上海家化评级（增持）2021年报点评：护肤业务快速发展，数字化转型不断推进
股票代码 ：600315
股票简称 ：上海家化
报告名称 ：2021年报点评：护肤业务快速发展，数字化转型不断推进
评级 ：增持
行业：美容护理
| 2022 年 03 月 16 日 | 公司研究 | 评级：增持(维持) | |||||
| 研究所 | 护肤业务快速发展，数字化转型不断推进 ——上海家化（600315）2021 年报点评 事件: | ||||||
| 证券分析师： | 芦冠宇 S0350521110002 | ||||||
| lugy@ghzq.com.cn | |||||||
| 联系人： | 李宇宸 S0350121110026 | ||||||
| liyc02@ghzq.com.cn 最近一年走势 | |||||||
| 0.3745 0.2520 0.1294 0.0069 -0.1156 -0.2381 | 上海家化 | 沪深300 | |||||
| 上海家化发布 2021 年年报，2021 年实现营收 76.46 亿元/+8.73%、归母 净利润 6.49 亿元/+50.9%、扣非归母净利润 6.76 亿元/+70.8%。单看 2021Q4 公司实现营收 18.16 亿元/+8.7%、归母净利润 2.29 亿元/+93.8%、扣非归母净利润 2.02 亿元/+68.3%。 投资要点： | |||||||
21/3 21/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1121/12 22/1 22/2 22/3 | |||||||
| 相对沪深 300 表现 | ◼ | 营收实现稳步增长，毛销差进一步提升。 2021Q4 公司实现营收 18.16 | |||||
| 亿元/+8.7%、归母净利润 2.29 亿元/+94.1%，实现归母净利率 12.6%/+5.53pct 为近五年来单季最高。2021 年公司实现归母净利润 6.5 亿元/大幅+50.9%，预计可能的主要原因为：1）参股公司 Abundant Merit Limited 全年实现净利润 1.85 亿元/同比增长 0.78 亿元；2） | |||||||
| 表现 | 1M | 3M | 12M | ||||
| 上海家化 | -13.1% | -12.8% | -22.4% | ||||
| 沪深 300 | -10.0% | -17.5% | -18.2% | ||||
高毛利高成长业务快速发展；3）六神涨价。从毛利率及费用率看，
| 市场数据 | 2022/03/16 | 2021Q4 公司实现毛利率/销售费用率分别为 45.7%/19.4%，毛销差达 | |
| 当前价格（元） | 35.00 | ◼ | 26.3%/同比提升 1.2pct。2021Q4 公司管理/研发/财务费用率分别达 |
| 52 周价格区间（元） | 32.80-63.87 | ||
| 11.4%/3.1%/0.2%，分别同比上升-1.4/0.5/0.3pct。 | |||
| 总市值（百万） | 23,787.21 | 护肤业务增长强劲，大部分品牌表现亮眼。分业务看，2021 年护肤/ | |
| 流通市值（百万） | 23,493.70 | ||
| 总股本（万股） | 67,963.45 | ||
| 个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收 27/24/21.6/3.7 亿元，分别 | |||
| 流通股本（万股） | 67,124.85 | 同比增长 22.2%/0.4%/4.2%/6.5%，其中高毛利高成长的护肤业务占 | |
| 日均成交额（百万） | 188.19 | ||
| 比提升至 35%/+4pct，各业务分品牌看：1）护肤业务中，佰草集/ | |||
| 近一月换手（%） | 0.56 | 玉泽/典萃/高夫/美加净/双妹分别同比增长 30%+/20%+/35%+/15%+/ |
近 10%/15%+；2）个护家清业务中，六神/家安分别同比增长高个位
数/-13%；3）母婴业务中，启初/汤美星分别+20%/-1.7%。单看 2021Q4
《——上海家化（600315）上海家化业绩预增点 评： Q4 收入符合预期，业绩超预期表现亮眼（增 持）*化学制品*芦冠宇》——2022-01-18
◼电商业务保持强劲增长，特渠业务短期仍有承压。2021 年公司国内/
国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分
| 证券研究报告 |
亿元。
◼品牌创新+渠道进阶成果初现，数字化转型持续发展。公司董事长及 CEO 潘总上任后持续推进“123”经营战略，品牌创新及渠道进阶取 得阶段性成果。品牌创新：1）产品创新方面，公司推进了品牌-研 发 PMO 一对一的沟通服务模式，一方面在报告期内新提交了 82 项 专利申请，另一方面佰草集 2021 年实现复购率 41.6%/+7.9pct，全 品牌头部产品聚合度达 71%/+15pct；2）营销创新方面，公司品牌年 轻化推进，佰草集/玉泽 Z 时代人群占比分别上升 62%/25%。渠道进 阶方面，公司积极开展私域运营、智慧零售等，目前智慧零售占线 下比重超 10%，数字化转型亦持续推荐。
盈利预测和投资评级：预计 2022/2023/2024 年公司实现营收 86/98/109 亿元，同比增长 12.5%/13.7%/11.6%。预计实现归母净利 润 8.3/10.4/12.6 亿元，同比增长 27.9%/25.2%/21.5%，维持“增持“评级。
风险提示1）流量成本大幅度提升；2）海外品牌降价抢占市场份 额；3）产品质量问题；4）监管趋严导致产品上新不及预期；5）新 锐品牌快速崛起加剧竞争；6）相关资料及数据如与上海家化公告不 一致，请以公司公告内容为准。
| 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 7646 | 8599 | 9773 | 10906 |
| 增长率(%) | 8.73 | 12.46 | 13.66 | 11.59 |
| 归母净利润（百万元） | 649 | 831 | 1040 | 1263 |
| 增长率(%) | ||||
| 50.92 | 27.93 | 25.23 | 21.47 | |
| 摊薄每股收益（元） | 0.97 | 1.22 | 1.53 | 1.86 |
| ROE(%) | ||||
| 9.32 | 10.66 | 11.77 | 12.51 | |
| P/E | 41.66 | 28.64 | 22.87 | 18.83 |
| P/B | 3.94 | 3.05 | 2.69 | 2.36 |
| P/S | 3.59 | 2.77 | 2.43 | 2.18 |
| EV/EBITDA | 34.01 | 30.68 | 22.78 | 17.22 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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| 投资评级： | 证券研究报告 | |||||||||
| 附表：上海家化盈利预测表 | 日期： | 2022/03/16 | ||||||||
| 证券代码： | 600315 | 股价： | 35.00 | 增持 | ||||||
| 财务指标 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股指标与估值 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 盈利能力 | 9% | 11% | 12% | 每股指标 | 0.97 | 1.22 | 1.53 | 1.86 | ||
| ROE | 13% | EPS | ||||||||
| 毛利率 | 59% | 64% | 64% | 64% | BVPS | 10.25 | 11.47 | 13.00 | 14.86 | |
| 期间费率 | 49% | 55% | 54% | 41.7 | 28.6 | 22.9 | 18.8 | |||
| 53% | 估值 | |||||||||
| 销售净利率 | 8% | 10% | 11% | 12% | P/E | |||||
| 成长能力 | 9% | 12% | 14% | 3.9 | 3.1 | 2.7 | 2.4 | |||
| P/B | ||||||||||
| 收入增长率 | 12% | P/S | 3.1 | 2.8 | 2.4 | 2.2 | ||||
| 利润增长率 | ||||||||||
| 51% | 28% | 25% | 21% | |||||||
| 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运能力 | 利润表（百万元） | |||||||||
| 总资产周转率 | 0.63 | 0.67 | 0.68 | 0.68 营业收入 | 7646 | 8599 | 9773 | 10906 | ||
| 应收账款周转率 | ||||||||||
| 6.89 | 6.62 | 6.68 | 6.69 营业成本 | 3156 | 3096 | 3490 | 3873 | |||
| 存货周转率 | 8.77 | 9.76 | 9.97 | 10.01 营业税金及附加 | 59 | 60 | 68 | 76 | ||
| 偿债能力 | 43% | 40% | 38% | 销售费用 | 2947 | 3832 | 4316 | 4771 | ||
| 资产负债率 | 37% | 管理费用 | 791 | 819 | 872 | 907 | ||||
| 流动比 | 2.11 | 2.41 | 2.58 | 2.76 财务费用 | 13 | 43 | 49 | 55 | ||
| 速动比 | ||||||||||
| 1.81 | 2.11 | 2.28 | 2.46 其他费用/（-收入） | 163 | 172 | 195 | 218 | |||
| 资产负债表（百万元） | 2021 | 2022E | 2023E | 营业利润 | 752 | 1010 | 1265 | 1538 | ||
| 2024E | 营业外净收支 | 12 | 3 | 3 | 3 | |||||
| 现金及现金等价物 | 4297 | 4985 | 6146 | 7530 利润总额 | 764 | 1013 | 1268 | 1541 | ||
| 应收款项 | ||||||||||
| 1109 | 1299 | 1463 | 1629 所得税费用 | 115 | 182 | 228 | 277 | |||
| 存货净额 | 872 | 881 | 980 | 1090 净利润 | 649 | 831 | 1040 | 1263 | ||
| 其他流动资产 | 503 | 446 | 493 | 533 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 流动资产合计 | ||||||||||
| 6780 | 7611 | 9083 | 10782 归属于母公司净利润 | 649 | 831 | 1040 | 1263 | |||
| 固定资产 | 939 | 859 | 779 | 702 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 在建工程 | 25 | 25 | 25 | 26 现金流量表（百万元） | ||||||
| 无形资产及其他 | 3968 | 3968 | 3962 | 3964 经营活动现金流 | 993 | 495 | 911 | 1105 | ||
| 长期股权投资 | ||||||||||
| 434 | 460 | 474 | 482 净利润 | 649 | 831 | 1040 | 1263 | |||
| 资产总计 | 12146 | 12923 | 14323 | 15956 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 短期借款 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 折旧摊销 | 265 | 121 | 114 | 111 | |||
| 应付款项 | 718 | 738 | 815 | 907 公允价值变动 | 42 | 10 | 5 | 5 | ||
| 预收帐款 | 0 | 18 | 10 | 13 营运资金变动 | 214 | -191 | 55 | 59 | ||
| 其他流动负债 | ||||||||||
| 2491 | 2405 | 2700 | 2979 投资活动现金流 | -384 | 193 | 251 | 278 | |||
| 流动负债合计 | 3210 | 3161 | 3526 | 3900 资本支出 | -139 | -43 | -31 | -39 | ||
| 长期借款及应付债券 | ||||||||||
| 925 | 925 | 925 | 925 长期投资 | -368 | -26 | -13 | -9 | |||
| 其他长期负债 | 1047 | 1047 | 1047 | 1047 其他 | 123 | 263 | 295 | 325 | ||
| 长期负债合计 | 1972 | 1972 | 1972 | 1972 筹资活动现金流 | -228 | 0 | 0 | 0 | ||
| 负债合计 | ||||||||||
| 5182 | 5134 | 5498 | 5872 债务融资 | -4 | 0 | 0 | 0 | |||
| 股本 | 680 | 680 | 680 | 680 权益融资 | 47 | 0 | 0 | 0 | ||
| 股东权益 | ||||||||||
| 6964 | 7789 | 8825 | 10084 其它 | -271 | 0 | 0 | 0 | |||
| 负债和股东权益总计 | 12146 | 12923 | 14323 | 15956 现金净增加额 | 311 | 688 | 1162 | 1383 | ||
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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| 国海证券股份有限公司 |
【商社小组介绍】
芦冠宇：商社首席分析师。杜伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券、中信建投证券。主攻免税、酒店、景区、餐饮、化妆品、人力资源等板块。2017 年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员；2017 和 2018 年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员；2017 和 2018 年水晶球社会服务行业第二名核心 成员; 2018 年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名核心成员。
李英：社服分析师，南京大学，曾就职于兴业证券，主攻医美、零售板块。
李宇宸：香港中文大学。主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。
周钰筠：对外经济贸易大学金融本硕，主攻酒店、电商代运营、跨境电商、免税板块。
【分析师承诺】
芦冠宇, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具 体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。
股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。
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