中国核电评级核电+风光新能源双轮驱动，长期成长性向好

股票代码 ：601985
股票简称 ：中国核电
报告名称 ：核电+风光新能源双轮驱动，长期成长性向好
评级 ：买入
行业：电力行业

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研究简报

内容目录

1.公司概况：以核电为主业，公司业绩稳健增长 ................................................ - 4 -2.核电业务稳健增长，打造公司业绩基本盘 ....................................................... - 7 -2.1.核电项目审批常态化，核电装机规模持续增长可期 .............................. - 7 -2.2.核电市场化电价有望上浮，推动核电业务收入增长 .............................. - 9 -2.3. 核电投资成本下行，促进核电业务盈利提升 ..................................... - 10 -3.积极推动风光新能源发展，拓展业绩新增量 .................................................. - 11 -4.投资建议 ......................................................................................................... - 12 -风险提示 ............................................................................................................ - 16 -

研究简报

图表目录

图表 1：公司主营业务收入结构 .......................................................................... - 4 -图表 2：公司装机规模结构 ................................................................................. - 5 -图表 3：公司已投运核电项目基本情况 ............................................................... - 5 -图表 4：公司核电装机规模及国内占比情况 ........................................................ - 6 -图表 5：公司核电发电量及国内占比情况 ........................................................... - 6 -图表 6：公司股权结构......................................................................................... - 6 -图表 7：2016-2021 年公司营业收入及增速........................................................ - 7 -图表 8：2016-2021 年归母净利润及同比增速 .................................................... - 7 -图表 9：2016-2021Q3 公司净利率及毛利率 ...................................................... - 7 -图表 10：2016-2021 年公司 ROE 情况 .............................................................. - 7 -图表 11：国内核电装机规模及未来装机规模预测 .............................................. - 8 -图表 12：公司在建及核准待开工项目梳理 ......................................................... - 8 -图表 13：公司核电利用小时数与全国平均水平比较（小时） ............................ - 9 -图表 14：公司市场化交易电量及占比情况 ......................................................... - 9 -图表 15：公司分地区核电装机结构 .................................................................. - 10 -图表 16：2016-2020 年公司各省份核电售电价情况（元/MWh） .................... - 10 -图表 17：田湾 5-6 号、福清 5-6 号机组情投资成本况 ..................................... - 11 -图表 18：2018-2021 年公司风光新能源装机规模及增长率.............................. - 11 -图表 19：公司风光新能源发电量情况（亿千瓦时） ......................................... - 12 -图表 20：公司装机规模预测（GW） ................................................................ - 13 -图表 21：公司主营业务收入预测 ...................................................................... - 13 -图表 22：公司营收、成本及毛利率预测（亿元） ............................................ - 15 -图表 23：公司可比公司情况 ............................................................................. - 15 -图表 24：中国核电公司财务报表预测............................................................... - 17 -

研究简报

1.公司概况：以核电为主业，公司业绩稳健增长

中国核电成立于 2008 年，公司经营范围涵盖核能、风能、太阳能等清 洁能源项目及配套设施的开发、投资、建设、运营与管理。2021 年，公

司的主要营收中第一大业务是核电，核电安全生产运行，业绩稳步增长；

公司第二大业务是新能源业务，第三大业务是公司的敏捷端产业，公司

目前正在积极探索敏捷端产业破局。2020 年末，公司收购中核汇能后，

成为中核集团新能源上市平台，新能源装机量实现快速增长，目前正在

大力推进风光新能源发电业务。

公司收入来源为电力行业电力销售收入。2020 年，公司主营业务收入 520.26 亿元，其中电力占比为 99.48%。公司营业收入较上年增加 10.61%，主要系公司发电量增加，发电收入增长。目前，公司主要收入 来自核电业务，2020 年，公司核电业务收入为 489.17 亿元，在主营业 务收入中占比为 94.06%。此外，公司风光新能源收入呈快速增长态势，

预计未来随着风光新能源装机规模持续增长，公司风光新能源收入将持

续快速增长。

图表 1：公司主营业务收入结构

来源：公司公告，中泰证券研究所

公司发电装机结构以核电为主，风光新能源电力装机快速增长。据公司

公告，截至 2021 年，公司投入商业运行的控股核电机组共 24 台，总装 机容量达到 22.55GW，在总装机规模中占比为 71.77%。风光新能源发 电方面，截至 2021 年，公司拥有风光新能源在运装机容量 8.87GW，包括风电 2.64GW、光伏 6.24GW，在总装机规模中占比分别为 8.38%、19.85%。

国内核电领先企业，核电装机规模及发电量占比均超 40%。根据中电联 数据，截至 2021 年，国内核电累计装机规模为 53.26GW，而中国核电 装机规模在全国核电装机规模中的占比为 42.34%。发电量方面，中电 联数据显示，2021 年，全国核电发电量为 4075 亿千瓦时，中国核电的 核电发电量为 1731.23 亿千瓦时，占比为 42.38%。

图表 2：公司装机规模结构

来源：公司公告，中泰证券研究所注：截至 2021 年。

图表 3：公司已投运核电项目基本情况

来源：公司公告，中泰证券研究所注：截至 2021 年。

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图表 4：公司核电装机规模及国内占比情况

来源：公司公告，中电联，中泰证券研究所

图表 5：公司核电发电量及国内占比情况

来源：公司公告，中电联，中泰证券研究所

公司控股股东为中核集团，持有公司 63.89%股权。中核集团是国内唯

一的专营核燃料生产商、供应商和服务商，公司通过与中核集团下属的

原料采购企业、组件加工企业签订长期协议，锁定了原料采购规模和价

格，保障了公司稳定的成本结构和原料来源，短时间内燃油价格的上涨，

对公司的成本影响有限，有助于公司核电业务稳健发展。

图表 6：公司股权结构

来源：公司公告，中泰证券研究所注：截至 2021 年三季报。

业绩稳健增长，盈利能力提升。根据公司发布的 2021 年业绩快报，2021 年，公司实现营业收入 623.67 亿元，同比增长 19.30%；实现归母净利 润 80.37 亿元，同比增长 34.05%。公司收入和业绩增长的主要原因在

于，核电机组发电量同比增加，新能源装机规模增加带来发电量增加。

2021 年前三季度，公司毛利率为 44.78%，净利率为 24.93%，同时公 司 2021 年 ROE 为 12.04%，较 2020 年显著增长，以上数据反映出公 司盈利持续提升。期间费用方面，公司财务费用同比下降 7.05%，管理 费用同比增加 21.71%，主要是由于装机规模增加，新增机组投产，导

致管理费用相应增加。

核电+风光新能源发电双轮驱动，预计“十四五”业绩持续增长。2021 年，公司核电发电量较上一年同期增长 16.71%，一方面来自于新增机 组的业绩释放，另一方面， 2021 年以来用电供给持续紧张导致核电作 为基荷电源的负荷水平有所上升。根据 2020 年公司年报，公司规划到 2025 年，运行电力装机容量达到 56GW；核能多用途利用打开新局面，

核电技术服务产值实现“翻一番”，非核清洁能源成为百亿级产业，敏捷

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清洁技术产业取得突破。

图表 7：2016-2021 年公司营业收入及增速

图表 8：2016-2021 年归母净利润及同比增速

来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所

图表 9：2016-2021Q3 公司净利率及毛利率

图表 10：2016-2021 年公司 ROE 情况

来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所

2.核电业务稳健增长，打造公司业绩基本盘

2.1.核电项目审批常态化，核电装机规模持续增长可期

核电项目审批逐渐常态化，核电装机有望持续增长。受福岛核安全事件

影响，2015 年我国核准 8 台核电机组后，审批全面暂停，2016-2018 年连续三年零审批。2019 年 1 月，中核集团漳州核电一期项目 1 号、2 号机组，以及中国广核集团惠州太平岭核电一期项目 1 号、2 号机组获

得核准，标志着我国核电审批恢复常态化，预计未来我国核电审批机组

将稳步增加，推动核电行业装机规模持续增长。据中国核能行业协会发

布的《中国核能发展报告（2021）》，十四五期间，国内有望按照每年 6-8 台核电机组的建设规模和节奏推进，到 2025 年，国内在运核电装机达 到 70GW，在建核电装机达 50GW；到 2030 年，核电在运装机容量达 120GW。

图表 11：国内核电装机规模及未来装机规模预测

来源：中电联，《中国核能发展报告（2021）》，中泰证券研究所

公司核电装机规模有望持续增长，核电业务稳健发展。根据公司公告，

截至 2021 年，公司拥有控股在建核电机组 6 台，装机容量 6.25GW，控股核准待开工核电机组 2 台，装机容量 2.54GW。预计随着公司在建、

核准项目逐步投运，公司核电装机规模有望持续增长，推动公司核电发

电量和核电业务收入稳步提升。

图表 12：公司在建及核准待开工项目梳理

来源：公司公告，中泰证券研究所

公司核电运营转好，核电利用小时数有所增长。近两年来，公司核电安

全稳定运行，核电利用小时数小幅增长。据公司公告，2020 年核电利用 小时数 7621 小时，同比增长 6.83%，2021 年核电利用小时数 7871 小 时，较 2020 年增长 3.28%，核电利用小时数进一步创新高，且公司核

电利用小时数高于全国平均水平。

图表 13：公司核电利用小时数与全国平均水平比较（小时）

来源：公司公告，中电联，中泰证券研究所

2.2.核电市场化电价有望上浮，推动核电业务收入增长

电价上浮区间打开，核电市场化交易电价有望上行。核电机组电价由市 场交易电价及初始核准电价组成（初始核准电价“一厂一价”，根据项目 成本加成制定），市场交易电部分与火电一同参与年度长协、月度竞价以 及现货交易、挂牌交易等。由于核准电价（上限为 0.43 元/千瓦时，含 税）均低于当地标杆电价，目前市场电价受煤价高企已打开上浮空间，预计随着煤价上浮，参与市场化交易的核电价格亦有望迎来上浮，增厚 核电运营商业绩。

公司市场化交易电量及占比持续提升。根据公司公告，2020 年，公司 市场化交易电量达 511.84 亿千瓦时，较上一年增长 19.52%，2020 年 公司市场化交易电量占总上网的比重达 37.06%，同比增长 9.94%。核 电市场化电价的上升和公司市场化交易电量的上升共同推动公司主营业 务收入增长。展望未来，预计公司市场化交易电量有望持续增长，而电 价上浮将驱动公司整体业绩增长。

图表 14：公司市场化交易电量及占比情况

来源：公司公告，中泰证券研究所

年，公司在江苏省的核电累计装机规模为 6.61GW，在公司总装机规模 中占比为 29.31%。而 2021 年，由于煤价高企，江苏省煤电市场化交易 价格上浮 20%，浙江、福建等省份的煤电市场化交易价格亦有一定上浮，且江苏 2022 年煤电市场化交易年度长协电价亦大幅上浮，预计未来公

司核电上网电价或将有所上浮，一改过往核电售电价的下降趋势，从价

格端推动公司核电业务收入和业绩增长。

图表 15：公司分地区核电装机结构

来源：公司公告，中泰证券研究所注：截至 2021 年。

图表 16：2016-2020 年公司各省份核电售电价情况（元/MWh）

来源：公司公告，中泰证券研究所

2.3. 核电投资成本下行，促进核电业务盈利提升

公司拥有国内最丰富的核电堆型，包括 CP300、CP600、CP1000、VVER-1000、AP1000、华龙一号、重水堆 CANDU-6 等。堆型的多样

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化使公司掌握了丰富的技术和管理能力，在核电生产、运营、服务等领

域具备核心竞争力及对外服务输出能力。公司技术服务品牌已形成良好

的口碑及影响力，具有核电特色的技术服务产品，处于业内领先水平。

公司新投产核电机组整体造价可控，投产后的折旧与财务费用压力不大，

运营效益与盈利性有望达到较为理想水平。据公司公告，江苏田湾核电

站扩建工程 5、6 号机组项目单机额定容量 111.8 万千瓦，采用 M310+ 型压水堆技术。5 号机组于 2020 年 9 月 8 日投入商运，6 号机组于 2021 年 6 月 3 日投入商运。根据公司 2020 年年报，江苏核电 5、6 号机组项 目预算造价 307.85 亿元，折合单位千瓦造价 13768 元/千瓦。福清核电 站 5、6 号机组单机额定容量 116.1 万千瓦，采用“华龙一号”三代核 电技术。5 号机组于 2021 年 1 月 29 日投入商运。根据公司 2020 年年 报，福清核电 5、6 号机组项目预算造价 389.55 亿元，折合单位千瓦造 价 16776 元/千瓦。

图表 17：田湾 5-6 号、福清 5-6 号机组情投资成本况

来源：公司公告，中泰证券研究所

3.积极推动风光新能源发展，拓展业绩新增量

风光新能源发电装机规模持续高增。自公司于 2020 年收购中核汇能以 来，公司风光新能源发电装机规模持续增长。据公司公告，截至 2021 年，公司新能源累计在运装机容量 8.87GW，占公司总装机容量的 28.23%，较 2020 年的 5.25GW 同比大幅增长 69.02%。

图表 18：2018-2021 年公司风光新能源装机规模及增长率

来源：公司公告，中泰证券研究所

光伏的发电量分别为 45.49、49.65 亿千瓦时，分别同比增长 38.99%、109.76%。随着风光发电量快速增长，预计公司风光新能源发电业务收

入也将呈现快速增长态势。

图表 19：公司风光新能源发电量情况（亿千瓦时）

来源：公司公告，中泰证券研究所

公司将加快风光新能源发电业务增长，拓展新的业绩增量。十四五期间，

公司将加快风光新能源发电业务发展，风光新能源发电装机规模增量空

间较大。据公司公告，截至 2021 年底，公司控股在建项目装机容量 1.92GW，包括风电 0.27GW 和光伏 1.65GW，随着上述项目在 2022

年逐步投运，将驱动公司风光新能源收入和业绩进一步增长。

4.投资建议

根据公司未来发电装机规划以及公司现有储备项目的投运节奏，我们对

公司发电业务的装机规模、利用小时数及电价情况假设如下：

装机规模：核电业务方面，2021 年公司福清核电 5 号机组 1.16GW、田 湾核电 6 号机组 1.12GW 以及秦山核电 1 号机组和秦山核电二厂 1 号机 组合计扩容新增 0.04GW，而 2022 年公司将新增福清核电 6 号机组 1.16GW 的装机投运，2023 年则无新增核电项目投运。因而，预计 2021-2023 年公司核电装机规模分别为 22.55、23.71、23.71GW。风光 新能源方面，自公司 2020 年收购中核汇能后，公司将加快风光新能源 发展。假设 2021-2023 年公司风电新增装机分别为 0.88、2.00、2.50GW，则对应的累计装机规模分别为 2.63、4.63、7.13GW；假设 2021-2023 年公司光伏新增装机分别为 2.75、3.00、2.50 GW，则对应的累计装机 规模分别为 6.24、9.24、11.74GW。

图表 20：公司装机规模预测（GW）

来源：公司公告，中泰证券研究所

利用小时数：核电方面，参考公司披露的数据和过往核电利用小时数情

况，同时考虑到公司运维水平持续提升，假设 2021-2023 年公司核电利 用小时数分别为 7871、7700、7700 小时。风光新能源方面，由于公司

未公开披露风光新能源的利用小时数情况，因而在此处我们参考全国平

均的风光发电利用小时数情况，假设 2021-2023 年公司风电利用小时数 分别为 2200、2250、2250 小时，光伏发电的利用小时数分别为 1200、1250、1250 小时。

电价：核电电价方面，由于市场化交易占比持续提高，此前公司核电电

价呈下降趋势，但预计 2022 年以来随着煤电电价上浮，核电电价有望 迎来上涨，因而我们假设2021-2023年公司核平均电价分别为0.34、0.35、0.36 元/kwh；风光新能源方面，公司风光新能源项目以陆上风电、光伏 为主，2020 年前并网的风光新能源项目可享受补贴电价，而自 2021 年

以后，新增的风光新能源并网项目则无补贴，预计未来公司风光发电项

目平均上网电价将呈现下降趋势。因而，我们假设 2021-2023 年公司风 电项目平均的上网电价分别为 0.56、0.50、0.45 元/kwh，光伏项目平均 的上网电价分别为 0.80、0.60、0.50 元/kwh。

图表 21：公司主营业务收入预测

来源：公司公告，中泰证券研究所

营业成本方面，公司主要营业成本为固定资产折旧、原材料费用、人员

费用、电厂运行维护费用等，随着公司装机规模持续增长，预计公司各

项成本均有望保持增长态势。原材料费用方面，参考核电装机投运节奏，

假设 2021-2023 年公司原材料费用分别为 71.02、74.68、76.18 亿元。人员费用方面，参考公司总装机规模增长率情况，假设 2021-2023 年公 司人员费用分别为 42.69、51.07、57.86 亿元。电厂运行维护费用方面，参考核电装机投运节奏，假设 2021-2023 年公司电厂运行维护费用分别 为 41.10、43.21、44.08 亿元。固定资产折旧方面，考虑公司不同电力 类型的装机规模投运节奏、折旧年限、投资成本等因素，假设 2021-2023 年公司固定资产折旧分别为 120.43、137.33、148.35 亿元。此外，参 考公司总装机规模增长情况，假设 2021-2023 年公司其他成本分别为 38.04、39.94、41.94 亿元；同时，假设公司其他业务成本为 6.48、6.60、6.60 亿元。综合以上假设，预计 2021-2023 年公司总营业成本分别为 319.76、352.83、375.00 亿元。

毛利率方面，公司总营业收入方面，假设 2021-2023 年公司其他业务收 入保持稳定，分别为 10.80、11.00、11.00 亿元，因而预计 2021-2023 年公司总营业收入分别为 623.67、698.97、741.85 亿元。结合前文假 设的公司总营业成本数据，则预计公司 2021-2023 年的毛利率分别为 48.73%、49.52%、49.45%。

图表 22：公司营收、成本及毛利率预测（亿元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

选择以核电运营业务为主的中国广核以及大力发展风光新能源的三峡能

源、龙源电力作为可比公司。可比公司 2021-2023 年平均 PE 估值分别 为 27.23、21.38、18.27 倍。中国核电在核电业务稳健发展的同时，风

光新能源业务加快推进，看好公司未来业绩的成长性。相较于可比公司，

中国核电估值偏低，预计未来估值仍有提升空间。

图表 23：公司可比公司情况

来源：Wind，中泰证券研究所注：股价数据取自 2022 年 3 月 17 日，盈利预测数据取自 Wind 一致预期。

公司作为国内核电领域的龙头企业，装机规模处于领先地位，未来在核

电审批常态化以及核电电价有望上浮的背景下，公司核电业务有望稳健

增长。同时，公司作为中核集团的新能源上市平台，未来风光新能源装

机将保持快速增长态势，为公司贡献新的业绩增量。预计 2021-2023 年 公司营业收入分别为 623.67、698.97、741.86 亿元，分别同比增长 19.30%、12.07%、6.14%；归母净利润分别为 80.37、101.68、113.21 亿元，分别同比增长 34.05%、26.53%、11.33%；EPS 分别为 0.43、0.54、0.60，对应 PE 分别为 18.39、14.53、13.05 倍。首次覆盖，给

予公司“买入”评级。

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风险提示

电价下行风险：电力市场结构和市场体系正在形成，交易规模逐步扩张，市场电比例逐年攀升，包括核电在内的发电企业将进一步承受电量消纳 和调峰等多方面压力。受地方电改政策影响，电价优惠幅度不断增加，同时由于电力市场竞争加剧，存在上网电价下调的风险。

政府核电审批慢于预期：可能限制公司核电业务的增长性。政府核电审 批放慢可能影响核电装机规划的进展，则无法保证核电业绩持续增长。项目推进不及预期：风光新能源发电项目投运是公司业绩增长的重要驱 动力，若未来公司风光新能源项目推进不及预期，将会对公司业绩增长 带来不利影响。

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报 告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不 及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。

图表 24：中国核电公司财务报表预测

偿债能力

来源：Wind，中泰证券研究所

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投资评级说明：

重要声明：

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