东方铁塔评级（）建筑+系列1：钾肥高景气量价齐升，空间打开

股票代码 ：002545
股票简称 ：东方铁塔
报告名称 ：建筑+系列1：钾肥高景气量价齐升，空间打开
评级 ：买入
行业：钢铁行业

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证券研究报告|公司深度研究报告

建筑+系列 1：钾肥高景气量价齐升，空间打开

下，各国粮食安全储备需求上升，而近期量价的上涨也使得下游 对于钾肥价格的接受程度提高，从而推升钾肥需求。供给方面，根据 IFA 预测，2022 年全球钾肥产能同比增加 1.6%左右，远远 无法满足白俄罗斯出口受限带来的供应缺口（1000-1200 万吨实 物量，占全球 20%左右），而近期另外的主要产地俄罗斯及加拿大 因国际、国内问题供给或也将继续收缩，因此我们认为钾肥将逐 渐资源化，当前的高景气并非昙花一现，而会持续较长时间。目 前青海盐湖出厂价 3900 元/吨，同比+86%，弹性显著。

►国内资源相对有限，老挝是理想海外寻钾标的。目前国内钾肥 年需求 1600-1800 万吨实物量，其中 50%左右依赖进口，而国内 钾肥资源受限于储量及品位较难继续大量开发，因此海外寻钾迫 在眉睫。而老挝地区拥有：1）储量丰富、品位较高，2）毗邻主 要消费市场中国、印度、东南亚，3）社会主义国家，政治稳 定，与我国关系较好等优势，是理想的海外寻钾目标。

►公司钾肥扩产迎接高景气，空间打开。公司主业是钢结构，2016 年通过并购进军钾肥行业，在老挝现有 50 万吨产能，而 目前公司 150 万吨扩建项目正在建设，预计一期 50 万吨 2022 年底能够投产以把握行业高景气周期，进一步释放公司业绩弹 性。而公司钢结构业务预计也将稳定发展，双轮驱动下，公司 发展或进一步加速
►盈利预测。预计 2021-2023 年，公司收入 32.7/39.7/49.5 亿 元，归母净利润 4.31/7.41/9.26 亿元，EPS0.35/0.60/0.74 元，对应 3 月 15 日 10.55 元收盘价 30.48/17.70/14.17x PE。给予公 司基于市盈率估值法的目标价 13.20 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示。需求不及预期，供给释放超预期，项目进度低于预

期，系统性风险。

盈利预测与估值

资料来源：Wind，华西证券研究所

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正文目录

1. 钢结构、钾肥双轮驱动，产能持续扩张.............................................................................................................................................3
2. 钾肥行业高景气，价格中枢或逐渐提升.............................................................................................................................................5
   2.1. 供需错配下高景气或可延续...............................................................................................................................................................5
   2.2. 海外寻钾意义重大，老挝“走出去”开花结果 ........................................................................................................................ 10
3. 东方铁塔：钾肥扩产拥抱高景气，钢结构稳定发展.................................................................................................................... 12
   3.1. 钾肥区位优势明显，扩产拥抱高景气.......................................................................................................................................... 12
   3.2. 钢结构业务预计保持稳定增长 ....................................................................................................................................................... 14
4. 盈利预测及估值 ...................................................................................................................................................................................... 16
5. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 17

图表目录

图 1 公司发展历程 ......................................................................................................................................................................................3 图 2 公司主要业务 ......................................................................................................................................................................................3 图 3 公司分业务收入 ..................................................................................................................................................................................4 图 4 公司归母净利润及增速.....................................................................................................................................................................4 图 5 公司股权结构 ......................................................................................................................................................................................4 图 6 钾盐下游需求分类..............................................................................................................................................................................5 图 7 我国钾肥分类产量概览（2020） ...................................................................................................................................................5 图 8 2020 年全球钾盐资源储量占比（K2O）当量口径 .....................................................................................................................6 图 9 2020 年全球主要国家钾盐产量（K2O 当量口径）....................................................................................................................6 图 10 国内大豆消费量................................................................................................................................................................................7 图 11 国内小麦消费量................................................................................................................................................................................7 图 12 全球钾肥需求及增速 .......................................................................................................................................................................7 图 13 全球农作物库存处于 2003-2004 年后的新低 ..........................................................................................................................8 图 14 中国钾盐库存低位（KCL 当量口径） .........................................................................................................................................8 图 15 印度钾盐库存低位（KCL 当量口径） .........................................................................................................................................8 图 16 全球钾盐产能 2022 年预计增长有限 ..........................................................................................................................................9 图 17 估算白俄罗斯出口量占全球贸易量 24% ....................................................................................................................................9 图 18 中国钾肥价格上涨较快 ............................................................................................................................................................... 10 图 19 国际钾肥价格近期上涨较快....................................................................................................................................................... 10 图 20 我国钾肥进口依赖度 50%左右 ................................................................................................................................................... 10 图 21 中国主要钾肥进口国家 ............................................................................................................................................................... 10 图 22 老挝钾盐资源含量较为丰富....................................................................................................................................................... 11 图 23 老挝毗邻重点钾盐消费市场....................................................................................................................................................... 11 图 24 老挝钾矿资源概览 ........................................................................................................................................................................ 12 图 25 公司钾盐产能规划 ........................................................................................................................................................................ 13 图 26 公司钾肥销量及增速 .................................................................................................................................................................... 13 图 27 国内钾肥企业产能 ........................................................................................................................................................................ 13 图 28 中老铁路示意图............................................................................................................................................................................. 14 图 29 公司钢结构类产品毛利率高于同行 EPC 企业 ....................................................................................................................... 15

表 1 俄罗斯及白俄罗斯制裁概览 ...............................................................................................................................................................9 表 2 公司公告 2021 年钢结构订单概览 ................................................................................................................................................. 15 表 3 公司盈利预测....................................................................................................................................................................................... 16 表 4 可比公司估值....................................................................................................................................................................................... 17

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1.钢结构、钾肥双轮驱动，产能持续扩张

公司前身青岛东方铁塔公司成立于 1982 年，2000 年改制为青岛东方铁塔股份有 限公司，主营产品为钢结构，并于 2011 年实现 A 股上市。公司钢结构产品主要应用 于电力、广电、石化、通信、基建等行业，主要业务范围包括房建及钢结构总承包，其中电厂钢结构、电视塔钢结构业务处于行业领先水平。2016 年，公司收购四川汇 元达进入钾肥行业，主营业务范围进一步扩大，2020 年，公司钾肥销售额 7.18 亿元，贡献毛利 1.79 亿元，分别占公司总体的 27%/34.6%左右。

图 1 公司发展历程

资料来源：公司公告，华西证券研究所

图 2 公司主要业务

资料来源：公司公告，华西证券研究所

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2.钾肥行业高景气，价格中枢或逐渐提升

我们认为由于 1）粮食资源化属性提升，需求增长，2）供给偏紧，短期内难以 释放，钾肥高景气的行情并非昙花一现，而是在中期内价格中枢稳定提升。

2.1.供需错配下高景气或可延续

钾肥是重要的农作物肥料。钾是植物生长必须的三大元素之一，能够直接增强 农作物的抗病及抗寒能力。从细分品类上看，钾肥主要包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾、硫酸钾镁肥等，其中氯化钾是主要产品。根据无机盐工业协会统计，2020 年我国氯 化钾产量（实物量）732 万吨，占钾肥总产量的 76%。

资料来源：卓创，华西证券研究所

资料来源：中国无机盐工业协会，华西证券研究所

全球钾资源分部较为集中。全球钾盐资源主要分布在海相、海陆交互相蒸发盐

盆地中，分为固体钾资源和液体钾资源两类。根据美国 USGS 考证及智研咨询数据，2020 年全球探明钾盐储备量大于 37 亿吨（折合 K2O，不含死海资源量），其中前三位 的加拿大、俄罗斯、白俄罗斯分别占世界储量的 31%/20%/16%，合计 67%，全球钾盐 资源分布较为集中。

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图 8 2020 年全球钾盐资源储量占比（K2O）当量口径

20%

资料来源：USGS，智研咨询，华西证券研究所

高壁垒造就高集中度。由于对资源禀赋要求高，钾肥行业同样呈现高集中度。根据 USGS 及智研咨询数据，2020 年，全球最大的钾肥生产国为加拿大、俄罗斯和白 俄罗斯，产量分别为 1400/900/800 万吨，分别占全球产量的 31%/20%/18%左右，而 从出口来看，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯合计占全球钾盐出口的 70%以上。世界主要 的钾肥生产公司包括美国 Mosaic、加拿大 Nutrien（由原 Potash Corp 和 Agrium 合 并）、俄罗斯西利维尼特、俄罗斯乌拉尔等。

图 9 2020 年全球主要国家钾盐产量（K2O 当量口径）

(万吨)

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资料来源：Wind，华西证券研究所

图 12 全球钾肥需求及增速

资料来源：Wind，华西证券研究所

3,700

3,400

资料来源：IFA，华西证券研究所

其次，目前的主要市场的库存较低。农产品方面，根据 Nutrien、Mosaic 公司 统计，农作物方面，截止到 2021 年底，全球（中国除外）谷物和制油种子库存占使 用比例（Stock-to-use ratio）15%左右，是 2003/04 年后的新低；美国玉米、大豆 库存占使用比例 25%左右，同样是 2014 年以来新低。钾盐方面，截止到 2021 年底，中国钾盐库存 450 万吨左右，印度港口库存 30 万吨左右，均位于低位，为价格上涨 提供了良好的条件。

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图 13 全球农作物库存处于 2003-2004 年后的新低

资料来源：Mosaic 市场更新 PPT，华西证券研究所

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2.2.海外寻钾意义重大，老挝“走出去”开花结果

我国钾资源对外依赖度高，海外寻钾意义重大。尽管我国钾资源储量位居世界 第四，但人均储量仍相对匮乏，且钾资源以卤水钾为主，固体盐矿较为缺乏，品位总 体低于海外优质盐矿。我国是农业大国，每年需求在 1700-1800 万吨（实物量口径），根据无机盐协会统计数据，2020 年，我国资源型钾肥产量/进口量/出口量（实物口 径）分别为 967/881.56/69.64 万吨，对应进口依赖度 50%左右，而根据 CRU，USDOC 以及 Nutrien 统计，中国前三大进口国为加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，2020 年合计 进口 700 万吨，占总进口量的 80%以上。由于需求进口依赖度较高，国内钾盐企业判 断基本没有定价主动权，在国内钾盐开采难度较大背景下，海外寻钾意义重大。

50%

老挝地区或是良好“走出去”通道。2017 年中央提出“三分之一国产、三分之 一进口、三分之一境外生产基地”的发展战略，从近年已公开项目来看，老挝热门程 度逐渐提升。老挝钾盐含量较为丰富，根据美国 USGS 以及梁光河等统计，全球储量 超过 5000MT 的含钾盆地有 6 个，其中呵叻盆地覆盖了老挝中部和泰国东北大部分地 区，老挝钾盐资源主要集中在万象和甘蒙地区，目前共探明氯化钾工业储量 8000MT,

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远景储量超过 10000MT，含矿深度多在 100-500M，主矿体约 95%为光卤石，5%为钾石 盐，总体而言储量较为丰富，且品位较高，易开采。

图 22 老挝钾盐资源含量较为丰富

资料来源：百度图片，华西证券研究所

除资源丰富，易开采外，我们认为三点因素使得老挝是中国企业理想的海外寻钾 目的地：1）老挝同为社会主义国家，2013 年加入了 WTO，且与中国政经关系良好，2）老挝离毗邻重点消费市场中国，同时可以通过海运方式运输给另外两个重点消费市场 印度及东南亚，3）推进项目时原住民问题较少。

图 23 老挝毗邻重点钾盐消费市场

资料来源：百度图片，华西证券研究所

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3.东方铁塔：钾肥扩产拥抱高景气，钢结构稳定发展

我们认为公司钾肥扩产在即，而钢结构业务也将保持稳中有升，从而使得公司业 绩具有高弹性。

3.1.钾肥区位优势明显，扩产拥抱高景气

2016 年进军钾肥业务，目前年产能 50 万吨。公司 2016 年完成四川省汇元达钾 肥有限责任公司的并表，新增钾肥生产及销售业务。汇元达旗下全资子公司老挝开元 矿业是老挝境内目前领先的中资氯化钾生产企业，产能达 50 万吨/年，且资源优势明 显。根据公司 2021 年 5 月投资者关系公告，子公司老挝开元在老挝拥有子公司老挝 开元在老挝拥有面积达 141 平方公里的钾盐矿区，目前开采的为老挝甘蒙省龙湖矿区 西段（约 41.69 平方公里），该矿区氯化钾资源储量约 2.18 亿吨，矿藏储量十分丰富。

同时，老挝开元拥有甘蒙-沙湾那吉省龙湖矿区东段-广财-文泰矿区（约 99.27 平方 公里）的区域探矿权；根据勘探结果，该区域拥有钾盐资源量约 1.85 亿吨。整个矿 区钾盐资源量达 4 亿吨左右，为特大型钾盐矿，矿藏储备潜力巨大。

图 24 老挝钾矿资源概览

资料来源：《老挝钾盐勘探开发历史回顾及经验教训分析》，华西证券研究所

2022 年底预计扩产约 50 万吨。根据公司公告，2021 年底，“氯化钾扩产项目”地上建设工程举办了开工典礼仪式，再加上 2021 年 7 月底既已开工的井下建设工程，“老挝甘蒙省钾镁盐矿 150 万吨氯化钾项目一期工程（50 万吨）”项目已经全面启动，预计建设周期 1-1.5 年，有望在 2022 年底投产，届时公司钾肥产能将翻倍至 100 万 吨，钾肥行业高景气将带给公司量价双升的成长性空间。

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图 28 中老铁路示意图

资料来源：百度图片，华西证券研究所

3.2.钢结构业务预计保持稳定增长

钢结构产品完善，差异化竞争力强。根据公告，公司钢结构产品主要涉及电厂 钢结构、石化钢结构、民用建筑钢结构和铁塔类产品（输电线路铁塔、广播电视塔、通信塔等）。

公司钢结构产品主要用于电力、广电、石化、通信、建筑等国民经济基础行业，公司业务范围涉及房屋建筑工程总承包、钢结构专业承包、电力设备修造、压力容器 制造、新技术与新材料等多个领域。

公司钢结构业务拥有国内领先的产品和工艺技术。在电厂钢结构方面，公司拥有 最高级别的钢结构制造特技资质和工程承包一级资质，并且有输电线铁塔、广播通信 铁塔及桅杆生产许可证，在铁塔类钢结构领域有差异化竞争优势。因此，相较于其余 钢结构上市公司，公司产品更多应用于电力大型工程，公司积累了如国家电网、南方 电网、华能集团、大唐集团等核心客户。上述客户对于产品价格相对不敏感，而对质 量和交付要求很高，因此具有较高粘性，根据年报数据测算，公司钢结构类产品毛利 率维持 15%以上，相对优于其余钢结构 EPC 企业。

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图 29 公司钢结构类产品毛利率高于同行 EPC 企业

资料来源：Wind，华西证券研究所

表 2 公司公告 2021 年钢结构订单概览

资料来源：公司公告，华西证券研究所

我们判断十四五伴随新基建的推进，特高压与电力物联网建设有望加快，带动 电力投资稳定增长，而由于公司客户较为稳定、我们判断公司钢结构业务十四五期 间也将保持稳中有升，毛利率保持稳定。

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4.盈利预测及估值

我们预计 2021-2023 年，公司钾肥销量 50/55/90 万吨，总体和产能扩张速度保 持一致。我们预计 2021,2022 年，公司钾肥销售价格涨幅较大，出于谨慎角度考虑，我们认为 2023 年国际形势可能有所缓和，供给有所扩张，从而使得钾肥价格相较 2022 年小幅回落，预计 2021-2023 年公司钾肥不含税售价 2400/3300/3000 元/吨。此外，我们假设公司钢结构业务收入保持 5-8%增长，毛利率总体平稳。

基于上述假设，我们预计 2021-2023 年，公司收入 32.7/39.7/49.5 亿元，同比 增 长 23.2%/21.6%/24.7% ， 归 母 净 利 润 4.31/7.41/9.26 亿 元 ， 同 比 增 长 39.4%/72.2%/24.9%，EPS0.35/0.60/0.74 元，对应 3 月 17 日 10.55 元收盘价估值 30.48/17.70/14.17x PE。

表 3 公司盈利预测

资料来源：Wind，华西证券研究所

我们采用 PE、PB 两种方法对公司进行估值。我们选取钾肥企业亚钾国际、盐湖 股份作为可比公司。根据 Wind 数据，钾肥可比公司估值 19.49x 2022E PE 以及 11.25x PB。考虑到近期市场下跌较快，我们同样参考海外公司估值，根据 wind 数据，Nutiren 在 2020H2 至 2021H1 估值在 20-40x PE 区间，此外由于盐湖股份历史计提减 值较多，我们认为亚钾国际的 PB 估值更具参考性。综上，给予公司 22x 2022E PE 及 4x PB 估值，对应目标价 13.20/25.48 元。由于公司处于盈利增长周期，我们认为 PE 估值更能反应公司价值，因此给予公司基于 PE 估值的目标价 13.20 元，首次覆盖给 予“买入”评级。

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表 4 可比公司估值

资料来源：Wind，华西证券研究所

5.风险提示

需求不及预期：如果全球宏观经济或者农业需求不及预期，则全球钾肥需求可 能不及预期。

供给超预期：如果全球新增产能超预期，或白俄罗斯、俄罗斯相关制裁放松进 度、幅度超预期，则钾肥价格同样可能低于预期。

项目进度低于预期：如果项目进度慢于预期，公司销量可能低于预期。

系统性风险：贸易摩擦及宏观经济走势可能影响 A 股整体走势及估值。

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财务报表和主要财务比率

资料来源：公司公告，华西证券研究所

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戚舒扬：执业证书编号：S1120519070002。

FRM，建筑和建材行业首席分析师。香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于国

泰君安证券等机构任建材行业分析师。

郁晾：建筑和建材行业研究员。曾供职于华泰证券、太平洋证券等机构。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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华西证券免责声明

华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。

本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。

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本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。

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