永冠新材评级（）深度报告：胶带行业龙头，成长空间广阔

股票代码 ：603681
股票简称 ：永冠新材
报告名称 ：深度报告：胶带行业龙头，成长空间广阔
评级 ：买入
行业：化学制品

●核心结论
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全球胶带市场空间广阔，国内企业迎高端胶带进口替代节点，公司或成 Table_Summary

为最大黑马。2025 年全球胶带市场预计达 744 亿美元，年均增速将达

5.2%。当前全球胶带格局划分较为明确：海外企业占据高端工业胶带

市场，国内企业主攻中低端民用胶带市场。而随着终端汽车、面板等行

业向国内转移，国内胶带行业将迎来进口替代机遇。作为国内胶带龙

头，与国内其他公司相比，公司具有研发实力强、成长速度快等优势，

我们认为公司有望借此次进口替代的机会最先成长为全球胶带龙头。

短期扩产民用胶带，量增与降本逻辑共振：公司以高周转维持 15%的

ROE，持续扩产存量民用市场提升市占率。预计 2022-2023 年公司产

能将分别达 47.8/53.4 亿平。此外，公司布局上游 BOPP 膜上游降本、

原料价格下行缓解成本压力也是短期利润修复的重要推动，我们测算

BOPP 膜自产后成本可以节省 700-1200 元/吨。

中期产品结构升级，利润体量将迎快增长：高端工业胶带进口替代的机

会来临，公司或凭借高研发投入在未来 3-5 年时间内完成进化。目前公

司正向汽车线束胶带、医用胶带、可降解胶带等转型。

长期建立自有品牌、强化销售渠道：公司目前正在搭建全渠道营销推广

平台，我们认为公司建立自己的品牌，以品牌强化渠道，构筑品牌+渠

道壁垒将是长期发展的最优解。

投资建议：公司是民用胶带龙头，有望借国产替代机会成长为工业胶带

龙头，预计公司 2021-23 年实现归母净利润 2.09/3.89/5.23 亿元。给予

公司 2022 年 18xP/E，目标价 36.67 元，首次覆盖，给予“买入”评

级。

风险提示：新建产能投放不及预期、海运运价持续高企等

Tabl e_Title
●核心数据

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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前次评级

近一年股价走势

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内容目录

投资要点 .................................................................................................................................. 5 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 永冠新材核心指标概览............................................................................................................. 6 一、民用胶带龙头，工业胶带进口替代最大受益者 ................................................................ 7 1.1 起家布基胶带，向中高端胶带市场进化 ........................................................................ 7 1.2 具备丰富产品矩阵，为客户提供一站式采购服务 ......................................................... 8 1.3 高周转模式下持续扩产，公司业绩维持高增速 ........................................................... 10 二、全球胶带市场到 2025 年将达 744 亿美元，空间广阔 ..................................................... 13 2.1 民用胶带市场：市场空间体量大、市场竞争相对白热化 ............................................ 13 2.2 工业胶带市场：产品附加值高、存在较大进口替代空间 ............................................ 15 2.2.1 汽车胶带：契合汽车轻量化趋势、对功能性与寿命要求高 ................................ 15 2.2.2 半导体用胶带：助力晶片薄型化 ........................................................................ 17 2.2.3 医用胶带：产品附加值高、需求增速快 ............................................................. 17 三、国内头部胶带企业进入高端产品转型期，业绩将迎拐点向上 ......................................... 18 四、公司成长路径清晰，将率先进化为全球胶带龙头 ........................................................... 21 4.1 短期业绩增量：量增与降本逻辑共振 ......................................................................... 21 4.1.1 持续扩产能叠加高 ROE，业绩迎来快速释放期 ................................................. 21 4.1.2 向上布局 BOPP 膜与 PVC 膜降低生产成本 ....................................................... 22 4.1.3 原料价格下行修复利润 ....................................................................................... 23 4.2 中期业绩增量：产品结构升级，向高附加值产品进化 ................................................ 23 4.2.1 汽车线束胶带：乘新能源车东风、迎进口替代机会 ........................................... 27 4.2.2 医用胶带：存在 GMP 认证壁垒 ......................................................................... 28 4.2.3 可降解胶带：禁塑令政策硬约束下可降解胶带 .................................................. 28 4.3 长期成长路径：建立自有品牌、强化销售渠道 ........................................................... 28 五、盈利预测与估值 .............................................................................................................. 30 5.1 盈利预测 ..................................................................................................................... 30 5.2 绝对估值 ..................................................................................................................... 31 5.3 相对估值 ..................................................................................................................... 32 5.4 投资建议 ..................................................................................................................... 32 六、风险提示 ......................................................................................................................... 32

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图表目录

图 1：永冠新材核心指标概览图 ............................................................................................... 6 图 2：公司发展历程 ................................................................................................................. 7 图 3：公司股权结构（截至 2021 年三季报） .......................................................................... 8 图 4：公司主要产品及应用场景 ............................................................................................... 9 图 5：公司主要产品的具体结构 ............................................................................................... 9 图 6：主要产品的生产工艺 .................................................................................................... 10 图 7：公司产品营收（单位：亿元） ..................................................................................... 11 图 8：公司归母净利润（单位：亿元） .................................................................................. 11 图 9：布基胶带毛利率最高，膜基胶带毛利率最低 ................................................................ 11 图 10：公司外销占比较大（单位：亿元） ............................................................................ 12 图 11：海外毛利率高于国内毛利率 ....................................................................................... 12 图 12：公司 ROE 近 5 年在 15%左右 .................................................................................... 12 图 13：公司资产负债率目前在 50%左右 ................................................................................. 12 图 14：公司净利率处于行业中等水平 ................................................................................... 12 图 15：公司资产周转率处于行业较高水平 ............................................................................. 12 图 16：公司期间费用率总体下行 ........................................................................................... 13 图 17：公司净利率总体维持在 8%左右 ................................................................................. 13 图 18：全球市场胶带类型占比（按销量） ............................................................................. 13 图 19：2010-2018 年我国建筑装饰行业总产值年均复合增速达 9.12% ................................... 14 图 20：2015-2019 年国内文教办公用品主营业务收入年均复合增速达 11.9% ........................ 15 图 21：胶带在汽车中的使用场景 ........................................................................................... 15 图 22：我国机动车与汽车保有量均呈上升趋势 ..................................................................... 16 图 23：我国千人机动车保有量仍有较大增长空间（单位：辆/千人） ................................... 16 图 24：锂电池 Pack 内部使用胶粘剂将提高体积利用率 15%-20% ........................................... 17 图 25：半导体晶圆背面研磨工序需使用胶带 ......................................................................... 17 图 26：2014-2018 年国内医用辅料市场规模 CAGR 达 13.1% ................................................... 18 图 27：2009-2019 年中国胶粘带销售量 CAGR 达 8% .......................................................... 18 图 28：中国胶粘带销售额 ...................................................................................................... 18 图 29：国内进口胶粘带单价是出口单价的 5 倍以上 .............................................................. 19 图 30：2019 年国内胶粘带出货以 BOPP 膜等低附加值产品为主 ............................................. 19 图 31：公司市占率持续提升 .................................................................................................. 21 图 32：公司产能扩张较快（单位：亿平） ............................................................................. 22 图 33：公司各类产品销售单价（单位：元/平） .................................................................... 22 图 34：公司各类产品毛利率 .................................................................................................. 22 图 35：美国 3M2020 年营收结构 .......................................................................................... 24 图 36：美国艾利 2020 年营收结构 ......................................................................................... 24 图 37：日东电工 2020 年营收结构 ........................................................................................ 24

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图 38：德国汉高 2020 年营收结构 ......................................................................................... 24 图 39：日东电工现有产品及发展历程 .................................................................................... 25 图 40：日东电工近 30 年营收增长 1.9 倍（单位：十亿日元） .............................................. 25 图 41：日东电工近 30 年营业利润增长 6.7 倍（单位：十亿日元） ....................................... 25 图 42：公司研发费用率在 2019 年开始显著提升 .................................................................. 26 图 43：公司近 3 年研发费用远高于竞争对手（单位：亿元） ................................................ 26 图 44：公司申请专利数量在 2018-2019 年大幅增长 .............................................................. 26 图 45：全球汽车线束竞争格局（2017 年） ............................................................................ 28 图 46：公司销售模式以 ODM 代工和母卷直销为主 .................................................................. 29 图 47：坚朗五金通过云采平台进行直销 ................................................................................ 29

表 1：公司 2021 年股权激励计划考核目标 .............................................................................. 8 表 2：公司主要胶带产品 .......................................................................................................... 8 表 3：公司产能持续扩充（单位：亿平） ................................................................................ 9 表 4：快递用胶带的市场空间测算 ......................................................................................... 14 表 5：海外胶带龙头企业相关业务及营收规模 ....................................................................... 19 表 6：国内胶带行业主要企业简介 ......................................................................................... 20 表 7：BOPP 膜自产后成本可以节省 700-1200 元/吨（单位：元/吨） .................................. 23 表 8：BOPP 膜项目及建设进度 ............................................................................................. 23 表 9：公司原材料采购单价（单位：元/kg） ......................................................................... 23 表 10：公司目前拥有 21 项专利 ............................................................................................ 26 表 11：线束胶带对多项指标要求较高 .................................................................................... 27 表 12：产品盈利预测拆分 ...................................................................................................... 30 表 13：FCFE 估值相关假设 ................................................................................................... 31 表 14：FCFE 估值敏感性分析 ............................................................................................... 31 表 15：可比公司相对估值 ...................................................................................................... 32

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投资要点

关键假设

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做出如下假设：

膜基胶带板块：预计 2021-2023 年销量分别为 23.69/39.11/43.88 亿平，其中 OPP 胶带 销量分别为 22.27/37.15/41.69 亿平，PVC 胶带销量分别为 1.42/1.96/2.19 亿平；销售单 价分别为 0.64/0.62/0.60 元/平，单平成本分别为 0.58/0.53/0.52 元/平。

布基胶带板块：预计 2021-2023 年销量分别为 1.47/1.47/1.47 亿平，销售单价分别为 4.77/4.06/4.17 元/平，单平成本分别为 3.37/2.80/2.86 元/平。

纸基胶带板块：预计 2021-2023 年销量分别 5.85/6.68/6.96 亿平，销售单价分别为 1.55/1.42/1.44 元/平，单平成本分别为 1.37/1.21/1.22 元/平。

区别于市场的观点

市场认为国内胶带壁垒较低，行业格局过于分散，公司自身优势不明显且未来成长性较

弱。但我们认为，与国内其他公司相比，公司具有研发实力强、成长速度快、生产环保

措施规范等优势，从公司当前公告的发展规划来看，公司有清晰成长的路径：短期立足

原有业务进一步扩产及向上延申布局原材料，以实现量利双升；中期开拓汽车电子、医

药用胶带等高附加值产品，进军高端胶带行业；长期打造自有品牌，建立品牌与渠道壁

垒。我们认为长期看，公司有望成为“中国的 3M”。

股价上涨催化剂

新建项目投产、下游客户签单、海运运价回归理性

估值与目标价

公司是国内胶带行业龙头，与国内其他公司相比，公司具有研发实力强、成长速度快等

优势，我们认为从长期维度看，国内企业有成长为 3M、德莎、汉高等全球知名企业的巨

大潜力。我们预计公司有望借此次进口替代的机会最先成长为全球胶带龙头。从公司当

前公告的发展规划来看，公司有清晰的向 3M 进化的路径：1）短期扩产民用胶带，量增 与降本逻辑共振；2）中期产品结构升级，利润体量将迎快增长；3）长期建立自有品牌、

强化销售渠道。

预 计 公 司 2021-2023 年 将 实 现 营 收 33.80/45.77/54.42 亿 元 ， 同 比 增速 为 40%/ 35.4%/18.9%，实现归母净利润 2.09/3.89/5.23 亿元，同比增速为 11.8%/85.9%/34.3%，对应 EPS 为 1.10/2.04/2.74 元。我们给予公司 2022 年 18x P/E，目标价 36.67 元。首次

覆盖，给予公司“买入”评级。

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永冠新材核心指标概览

图 1：永冠新材核心指标概览图

一、民用胶带龙头，工业胶带进口替代最大受益者

中国是全球最大的胶带生产国，依靠成本优势在中低端胶带市场占据较大的市场份额，

但是在高附加值的高端胶带领域市占率较低。全球高端胶带市场基本被美国 3M、德国汉

高、德莎、日东电工、日本琳得科等基本垄断了电子、汽车等中高端市场。国内企业多

从中低端民用胶带产品起步，永冠新材作为国内胶带第一梯队企业，目前正向中高端胶

带市场进军。公司具备规范的管理以及扎实的研发，有望成为率先实现进口替代的第一

梯队。

1.1 起家布基胶带，向中高端胶带市场进化

胶带行业龙头，进击全球市场。永冠新材是国内民用胶带龙头，成立 20 年以来，深耕胶

带领域，目前产品涵盖布基、膜基、纸基，拥有丰富的胶带产品矩阵。公司目前有江西、

上海、山东、越南 4 个生产基地，客户包括 3M、日东电工等国际知名企业。

业务起步于进入 3M 供应链，未来向高附加值胶带产品进化。公司成立于 2002 年，成立 之初以布基胶带起家， 2005 年进入 3M 布基胶带供应链。公司在与 3M 的代工中逐渐进 化，2012 年公司将生产重心转移至江西基地，并逐步进入膜基与纸基胶带领域。2019

年上市后凭借融资优势快速扩产，立足民用胶带市场的同时，延续多品类发展战略，进

军附加价值更高的可降解板块和工业、医用胶带板块。2020-2021 年公司陆续成立汽车

线束胶带、车用新材料、医用胶带、消费电子胶带事业部。

图 2：公司发展历程

资料来源：公司官网，公司公告，西部证券研发中心

员工持股平台持股比例高，并于近期实施股权激励计划，深度绑定核心员工与公司利益。

实控人吕新民、郭雪燕夫妇直接持有公司股份达 55.83%。永献投资、连冠投资、永爱投 资为公司创始人团队持股平台，通过股权深度绑定员工利益。此外，公司于 2021 年 9 月 宣布股权激励计划，计划以 28.51 元/股的行权价格向 51 名董事、高级管理人员、核心 骨干员工及新事业部关键人员授予 205 万份股票期权。

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图 3：公司股权结构（截至 2021 年三季报）

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资料来源：公司公告、西部证券研发中心
向上延申自产原料，逐步实现一体化布局。公司在布基胶带已经实现织布与离型剂的原 材料布局，2021 年已经实现新型高速特种纸造纸项目以及 BOPP 膜一线项目投产，纸基 和膜基胶带的上游材料自给率将逐步提升。

图 6：主要产品的生产工艺

资料来源：公司招股说明书、西部证券研发中心

1.3 高周转模式下持续扩产，公司业绩维持高增速

公司营业收入、归母净利润持续高增长。2015-2020 年营收年均复合增速为 27.87%，其 中膜基胶带为主要增长点，近 5 年复合增速达 61.87%。2015-2020 年归母净利润年均复 合增速为 21.67%，2017 年归母净利润同比下降 14.09%，系原材料涨价及人民币升值所 致。

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图 7：公司产品营收（单位：亿元）

图 8：公司归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心

膜基、布基、纸基胶带毛利率有差异，其中布基胶带毛利率最高。公司布基胶带技术积

累最深且主要市场在美国和欧洲，毛利率最高。膜基胶带主要销往发展中国家且以母卷 半成品直销为主，毛利最低。2020 年综合毛利率下降系：1）膜基胶带营收占比增大；2）新收入准则将膜基胶带出口代理费、运输费等归至成本使其毛利率进一步下降。

图 9：布基胶带毛利率最高，膜基胶带毛利率最低

资料来源：Wind、西部证券研发中心
出口毛利率高于国内市场。公司在成立早期便切入 3M 供应链，目前客户遍及欧洲、日 本、中东、东南亚、美国等地。从招股书来看，公司前 5 大客户全部为海外企业，因此 海外营收占比较高。海外客户多采购利润率更高的布基、纸基胶带，且国内中低端胶带

市场竞争激烈，因此海外综合毛利率高于国内。

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图 10：公司外销占比较大（单位：亿元）

图 11：海外毛利率高于国内毛利率

资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心

公司资产周转率高，ROE 处于较高水平。公司近 5 年的 ROE 在 15%左右，在胶带可比

上市公司中，公司的 ROE 处于较高水平。从可比公司的资产负债率、净利率及资产周转

率指标对比来看，公司以高周转维持高 ROE 水平。

图 12：公司 ROE 近 5 年在 15%左右

图 13：公司资产负债率目前在 50%左右

资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心

图 14：公司净利率处于行业中等水平

图 15：公司资产周转率处于行业较高水平

资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心

公司毛利率受原材料价格波动较大、期间费用率总体下行。公司原料均为大宗品，因此

毛利率受原料价格波动较大。公司通过持续优化管理，期间费用率总体呈现下行趋势，

净利率总体稳定。2020Q4 公司毛利率大幅下滑主要系美元汇率波动及原料价格上行导致，

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随着公司及时调整定价策略，2021 年毛利率有所修复。此外，随着公司转型高端胶带领 域，公司研发费用率逐年提升。

图 16：公司期间费用率总体下行

5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%

资料来源：Wind、西部证券研发中心

图 17：公司净利率总体维持在 8%左右

资料来源：Wind、西部证券研发中心

二、全球胶带市场到2025年将达744亿美元，空间广阔

2025 年全球胶带市场规模将达 744 亿美元，未来 5 年 CAGR 将达 5.2%。胶带应用范围 广泛，且属于耗材，因此市场空间大。根据 Verified Market Research 预测，2020-2025 年全球胶粘带市场规模将按照 5.2%的年复合增长率增长，到 2025 年可达到 744.3 亿美

元。

民用胶带市场容量相对工业胶带更大。胶带下游大致分为民用、工业两大领域，其中民

用胶带市场包括建筑装饰、家居日用、办公文教等，工业胶带市场包括汽车、电子元器

件制造、医用耗材等多种领域。根据欧洲胶带协会的数据，在全球胶带市场中，包装胶

带、掩罩胶带、消费/办公胶带、特种胶带的消费比例分别为 68%、8%、10%、14%。

因此目前胶带市场中民用胶带占据大头。

图 18：全球市场胶带类型占比（按销量）

68%

特种胶带

资料来源：欧洲胶带协会、西部证券研发中心

2.1 民用胶带市场：市场空间体量大、市场竞争相对白热化

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民用胶带市场包括建筑用胶带、家居日用胶带、文具用胶带等。其中建筑用胶带主要是

美纹纸胶带，因为美纹纸胶带具有易撕性、柔软服帖和再撕不残留胶等特性。家居日用

市场常使用布基胶带、OPP 胶带和双面胶带进行固定、捆扎、封箱等工作，其中 OPP

胶带具有强度高、抗刺穿、防撕裂等，是产销量最大的一类胶带。文具用胶带则种类相

对广泛，包括膜基、布基、纸基胶带等。总体来看，民用胶带对功能性及耐久性要求不

高，因此制造壁垒相对较低，市场竞争相对激烈，制造成本是关键竞争要素。

预计全球建筑用胶带市场空间未来 5 年 CAGR 为 4.5%。根据 Morod Intelligence 预测，全球建筑装饰行业 2021-2026 年需求增速在 4.5%。国内建筑装饰行业过去增速相对较高，根据中国建筑装饰协会的数据，我国建筑装饰行业总产值由 2010 年的 2.10 万亿元增加 到 2018 年的 4.22 万亿元，年复合增长率达 9.12%。往后看，虽然国内房地产竣工面积 增速相比于 2010-2018 年有所放缓，但是现有建筑物在其整个使用寿命内需要多次装饰 装修，其中住宅每 8-12 年需要重新装修，公共住宅的装修周期为 6-8 年，而娱乐场所和

商务用房的装修周期更短。当前存量建筑面积也将带动建筑装修需求进入高速增长阶段，

因此可假定建筑用胶带市场按照 4.5%的年复合增长率增长。

图 19：2010-2018 年我国建筑装饰行业总产值年均复合增速达 9.12%

资料来源：中国建筑装饰协会、西部证券研发中心

全球快递用胶带未来 5 年若以 25%的 CAGR 增长，则到 2025 年快递用胶带市场空间将 达 1990 亿元。根据必能宝和国家邮政局的数据，2020 年全球快递业务量超过 1280 亿 件，过去 5 年均增速为 20.25%，国内快递业务量达 833 亿件，过去 5 年年均增速为 32.17%。我们假设到 2025 年全球和国内快递业务量的年均增速分别为 25%、30%，则 到 2025 年全球/国内快递用胶带需求量为 3209/2074 亿平，以单平 0.62 元测算，全球/ 国内快递用胶带市场空间为 1990/1055 亿元。

表 4：快递用胶带的市场空间测算

资料来源：必能宝、国家邮政局、西部证券研发中心

且种类较多。根据 Grand View Research 的数据，2019-2025 年全球文具用品市场预计 以 5.1%的年均增速增长。国内增速相对较高，根据国家统计局数据，2015-2019 年全国 文教办公用品主营业务收入年均复合增速达 11.9%，对应文具用胶带市场将快速放量。

图 20：2015-2019 年国内文教办公用品主营业务收入年均复合增速达 11.9%

资料来源：国家统计局、西部证券研发中心

2.2 工业胶带市场：产品附加值高、存在较大进口替代空间
2.2.1 汽车胶带：契合汽车轻量化趋势、对功能性与寿命要求高
预计全球汽车胶带未来 8 年以 7.3%的年均增速增长。在汽车轻量化趋势下，胶带作为质 量轻、价格低廉的材料，可以部分取代需要依靠螺丝连接或者焊接的场景。根据德莎的 资料，胶带可以用于汽车外饰件固定、车身堵孔、内饰固定、线束固定、漆面保护、车 镜装配等多种场景。根据 TESA 的数据，一辆车可以使用 100 多种不同类型的胶带。根 据 Grandview Research 的预测，全球汽车胶带市场将由 2020 年的 26.9 亿美元增长到 2028 年的 47.3 亿美元，年均增速达 7.3%。

图 21：胶带在汽车中的使用场景

资料来源：TESA 官网、西部证券研发中心

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汽车胶带对功能性要求较高，其制造壁垒也相对高。一辆乘用车的使用寿命通常在 8 年 以上，且汽车行驶工况相对复杂，因此用于车身外壳的胶带要求有高的耐热性、耐寒性、耐湿性和防紫外线等特性，车内胶带要求有降噪功能、低 VOCs 等，与民用胶带相比其 功能性和寿命要求较高，因此具有一定的制造壁垒。

图 22：我国机动车与汽车保有量均呈上升趋势

资料来源：公安部、西部证券研发中心

图 23：我国千人机动车保有量仍有较大增长空间（单位：辆/千 人）

图 24：锂电池 Pack 内部使用胶粘剂将提高体积利用率 15%-20%

资料来源：澳中电子、西部证券研发中心

2.2.2 半导体用胶带：助力晶片薄型化

当前半导体产品趋向于小型化和薄型化，而缩减尺寸的方法有：1）采用极薄半导体晶片；

2）用背面研磨减薄半导体晶片厚度。因此通常在晶圆上集成电路制作工序之后和晶圆切

割工序之前，还包含晶圆背面研磨工序，进行多个晶片一次薄化处理。该过程需要使用

背面研磨胶带、切割胶带、硬质基板的热分离胶带等。常用的胶带包括美纹纸胶带、

PET 胶带、泡棉胶带等。根据 APFE 的数据，当前全球半导体晶圆胶带市场规模达 26

亿元，预计到 2025 年将达到 33 亿元，年均复合增速为 4.9%。

图 25：半导体晶圆背面研磨工序需使用胶带

资料来源：CNKI、西部证券研发中心

2.2.3 医用胶带：产品附加值高、需求增速快

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预计国内医用胶带市场将以 10%以上的增速增长。医用胶带主要用于输液针管的固定、各类敷料的固定以及各类医疗包扎，由聚乙烯薄膜或无纺布加胶粘剂构成。根据 BMI Research 统计，2014-2018 年全球医用敷料市场规模由 111 亿美元增长至 121.58 亿美 元，年均复合增速为 2.3%；2014-2018 年国内医用敷料市场规模由 39.89 亿元增长至 65.38 亿元，年均复合增速为 13.1%。医用胶带多用于固定伤口、固定药物及掩饰伤口，

其增速与敷料较为一致。

图 26：2014-2018 年国内医用辅料市场规模 CAGR 达 13.1%

资料来源：BMI Research、西部证券研发中心

三、国内头部胶带企业进入高端产品转型期，业绩将迎拐

点向上

国内胶粘带市场较海外起步晚约 1.5 个世纪，但在近 10 年内迅速成长为全球最大胶粘带 生产国。1845 年，美国研制出医用膏贴制剂，标志胶粘带行业诞生。1925 年，美国 3M

公司进一步研发出应用于封箱包装和交通运输领域的遮蔽胶粘带。而中国胶粘带起步相

对较晚，1983 年广东地区首先出现胶粘带产线。经过 30 多年的发展，中国成为全球最 大胶粘带生产国，2019 年中国胶粘带销量 271.8 亿平方米，占全球总销量的 58.1%。2009-2019 年中国胶粘带销量从 125 亿平方米增长至 271.8 亿平方米，CAGR 8.08%。

图 27：2009-2019 年中国胶粘带销售量 CAGR 达 8% 胶粘带销售量（亿平方米）

资料来源：中国胶粘剂和胶粘带工业协会，西部证券研发中心

图 28：中国胶粘带销售额
胶粘带市场销售额（亿元）

资料来源：中国胶粘剂和胶粘带工业协会，西部证券研发中心

海外早已向高端产品进化，国内仍以中低端附加值产品供应全球。尽管 2019 年中国胶 粘带销量占全球 58.1%的份额，但是销售额仅为全球的 12.3%。且近 5 年来出口单价仅

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为进口单价的 1/5 左右。根据 2019 年国内胶粘带行业出货结构来看，BOPP 包装胶带、标签及广告贴、双面胶带占比 78%。

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卡、造纸与印刷、食品包装行业

被广泛应用

资料来源：各公司官网、西部证券研发中心

中级企业：虽然中低附加值胶带品类已经齐全，但是缺乏高附加值产品，且大多不具备

自己的品牌，以贴牌走量为主。目前国内头部胶带企业有永冠众诚、福建友谊、晶华新

材、中山皇冠、河北永乐、台湾亚华 6 家企业，其中永冠和晶华分别于 2019、2017 年 上市。国内的这 6 家头部企业中，永冠以布基胶带起家，一直以来处于全行业产能第一 的位置；福建友谊以 OPP 膜基胶带起家，永冠目前的 OPP 膜的出货量仅次于友谊；国 内最早做 PVC 胶带的企业是河北永乐，但其于 2017 年被美国艾利收购；晶华新材是最 早做美纹纸胶带的公司，但其产能规模在 2018 年被永冠超越。

表 6：国内胶带行业主要企业简介

资料来源：各公司公告、西部证券研发中心

底层企业：简单裁切代工的替代性强，且在环保、智能化设备投入领域不具备资金优势。

国内民用胶带领域大多被底层企业占据，原因在于低端民用胶带市场进入门槛低。根据

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《赚钱频道》杂志的报道，一个 20-30 平米的胶带厂投入一台 6 万元左右的 OPP 胶带分 切机，仅需 3 个月时间就可以收回前期投资，因此行业资金门槛很低。但是根据永冠新 材公告，德国布鲁克纳的拉膜线设备单价为 1.1 亿元、OPP 胶带涂布机设备单价为 230 万元、制胶设备单价为 220 万元，环保设备投资在 600 万元。拉膜、制胶、环保设备投

资额远高于分切设备，资金进入壁垒高，因此国内上万家的民营胶带中小企业多只停留

在分切环节。

四、公司成长路径清晰，将率先进化为全球胶带龙头

国内胶带企业尚处于全球胶带行业中层，并且国内格局较为分散，目前看各企业并无较

大差距。但从长期维度看，国内企业有成长为 3M、德莎、汉高等全球知名企业的巨大潜

力。我们预计公司有望借此次进口替代的机会最先成长为全球胶带龙头。

从过往数据看，公司是一家持续进取、市占率持续提升的企业。根据中国胶粘剂和胶粘

带工业协会数据，2012-2020 年国内胶带销售额年均复合增速为 5.4%，而永冠新材销售 额在 2012-2020 年的年均复合增速高达 22.4%，同时期晶华新材的销售额的年均复合增 速为 8.8%，由此可见公司的成长速度远远超越行业及竞争对手。公司在国内的市占率由 2012 年的 1.5%提升至 2020 年的 4.8%，所以我们认为从过去 8 年的数据来看，公司是

一家具有进取心、渴望成长的企业。

图 31：公司市占率持续提升

资料来源：中国胶粘剂和胶粘带工业协会、Wind、西部证券研发中心

从公司未来发展规划来看，公司具有清晰的成长路径。短期公司扩产业务民用胶带，量

增与降本逻辑增厚业绩；中期公司向高端工业胶带及膜材料领域进军，提升利润中枢；

长期公司建立自有品牌、强化销售渠道。

4.1 短期业绩增量：量增与降本逻辑共振

4.1.1 持续扩产能叠加高ROE，业绩迎来快速释放期

持续扩产布基、纸基与膜基产能，以增量逻辑增厚业绩。公司 ROE 目前处于行业较高水 平，持续扩产可以快速提升业绩。公司 2015 年胶带产能仅为 3.35 亿平，2020 年增至 30.33 亿平，产能增长约 9 倍，而同时期的晶华新材的产能从 2.99 亿平增加至 5.46 亿平，产能仅增长约 1 倍。且到 2023 年，公司胶带产能有望进一步实现翻倍增长，增加至 53.42 亿平。从细分产品种类看，纸基和膜基胶带是公司未来 3 年布局的重点产品。根据 公司现有产能规划，预计到 2023 年，公司布基、纸基、膜基产能分别从 2020 年的 1.47、

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5.46、23.40 亿平增加到 1.47、7.18、44.78 亿平。

图 32：公司产能扩张较快（单位：亿平）

膜基

纸基

布基

资料来源：公司公告、西部证券研发中心

4.1.2 向上布局BOPP膜与PVC膜降低生产成本

主要产品膜基胶带价格持续下行，公司向上延伸自产 BOPP 膜和 PVC 膜实现降本。根

据公司年报口径，2015-2020 年公司的布基胶带和纸基胶带价格基本稳定，但膜基销售

均价从 2015 年的 1.7 元/平下降至 0.55 元/平。公司通过向上延伸自产 BOPP 膜和 PVC

膜的方式维持稳定毛利率：分别于 2017、2020 年开始自产 PVC 膜、BOPP 膜。

图 33：公司各类产品销售单价（单位：元/平）

图 34：公司各类产品毛利率

资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心

公司于 2019 年采购德国布鲁克纳的双向拉伸聚丙烯薄膜生产线设备，规划在 2021-2022 年内建设 4 条拉膜线。德国布鲁克纳是全球先进的膜设备制造商，其生产设备在车速、宽幅方面领先全球，将有效提升公司生产效率。根据我们的测算，BOPP 膜自产后成本 可以节省 700-1200 元/吨。此外公司 4 条 BOPP 拉膜线预计将分别于 2021 年-2022 年逐 步投产，根据公司目前 BOPP 膜及 OPP 胶带的产能建设进度，预计 2021-2023 年 BOPP 膜的自给率分别为 75%、100%、100%。

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表 7：BOPP 膜自产后成本可以节省 700-1200 元/吨（单位：元/吨）

资料来源：公司环评、西部证券研发中心

表 8：BOPP 膜项目及建设进度

资料来源：公司公告、西部证券研发中心

4.1.3 原料价格下行修复利润

2021 年多数原材料涨价导致业绩承压，2022 年公司利润有望修复。受油价上涨及能耗

双控政策的影响，大多数化工品价格强势上涨。根据公司披露的原材料采购价格来看，

树脂、OPP 膜、丁酯、橡胶、纸浆、PVC 粉的价格均在 2021 年达到历史高位。胶带行 业向下传导价格上涨的能力较弱，公司利润率受原料价格影响大，因此 2022 年或迎来利

润修复。

表 9：公司原材料采购单价（单位：元/kg）

资料来源：Wind、西部证券研发中心

4.2 中期业绩增量：产品结构升级，向高附加值产品进化

对标海外百年胶带企业，向高附加值胶粘带产品转型。当前国内企业多以中低附加值的

民用胶带产品为主，且竞争格局分散。公司作为国内胶粘带行业的领军企业，一方面通

过持续产能扩张提升市占率，另一方面，公司对标海外百年胶带企业的进化历史，向高

附加值的工业胶带、医药胶带、功能性胶带等产品升级，将成为公司提升营收与利润中

枢的关键。

复盘海外胶带企业的发展历史，大多数企业从胶带起家，而后逐渐延伸，成长为综合性

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化精细化工企业。根据各公司官网数据，上市公司美国 3M、美国艾利、日东电工、德国 汉高 2020 年胶粘材料业务营收占比分别为。其中日东电工目前仍以胶带及膜产品为主，

结合永冠新材当前发展规划，我们选取日东电工为永冠新材的参照物进行分析。

68.8%

35%

回顾日东电工百年发展史，其用 40 年时间深耕民用胶带领域，随后转型工业胶带及光学 膜类产品。日东电工成立于 1918 年，成立之初从事电气绝缘材料的生产。1962 年公司

上市，上市之后开始进军高端工业胶带，在此后的第一个十年中逐步延伸至半导体封装

胶带、医疗粘合片材等，并首次在中国台湾设立工厂。而后又相继进军偏光膜、分离膜、

车漆面保护膜、偏振转化膜等膜类产品，且继续在中国、泰国扩张。进入 21 世纪后，公 司开始以收购的方式在全球扩张。根据公司年报，1990-2020 年，日东电工主营业务收 入增长 1.9 倍，营业利润增长 6.7 倍，2020 年实现营收 7613 亿日元，营业利润 1022 亿

日元。

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图 39：日东电工现有产品及发展历程

资料来源：Nitto、西部证券研发中心

图 40：日东电工近 30 年营收增长 1.9 倍（单位：十亿日元）

图 41：日东电工近 30 年营业利润增长 6.7 倍（单位：十亿日 元）

资料来源：彭博、西部证券研发中心 资料来源：彭博、西部证券研发中心

公司于近两年开始转型工业胶带，目前在投产品包括汽车线束胶带、医用胶带和可降解

胶带。结合日东电工的发展历程，我们认为当前是公司向工业胶带市场转型的节点时期。

公司研发实力正逐步增强，高附加值产品或将快速落地。由于工业胶带具备一定的制造

壁垒，公司近年加大研发投入。公司的研发支出及研发费用率在 2018 年之后开始大幅增

长，并远高于同业竞争对手。同时公司的专利数量在 2018-2019 年有大幅提升。我们认

为公司研发实力正逐步增强，高附加值产品或将快速落地。

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图 42：公司研发费用率在 2019 年开始显著提升

图 43：公司近 3 年研发费用远高于竞争对手（单位：亿元）

资料来源：国家知识产权局、西部证券研发中心

4.2.1 汽车线束胶带：乘新能源车东风、迎进口替代机会

线束胶带对多项指标要求较高，客户认证存在较强壁垒。汽车线束胶带对绝缘、阻燃、耐磨、耐高低温及电磁波屏蔽等要求较高，且一般胶带中的胶粘剂含有挥发性有机物，而车厂通常对车内气味和 VOCs 有较高要求，因此其行业门槛在于客户认证。

表 11：线束胶带对多项指标要求较高

驶员和乘车员的舒适性，增强驾驶员的疲劳性。

资料来源：GGII、西部证券研发中心
客户壁垒之一在于认证周期长。胶带厂通常需要先从第三方机构拿到 3000 小时老化测试 后才能与线束厂商务谈判，之后再进行主机厂的实际认证，整个认证周期在半年-1 年左 右。认证的关键项在于汽车线束胶带的 3000 小时老化测试认证，目前国内鲜有企业完成 该项认证。

客户壁垒之二在于线束厂格局相对集中且主要为海外企业。汽车线束行业格局较为集中，全球汽车线束市场集中在日本矢崎、住友电气、安波福等手中，CR3 达到 70.9%。下游 高度集中的格局构成线束胶带的客户壁垒。此外，目前全球线束市场仍集中在海外厂，国内线束企业市场占比相对较小，给国内汽车线束胶带企业带来一定认证难度。

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图 45：全球汽车线束竞争格局（2017 年）

资料来源：前瞻产业研究院、西部证券研发中心

国内新能源车企弯道超车，线束胶带企业迎来国产替代机会。由于汽车线束企业高度依

赖汽车企业，因此当前线束厂集中在欧美与日韩企业，从而导致汽车线束胶带市场主要

被海外企业垄断。根据 GGII 数据，目前全球线束胶带市场 CR4 超过 85%，基本被德莎、3M、日东电工和 DIC 瓜分。而未来国内车企有望凭借新能源车趋势实现弯道超车，将加 速汽车零部件国产化进程，给线束胶带-线束厂带来进口替代的机会。

公司于 2020 年初开始组建线束胶带事业部，2021 年 9 月需宣布其汽车线束胶带的 3000

小时老化测试已经接近尾声，目前已与吉利豪达开展合作，并与安波福、丰田通商等知

名汽车线束供应商开展洽谈。在建的 900 万平汽车线束胶带预计于 2023 年中建设完成。参考海外企业汽车线束胶带报价 9 元/平，预计项目全部建成后将贡献 0.81 亿元营收。

4.2.2 医用胶带：存在GMP认证壁垒

医用胶带制造壁垒相对不高，但 GMP 车间认证存在门槛。常用的医用胶带有 PE 基、无

纺布基等，与民用胶带相比，医用胶带强调透气性、无人体过敏性，其本身制造过程并

不难，但作为医用工业产品，生产医用胶带通常需要 GMP 车间认证，GMP 车间认证包

括企业人员、厂房设施、生产环境、物料管理、质量管理、销售管理等，国内大多数胶

带厂并不具备相应的资金和产线，因此行业进入门槛高。公司目前正在进行 GMP 车间认 证及无尘车间建设。公司规划建设 400 万平医用胶带，以单价 20 元/平测算，预计项目 全部建成后将贡献 0.8 亿元营收。

4.2.3 可降解胶带：禁塑令政策硬约束下可降解胶带

前瞻布局可降解胶带，响应碳中和政策。目前所用的膜基胶带中的基膜和胶粘剂不可降

解，造成严重污染。2020 年国家发改委与生态环境部共同发布的《关于进一步加强塑料 污染治理的意见》中提到，自 2021 年 1 月 1 日起，全国降低不可降解塑料胶带使用量，到 2025 年全国范围快递网点禁止使用不可降解的塑料胶带。

当前可降解胶带仍处于研发阶段，部分量产的纸基存在遇水性能迅速下降的问题，PLA 基存在强度低、彩印效果差、价格高昂的问题。公司于 2021 年 1 月与江西抚州东乡区合 作，投资 8.855 亿元在东乡建设环保可降解新材料生产基地建设项目，并成立子公司江 西振冠，目前正在进行玻璃纸基、PLA 基等可降解胶带的项目攻关。

4.3 长期成长路径：建立自有品牌、强化销售渠道

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民用胶粘带本质属于消费品，通过建立自用品牌强化 To C 优势或将是公司长期成长的正 确道路。目前公司民用胶带业务仍以 To B 销售方式为主，尤其擅长给 3M、日东电工等 海外胶带企业做 ODM 代工，或直接销售胶带母卷给印度、中东等地区的胶带品牌商。但对于技术壁垒相对不高的制造业来说，To B 业务的竞争最终将是成本层面的竞争。公 司虽然当前具备较强的降本能力，但降本能力将随时间边际减弱。我们认为公司建立自 己的品牌，以品牌强化渠道，构筑品牌+渠道壁垒，或将成为长期发展的更优解。

图 46：公司销售模式以 ODM 代工和母卷直销为主

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做出如下假设：

膜基胶带板块：预计 2021-2023 年销量分别为 23.69/39.11/43.88 亿平，其中 OPP 胶带 销量分别为 22.27/37.15/41.69 亿平，PVC 胶带销量分别为 1.42/1.96/2.19 亿平；销售单 价分别为 0.64/0.62/0.60 元/平，单平成本分别为 0.58/0.53/0.52 元/平。

布基胶带板块：预计 2021-2023 年销量分别为 1.47/1.47/1.47 亿平，销售单价分别为 4.77/4.06/4.17 元/平，单平成本分别为 3.37/2.80/2.86 元/平。

纸基胶带板块：预计 2021-2023 年销量分别 5.85/6.68/6.96 亿平，销售单价分别为 1.55/1.42/1.44 元/平，单平成本分别为 1.37/1.21/1.22 元/平。

预 计 公 司 2021-2023 年 将 实 现 营 收 33.80/45.77/54.42 亿 元 ， 同 比 增速 为 40%/ 35.4%/18.9%，实现归母净利润 2.09/3.89/5.23 亿元，同比增速为 11.8%/85.9%/34.3%，对应 EPS 为 1.10/2.04/2.74 元。

表 12：产品盈利预测拆分

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资料来源：Wind、西部证券研发中心
5.3 相对估值

公司所处的胶粘带行业上市公司数量相对较少，我们选取回天新材与斯迪克 2 家可比公 司进行估值分析，2021-2023 年可比公司 P/E 平均估值为 28.09/19.84/14.39x，公司估 值分别为 23.8/12.79/9.51x，我们给予公司 2022 年 18x P/E，目标价 36.67 元。

表 15：可比公司相对估值

资料来源：Wind、西部证券研发中心
5.4 投资建议

公司是国内胶带行业龙头，与国内其他公司相比，公司具有研发实力强、成长速度快等

优势，我们认为从长期维度看，国内企业有成长为 3M、德莎、汉高等全球知名企业的巨

大潜力。我们预计公司有望借此次进口替代的机会最先成长为全球胶带龙头。从公司当

前公告的发展规划来看，公司有清晰的向 3M 进化的路径：

短期扩产民用胶带，量增与降本逻辑共振：预计 2022-2023 年公司产能将分别达 47.8/53.4 亿平。此外，公司布局上游 BOPP 膜上游降本、原料价格下行缓解成本压力也

是短期利润修复的重要推动。中期产品结构升级，利润体量将迎快增长：高端工业胶带

进口替代的机会来临，公司或凭借高研发投入在未来 3-5 年时间内完成进化。目前公司

正向汽车线束胶带、医用胶带、可降解胶带等转型。长期建立自有品牌、强化销售渠道：

公司目前正在搭建全渠道营销推广平台，我们认为公司建立自己的品牌，以品牌强化渠

道，构筑品牌+渠道壁垒将是长期发展的最优解。

我们预计公司 2021-2023 年将实现营收 33.80/45.77/54.42 亿元，同比增速为 40%/ 35.4%/18.9%，实现归母净利润 2.09/3.89/5.23 亿元，同比增速为 11.8%/85.9%/34.3%，对应 EPS 为 1.10/2.04/2.74 元。

我们给予公司 2022 年 18x P/E，目标价 36.67 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

六、风险提示

1、海运运价持续高企：公司海外营收高于国内营收，主要产品需运往海外销售，而 21

年海运运价高涨影响公司销量，若后续海运运价持续高企，对公司产销有较大负面影响。

2、原料价格上涨：公司作为胶带厂，下游相对分散，向下传导价格能力相对较弱，原料

价格持续上涨对公司业绩有负面影响。

3、项目建设低于预期：当前疫情或影响新建项目的建设，导致项目投产慢于预期。

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财务报表预测和估值数据汇总