 率水平，印证其较强的定制化能力。

   表 4：海容产品线丰富
   产品名称	细分品类
   商用冷冻展示柜 商用冷藏展示柜 商超展示柜 商用智能售货柜 其他冷链设备	商用卧式冷冻展示柜、商用立式冷冻展示柜、打球柜、岛柜、组合柜 商用立式冷藏展示柜、商用卧式冷藏展示柜、冷热转换柜 风幕柜、拉门柜、鲜肉柜、熟食柜、组合柜、环岛柜、后补式冷库 商用智能自取柜、商用自动售货机 冷链物流周转箱、超低温柜、加热柜等

   资料来源：公司官网，安信证券研究中心
   图 29：海容毛利率与销售费用率差值高于可比公司

   30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%	海容冷链		澳柯玛			凯雪冷链
   	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021Q1~Q3

   资料来源：公司公告，安信证券研究中心（注：因凯雪冷链未公布 2021 年三季报，故选用 2021H1 数据）
   4.2. 海容在智能化领域有一定储备
   海容已布局智能售货柜业务。海容从 2018 年开展智能售货柜业务，公司的智能售货柜主要 包含商用智能自取售货柜、商用自动售货机两类产品，这两种产品的用途、投放场景相同，不同之处在于，智能自取售货柜的智能化程度更高，可更好地实现无人值守的零售状态。由 于国内商用智能售货柜处于发展初期，尚未形成稳定的技术路线与商业模式，公司商用智能 售货柜销售呈现波动性。

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   公司深度分析/海容冷链
   图 30：海容主要生产销售商用智能自取售货柜、商用自动售货机两类产品

   商用智能自取柜

   商用自动售货柜

   资料来源：公司公告，安信证券研究中心
   表 5：海容两类智能售货柜功能对比

   产品名称

   放臵商品

   放臵场景

   功能描述

   1）采用动态识别、微重力传感等深度学习技术，识别快速准确，实
   现扫码开门、选购商品、关门结算的无人值守的新零售；2）采用本
   地运算和云端判定复合算法，可准确判定商品类别，提高销售识别率；

   商用智能自取柜

   饮料、低温奶、冷藏食品等

   机场、地铁站、火车站等

   3）采用云端大数据分析，可以对设备、消费者和销售商品精确画像，

   实现运营高效、精准营销；4）采用智能云管理系统，支持电脑端+
   手机 APP，可随时随地的监控售货机的销售数据和运行状态；5）支
   持微信、支付宝等多种支付方式，方便消费者选购。
   
   
   1）采用人脸识别支付系统，安全可靠，方便快捷；2）支持支付宝、
   微信、银联闪付等多种支付方式，方便消费者选购；3）采用智能云
   管理系统，支持电脑端+手机端管理后台，可随时随地的监控售货机

   商用自动售货柜

   饮料、低温奶、冷藏食品等

   机场、地铁站、火车站等

   的销售数据和状态；4）智能温控，可制冷可常温，质量保证，能耗

   低；5）采用云端大数据分析，可以对设备、消费者和销售商品精确
   画像，实现运营高效、精准营销；6）智能安卓系统，10.1 寸高清触
   摸屏，通过人机交互，获得更好购物体验。
   资料来源：公司公告，安信证券研究中心（注：表中加粗内容，为商用智能自取柜的特色功能）
   图 31：无人零售行业由急速扩张转向理性发展，海容智能售货柜出厂价显著提升

   2.0	商用智能售货柜收入（亿元，左轴）商用智能售货柜均价（元/台，右轴）	商用智能售货柜销量（万台，左轴）		7000
   1.8				6000
   1.6
   1.4				5000
   1.2				4000
   1.0
   				3000
   0.8
   0.6				2000
   0.4
   				1000
   0.2
   0.0				0
   	2018	2019	2020

   资料来源：公司公告，安信证券研究中心
   海容在智能售货柜产能、技术方面有所储备，可满足客户定制化需求：
   产能方面，公司于 2020 年发行可转债，投资建设智能冷链设备及商用自动售货设备产 业化项目，该项目建设周期为 1.5 年。项目达产后，海容新增 3.25 万台智能冷链售货设

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   公司深度分析/海容冷链
   备及 4.75 万台商用自动售货设备产能。值得一提的是，本次扩产项目的产品具有一定 的技术门槛，毛利率水平较高（尤其是冷冻型智能售货柜、冷冻型自动售货柜），这有 别于近年来公司主打销售的商用智能预约自取柜（技术难度小、定价低），增强了海容
   承接高端产品订单的能力。
   技术储备方面，根据万方数据库统计，从 2013 年以来，公司已拥有 10 项与商用智能售 货柜相关的专利，涉及产品安全性、商品识别准确度等多项功能。从专利发布时间来看，海容近年来重视智能柜、自动售货机业务，近期发布专利数量较多；2021H1 海容通过 收购股权加增资的方式，取得了武汉轻购云科技有限公司 60%的股权，增强了自身研发 能力。武汉轻购云成立于 2017 年，是国内早期专注于无人智能售货柜业务的公司，属 于湖北高新技术企业，轻购云智能售货柜覆盖全国 20 多座城市。我们认为，武汉轻购 云在智能算法等软件方面积累较多（视觉识别、重力感应等），而通过海容的智能售货
   机专利，可看出公司在硬件设备方面具备优势，海容与轻购云可产生互补性。
   表 6：海容取得了一系列与智能柜、自动售货机相关的专利

   公开时间	专利名称	专利类型	解决问题
   2021-09-14	一种自动售货机	实用新型	解决了现有技术中装货时，自动售货机内弹簧前端易翘起的技术问题。
   2021-06-11	一种自动售货柜	发明专利	解决了现有技术中，自动售货柜取送货不安全的技术问题。
   2021-04-06	一种智能售货柜	实用新型	解决智能售货柜不适合放臵多类产品、产品无法分类单独摆放的技术问题。
   2021-04-02	一种智能售货柜	实用新型	解决了现有技术中智能售货柜柜体内部温度分布不均匀的技术问题。
   2021-01-05	一种取货装臵及自动售货机	实用新型	解决了现有技术中，货道层托架高无法随意改变的技术问题。
   2021-01-05	一种自动售货机	实用新型	解决了现有技术中取货装臵输送货物不稳定的技术问题。
   2019-12-20	智能售卖卧式冷柜及智能售卖系统	实用新型	提高了智能售卖卧式冷柜对商品识别的可靠性，降低了设备和运营成本。
   2018-06-15	智能售卖卧式冷柜	实用新型	提高了冷食售卖的灵活性、便利性，具有较高的安全性能。
   2018-03-06	智能售卖卧式冷柜及智能售卖控制方法	发明专利	提高了冷食售卖的灵活性、便利性，提高了智能售卖卧式冷柜的安全性能。
   2013-07-31	具有语音播报功能的展示柜	实用新型	使消费者在每次开门消费产品时，对产品的品牌多一次了解；在因任何原因
   			开门过久时，系统会自动连续播放语音信息，提示门没有完好关闭。

   资料来源：万方数据库，安信证券研究中心
   表 7：武汉轻购云在智能售货柜软件方面有专利积累

   公开时间	专利名称	专利类型	解决问题
   2021-09-28	一种基于单个重力传感器识别的层架	实用新型	可实时的了解层架中的货物储料，提高了层架的实用性，方便人
   			们的使用。
   2021-09-28	无盲区超高频 RFID 天线	实用新型	方便信号发送与接收。
   2021-06-04	一种基于多个重力传感器识别的层架	发明专利	可对每组放臵架内部的商品储料进行检测，提高了层架的实用性。

   1）通过重量变化，知道拿了多少重量的商品；柜门打开，监控摄

   2021-06-01

   一种基于视觉识别和重力识别的智能售货柜

   发明专利

   像头将会启动工作，进行录像，柜门关闭后停止录像；2）提高了

   售货柜货物识别的准确性

   2021-03-26	一种基于重力感应与视觉监控的智能售货柜	发明专利	使得智能售货柜具有较高的商品识别准确率，可准确的进行商品
   			扣费。
   2021-02-09	一种适用于智能售货柜商品信息展示的电子显示屏	发明专利	显示屏可以设臵商品的名称、商品的价格以及商品的折扣信息，
   			提高了智能货柜补货效率、提升用户体验。
   2020-07-28	一种基于指纹识别和人脸识别的空气制水机	发明专利	减少耗电量、制水成本。
   2019-10-29	一种基于指纹识别和人脸识别的空气制水机	实用新型	减少耗电量、制水成本。
   2019-05-14	一种基于镜头加热实现自动除雾功能的摄像头	实用新型	自动除雾，方便监测。
   2018-11-06	一种基于 RFID 与视觉识别混合技术的智能货柜	实用新型	简化了购物操作过程，提高了用户的购物体验，使用方便。
   2018-11-06	一种基于 RFID 技术的智能售货柜	实用新型	节能减排。

   当消费者取走前排的商品后之后，在商品自重与推板后方弹簧压

   2018-11-06

   一种基于视觉识别技术的智能售货柜

   实用新型

   力的双重作用下，后排的商品会自动的被推至最前端，方便下一

   位消费者的取用。

   2018-11-06

   一种智能售货柜的摄像头除雾装臵

   实用新型

   自动除雾，方便监测。

   资料来源：万方数据库，安信证券研究中心

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   公司深度分析/海容冷链
5. 海容的白马逻辑正逐步兑现

我们认为，在商用冷柜行业，海容发展速度有望持续超越行业表现。公司的优势有以下两个 方面：

从管理体制上来说，相较于竞争对手，海容拥有更完善的激励制度。公司在 2019、2021 年对高管与核心技术人员进行过两次激励，第二次激励的范围更广。海容从 2006 年成 立以来，核心管理团队和关键技术人员未发生过重大变化，团队的骨干人员平均拥有 10 年以上的本行业从业经验，对需求趋势把握准确。

表 8：上市后，公司推出两次股权激励计划

第一个解除限售期：2017~2019 年收入年复合增长率不低于 10%且
2017~2019 年业绩年复合增长率不低于 5%；或者 2017 年~2019 年收入

2019~2021 年业绩年复合增长率不低于 5%；或者 2019 年~2021 年收入
和业绩复合增长率不低于同行业上市公司的平均复合增长率。

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

产品与生产方面，公司拥有定制化、智能化、规模化的优势。相比家用冰箱冷柜企业，海容具有专业化优势；相比同为专业赛道的其他小企业，海容具有相对规模优势。（详 见公司深度报告《如何理解海容冷链的成长性？》）。

客户资源方面，海容下游客户为食品饮料行业龙头企业（蒙牛、伊利、联合利华、可口 可乐、百事可乐等），这些头部公司对供应商的筛选标准严格，进入壁垒高，而海容突 破了这些大客户之后，订单便会放量增长、客户黏性也比较高。海容多年来积累的客户 资源与口碑，也会助力公司开拓新的客户。

由于海容在制度、生产上的优势，公司销售快速增长。对下游客户销售层面：1）从过往经 历来看，海容在已有客户中，可通过提升供货份额带来收入弹性（例如蒙牛、伊利）。这在 公司较为成熟的冷冻柜业务中，体现的较为明显。公司在下游头部企业取得突破，说明产品 质量、客户服务通过检验，优于竞争对手。2）新拓展潜力客户，这一点对于冷藏柜业务尤 为重要。公司近年来重点拓展国内商用冷藏柜领域，市占率有提升空间。根据产业调研，海 容已开始对百事可乐（中国）供货；2021 年，公司进入元气森林供货体系，订单上量较快，对新客户拓展顺利。

公司深度分析/海容冷链

图 32：由于在现有客户供货份额提升、拓展新客户，公司冷柜收入快速增长

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图 33：随着产品高端化，公司供货价格也在提升

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

6. 投资建议与风险提示

图 34：公司冷藏柜销量市占率提升 海容冷藏柜销量市占率

资料来源：公司公告，产业在线，安信证券研究中心（注：行业销量，统 计的是中国企业饮料柜内外销之和，不含啤酒柜）

我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力 和业绩弹性预期不足。海容的专业化优势正在演变为规模优势，成长逻辑将逐步兑现。我们 预计 2021~2022 年 EPS 为 0.88/1.48 元，6 个月目标价 37.00 元，对应 2022 年 25 倍 PE，维持买入-A 的投资评级。

风险提示：
公司订单受季节性因素干扰，存在淡季产能闲臵问题。如果该部分产能不能得到充分应 用，公司新建厂房扩产项目将进一步加大其产能过剩风险。

疫情在海外扩散尚未有效防治，存不确定性。

公司新开发产品、新客户拓展可能不及预期。若现有大客户放弃对公司的产品采购，也 会有短期业绩压力。

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财务报表预测和估值数据汇总