上海家化评级（增持）经营战略成效渐显，打造高效力美妆集团

股票代码 ：600315
股票简称 ：上海家化
报告名称 ：经营战略成效渐显，打造高效力美妆集团
评级 ：增持
行业：美容护理

证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 03 月 17 日

上海家化（600315.SH）
经营战略成效渐显，打造高效力美妆集团

利润端高速增长，经营指标明显改善。2021 年公司实现营收约 76.46 亿元（yoy+8.7%），主要受海外疫情及平安寿险改革影响有所承压，归母净利 约 6.49 亿元（yoy+51%），扣非归母净利约 6.76 亿元（yoy+71%），盈 利能力改善。2021 年整体毛利率同增 2.84pcts 至 58.73%，销售费率同增 1.02pcts 至 38.54%，管理费率/研发费率均持平分别为 10.34%/2.13%，带 动整体归母净利率约 8.49%。其中：单 Q4 收入约 18.16 亿（yoy+8.71%），归母净利润约 2.29 亿（yoy+93.75%），扣非归母净利润约 2.02 亿（yoy+68.26%）。期内经营指标取得明显改善，存货周转天数同降 11 天 至 99 天；期末应收账款 11.09 亿元，应收账款周转天数同降 3 天至 52 天。截止 2021 年末经营性现金流 9.93 亿元（yoy+54.34%）。公司拟以 6.8 亿

股票信息

股为基数，每 10 股派发现金红利 2.9 元（含税），现金分红占归母净利 股价走势

30.31%。

品牌创新：“产品研发+营销”一盘棋，品牌焕新有效提高毛利。1）品类 结构持续向高毛利类目集中，分品类营收方面，护肤类 26.97 亿元（yoy+22.22%），占比提升 4pcts 至 35%，个护家清 24.1 亿（yoy+0.42%），母婴 21.58 亿元（yoy+4.18%），合作品牌 3.73 亿（yoy+6.48%）。精简 SKU 收效显著，头部产品聚合度从 2019 年 56%上升至 2021 年 71%。2）分品牌增速来看，护肤中，佰草集/玉泽/典萃/高夫/美加净/双妹分别同增约 30%/20%/35%/15%/10%/15%，个护家清中，六神高个位数增长，家安 受特渠影响同降 13%，母婴中启初增速超 20%+。3）公司研发加码+营销

创新，助力重点品牌持续破圈：佰草集打造“特色草本×科技赋能”，新太 极系列单品全部进入头部 SKU，期内总客户数 193 万，复购率从 33.7%提

作者

升至 41.6%（+7.9pcts）；玉泽坚守“医研共创”定位，期内总客户数 361 分析师鞠兴海

万人，复购率从 36.4%提升至 42.6%（+6.2pcts），新品蓝舱精华上市首 周 GMV 超 1000 万元，并在天猫国潮日位列国货美妆第一名。

渠道进阶：线上强化运营+线下优化效率，全渠道协同提升 LTV。分渠道来 看，1）线上营收 32.11 亿元（yoy+7.87%），占比 42.04%，其中，国内 电商/特渠分别 19.36 亿/5.65 亿，电商持续推动多平台精细化运营，店铺数 从 20 年 36 家增至 82 家，有效减少对超头依赖；特渠向零售转型效果显著。2）线下营收 44.27 亿元（yoy+9.26%），占比 57.96%，其中国内商超/ 百货/CS 分别 25.41 亿/4.73 亿/ 3.30 亿。新零售助力线上化，占比线下营 收超 10%，有效减缓流量下降影响；百货关闭 111 家低产门店至 866 家 并扭亏为盈。3）搭建线上线下一体化私域运营，提升用户体验，已积累超 百万全域用户，9000 多个私域沟通群，推动用户生命周期价值提升 16%。

组织升级：打造精细高效系统， 22 年力争实现营收双位数增长。展望 2022 年，公司继续围绕“123”经营方针迭代优化，发展人才梯队，将业务拆解 细分到可量化、可视化、可优化，不断提升组织效率，推进品牌-研发 PMO 一对一沟通，研发周期有望从 8.5 个月进一步缩短。布局八大创新基础研究

平台，在产品端不断创新以在年轻消费者中持续拓圈。具体包括推进爆品创 新 2.0、佰草集复兴 2.0、电商精细化运营、销售费用 ROI 等十大项目，

力争实现营收两位数增长。

盈利预测与投资建议。公司坚持 123 战略方针，产品/营销/渠道端各项规划

落地效果初现，经营质量不断提升。基于年报表现，我们调整盈利预测，预 计公司 2022-2024 年收入分别为 85.97/97.03/109.76 亿元，分别同增 12.4%/12.9%/13.1%，归母净利润分别 8.38/10.51/12.71 亿元，分别同增 29.1%/25.3%/21.0%。当前市值 238 亿元，对应 2022 年 PE 为 28 倍，

执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com
分析师赵雅楠
执业证书编号：S0680521030001 邮箱：zyn@gszq.com
研究助理萧灵
执业证书编号：S0680121060008 邮箱：xiaoling@gszq.com

相关研究

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3、《上海家化（600315.SH）：一季度业绩改善，品牌 升级再出发》2021-04-22

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维持“增持”评级。

风险提示：调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 16 日收盘价

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财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 16 日收盘价

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