金徽酒评级（买入）公司短期业绩受疫情影响承压，仍看好公司中长期发展
股票代码 ：603919
股票简称 ：金徽酒
报告名称 ：公司短期业绩受疫情影响承压，仍看好公司中长期发展
评级 ：买入
行业：酿酒行业
食品饮料 | 证券研究报告—业绩评论
603919.SH
买入
原评级: 买入
市场价格:人民币 27.5
板块评级:强于大市
本报告要点
金徽酒 2021 年年报业绩点评.
股价表现
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 |
至今 个月 个月 个月
绝对 (28.4) (17.4) (27.3) 0.8
相对上证指数 (15.7) (8.9) (13.6) 8.8
发行股数 (百万) 507
流通股 (%) 97
总市值 (人民币百万) 13,950
3 个月日均交易额 (人民币百万) 218
净负债比率 (%)(2022E) (17)
主要股东(%)
上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司 30
资料来源：公司公告，聚源，中银证券
以 2022 年 3 月 16 日收市价为标准
相关研究报告
《金徽酒：省外持续发力，省内受疫情影响收
入增速较慢》20211026
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
2022 年 3 月 17 日
金徽酒
公司短期业绩受疫情影响承压，仍看好公司中
长期发展
金徽酒于 3 月 16 日公布 2021 年年度报告。2021 年公司实现营收 17.9 亿 元，同比增 3.3%，归母净利 3.2 亿元，同比降 2.0%，其中 4Q21 实现营收、净利分别为 4.5 亿元、0.8 亿元，同比增速分别为-34.7%、-52.6%。整体业 绩低于预期。
支撑评级的要点
受疫情影响，21 年 4 季度业绩出现大幅下滑，21 年规划目标未能如期完 成，但公司 21 年末合同负债环比增 1.9 亿元，预计 1Q22 恢复较快增长。（1）根据公司五年规划，公司此前规划 2021 年实现营收 21 亿元，扣非 净利 3.8 亿元，受 4 季度业绩拖累，规划目标未能如期完成。2021 年公司 合同负债 3.6 亿元，环比 1-3Q21 增加 1.9 亿元，显示经销商打款积极性较 高。我们判断春节期间需求有所好转，1 季度有望恢复较快增长。（2）公司加大了消费者互动和品牌建设，同时 20 年受疫情影响基数较低，因 此 21 年销售费用率同比明显提升。2021 年公司期间费用率 25.2%，同比 增长 3.3pct，其中销售费用率 15.5%，同比增长 2.7pct，管理费用率 10.1%，同比增长 0.6pct。
公司产品结构持续提升，百元以上产品占比 62.1%，同比提升 11.2pct。（1）2021 年公司百元以上产品实现营收 11 亿元，同比增 26.2%，收入占 比提升 11.2pct 至 62.1%。公司 100-300 元价格带主要为世纪金徽 5 星、柔 和系列、星级系列，该价格带收入占比约为 50%。300 元以上主要为年份 系列金徽十八年、二十八年，终端成交价分别为 468 元、1180 元，为公 司形象产品，目前已引入省外市场，市场反馈较好。（2）公司百元以内 产品收入 6.7 亿元，同比降 20.3%，主要受省内县城及乡镇市场经济低迷，人口流出影响较大。公司对于百元以内产品采取稳价控量，巩固渠道利 益链条，实行深度分销。
21 年省内市场小幅下滑，省外拓展有序推进，预计 22 年环甘肃和华东 市场都有望带来增量。2021 年，省内市场营收 13.7 亿元，同比降 3.2%，省外市场营收 3.9 亿元，同比增 35.7%，收入占比 22.2%，同比提升 5.3pct。2021 年公司经销商数量合计 589 家，其中省外经销商 323 家，同比增加 127 家。省外收入目前还是以环甘肃市场为主，陕西是重点市场，内蒙、青海也是未来的发力点。上海、江苏销售公司因 2021 年刚完成筹备，预 计市场培育仍需时间，未来两三年华东将逐步起势。
估值
2021 年公司受疫情影响业绩波动较大，考虑到 22 年疫情对需求仍有较大 的干扰，我们下调此前盈利预测，预计 22-24 年 EPS 分别为 0.91、1.17、1.44 元/股，同比增 41.6%、28.8%、23.1%。公司五年规划实施路径清晰，省外拓展有序推进，我们维持买入评级。
评级面临的主要风险
西北地区受疫情影响，销售不及预期。华东市场拓展受阻。
投资摘要
| 食品饮料 : 白酒 | 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 销售收入 (人民币百万) | 1,731 | 1,788 | 2,463 | 3,037 | 3,750 | |
| 变动 (%) | 6 | 3 | 38 | 23 | 23 | |
| 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 | ||||||
| 净利润 (人民币百万) | 331 | 325 | 460 | 593 | 730 | |
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 0.653 | 0.640 | 0.907 | 1.168 | 1.438 | |
| tianjiao.deng@bocichina.com | ||||||
| 变动 (%) | 22.4 | (2.0) | 41.6 | 28.8 | 23.1 | |
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 | ||||||
| 原先全面摊薄每股收益 | 1.024 | 1.253 | ||||
| 证券分析师：汤玮亮 | 变动（%） | 42.1 | 42.9 | (11.4) | (6.8) | 19.1 |
| 全面摊薄市盈率(倍) | 30.3 | 23.5 | ||||
| (86755)82560506 | ||||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 46.1 | 66.6 | 35.6 | 24.8 | 20.2 | |
| weiliang.tang@bocichina.com | ||||||
| 每股现金流量 (人民币) | 0.60 | 0.41 | 0.77 | 1.11 | 1.36 | |
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 | ||||||
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 24.4 | 25.0 | 19.1 | 15.1 | 12.1 | |
| 每股股息 (人民币) | 0.193 | 0.242 | 0.317 | 0.397 | 0.489 | |
| 股息率(%) | 0.7 | 0.9 | 1.2 | 1.4 | 1.8 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 2021 年年报业绩
| (人民币，百万) | 4Q20 | 4Q21 | 同比（%） | FY2020 | FY2021 | 同比（%） |
| 营业收入 | 686 | 447 | (34.7) | 1,731 | 1,788 | 3.3 |
| 营业成本 | 259 | 195 | (24.8) | 649 | 648 | (0.1) |
| 毛利率(%) | 62.2 | 56.4 | (5.8) | 62.5 | 63.7 | 1.2 |
| 毛利 | 426 | 252 | (40.8) | 1,082 | 1,140 | 5.4 |
| 税金及附加 | 96 | 74 | (23.5) | 242 | 253 | 4.7 |
| 销售费用 | 69 | 36 | (48.1) | 222 | 278 | 25.1 |
| 管理费用 | 37 | 38 | 3.5 | 164 | 180 | 9.8 |
| 研发费用 | 13 | 17 | 31.1 | 40 | 47 | 17.1 |
| 财务费用 | (5) | (80.0) | (7) | (7) | (1.1) | |
| 资产减值损失 | 0 | (39.6) | (0) | (0) | (97.9) | |
| 公允价值变动收益 | 0 | 0 | - | 0 | 0 | - |
| 投资收益 | 0 | (94.2) | (0) | (63.9) | ||
| 营业利润 | 220 | 90 | (59.2) | 434 | 401 | (7.7) |
| 营业利润率(%) | 32.1 | 20.1 | (12.1) | 25.1 | 22.4 | (2.7) |
| 营业外收入 | 0 | 0 | (14.5) | 1 | 1 | (2.4) |
| 营业外支出 | 1 | 10 | 555.5 | 14 | 11 | (18.4) |
| 利润总额 | 219 | 80 | (63.3) | 421 | 390 | (7.4) |
| 所得税 | 47 | (102.4) | 90 | 65 | (27.2) | |
| 所得税率(剔除非经常性影响)(%) | 21 | (22.3) | 21 | 16 | (4.3) | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | - | 0 | (0) | - |
| 归属于母公司净利润 | 173 | 82 | (52.6) | 331 | 325 | (2.0) |
| 净利率(%) | 25.2 | 18.3 | (6.9) | 19.1 | 18.2 | (1.0) |
| EPS | 0.34 | 0.16 | (52.6) | 0.65 | 0.64 | (2.0) |
资料来源：万得，中银证券
| 2022 年 3 月 17 日 | 金徽酒 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E | 2023E | 2024E | |
| 销售收入 | 1,731 | 1,788 | 2,463 | 3,037 | 3,750 |
| 销售成本 | (891) | (902) (1,214) (1,465) (1,778) | |||
| 经营费用 | (290) | (353) | (549) | (688) | (888) |
| 息税折旧前利润 | 550 | 533 | 700 | 884 | 1,084 |
| 折旧及摊销 | 95 | 104 | 116 | 132 | 150 |
| 经营利润 (息税前利润) | 454 | 429 | 584 | 751 | 933 |
| 净利息收入/(费用) | 7 | 7 | 23 | 24 | 29 |
| 其他收益/(损失) | (15) | (11) | (11) | (11) | (11) |
| 税前利润 | 435 | 401 | 593 | 760 | 946 |
| 所得税 | (90) | (65) | (122) | (157) | (206) |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 净利润 | 331 | 325 | 460 | 593 | 730 |
| 核心净利润 | 331 | 325 | 460 | 593 | 730 |
| 每股收益 (人民币) | 0.653 | 0.640 | 0.907 | 1.168 | 1.438 |
| 核心每股收益 (人民币) | 0.653 | 0.640 | 0.907 | 1.168 | 1.438 |
| 每股股息 (人民币) | 0.193 | 0.242 | 0.317 | 0.397 | 0.489 |
| 收入增长(%) | 6 | 3 | 38 | 23 | 23 |
| 息税前利润增长(%) | 23 | (6) | 36 | 29 | 24 |
| 息税折旧前利润增长(%) | 23 | (3) | 31 | 26 | 23 |
| 每股收益增长(%) | 22 | (2) | 42 | 29 | 23 |
| 核心每股收益增长(%) | 22 | (2) | 42 | 29 | 23 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | |||
| 税前利润 | 435 | 401 | 593 | 760 | 946 |
| 折旧与摊销 | 95 | 104 | 116 | 132 | 150 |
| 净利息费用 | (7) | (7) | (9) | (9) | (13) |
| 运营资本变动 | 7 | (12) | (9) | (7) | (9) |
| 税金 | (104) | (76) | (132) | (168) | (216) |
| 其他经营现金流 | (124) | (201) | (167) | (146) | (167) |
| 经营活动产生的现金流 | 303 | 209 | 392 | 563 | 692 |
| 购买固定资产净值 | (143) | (58) | (200) | (200) | (200) |
| 投资减少/增加 | (5) | 25 | (0) | (0) | (0) |
| 其他投资现金流 | 146 | 5 | (74) | (80) | (87) |
| 投资活动产生的现金流 | (28) | (274) | (280) | (287) | |
| 净增权益 | 1 | 0 | (2) | (3) | |
| 净增债务 | (16) | 139 | 43 | (43) | 0 |
| 支付股息 | (98) | (123) | (161) | (201) | (248) |
| 其他融资现金流 | (98) | (123) | 0 | 0 | 0 |
| 融资活动产生的现金流 | (211) | (106) | (118) | (245) | (248) |
| 现金变动 | 90 | 75 | 0 | 38 | 157 |
| 期初现金 | 502 | 592 | 667 | 667 | 705 |
| 公司自由现金流 | 301 | 181 | 118 | 283 | 405 |
| 权益自由现金流 | 278 | 313 | 152 | 230 | 392 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | 盈利能力 | 31.8 | 29.8 | 28.4 | 29.1 | 28.9 | |||
| 现金及现金等价物 | 592 | 667 | 667 | 705 | 862 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||
| 应收帐款 | 11 | 23 | 31 | 39 | 48 | 息税前利润率(%) | 26.3 | 24.0 | 23.7 | 24.7 | 24.9 |
| 库存 | 1,137 | 1,327 | 1,768 | 2,116 | 2,548 | 税前利润率(%) | 25.1 | 22.4 | 24.1 | 25.0 | 25.2 |
| 其他流动资产 | 8 | 22 | 31 | 38 | 47 | 净利率(%) | 19.1 | 18.2 | 18.7 | 19.5 | 19.5 |
| 流动资产总计 | 1,748 | 2,039 | 2,497 | 2,898 | 3,505 | 流动性 | 2.4 | 2.7 | 2.4 | 2.4 | 2.4 |
| 固定资产 | 1,571 | 1,501 | 1,652 | 1,808 | 1,953 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 187 | 183 | 174 | 165 | 156 | 利息覆盖率(倍) | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. |
| 其他长期资产 | 25 | 50 | 50 | 50 | 49 | 净权益负债率(%) | （20.2） | (20.2) | (17.1) | (17.5) | (19.2) |
| 长期资产总计 | 1,784 | 1,734 | 1,877 | 2,023 | 2,158 | 速动比率(倍) | 0.9 | 0.9 | 0.7 | 0.6 | 0.7 |
| 总资产 | 3,532 | 3,773 | 4,373 | 4,921 | 5,663 | 估值 | 42.1 | 42.9 | 30.3 | 23.5 | 19.1 |
| 应付帐款 | 209 | 120 | 160 | 192 | 231 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 48 | 64 | 107 | 64 | 64 | 核心业务市盈率(倍) | 42.1 | 42.9 | 30.3 | 23.5 | 19.1 |
| 其他流动负债 | 458 | 568 | 784 | 951 | 1,172 | 市净率 (倍) | 5.0 | 4.7 | 4.3 | 3.8 | 3.4 |
| 流动负债总计 | 715 | 751 | 1,051 | 1,207 | 1,466 | 价格/现金流 (倍) | 46.1 | 66.6 | 35.6 | 24.8 | 20.2 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 企业价值/息税折旧前利 | 24.4 | 25.0 | 19.1 | 15.1 | 12.1 |
| 其他长期负债 | 39 | 40 | 42 | 43 | 44 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 507 | 507 | 507 | 507 | 507 | 周转率 | 239.8 | 251.4 | 229.3 | 233.4 | 227.0 |
| 储备 | 2,271 | 2,474 | 2,773 | 3,164 | 3,646 | 存货周转天数 | |||||
| 股东权益 | 2,778 | 2,981 | 3,280 | 3,671 | 4,153 | 应收帐款周转天数 | 2.3 | 3.4 | 4.0 | 4.2 | 4.2 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | (0) | (0) | 应付帐款周转天数 | 44.1 | 33.6 | 20.8 | 21.1 | 20.6 |
| 总负债及权益 | 3,532 | 3,773 | 4,373 | 4,921 | 5,663 | 回报率 | 29.5 | 37.8 | 35.0 | 34.0 | 34.0 |
| 每股帐面价值 (人民币) | 5.48 | 5.88 | 6.47 | 7.24 | 8.19 | 股息支付率(%) | |||||
| 每股有形资产 (人民币) | 5.12 | 5.52 | 6.12 | 6.91 | 7.88 | 净资产收益率 (%) | 11.9 | 11.3 | 14.7 | 17.0 | 18.6 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (1.07) | (1.19) | (1.10) | (1.26) | (1.57) |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 资产收益率 (%) | 10.2 | 9.8 | 11.4 | 12.8 | 13.8 |
| 已运用资本收益率(%) | 16.1 | 14.6 | 18.6 | 21.5 | 23.9 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 17 日 | 金徽酒 | 3 |
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 17 日 | 金徽酒 | 4 |
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