金山办公评级（增持）摆脱巷战，办公软件战局明朗化

股票代码 ：688111
股票简称 ：金山办公
报告名称 ：摆脱巷战，办公软件战局明朗化
评级 ：增持
行业：软件开发

相关研究报告

《金山办公：买中报利润还是买再成长能 力？》20210827
《金山办公：推多款协作新品，国产化与云化 价值提升》20201215
《金山办公：信创与云加速办公软件龙头成 长》20200630

4.37 元。综合相对估值（含 PE/PS 和分部估值）、绝对估值法，我们认 为合理市值为 882~1205 亿元。当前市值处于合理估值底部，年内存在 25% 弹性空间。TAM 估值反映远期市值可达 5218 亿元，天花板高。维持增持 评级。

评级面临的主要风险

平台业务增长不及预期；技术突破不及预期；信创需求回落。

投资摘要

资料来源：公司公告，中银证券预测

目录

国产办公软件龙头，业绩持续高速增长 ................................................ 5 移动端超车，国产办公软件龙头重攀高峰 .................................................... 5 业绩高速增长，研发持续投入 ...................................................................... 6

行业发展空间广阔，渗透率进一步提升 ................................................ 8 政策+技术双驱动助力产业发展 .................................................................... 8 观念+趋势转变推动渗透率提升 .................................................................... 9

金山办公 SAAS 转型，打造二次成长曲线 .......................................... 12 授权转型订阅实现可持续收入增长 ............................................................... 12 工具转型服务赋能数字生态 ......................................................................... 13 垂直办公领域深耕，中小企业市场大有可为 ................................................ 15

盈利预测与投资建议 .......................................................................... 19 基本假设与盈利预测 .................................................................................... 19 估值与投资建议 ........................................................................................... 21

风险提示 ............................................................................................ 24

图表目录

股价表现 ...................................................................................................................................... 1 图表 1.金山办公主要产品 ....................................................................................................... 5 图表 2.金山办公发展史 ............................................................................................................ 6 图表 3. 金山办公股权结构 ...................................................................................................... 6 图表 4. 金山办公营收及归母净利润 ..................................................................................... 7 图表 5. 金山办公净利率及毛利率 ......................................................................................... 7 图表 6. 金山办公三费比例 ...................................................................................................... 7 图表 7. 金山办公研发费用及增长率 ..................................................................................... 7 图表 8. 2018-2025 年中国数字经济核心产业增加值规模占 GDP 比重 ..................... 8 图表 9. 信创行业主要技术突破 ............................................................................................. 8 图表 10. 2023 年中国与全球计算机细分产业空间预测 .................................................. 9 图表 11. 基础办公软件用户规模 ........................................................................................... 9 图表 12. 基础办公软件市场规模 ........................................................................................... 9 图表 13. 各年龄段员工对协同办公偏好 ............................................................................ 10 图表 14. WPS 及 Microsoft 移动端月活对比 ................................................................. 10 图表 15. 2020 年 WPS 及 Microsoft 市场覆盖率对比 ................................................. 10 图表 16. 各类协同办公平台对比 ......................................................................................... 11 图表 17. SaaS 公司 40 法则 ................................................................................................ 12 图表 18. 金山办公订阅收入增长率+EBITDA 率 ............................................................ 13 图表 19. 金山办公活跃用户数增长趋势 ............................................................................ 13 图表 20. 金山数字办公平台架构 ......................................................................................... 13 图表 21. 中台架构 ................................................................................................................... 14 图表 22. 金山数字化办公平台二次开发 ............................................................................ 15 图表 23. 2018 年大中小型企业上云比例 .......................................................................... 15 图表 24. 阿里云产品定价 ...................................................................................................... 15 图表 25. 企业数字化转型意愿与业绩关系 ....................................................................... 16 图表 26. 企业软件采购模式转变 ......................................................................................... 16 图表 27. 不同 SaaS 企业收回获客成本时间对比 ........................................................... 17 图表 28. 金山数字化办公平台定价..................................................................................... 17 图表 29. Microsoft 定价 ....................................................................................................... 17 图表 30. 金山办公协作业务应用示例 ................................................................................ 18 图表 31.金山办公季度收入变动及同比、环比增速 ....................................................... 19

图表 32.不同 SaaS 模式收入对比 ...................................................................................... 20 图表 33.收入预期 .................................................................................................................... 20 图表 34.金山办公业务预测 ................................................................................................... 21 图表 35.可比公司市盈率、市销率对比 ............................................................................. 21 图表 36.分部估值结果............................................................................................................ 21 图表 37.绝对估值结果............................................................................................................ 22 图表 38. 敏感性分析 ............................................................................................................... 22 图表 39. TAM 估值结果 ......................................................................................................... 23 损益表(人民币百万) ............................................................................................................... 25 资产负债表(人民币百万) ...................................................................................................... 25 现金流量表(人民币百万) ..................................................................................................... 25 主要比率 (%) ............................................................................................................................. 25

国产办公软件龙头，业绩持续高速增长

移动端超车，国产办公软件龙头重攀高峰

金山办公是国内领先的办公软件产品和服务提供商，主要提供办公软件产品的销售及增值服务。主 打产品包括 WPS Office 办公套件、金山文档、金山词霸等。金山办公产品矩阵按功能可分为三类：基 础办公系列主要涵盖 WPS Office，包括 Word、Excel、PPT 三大办公组件；增值办公系列包括金山 PDF、金山词霸、WPS 图片以及稻壳会员等；云办公系列主要覆盖金山文档和金山数字化平台。公司产品 具备强大的兼容性，覆盖移动端和客户端，支持 Windows、Linux、MacOS、Android、iOS 等众多主流操 作平台。

图表 1.金山办公主要产品

资料来源：公司官网，中银证券

公司的发展主要经历以下几个阶段：

高光期（1988-1994）：创始人求伯君开发出 WPS1.0，解决了 DOS 系统无法兼容中文系统的问题，填 补了中文文档处理市场的空白。金山办公在数月间就拿下了国内办公市场 90%的份额。

瓶颈期（1994-2000）：1994 年，微软 Office 登陆中国，WPS 被微软所发布的 Windows97 抢占先机，同 时由于微软在中国对盗版的纵容，金山办公早期用户大量流失，在竞争中一度处于弱势。

弯道超车期（2001-2014）：2001 年，金山办公紧握中国加入 WTO、政府大规模采购正版软件的机遇，开启了在 2G 端的扩张。2011 年，金山办公再次把握住智能手机高速增长的时机，先于微软进军移动 端，并在接下来的三年里保持每年 300%的增长，最终凭借着强大的先发优势在移动端实现弯道超车。

云转型期（2015-2020）：2015 年，WPS+一站式云办公开启，同时，公司开始由产品向服务转型，并 着力发展订阅业务。2019 年，公司在科创板上市，确立了以“云、多屏、内容、AI、协作”为核心 的战略，打造了金山表单、金山会议、金山日历、金山待办和金山 FlexPaper 等多款产品。

图表 2.金山办公发展史

资料来源：公司官网，中银证券

公司大股东是金山软件（持股 52.7%），实际控股人为雷军。主要股东还包括员工持股平台奇文 N 维（持股 11.5%）、腾讯（持股 4.5%）等。公司核心团队技术背景深厚，雷军，求伯君等大股东深 耕互联网行业多年，具备丰富的行业经验和管理经验。

图表 3. 金山办公股权结构

资料来源：公司官网，中银证券
注：截止 2022 年 1 月 21 日

业绩高速增长，研发持续投入

公司多年业绩保持高速增长。2016-2020 年，公司营收由 5.4 亿元增长至 22.6 亿元，4 年 CAGR 达 42.9%，整体保持平稳高速增长；归母净利润由 1.3 亿元增长至 8.8 亿元，CAGR 达 61.2%。

高利润率并仍在上升。近 5 年毛利率维持高位，均在 85%以上；净利率稳步上升，由 24.0%（2016 年）提升至 39.2%（2020 年）。

图表 4. 金山办公营收及归母净利润

图表 5. 金山办公净利率及毛利率

资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券

销管费用率平稳，研发投入加大。近五年，管理、销售、研发费用率基本分别保持在 10%、20%、35%

左右。21 年前三季度研发费用同比增长 35%以上，主要原因是 20 年疫情因素打乱招聘计划，公司 21

年恢复研发人员投入。

图表 6. 金山办公三费比例

图表 7. 金山办公研发费用及增长率

行业发展空间广阔，渗透率进一步提升

政策+技术双驱动助力产业发展

“十四五”规划发布，将助力软件和信息技术服务业规模稳步提升。2022 年 1 月 12 日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，明确了“十四五”期间推进软件和信息技术服务业高质量发展 的总体思路和发展目标。规划强调，到 2025 年，数字经济核心产业增加值要占国内生产总值比重达 10%，其中软件和信息服务业规模预计由 8.2 万亿元上升至 14 万亿元（CAGR 约 11.4%），继续保持 平稳高速增长，政策利好下，行业发展空间广阔。

图表 8. 2018-2025 年中国数字经济核心产业增加值规模占 GDP 比重

资料来源：亿欧智库，中银证券

随着自主可控、国产化替代进程加快，我国软件技术成熟度和先进性有了极大提升，信创产业扩容 进一步推进。跟据中国信创产业发展白皮书的测算，2023 年中国信创产业市场规模将突破 3,650 亿 元。细分领域看，企业应用软件市场空间预计达到 1,092 亿人民币（CAGR 为 11.7%）。在核心技术突 破的带动下，信创产业迎来利好。

图表 9. 信创行业主要技术突破

资料来源：美通社、新华社、统信软件官网、金蝶云官网、中望软件官网，中银证券

图表 10. 2023 年中国与全球计算机细分产业空间预测

资料来源：鲲鹏计算产业发展白皮书，中银证券

观念+趋势转变推动渗透率提升

随着软件正版化的推进，以及 90-00 后消费观念、版权意识的转变，用户为正版软件付费意愿明显增 强。根据计世资讯的数据显示，基础办公软件市场规模增速扩大，而用户规模增速放缓，反映出办 公软件市场 ARPU（每用户平均贡献收入）值逐步提升。政策的推动叠加观念的转变使市场渗透率进 一步提升。

图表 11. 基础办公软件用户规模

资料来源：计世资讯，中银证券

图表 12. 基础办公软件市场规模

资料来源：计世资讯，中银证券

此外，受防疫常态化影响，企业在线办公需求大幅提升，云办公的市场认知和用户教育进程加快。从长期来看，用户在线办公习惯将得到进一步提升。另一方面，代际的转换也会催化在线办公软件 的需求。根据 IDC《未来企业效率白皮书》的预测，到 2025 年，以千禧一代为代表的数字工作者占 比将达到 70%以上，传统的自顶向下的模式将会得到改变。相比上一代际，千禧一代对协同办公接 受程度更高，从长期来看，远程办公市场带动的在线办公软件渗透率将会得到进一步提升。

图表 13. 各年龄段员工对协同办公偏好

资料来源：IDC，飞书，中银证券

在与竞争对手的竞争中，金山办公通过移动端切入，逐步扩大商业版图。WPS Office 在国内的主要竞 争对手是 Microsoft Office。从战略布局上公司抓住了移动互联网浪潮的机遇，自 2011 年开始布局移动 端，到 2021 年 9 月，WPS 移动版月度活跃用户数已超 3 亿。根据 Questmobile 的测算，WPS 在移动端 的月活数是 Microsoft Office 的 10 倍以上。而在微软占据优势的 PC 端，WPS 通过大型政企客户的拓展，在 PC 端逐渐渗透。根据艾瑞咨询的数据显示，2020 年，客户端覆盖率已提升至 62%。未来随着党政 信创的进一步推进，WPS 有望进一步提升 PC 端渗透率。

图表 14. WPS 及 Microsoft 移动端月活对比

资料来源：Questmobile，中银证券

图表 15. 2020 年 WPS 及 Microsoft 市场覆盖率对比

资料来源：艾瑞咨询，中银证券

在协同办公领域的市场上，我们将金山数字化办公平台与钉钉、飞书、华为云 WeLink 进行对比，通 过对自身定位、客户覆盖、安全可控、开放兼容等维度的考察，我们发现公司在协同办公领域具备 独特优势。与华为云对比，公司客户覆盖遥遥领先；与钉钉、飞书相比，金山办公在安全可控以及 价格策略上均占据优势。同时，相较于钉钉、飞书在协同办公领域的产品功能拓展，金山办公专注 于数字办公产品的打磨，以其独特的赋能方式嵌入客户现有的 PaaS、IaaS 架构中，与合作伙伴形成 数字化共同体，从市场竞争态势来看，合作多于竞争。

图表 16. 各类协同办公平台对比

资料来源：万得、Questmobile、2021 金山数字办公大会、公司官网，中银证券

金山办公 SaaS 转型，打造二次成长曲线

授权转型订阅实现可持续收入增长

2015 年，公司开启了从传统软件授权模式向订阅模式的转型。与传统授权业务相比，订阅业务更加 灵活，减少了客户一次性大额支出，提升了客户付费意愿；公司收入相比授权模式更加稳定。2020 年，订阅服务占营收的比例由 2015 年 5%提升至 49%，金山办公由传统办公软件供应商向 SaaS 企业 转型的战略初步达成。

对于以订阅业务为核心的 SaaS 公司，业内常以“40 法则”来衡量其价值：根据 Brad Feld《衡量 SaaS 健康度的 40%法则》，40 法则是指当企业的年收增长率与年利润率之和大于 40%时，随着每月获客 增速的加快，公司未来的增长潜力与规模优势也会随之加大。满足 40 法则的 SaaS 公司成长性更高，因而通常拥有更高的 PS 估值。

图表 17. SaaS 公司 40 法则

资料来源：《衡量 SaaS 健康度的 40%法则》,中银证券

在 2017~2021年之间，金山办公的订阅年收增长率与 EBITDA率之和明显超出过 40%。结合主要产品 MAU 以及 PC端活跃用户数来看，用户的增长显著提升了运营的规模和效率。未来，随着用户流量的带动，金山办公仍将拥有强劲的增长潜力。2022年之后，在企业业务全面转云、客户对订阅模式接受度提升以 及使用习惯成型等因素的带动下，金山办公业务还将进一步提升，预计会继续遵循 40法则。

图表 18. 金山办公订阅收入增长率+EBITDA 率

图表 19. 金山办公活跃用户数增长趋势

资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券

工具转型服务赋能数字生态

2021 年 12 月 22 日，金山办公重磅发布数字办公平台。平台围绕着“一个办公能力矩阵、两个中台、三种赋能场景、四种交付方式”的理念，通过云化、中台化改造和二次开发，打造涵盖内容创作与 管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案，致力于解决数字化办公转型进程中的三大痛点（即 信息易泄密、自建成本高以及产品开放性弱）。

图表 20. 金山数字办公平台架构

资料来源：2021 金山数字办公大会，中银证券

数字办公平台的产品矩阵围绕创作与管理、协同办公、业务赋能以及安全管控，将金山办公的所有 产品进行了云化和整合，覆盖了基础办公系列的 Office 工具、云盘、云文档以及增值办公系列的金山 知识库、轻办公工具等。

中台以开放赋能、安全可控为理念，帮助组织打造自主的数字化办公平台，使客户能够以开发者的 身份在平台上搭建应用。其中文档中台围绕文档办公协同，提供办公文档的管理，在线预览编辑、转换等功能；协作中台围绕公司内部信息与事务沟通，帮助客户实现聊天消息的集中管控和全链路 加密。

金山办公数字化平台针对客户不同的办公数字化改造能力，提供了三种赋能方式。对于数字化改造 能力相对较弱的企业，金山办公提供全套平台；具有初步数字化能力的客户可以选择模块组合，针 对性地解决某些问题；成熟的客户可以选择在原有应用中嵌入部分金山办公数字办公能力，实现数 字化办公升级改造。

在交付方式上，数字办公平台提供公有云、混合云、私有化以及全信创环境四种交付方式。

图表 21. 中台架构

资料来源：2021 金山数字办公大会，中银证券

从做工具到做服务，金山办公这一转型不仅仅能够解决工具型 SaaS 企业的痛点，还能更好地为企业 数字化转型赋能。

对于多数 SaaS 企业而言，坚持产品通用化路线和满足客户个性化需求似乎是一个悖论。传统软件企业 在面对客户的不同需求时，可以直接在本地部署修改代码，但 SaaS 企业由于其产品标准化的特点，很 难满足客户定制化需求。而数字化平台提供定制化的二次开发接口，使企业可以在平台上开发应用。同 时公司还提供公有云、私有云、混合云和全信创四种交付方式，以满足客户的多样化需求。

由工具向服务的转变能够增强企业数字化转型意愿。数字化平台提供三种赋能方式。对于已进行部 分数字化改造的客户而言，购买全套平台会带来功能上的重叠，增加不必要的开支，而且数据的迁 移风险也会相应加大。而金山办公除了提供全套平台的赋能方式之外，也可以让客户根据自身需求 选择模块组合或应用嵌入的模式，对现有数字信息系统进行升级。从客户需求出发，通过打磨自身 产品以更好地适应客户，金山数字化平台助力不同阶段的大、中型企业，以更小的迁移成本实现数 字化转型。

金山数字平台还与众多云厂商合作，打造数字办公共同体。相比于“大而全”的平台化发展模式，金山办公更专注于数字办公领域的深耕。公司与众多提供 IaaS，PaaS 能力的厂商进行了合作。在 2021 金山数字办公发布大会上，金山办公与华为云、浪潮云等厂商达成了在办公智能化、政务云、云办 公、数字中国等领域的合作。通过为友商提供丰富的数字办公应用，金山办公进一步推动数字生态 的构建。

除此之外，数字化平台还带来了商业模式的创新，为公司的发展带来了二次增长的可能。对于数字 化平台而言，除了企业外，个人也可以在 WPS 客户端进行二次开发，并通过应用上架得到分成。随 着 ISV 的不断加入，平台产品矩阵也会趋于完善。对于传统工具型 SaaS 而言，在用户规模和用户续 费率见顶的情况下，业务很难有进一步的增长空间。但是平台型 SaaS 企业的用户续费率和金额续费 率之间存在非线性关系，即在用户续费率保持不变的情况下，金额续费率也能达到持续的增长。当 平台不断拓展功能模块时，存量客户在续费时很有可能会加购新模块，增加平台收入，最终带动企 业形成强大的飞轮效应。

图表 22. 金山数字化办公平台二次开发

资料来源：公司官网，中银证券

垂直办公领域深耕，中小企业市场大有可为
SaaS 云服务作为云计算产业链的下游，与上游基础设施的承载能力也息息相关。随着国家对企业上 云扶持力度的加大，云计算市场蓬勃发展。相比大型客户采用自建的私有云，中小企业更依赖公有 云等平台能力。根据工信部的数据显示，2018 年我国中小微企业已超 3000 万家，而这部分企业上云 比例不足一半，以阿里云企业标准级支持计划定价做参考，保守估计中小企业上云释放的市场空间 达万亿元。

图表 23. 2018 年大中小型企业上云比例

资料来源：《中国企业上云指数 2018》，中银证券

图表 24. 阿里云产品定价

资料来源：阿里云官网，中银证券

近年来，企业通过云计算技术进行数字化转型意愿增强。根据 Digital intelligence briefing 的调查研究显 示，积极进行数字化转型的企业通常在行业竞争中显现出优势。从长期来看，中小企业上云意愿的 提升必然带动下游 SaaS 产业的发展。

图表 25. 企业数字化转型意愿与业绩关系

资料来源：Digital Intelligence Briefing，中银证券

从 SaaS 本身的特性来看，SaaS 订阅服务具有标准化的特性。对于中小企业而言，受成本制约，其对 定制化的产品需求较少，能够快速部署上线且无需 IT 部门安装支持的标准化 SaaS 产品更受这一类企 业的青睐。SaaS 企业定位中小企业市场的布局存在先天优势。

面对中小企业市场，金山办公采取了类似 PLG（product-led-growth）的打法，即以产品体验带动收入 增长。相比大型企业，中小企业组织结构更加扁平化，终端用户话语权更重，传统自顶向下在企业 中推广的方式有效性减弱。而 PLG 模式以触达终端用户为核心，更适合中小企业市场的发掘。相比传统 SaaS 营销模式，以定位终端用户需求为内核的 PLG 模式更适合 SaaS 企业的发展。根据 ARK 的研究，PLG 驱动下 SaaS 企业收回 CAC（获客成本）的时间要明显快于传统驱动下收回 CAC 时间，因此金山办公在中小企业市场未来收入增长可期。

图表 26. 企业软件采购模式转变

资料来源：艾瑞咨询，中银证券

图表 27. 不同 SaaS 企业收回获客成本时间对比

资料来源：ARK，中银证券

从价格策略来看，金山办公为中小企业提供了免费体验版，以免费产品来吸引客户，增加用户触达，并通过额外的功能模块提升用户对增值服务的订阅。金山数字化办公平台体验版涵盖基础办公应 用，在线协同编辑等核心功能，但若要获取更多文档空间，客户需要完成订阅付费。中小企业大多 为价格敏感性，金山办公采用的 Freemium 策略更贴合用户心理。与竞品相比，数字化平台价格更为 平民化。月订阅价格仅为 Office 365 基础版的 1/6。

图表 28. 金山数字化办公平台定价

资料来源：公司官网，中银证券

图表 29. Microsoft 定价

资料来源：Microsoft 官网，中银证券

从产品端来看，金山办公通过针对终端用户痛点完成从触达到付费的转化。在 2021 金山办公数字办 公大会上，公司推出了金山协作、轻维表以及金山知识库三款产品。

金山协作将 IM、OA 与文档相结合，解决用户在业务流程中需要频繁切换操作界面的问题，形成新一 代协作办公平台。金山知识库是新一代的知识管理工具。公司员工可以将自己的每周重点工作内容、遇到问题对应的解决方案、新知分享都记录在个人空间中。日常的工作交接或员工人员变动可通过 直接查看 wiki 空间完成。轻维表是专为多人协作场景设计的增强版表格软件。它帮助每个中小型企 业建立自己的轻型数据仓库，将数据表按业务分类、分层，多角色视图使用查看，实现业务的高效 赋能和对数据更好的管理。

对于产业的热点问题，WPS+云办公提供了针对性的解决方案，现已覆盖线下零售，电子商务，制造 业等行业，未来 WPS+还将加大在教育，金融等领域的布局。

图表 30. 金山办公协作业务应用示例

资料来源：公司官网，中银证券

盈利预测与投资建议

基本假设与盈利预测

1、关于基本假设的讨论

首先，我们对市场关注的公司成长性问题进行讨论，并在此基础上对公司的营收和业绩增长做出预 测。

（1）公司原先高估值基于高增长，未来营收增长是否会降速？

目前市场对于金山办公的担忧之一在于营收增速放缓。但我们认为，从长远来看，受益于 SaaS 占比 提升，公司收入（回撤）波动性减弱（如下图所示），并且收入质量大大提升。考虑到金山办公在 不断引导客户进行长期订阅而非单月订阅，未来预计收入稳定性将进一步增强。

除此之外，如果剔除季节因素，金山办公整体增速并未明显放缓。2019~2021年收入增速分别为39.82%、43.14%、45.07%（公司 2021 年年报尚未发布，数据来源于公司业绩快报）。季节波动性引发的基数 效应使得公司的实际增长被混淆。

图表 31.金山办公季度收入变动及同比、环比增速

资料来源：万得，中银证券

（2）在 PC 端覆盖率达 62%、移动端 MAU 达高位后，能否实现二次增长？

从 PC 端来看，随着党政信创的逐步推进，国产办公软件领域将受益。金山办公在信创领域具有强大 的先发优势，公司 2018 年收购数科网维，将金山办公在 PDF 领域与数科在 OFD 方向的优势整合，形 成强大的协同效应，相对竞争对手优势明显。除此之外，金山办公在中小企业市场重点发力，以价 格优势和解决用户痛点增大产品触达和付费转化，在中小企业市场上覆盖率有进一步提升空间。

从移动端来看，当下 MAU 处于高位。如果按照传统做应用 SaaS 的模式，未来确实存在增长乏力的 可能，即工具型 SaaS 的销售增长主要依靠用户量的带动，随着用户流量的见顶，未来收入缺乏新的 增长点。但是金山办公正逐步向平台公司转型，平台化 SaaS 客户黏度较高，收入模式相对丰富，带 动收入主要是依靠平台功能、活跃度的提升。

如下图所示，工具型 SaaS 在成长初期随着用户流量的提升会呈现出指数型增长的态势，而平台型 SaaS 的发展路径则更为平稳。结合我们在上一部分对公司收入模式的讨论，我们认为金山办公的收 入模式正逐步向平台型 SaaS 靠拢。总体来看，公司积极完善数字化办公产品矩阵，并和众多云厂商 合作打造平台闭环生态，从而带动企业数字化转型进程的加快。所以未来经过平台的投放期之后，公司预计还会有持续的增长点涌现。

图表 32.不同 SaaS 模式收入对比

资料来源：《硅谷蓝图》，中银证券

2、收入拆分和业绩预测

公司 2021 年对收入口径进行了调整，我们根据新的口径将公司业务分为四部分预测。

1. 国内机构订阅主要包括公有云、混合云以及私有云三种年续费业务。机构订阅是公司大力发展
   的方向，随着企业上云意愿的增强，机构订阅业务的渗透率和付费率将得到进一步提升，预计
   将保持 50%的增长。
2. 国内个人订阅业务是公司的主要业务。随着个人用户基数的持续扩大，以及产品功能的不断完
   善，个人订阅业务增速预计为 40%。
3. 国内机构授权包括信创和一次性授权业务。随着信创行业整体产品成熟和品质提升，以及信创
   进程的不断深入，国内机构授权业务有望继续保持增长，预计增速为 40%。
4. 广告业务是产品早期商业模式之一，公司继续保持战略调整态度，预计该部分收入将继续收缩。

图表 33.收入预期

国内机构订阅（办公软件订阅）

国内个人订阅（办公软件订阅）

国内机构授权（办公软件授权）

互联网广告及其他

合计

资料来源：万得，中银证券

图表 34.金山办公业务预测

资料来源：万得，中银证券

注：PE、PS 基于 2022 年 3 月 16 日股价计算

综合以上，预计 2021~2023 年收入为 32.8、44.3 和 60.9 亿元，净利润为 10.4、14.7 和 20.2 亿元，对应 EPS 为 2.26、3.18 和 4.37 元。

估值与投资建议

按相对估值法：如下表所示，选取 SaaS 头部上市公司为可比公司。金山办公 PE、PS 值均高于可比 公司，反映出金山办公享有一定溢价。如完全比照可比公司估值水平，以 PE 方法计算，金山办公 2022 年 PE 为 60 倍，则对应 2022 年市值为 14.7x60=882 亿元。

图表 35.可比公司市盈率、市销率对比

资料来源：万得，中银证券

注：PE、PS 基于 2022 年 3 月 16 日股价计算

按分部估值法：如表 33 所示，2022 年订阅类收入之和约 27 亿元；授权类业务收入为 13.5 亿元，按 40%净利润率计算，对应净利润约 5.4 亿元。考虑到订阅业务高增长，给予 25 倍 PS（对应市值 680 亿）；对于授权业务，我们给予 60 倍 PE（对应市值 324 亿）。合计为 680+324=1004 亿元。

图表 36.分部估值结果

资料来源：万得，中银证券

按绝对估值法：假设 2021-2024 年为显性预测期，2025-2032 年为半显性预测期，2032 年为预测终值。假设公司在半显性期内保持 20%的增长，而永续增长率为 2%，在折现率为 11.5%的水平下，公司市 值达 1205 亿元，对应每股价值为 261.4 元。

图表 37.绝对估值结果

资料来源：万得，中银证券

图表 38. 敏感性分析

资料来源：万得，中银证券

按 TAM 估值方法：根据计世咨询的数据，2018 年基础办公用户规模为 6.6 亿，占我国人口总人数的 47.5%（2018 年我国总人口约为 13.9 亿），疫情的催化和企业数字化转型进度的加快将带动办公软件 市场渗透率的提升，预计 2030 年基础办公用户规模占人口比例达 60%，则办公软件用户规模为 8.7 亿（假设 2030 年中国人口达 14.5 亿）。我们将公司业务分为两个部分，即 C 端业务和 B/G 端业务。假设到 2030 年两者各占一半（2020 年订阅业务占比为 49%，授权业务占比 36%，公司在机构端覆盖 率低于在个人端覆盖率，预计未来在 B/G 端业务占比将进一步提升）。

C 端业务：假设 C 端用户付费率为 40%，则远期 C 端付费用户规模约为 1.7 亿。按照 WPS 超级会员年 费价格 178 元/人测算，个人订阅部分市场规模为 309.7 亿元。假设金山办公 C 端覆盖率为 90%，则对 应收入规模为 278.8 亿元。

BG 端业务：假设 BG 端付费率为 60%。参考 WPS 基础版、商业版、高级商业版分别为每人每年 168 元、365 元、599 元的定价，按照 450 元/人/年的单价测算，BG 端规模约为 1174.5 亿元。假设远期金山 办公在 BG 端份额为 75%（金山办公在 G 端覆盖率超 90%，未来随着党政信创、国产化替代的进一步 推进，预计公司在企业端占有率将进一步提升），则对应收入规模为 880.9 亿元。

以上合计金山办公远端收入为 1159.6 亿元，参考现有约 40%净利率及增长趋势，以净利率 45%的假 设计算，对应净利润为 521.8 亿元，给予公司 10 倍市盈率，则 2030 年对应公司市值约为 5218 亿元。

图表 39. TAM 估值结果

资料来源：万得，中银证券

综合以上，相对和绝对估值方法显示合理市值为 882~1205 亿元，公司当前股价合理偏低，未反映办 公软件行业龙头地位以及复合增速 39%的成长能力。TAM 估值法显示远期价值约为 5218 亿元，显示 公司市值存在充足成长空间。现阶段公司 SaaS 化及平台化转型将会带动收入的新一轮增长，改善营 收质量。维持增持评级。

风险提示

1、数字化平台增长不及预期。公司未来收入增长点主要在于数字化平台的带动，如果平台用户增长 未达预期，将会影响公司整体收入水平，对长期发展产生不利影响。

2、技术突破不及预期。如果公司无法及时突破现有技术进行产品迭代，公司的产品竞争力将会受到 负面影响，可能导致公司整体收入和盈利水平不及预期。

3、党政信创进程回落。如果未来党政信创进程不达预期，公司中短期内业绩增速可能不及预期。

资料来源：公司公告，中银证券预测

资产负债表(人民币百万)

资料来源：公司公告，中银证券预测

主要比率 (%)

资料来源：公司公告，中银证券预测

资料来源：公司公告，中银证券预测

披露声明

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。

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