桃李面包评级（增持）全国化布局进一步完善，盈利能力持续承压
股票代码 ：603866
股票简称 ：桃李面包
报告名称 ：全国化布局进一步完善，盈利能力持续承压
评级 ：增持
行业：食品饮料
| 2022 年 03 月 16 日 | 持有（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 报点评 | 当前价： 20.75 元 | |
| 桃李面包（603866）食 品饮料 | 目标价：——元（6 个月） |
全国化布局进一步完善，盈利能力持续承压
| 44455 | 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 | |||||||||||
| 事件：公司发布 2021年报，全年实现营收 63.4亿元，同比增长 6.2%，实现归 母净利润 7.6亿元，同比下降 13.5%；其中 2021Q4单季度实现营收 16.7亿元，同比增长 5.1%，实现归母净利润 1.9亿元，同比下降 0.9%。此外，公司拟向全 体股东每 10股派发现金红利 6元（含税）、以资本公积金转增股本方式每 10股 转增 4 股。 | |||||||||||||
| 执业证号：S1250513110001 | |||||||||||||
| 电话：023-63786049 | |||||||||||||
| 邮箱：zhz@swsc.com.cn | |||||||||||||
| 主要产品稳健增长，全国化布局更进一步。1、分品类看，面包及糕点、月饼、粽子分别实现营业收入 61.9 亿元（+6%）、1.3 亿元（+13.5%）、1248 万元（+61.9%）。明星产品醇熟系列稳健增长，新品岩烧蛋糕、乳酪面包、酥皮面包、 | 联系人：夏霁 | ||||||||||||
| 电话：021-58351959 | |||||||||||||
| 邮箱：xiaji@swsc.com.cn | |||||||||||||
| 蔓越莓切片等高速增长，产品竞争力持续提升；面包新品逐步投放市场，进一 | 联系人：王书龙 | ||||||||||||
| 步满足消费者需求。2、分区域看，华北地区、东北地区、华东地区、华中地区、西南地区、西北地区、华南地区分别实现营业收入 14.5 亿元（+2.3%）、28.8 亿元（+2.8%）、14.7亿元（+16.9%）、1.9亿元（+48.4%）、8亿元（+6.7%）、4.2 亿元（-0.1%）、5.1 亿元（+15.5%）。在华东、华南等新市场，对重点客户 | |||||||||||||
| 电话：023-63786049 | |||||||||||||
| 邮箱：wsl@swsc.com.cn | |||||||||||||
| 联系人：舒尚立 | |||||||||||||
| 的投入持续增加，不断提升单店质量；东北、华北等成熟市场加快渠道网络细 | 电话：023-63786049 | ||||||||||||
| 化下沉；公司将进一步拓展西南市场、新疆市场，进一步完善全国化布局。随 | |||||||||||||
| 邮箱：ssl@swsc.com.cn | |||||||||||||
| 着全国范围内疫情好转，2021年以来面包消费逐渐恢复；散点疫情反复，部分 地区需求承压。经销商开拓方面，截至 2021年末，公司共有经销商 895家，净 | |||||||||||||
| 增加 115 家。 | |||||||||||||
| 营业成本增加，盈利能力承压。1、整体毛利率 26.3%，同比下滑 3.7pp，主要 由于：1）2020 年受国家阶段性社保减免政策影响，各项成本费用基数较低，2021 年恢复至正常情况；2）促销活动增加、返货率及折让率提高；3）部分原 材料成本上涨。2、费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 8.7%、1.8%、0.3%，基本保持稳定；财务费用率-0.2%，同比下降 0.5pp，主 | 16% | 桃李面包 | 沪深300 | ||||||||||
| 5% | |||||||||||||
| -5% | |||||||||||||
| -16% | |||||||||||||
| 要由于 2020 年同期发行可转债导致利息费用基数较高。整体净利率 12%，同 比下滑 2.8pp。 | -27% | ||||||||||||
| 全国化建设生产基地，产能扩张稳步推进。1、市场方面，公司已在全国 20 个 | -37% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | 22/3 | ||||||
| 区域建立生产基地，并向周边辐射销售；不断加大华北、东北成熟市场投入， | 数据来源：聚源数据 | ||||||||||||
| 进一步挖掘市场潜力，巩固并提升市场份额。2、产能方面，逐步推进产能扩张， | |||||||||||||
| 基 础数据 | |||||||||||||
| 沈阳、浙江、青岛、泉州、广西、长春生产基地正在建设中，预计将逐步释放 | |||||||||||||
| 新产能 29.2 万吨。扩张产能将更好地满足下游需求，以“中央工厂+批发”模 | |||||||||||||
| 总股本(亿股) | 9.52 | ||||||||||||
| 式形成生产销售的规模效应，提高盈利能力。 | |||||||||||||
| 流通 A 股(亿股) | 9.52 | ||||||||||||
| 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年归母净利润分别为 8.5亿元、9.4亿元、10.4 亿元，EPS 分别为 0.89元、0.99元、1.09元，对应动态 PE 分别为 23倍、 | |||||||||||||
| 52 周内股价区间(元) | 20.13-52.13 | ||||||||||||
| 总市值(亿元) | 197.58 | ||||||||||||
| 21 倍、19 倍，维持“持有”评级。 | 总资产(亿元) | 60.17 | |||||||||||
| 风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。 | 每股净资产(元) | 5.18 | |||||||||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 相 关研究 | |||||||||
| 营业收入（百万元） | 6335.38 | 7000.56 | 7721.84 | 8531.98 | 1. 桃李面包（603866）：疫情、限电拉低收 | ||||||||
| 增长率 | 6.24% | 10.50% | 10.30% | 10.49% | |||||||||
| 入，利润端持续承压 (2022-01-12) | |||||||||||||
| 归属母公司净利润（百万元） | 763.27 | 846.80 | 939.21 | 1039.49 | |||||||||
| 2. 桃李面包（603866）：面包消费稳步好转， | |||||||||||||
| 增长率 | -13.54% | 10.94% | 10.91% | 10.68% | |||||||||
| 整体盈利能力下滑 (2021-10-19) | |||||||||||||
| 每股收益 EPS（元） | 0.80 | 0.89 | 0.99 | 1.09 | |||||||||
| 3. 桃李面包（603866）：收入稳健增长，利 | |||||||||||||
| 净资产收益率 ROE | 15.47% | 16.14% 16.79% | 17.39% | ||||||||||
| 润持续承压 (2021-10-12) | |||||||||||||
| PE | 26 | 23 | 21 | 19 | |||||||||
| PB | 4.00 | 3.77 | 3.53 | 3.31 | 4. 桃李面包（603866）：Q2 收入稳健增长， | ||||||||
| 数据来源：Wind，西南证券 | 利润端短期承压 (2021-08-11) | ||||||||||||
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 1 | ||||||||||||
桃 李面包（603866） 2021 年 报点评
附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 6335.38 | 7000.56 | 7721.84 | 8531.98 |
| 营业成本 | 4670.26 | 5090.28 | 5623.73 | 6208.84 |
| 营业税金及附加 | 69.86 | 77.01 | 84.94 | 93.85 |
| 销售费用 | 551.99 | 637.05 | 694.97 | 767.88 |
| 管理费用 | 111.20 | 147.01 | 154.44 | 170.64 |
| 财务费用 | -10.75 | 6.41 | 2.85 | 0.88 |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 2.99 | 20.00 | 20.00 | 20.00 |
| 公允价值变动损益 | 17.30 | 14.55 | 15.82 | 15.64 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 969.64 | 1077.34 | 1196.73 | 1325.53 |
| 其他非经营损益 | 13.13 | 12.00 | 12.20 | 12.29 |
| 利润总额 | 982.76 | 1089.34 | 1208.94 | 1337.82 |
| 所得税 | 219.50 | 242.54 | 269.73 | 298.33 |
| 净利润 | 763.27 | 846.80 | 939.21 | 1039.49 |
| 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 归属母公司股东净利润 | 763.27 | 846.80 | 939.21 | 1039.49 |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 净利润 | 763.27 | 846.80 | 939.21 | 1039.49 |
| 折旧与摊销 | 163.07 | 179.64 | 220.72 | 255.50 |
| 财务费用 | -10.75 | 6.41 | 2.85 | 0.88 |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | 53.87 | -52.27 | -6.11 | -5.88 |
| 其他 | 44.32 | -34.55 | -33.82 | -36.64 |
| 经 营活动现金流净额 | 1013.78 | 946.04 | 1122.85 | 1253.35 |
| 资本支出 | -999.99 | -300.00 | -400.00 | -500.00 |
| 其他 | 325.39 | 34.55 | 35.82 | 35.64 |
| 投 资活动现金流净额 | -674.60 | -265.45 | -364.18 | -464.36 |
| 短期借款 | -5.28 | -102.18 | -97.82 | 0.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | 19.16 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | 0.00 | -534.29 | -592.76 | -657.45 |
| 其他 | -728.52 | -32.66 | -2.85 | -0.88 |
| 筹 资活动现金流净额 | -714.64 | -669.13 | -693.43 | -658.33 |
| 现金流量净额 | -376.11 | 11.45 | 65.24 | 130.67 |
| 财务分析指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 338.58 | 350.03 | 415.26 | 545.93 | 成长能力 | |||||
| 应收和预付款项 | 571.63 | 646.69 | 708.80 | 782.72 | 销售收入增长率 | 6.24% | 10.50% | 10.30% | 10.49% | |
| 存货 | 172.58 | 188.10 | 205.81 | 228.43 | 营业利润增长率 | -13.94% | 11.11% | 11.08% | 10.76% | |
| 其他流动资产 | 625.71 | 633.54 | 642.03 | 651.57 | 净利润增长率 | -13.54% | 10.94% | 10.91% | 10.68% | |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA 增长率 | -13.33% | 12.61% | 12.42% | 11.38% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 3398.98 | 3534.19 | 3728.33 | 3987.68 | 毛利率 | 26.28% | 27.29% | 27.17% | 27.23% | |
| 无形资产和开发支出 | 336.28 | 328.29 | 320.31 | 312.32 | 三费率 | 10.30% | 11.29% | 11.04% | 11.01% | |
| 其他非流动资产 | 573.15 | 566.28 | 559.41 | 552.54 | 净利率 | 12.05% | 12.10% | 12.16% | 12.18% | |
| 资产总计 | 6016.89 | 6247.11 | 6579.95 | 7061.19 | ROE | 15.47% | 16.14% | 16.79% | 17.39% | |
| 短期借款 | 200.00 | 97.82 | 0.00 | 0.00 | ROA | 12.69% | 13.56% | 14.27% | 14.72% | |
| 应付和预收款项 | 698.97 | 747.60 | 823.62 | 913.86 | ROIC | 20.43% | 20.10% | 21.13% | 22.06% | |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 17.71% | 18.05% | 18.39% | 18.54% | |
| 其他负债 | 182.85 | 154.11 | 162.29 | 171.26 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 1081.83 | 999.53 | 985.91 | 1085.12 | 总资产周转率 | 1.08 | 1.14 | 1.20 | 1.25 | |
| 股本 | 952.21 | 952.21 | 952.21 | 952.21 | 固定资产周转率 | 3.14 | 2.78 | 2.59 | 2.58 | |
| 资本公积 | 1782.20 | 1782.20 | 1782.20 | 1782.20 | 应收账款周转率 | 12.69 | 12.95 | 12.83 | 12.89 | |
| 留存收益 | 2255.65 | 2568.16 | 2914.61 | 3296.66 | 存货周转率 | 30.09 | 28.23 | 28.41 | 28.40 | |
| 归属母公司股东权益 | 4935.07 | 5247.58 | 5594.03 | 5976.07 | 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 110.74% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 4935.07 | 5247.58 | 5594.03 | 5976.07 | 资产负债率 | 17.98% | 16.00% | 14.98% | 15.37% | |
| 负债和股东权益合计 | 6016.89 | 6247.11 | 6579.95 | 7061.19 | 带息债务/总负债 | 18.49% | 9.79% | 0.00% | 0.00% | |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 1121.96 | 2022E 1263.40 | 2023E 1420.30 | 2024E 1581.91 | 流动比率 | 1.70 | 1.97 | 2.17 | 2.19 | |
| 速动比率 | 1.53 | 1.77 | 1.94 | 1.96 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 63.09% | 63.11% | 63.25% | ||||||
| PE | 25.89 | 23.33 | 21.04 | 19.01 | 每股指标 | |||||
| PB | 4.00 | 3.77 | 3.53 | 3.31 | 每股收益 | 0.80 | 0.89 | 0.99 | 1.09 | |
| PS | 3.12 | 2.82 | 2.56 | 2.32 | 每股净资产 | 5.18 | 5.51 | 5.87 | 6.28 | |
| EV/EBITDA | 16.57 | 14.60 | 12.88 | 11.48 | 每股经营现金 | 1.06 | 0.99 | 1.18 | 1.32 | |
| 股息率 | 0.00% | 2.70% | 3.00% | 3.33% | 每股股利 | 0.00 | 0.56 | 0.62 | 0.69 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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西南证券机构销售团队
| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 广 深 | 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn |
| 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn | |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
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