爱美客评级增持公司深度研究：产品制胜+体系优异，医美龙头扬帆远航

股票代码 ：300896
股票简称 ：爱美客
报告名称 ：公司深度研究：产品制胜+体系优异，医美龙头扬帆远航
评级 ：增持
行业：美容护理

最近一年走势

投资要点

爱美客：医美龙头，产品制胜。1）行业：对标美国来看预计中国合规市 场医美渗透率有 3 倍空间，结构上注射类渗透率驱动为主，边际呈下沉化 /熟龄化趋势。2）公司：竞争优势在于产品，定位稀缺（“人无我有人有 我优”，享有优异竞争格局与稳定出厂价）+矩阵完善（相对可比同业，公 司特征在于“专注”、“内生增长”、“拥有强势产品”）+性价比高（出 厂价设置给予 B 端机构充足获利空间与 C 端消费者更高性价比）。3）高 成长：供给侧（产能/品类/渠道）角度复盘，2017-2019 年高成长主要源于 渠道深度（存量渠道新客拓展+老客复购）与广度（覆盖机构数量）共振，2018-2020 年渠道深度贡献均大于广度亦印证嗨体产品竞争力。4）高盈

上共事经验），员工持股深度绑定核心骨干、人才流失率极低。2）研发：产品设计精准卡位细分市场需求（直销体系+管理层禀赋），高投入（研

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品毛利结构+成本节约空间仍存）；费用端机构覆盖面加大下销售费率 或边际有一定提升；预计至 2026 年前（代理肉毒素影响尚小）利润率 将维持 55%+。业绩测算过程具体如下：

1）嗨体：预计至 2026 年嗨体（颈纹针+熊猫针）收入体量达到 40.99 亿，2021-2026 年复合增速 32.1%，于玻尿酸市场份额近 25%。①嗨体-颈纹 针：充分占领消费者心智、合规产品暂无竞争对手；预计 2026 年贡献嗨 体近半收入，节奏上渠道拓展边际拉动趋弱。②嗨体-熊猫针：合规玻尿

酸市场尚无有力竞品（避免肿胀、硬结与丁达尔效应），相对胶原蛋白性

价比高+产能充裕；预计 2026 年贡献嗨体近半收入，节奏上渠道拓展红 利仍存。③嗨体-水光针：水光针监管补位下嗨体 2.5 与冭活泡泡针有望 对二类械/一类械/妆字号甚至无资质产品形成替代。

2）濡白天使：预计国内再生市场将优于胶原蛋白（产能充裕+维持时间）与美国/巴西等主流医美市场（产品力+审美差异），但低于高端玻尿酸产

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品（定价+适应症+品牌认知度），预计国内再生产品销量将达到玻尿酸 的 7%-10%、销售额达到玻尿酸 20%-30%区间；濡白天使产品力较强，且 价格定位给予机构较大获利空间和消费者更高性价比，预计至 2026 年市 占率将达到 34%、收入贡献 12 亿+，2021-2026 年五年复合增速 80%，接

力嗨体开启第二增长曲线。

3）肉毒素：壁垒高、体量大、格局好，玻尿酸后下一个蓝海市场；预计 2024 年 Hutox 获批，至 2026 年收入贡献超过 8 亿元，2025-2026 年处于 渠道拓展红利期；远期角度肉毒素医疗领域仍有较大延展空间（Botox 医 美与医疗领域业绩贡献分别在 45%/55%左右），届时将开启第三增长曲

线。

长期：夯实壁垒，走向世界，天花板尚远。基于爱美客自身资源禀赋与海

外医美龙头经验，预计公司未来战略重心在于：“自有+合作”夯实研发壁 垒；“内生+外延”夯实产品壁垒；渠道上重点仍在 B 端（产品+全轩学院 +产品展示和培训体验中心），于 C 端通过公益或慈善活动增加品牌公众

知名度；推进本土产品海外商业化以及收购海外互补投资标的迈向国际

化征程。

盈利预测和投资评级。预计公司 2022-2024 年实现营收 23.12、32.38、43.31 亿元，同比分别增长 59.7%、40.1%、33.8%；实现归母净利润 14.67、20.66、27.59 亿元，同比分别增长 53.2%、40.8%、33.6%；以 3 月 16 日 收盘价计算，对应 2022 与 2023 年动态 PE 分别为 62x、44x。中期而言核 心产品嗨体/濡白天使/肉毒素陆续接力，高成长与高盈利有望延续。长期 来看公司战略重心在于夯实研发/产品/渠道壁垒，外延并购与国际化打开 成长天花板。估值角度，公司作为 A 股纯医美标的、稀缺性突出，享有

一定估值溢价，给予“增持”评级，建议重点关注。

风险提示：产品竞争日趋激烈；监管政策超预期变化；医疗风险事故；国

际经验并不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医美技术、消

费习惯等不确定性影响；外延并购与国际化进展的不确定性；新品销售低

于预期。

资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所

内容目录

1、爱美客：医美龙头，产品制胜 .............................................................................................................................................. 5 1.1 行业特征：注射类渗透率驱动为主，边际呈下沉化/熟龄化趋势 ................................................................................. 5 1.2 竞争优势：产品制胜，定位稀缺+矩阵完善+性价比高 .................................................................................................. 6 1.3 业绩复盘：高成长，高盈利 .............................................................................................................................................. 8 高成长：产品制胜，渠道深度/广度共振带来的放量 ................................................................................................. 9 高盈利：产量扩张，规模效应带来的费率节约 ........................................................................................................ 11 2、优势背后：体系卓越，治理+研发+销售 ............................................................................................................................ 12 2.1 治理：核心管理层前瞻、稳定，员工持股绑定核心骨干 ............................................................................................ 12 2.2 研发：精准卡位细分需求，研发高投入、高效率 ........................................................................................................ 14 2.3 销售：渠道以直销为主，费用投放克制、人工成本为主 ............................................................................................ 16 3、中期：产品接力，业绩高增，盈利延续 ............................................................................................................................ 17 3.1 嗨体：颈纹稳健、熊猫针接力、水光享受合规红利 .................................................................................................... 17 颈纹针+熊猫针：嗨体基本盘，预计 2026 年收入体量超 40 亿 .............................................................................. 17 水光针：高复购的入门级项目，监管补位下有望享受合规红利 ............................................................................ 19 3.2 濡白天使：产品力优+性价比高，接力嗨体开启第二增长曲线 .................................................................................. 20 VS 海外：供给端产品特性更优，预计中国再生市场优于海外 .............................................................................. 20 VS 高端填充剂：介于胶原与玻尿酸，相对玻尿酸整体 20%-30%体量 ................................................................. 21 濡白天使：预计 2026 年收入贡献 12 亿+，2021-2026 年复合增速 80% ............................................................... 22 3.3 肉毒素：壁垒高、体量大、格局好，开启第三增长曲线 ............................................................................................ 24 4、长期：夯实壁垒，走向世界，天花板尚远 ........................................................................................................................ 26 5、盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................ 27 6、风险提示 ................................................................................................................................................................................ 28

图表目录

图表 1：截至 2019 年中国医美市场渗透率达每千人 17.4 次，对标美国预计至少有 3 倍空间 ........................................... 5 图表 2：消费结构角度，非手术尤其是注射类项目渗透率提升将是中国医美市场规模核心驱动因素 .............................. 5 图表 3：一线城市渗透率远高于二线及三线城市 ..................................................................................................................... 6 图表 4：边际上近 3 年来二线城市客群占比持续提升 ............................................................................................................. 6 图表 5：20-25/26-30 岁客群渗透率远高于其余年龄段 ............................................................................................................. 6 图表 6：边际上近 3 年 31-35 岁客群占比持续提升 .................................................................................................................. 6 图表 7：爱美客每一款产品定位都有细微差异化 ..................................................................................................................... 7 图表 8：相对可比同业，公司特征在于“专注”（纯医美）、“内生增长”（多为自研实现）、“拥有强势产品” ................... 7

图表 9：公司已上市产品多处于成长期（嗨体颈纹针/2.5 水光针/宝尼达/逸美一加一）与导入期（濡白天使/冭活泡泡针） ........................................................................................................................................................................................................ 9 图表 10：复盘爱美客历史营收驱动，渠道深度与广度共振带来的放量 .............................................................................. 10 图表 11：销售渠道分层特征明显，10%客户数贡献 80%以上业绩，预计后续嗨体颈纹渠道拓展红利趋弱................... 10 图表 12：公司 2017-2021 年毛利率与净利率大幅提升，主要源于产量扩张下规模效应带来的费率节约 ....................... 11 图表 13：毛利率对收入变动敏感度不高，且产能利用率仍有提升空间，利润率核心矛盾在于费用端 .......................... 12 图表 14：公司股权结构较为集中（截至 2021 年底） ........................................................................................................... 13 图表 15：董事长/总经理/销售总监与生产总监有 10 年以上共事经验，核心管理层较为稳定且专注于医美业务 .......... 13 图表 16：员工持股绑定核心骨干，激励到位、流失率低 ..................................................................................................... 14 图表 17：研发高投入，注重内生增长，2016-2020 年研发费用占营收比重持续居 8%以上 ............................................. 15 图表 18：研发人员占员工数量比重居 20%以上，均高于可比同业 ..................................................................................... 15 图表 19：研发高转化，产品获批节奏优，2009 年至今单款产品过证周期不到 2 年 ......................................................... 15 图表 20：渠道以直销为主，直销重质、经销提量 ................................................................................................................. 16 图表 21：费用投入克制，销售费用率持续走低 ..................................................................................................................... 17 图表 22：销售费用结构以职工薪酬为主 ................................................................................................................................. 17 图表 23：预计 2026 年嗨体（颈纹针+熊猫针）收入超过 40 亿，2021-2026 年五年复合增速 32% ................................. 18 图表 24：嗨体-颈纹针 2016 年获批以来历经多年市场教育，已与去颈纹绑定、独享颈纹市场 ....................................... 19 图表 25：嗨体-熊猫针自 2020 年上市以来，于合规玻尿酸市场（框周）尚无有力竞品 .................................................. 19 图表 26：水光针监管政策补位下，嗨体 2.5 与冭活泡泡针有望享受合规红利 ................................................................... 20 图表 27：供给端产品特性（便捷度/安全性/注射效果）更优，预计中国再生市场优于海外 ............................................ 21 图表 28：销量口径，2019 年乔雅登/瑞蓝玻尿酸市占率为 12.7% ........................................................................................ 22 图表 29：2016 年美国/巴西/中国台湾地区 PLLA 填充剂占玻尿酸比例已分别达到 5.2%/4.7%/8.7% .............................. 22 图表 30：预计 2026 年濡白天使收入 12 亿+，2021-2026 年 5 年复合增速 80% ................................................................. 23 图表 31：相对其余合规产品，濡白天使产品力较强，且价格定位给予机构较大获利空间和消费者更高性价比 .......... 23 图表 32：预计 2026 年肉毒素收入 8 亿+，节奏上 2025-2026 年迎来快速放量期 .............................................................. 25 图表 33：目前肉毒素合规厂商数量 4 家，预计至 2026 年获批数量 8 家左右 .................................................................... 25 图表 34：内生角度，体重管理、溶脂、埋线、局麻药品等产品已有布局 .......................................................................... 27 图表 35：公司 2022-2026 年核心产品营业收入预测（亿元） .............................................................................................. 28

1、爱美客：医美龙头，产品制胜

1.1 行业特征：注射类渗透率驱动为主，边际呈下沉化/熟龄化趋势

医美市场：渗透率提升驱动为主，注射类为核心驱动。1）空间：预计合规市场 3 倍。我们于对标成熟市场系列报告中已详细论述过，中国医美市场处于渗透率 提升驱动为主的高景气周期；且韩国渗透率全球最高有其独特土壤（社会文化观

念极重形象与竞争、政策对医美产业化大力支持），美国医美疗程渗透率或对中 国更具参考性；截至 2019 年数据，对标美国（52.9 次/每千人）来看，预计中国 合规医美市场（17.4 次/每千人）至少有 3 倍空间。2）结构：非手术尤其是注射 类项目为核心驱动。纵观美国医美市场，医美疗程渗透率的提升主要来自于注射

类、面部年轻化等非手术项目，轻医美项目相对平价、风险小、耗时短、恢复期

少，符合白领女性对“不知不觉变美”的追求，中国医美市场也将呈现类似的消

费特征。

客群特征：一线城市年轻群体为主，边际变化在于下沉化/熟龄化。1）区域：不 同层级城市医美渗透率差异较大，一线城市医美渗透率（22.1%）远高于二线（8.6%）与三线城市（4.3%）；客群结构上，新一线与一线城市仍为消费主力，但低渗透率下新一线与二线城市市场将是重要增长点，近 3 年来二线城市客群占 比持续提升至 18.3%。2）年龄：不同年龄段客群渗透率差异较大，20-25 岁、26-30 岁客群渗透率远高于其余年龄段，这与国内消费群体整体偏年轻化（20-30 岁）相符；但 31-35 岁客户群体消费水平更高且渗透率较低，未来亦是重要增长点，近 3 年来 31-35 岁客群占比已持续提升至 18.5%。

图表 1：截至 2019 年中国医美市场渗透率达每千人 17.4 次，对标美国预计至少有 3 倍空间

图表 3：一线城市渗透率远高于二线及三线城市

面基于管理层战略设计，另一方面来自于公司直销为主的销售渠道。

图表 7：爱美客每一款产品定位都有细微差异化

·国产首款商业化的利

入门体验

资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所

图表 8：相对可比同业，公司特征在于“专注”（纯医美）、“内生增长”（多为自研实现）、“拥有强势产品”

资料来源：各公司公告，国海证券研究所
注：四环医药 SYLFIRMX 为海外获批（FDA/KFDA）；华东医药产品目前国内获批仅少女针（三类械）、Reaction 射频仪（三类 械）与酷雪美容仪（生美产品），其余获批均指海外获批
注：信息统计截至 2022 年 2 月底公开资料

1.3 业绩复盘：高成长，高盈利

前言：业绩增长曲线/企业盈利能力与产品生命周期、生意模式、竞争格局等因素 有关。复盘爱美客历史业绩增长驱动力之前，本文基于产品生命周期理论对爱美 客已上市产品进行划分。不同阶段驱动因素、增长特征与面临风险存在差异。

导入期：以濡白天使、冭活泡泡针为代表。前期研发/注册/临床/获批后产品进入 商业化阶段，导入期长短取决于市场教育（尤其是开创性产品）与产品特性本身（产品定位/产品性能/产品定价等）。

成长期（放量阶段）：以嗨体熊猫针、2019-2021 年的嗨体颈纹针为代表。前期市 场教育以及产品临床案例增加下产品力认可增加，需求快速崛起但供给端医师培 训、机构铺货速度有一定周期，供给端呈放量增长态势。

成长期（基数抬升中枢下移，但仍高于行业增长）：以嗨体颈纹针、宝尼达、嗨

体 2.5 水光针、逸美一加一为代表。渗透率提升驱动（增量）以及存量复购下成 长性仍具吸引力，且相较行业而言渗透率提升速度更快，相较放量阶段增长中枢 下移但仍高于行业增长。

成熟期：以爱芙莱等纯透明质酸类产品为代表。渗透率趋于饱和且竞争加剧，存 量复购为主。

衰退期：以逸美为代表。上市十余年且纯透明质酸类产品本身竞争激烈，被升级 版逸美一加一替代。

图表 9：公司已上市产品多处于成长期（嗨体颈纹针/2.5 水光针/宝尼达/逸美一加一）与导入期（濡白天使/冭 活泡泡针）

品特性共同作用下，渗透

光、逸美一加一

上市时间

资料来源：国海证券研究所

高成长：产品制胜，渠道深度/广度共振带来的放量

供给侧角度看历史高成长：渠道深度与广度共振带来的放量。产品生命周期/业 绩增长曲线侧重需求端、偏长期角度，而定量复盘过去几年增长需从供给端角度 出发。本文认为从供给侧角度，业绩增长可拆解为产能、品类与渠道等三因素。

1）产能：并非制约项。公司 2016-2021 年产能历经三轮扩张，产能调整较为灵 活（2017 年配液工序配套设备增加产能翻倍、2019 年加班加点生产产能提升 74%）；且 2020 年搬迁至平谷工厂后产能进一步提升 30%，港股招股书亦披露产 能扩张计划；过去产能释放并未影响销售端，预计未来也不会成为业绩增长制约 项。2）品类：嗨体贡献主要增量。2016 年-2020 年嗨体/逸美一加一/紧恋陆续获 批，而嗨体产品更具稀缺性，虽拉低整体价格带水平，但销量快速增长、收入占

比持续提升。

3）渠道：深度与广度共振。基于历史客户数与销售额增加进行渠道拆分，①渠 道变化：公司过去几年嗨体（定位稀缺）与爱芙莱（性价比高且注射舒适，定位

年轻人第一支玻尿酸）产品于终端较受欢迎；覆盖机构数量持续增加，渠道拓展 红利较大，2017 年-2020 年渠道变化带来的增速分别为 37%/19%/20%/12%。② 存量渠道：但渠道深度亦在拓展（终端机构新客拓展+老客复购），2017-2020 年 存量渠道带来的增速分别为 22%/26%/54%/16%，2019 年存量渠道 54%的增速主 要源于嗨体 2 年市场教育下终端颈纹需求崛起。

渠道分层特征明显，预计嗨体颈纹针渠道拓展红利趋弱。二八法则同样适用于终 端客户（直销医美机构+经销商），历史经验看 10%出头的客户数贡献 80%以上 的业绩。截至 2021 年底，公司直销与经销网络已覆盖中国 5000 家医美机构，距 合规机构（1.3 万家）尚有较大拓展空间，但预计渠道拓展带来的增量边际趋弱。

图表 10：复盘爱美客历史营收驱动，渠道深度与广度共振带来的放量

资料来源：公司公告，国海证券研究所
注：2020H1 存量客户减少额数据假设为单家客户减少额为 2017-2019 年的 3 年平均值；2020 年当期新增客户数假设为 2020H1 的 2.7 倍（2020 年下半年疫情影响边际减弱，渠道拓展节奏较上半年加速）

图表 11：销售渠道分层特征明显，10%客户数贡献 80%以上业绩，预计后续嗨体颈纹渠道拓展红利趋弱

资料来源：公司公告，国海证券研究所

高盈利：产量扩张，规模效应带来的费率节约

盈利提升：产量扩张，规模效应带来的费率节约。盈利绝对值高低与生意模式、

竞争格局有关，本文不再赘述，重点聚焦于盈利变化趋势。

1）毛利率：2017-2021 年公司毛利率由 86.1%提升 7.1pcts 至 93.2%；运用连环替 代法分析，毛利率提升主要源于成本端产能利用率提升下规模效应显现（制造费 用与人工成本相对固定）与产品毛利结构优化；2017-2021 年毛利率提升的 7.1pcts，收入变化与成本分化分别贡献 2.7pcts 与 4.4pcts。

2）净利率：2017-2021 年公司期间费率由 42.9%降低 24.1pcts 至 18.8%，叠加毛 利率节约 7pcts，归母净利率由 36.9%提升 29.2pcts 至 66.2%；费用端节约部分来 自于产量扩张下的规模效应；部分来自于前期基数较高（2018 年管理费率 13.8% 有上市保荐费用因素）；部分来自于疫情影响下线下活动转至线上（2020 与 2021 年销售费率仅 10%左右）。

图表 12：公司 2017-2021 年毛利率与净利率大幅提升，主要源于产量扩张下规模效应带来的费率节约

资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所

至 2026 年前，产品矩阵相对稳定，且代理产品肉毒素收入贡献有限，预计毛利 率仍有提升空间（产品毛利结构优化+成本节约空间仍存）。1）核心产品嗨体：收入贡献 70%以上，定位稀缺且先发优势能维持 3-5 年，预计出厂价仍将维持稳 定；结构上伴随定价偏高端熊猫针放量，嗨体毛利率有望进一步提升。2）高端 填充剂濡白天使：预计毛利率与定位相近的宝尼达（98%+）接近，将对现有整 体毛利率形成正向拉动。3）纯透明质酸类产品：格局偏弱但收入贡献有限，且 毛利率对单价下滑敏感度不高（极端情况下，整体平均出厂价下滑 30%下毛利率 降低 2.7pcts）。4）成本端：产能利用率（截至 2020 年达 86.8%）仍有提升空间。

净利率核心矛盾在于费用率，预计 2026 年前利润率维持 55%+。1）销售费率：2020-2021 年仅 10%左右的销售费率有特殊原因，未来医美机构覆盖面持续加大 下销售团队配置会继续提升（单个销售人员覆盖客户数量 13 家左右），预计费率 将逐渐回升至 15%左右。2）管理费率+研发费率：收入体量增加下预计管理费率 与研发费率边际提升幅度有限。综合以上，毛利率有优化空间，费用端有一定提 升幅度，预计至 2026 年前公司利润率将维持 55%+。

图表 13：毛利率对收入变动敏感度不高，且产能利用率仍有提升空间，利润率核心矛盾在于费用端

资料来源：公司公告，国海证券研究所

2、优势背后：体系卓越，治理+研发+销售

2.1 治理：核心管理层前瞻、稳定，员工持股绑定核心骨干

核心管理层前瞻、稳定，员工持股深度绑定核心骨干。1）股权结构较为集中：董事长简军通过直接（30.96%）与间接（丹瑞投资/客至上投资/知行军投资，间 接持股 7.08%）合计持股 38.04%、实际控制公司，此外没有单一投资者持股 10% 以上。2）核心管理层极具前瞻性与稳定性：2003 年美国第一款玻尿酸瑞蓝获批，董事长基于玻尿酸即刻效果敏锐感知到潜在市场空间，2004 年回国创业开拓国 内医美市场空白；嗨体颈纹针、熊猫针与濡白天使等产品设计亦充分体现公司管 理层前瞻性与商业意识；董事长、总经理、销售总监与生产总监有 10 年以上共 事经验，核心管理层较为稳定且专注于医美业务。

3）员工持股绑定核心骨干：公司设立知行军、客至上投资两大员工持股平台，通过授予股权绑定核心骨干人员（高管+销售骨干+技术骨干）；截至 2021 年底，共有 28 名核心骨干人员通过两大平台间接持股 10.69%；2017-2021 年间，持股

计划授予人员里仅有 3 名骨干人员离职，人才流失率极低，激励体系较好。

图表 14：公司股权结构较为集中（截至 2021 年底）

爱美客

100
%

北京
诺博
沃

资料来源：公司公告，国海证券研究所

图表 15：董事长/总经理/销售总监与生产总监有 10 年以上共事经验，核心管理层较为稳定且专注于医美业务

总经理

⚫2011 年至 2016 年任爱美客有限董事长，2016 年至今担任公司董事长，

2012 年至今任爱美客科技监事

资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所

图表 16：员工持股绑定核心骨干，激励到位、流失率低

客至上投资

知行军投资

资料来源：公司公告，国海证券研究所
注：2021 年数据来自于港股招股说明书（2021 年 7 月发布）

2.2 研发：精准卡位细分需求，研发高投入、高效率

精准卡位细分需求，研发高投入、高效率。1）精准卡位细分需求，多款产品“国 内首款”：基于对医美市场的深刻洞察，以及直销体系与终端机构绑定更深、可

更好接收终端临床反馈，公司产品设计精准卡位细分市场需求；嗨体于适应症与 成分上错位竞争，复合型产品定位颈部菲薄皮肤，设计思路始于 2010 年获批于 2016 年，为国内乃至全球首款获批用于修复颈纹的注射填充产品；2020 年基于 终端临床反馈，由嗨体衍生出熊猫针产品，不易出现传统玻尿酸产品于眼周容易

产生的肿胀、硬结与丁达尔效应；濡白天使基于对海外一代童颜针发展平淡的研 究，于持久再生基础上增加即刻填充效果。2）研发高投入，注重内生增长：2016-2020 年研发费用占营收比重持续居 8%以上，研发人员占员工数量比重居 20%以 上，均高于可比同业。3）研发高转化，产品获批节奏优：自 2009 年第一款填充 产品逸美获批，至今已有七款产品获批，平均每款产品过证周期不到 2 年，产品 获批推新节奏较好。

图表 17：研发高投入，注重内生增长，2016-2020 年 研发费用占营收比重持续居 8%以上

图表 18：研发人员占员工数量比重居 20%以上，均 高于可比同业

图表 19：研发高转化，产品获批节奏优，2009 年至今单款产品过证周期不到 2 年

逸美一加一

爱美客

华熙生物

资料来源：各公司公告，国家药品监督管理局，国海证券研究所

2.3 销售：渠道以直销为主，费用投放克制、人工成本为主

渠道以直销为主，直销重质、经销提量。1）直销重质：专注于直销使得公司能 够加深与客户的互动，迅速发现及捕捉市场需求及情报，进而对产品设计、研发

与推广进行反馈与升级；同时，直销可以牢牢把握优质客户资源，向终端导入差 异化产品以及保证终端定价体系的稳定。2）经销提量：正如前文所言，销售渠 道分层特征明显，10%客户数贡献 80%以上的业绩，因此除了直销把握核心客户 之外，公司利用经销商渠道资源把握长尾市场、优化营销效率，借最小的增量成 本快速且经济地扩展业务并将较成熟产品复制至未开发市场；2014-2021 年随着 产品上市时间拉长，经销收入占比有所提升但直销收入仍占主导地位。

销售费用投入克制，结构以人工成本为主。1）费率较低：相对可比同业，公司 销售费率处于偏低水平，近年来收入体量快速增长的同时销售费率持续走低；这 一方面源于公司过去较为务实，专注于 B 端机构客户、C 端品牌广告投放较少；另一方面于 B 端机构客户以产品导向为主，产品定位差异化且出厂价适中，因 而机构获利概率较大、获利空间充足。2）人工为主：公司销售费用中职工薪酬 与会议费居多，即相对广告宣传、销售促进费（赠品）而言，销售人员“勤奋度”更为重要，于产品筹备（营销材料设计/营销策略制定）、产品发布（发布会/培训 课程）、产品销售（区域座谈会/行业协会/线上渠道宣传）等阶段为机构提供全周 期支持服务。

图表 20：渠道以直销为主，直销重质、经销提量

图表 21：费用投入克制，销售费用率持续走低

资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所

图表 22：销售费用结构以职工薪酬为主

资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所

3、中期：产品接力，业绩高增，盈利延续

3.1 嗨体：颈纹稳健、熊猫针接力、水光享受合规红利

颈纹针+熊猫针：嗨体基本盘，预计 2026 年收入体量超 40 亿

数据假设解释。1）核心客群：以 19 岁-45 岁城镇女性为主，截至 2020 年核心客 群体量达 2.16 亿；根据国家统计局数据，2010-2020 年 19-45 岁城镇女性复合增 速 2.7%左右，本文预计 2020-2026 年 19-45 岁城镇女性复合增速 2%。2）用户 数：根据艾瑞数据，2019-2020 年医美用户数分别达 1367 万、1520 万；2019-2020 年玻尿酸用户数由沙利文玻尿酸疗程数与复购次数（假设年均1.3 次）计算得出；2019-2020 年颈纹玻尿酸用户数由爱美客嗨体产品销售收入与复购次数（假设年 均 1.5 次）计算得出；2020 年框周玻尿酸用户数由爱美客嗨体-熊猫针产品销售 收入与复购次数（2020 年 6 月上市，假设当年年均 1.8 次）计算得出。3）医美 疗程次数：根据新氧百科玻尿酸注射疗程，假设玻尿酸存量用户每年使用 1 支，新增用户每年使用 2 支；假设颈纹玻尿酸存量用户每年使用 1 支，新增用户每年 使用 3 支；假设框周玻尿酸存量用户每年使用 1 支，新增用户每年使用 2 支。4）出厂价：2019-2026 年玻尿酸出厂价来自于沙利文预测；颈纹玻尿酸出厂价参考 嗨体 2019 年整体出厂价；框周玻尿酸出厂价参考爱美客嗨体-熊猫针。

颈纹针：预计 2026 年贡献嗨体近半收入，节奏上渠道拓展边际拉动趋弱。1）格 局：嗨体 2016 年获批以来历经多年市场教育已与去颈纹绑定、占领消费者心智；且考虑到三类医疗器械一般 3-5 年的过证周期，而目前尚未有同类产品注册审批；预计 2022-2026 年嗨体-颈纹针市占率稳定在 100%，出厂价稳定在 350 元。2）空间：基于核心客群、医美用户渗透率、玻尿酸用户与颈纹玻尿酸用户占医美用 户比重的假设（详细见下文图表），预计至 2026 年嗨体-颈纹针贡献嗨体近半收 入。3）节奏：截至 2021 年末，爱美客直销与经销商覆盖机构数量超过 5000 家，嗨体产品定位稀缺、定价适中，预计上市 5 年来已覆盖绝大多数渠道；而考虑到 渠道分层特征明显，前期市场教育与渠道拓展带来的放量增长或已接近尾声，后

续渠道拓展带来的边际增量趋弱。

熊猫针：预计 2026 年贡献嗨体近半收入，节奏上渠道拓展红利仍存。1）格局：相对胶原蛋白产品而言，玻尿酸产品定价更具性价比且产能充裕；而玻尿酸产品 中，嗨体-熊猫针产品力较好（非交联透明质酸，触感柔软，注射时能达到较好的 平顺效果，避免肿胀、硬结与丁达尔效应），自 2020 年上市以来于合规玻尿酸市 场中尚无有力竞品；预计 2022-2026 年嗨体-熊猫针在框周玻尿酸市场的市占率 稳定在 100%，出厂价稳定在 700 元。2）空间：基于核心客群、医美用户渗透率、玻尿酸用户与框周玻尿酸用户占医美用户比重的假设（详细见下文图表），预计 至 2026 年嗨体-熊猫针贡献嗨体近半收入。3）节奏：熊猫针产品上市时间较短，且产品定位中高端市场，预计目前渠道覆盖以直销为主，后续产品竞争力逐步得

到验证且“嗨体”本身知名度提升，预计熊猫针仍享有渠道拓展红利。

综合以上，预计至 2026 年嗨体（颈纹针+熊猫针）收入体量达到 40.99 亿，2021-2026 年复合增速 32.1%，于玻尿酸市场份额近 25%。

图表 23：预计 2026 年嗨体（颈纹针+熊猫针）收入超过 40 亿，2021-2026 年五年复合增速 32%

资料来源：国家统计局，艾瑞咨询，Frost&Sullivan，公司公告，国海证券研究所 注：医美用户渗透率的 2021-2026 年复合增速为年均提升幅度（pcts）

图表 24：嗨体-颈纹针 2016 年获批以来历经多年市场教育，已与去颈纹绑定、独享颈纹市场

资料来源：新氧，国海证券研究所

图表 25：嗨体-熊猫针自 2020 年上市以来，于合规玻尿酸市场（框周）尚无有力竞品

瑞士泰奥赛

资料来源：新氧，国海证券研究所

水光针：高复购的入门级项目，监管补位下有望享受合规红利

入门级、高复购，监管补位下有望享受合规红利。1）品项优异：水光针属于美

塑疗法，将护肤活性成分或营养成分注射至紧贴表皮下的真皮层发挥美容功效，

因其操作简单、风险低、见效快，是入门级轻医美项目且享有较高复购率；水光

针品项优异，但不同资质证明混用、适应症错用等合规乱象频发，主要在于此前 存在监管缺口（对将“增加组织容积”作为预期用途的玻尿酸产品按照第三类医 疗器械管理，而对于在医美里更多被应用于补水、保湿的水光针产品未有明确界 定）。2）监管补位：2021 年 11 月，国家药监局发布关于征求《医疗器械分类目 录》（调整意见）的通知，注射用透明质酸钠溶液新增“用于注射至面部真皮层，主要通过所含透明质酸钠等材料的保湿、补水等作用，改善皮肤状态”的描述，水光针监管短板补齐、未来亦将按照 III 类器械监管。3）爱美客三类械产品有望 享受合规红利：严格按照预期适应症（面部真皮层）、预期用途（保湿、补水）、三类械界定玻尿酸产品的话，目前国内尚无一款完全合规的水光产品；爱美客旗 下嗨体 2.5 与冭活泡泡针分别定位中低端与中高端水光市场，且享有 III 类器械 资质，有望对二类械/一类械/妆字号甚至无资质产品形成替代。

图表 26：水光针监管政策补位下，嗨体 2.5 与冭活泡泡针有望享受合规红利

资料来源：新氧，国海证券研究所

3.2 濡白天使：产品力优+性价比高，接力嗨体开启第二增长曲线

VS 海外：供给端产品特性更优，预计中国再生市场优于海外

海外童颜针起步早（2004 年 Sculptra 即获 FDA 许可）但体量较小，其发展主要 受限于供给端因素。1）便捷度：海外以粉剂为主，需无菌水提前浸泡，静置 48-

72 小时才可以注射，使用过程繁琐；国内童颜针无需复溶（濡白天使）/复溶时 间短（艾维岚），便捷度更高。2）安全性：海外主流童颜针 Sculptra 颗粒直径为 50-70um，具有堵针风险、术后易产生硬结、需自我按摩；国内艾维岚/爱美客颗 粒直径 20-50um，分布均匀、结节概率低，且可省去术后按摩。3）注射效果：海 外主要为长期刺激胶原再生，远期再生效果因人而异；国内可实现即刻填充与持 久再生效果。4）社会审美：欧美人追求立体塑形，更倾向用一些支撑度高的产 品来塑造面部轮廓；亚洲人追求自然和谐圆润的轮廓，对童颜针接受度高，国内 水货市场亦印证市场需求。综合以上，国内再生产品供给端产品特性（便捷度/ 安全性/注射效果）更优，需求端社会审美更加契合，预计中国再生市场体量优 于海外。

图表 27：供给端产品特性（便捷度/安全性/注射效果）更优，预计中国再生市场优于海外

资料来源：头豹研究院，国海证券研究所

VS 高端填充剂：介于胶原与玻尿酸，相对玻尿酸整体 20%-30%体量

高端填充剂市场主要有胶原蛋白产品、再生类产品、乔雅登/瑞蓝玻尿酸，注射材 料不同但价格带接近、客群定位相似，可为中国再生类市场体量判断提供参考。1）预计高于胶原蛋白市场体量。基于双美胶原蛋白销售额测算，动物源胶原蛋 白销售量占玻尿酸销售量在 4%左右，但面临产能制约且维持时间弱于再生产品；重组胶原蛋白产能无忧但支撑性弱于动物源，更多用于皮肤修复敷料市场；综合 考虑预计胶原蛋白销量（动物源+重组）占玻尿酸比重在 5%左右。2）预计低于 高端玻尿酸市场体量。2019 年乔雅登与瑞蓝销售量口径市占率为 12.7%，考虑到 高端玻尿酸产品定价相对更低、适应症范围广泛、临床时间更长、品牌认知度更 高，预计再生类产品销量小于高端玻尿酸产品。3）美国/巴西/中国台湾等市场可 提供参考。从主流医美市场比较来看，2016 年美国/巴西/中国台湾地区的再生产 品疗程量相对玻尿酸已分别达到 5.2%/4.7%/8.7%。

相对玻尿酸市场：再生产品销售量 7%-10%、销售额 20%-30%。1）销量：再生 类产品销量将高于胶原蛋白（产能充裕+维持时间）与美国/巴西等主流医美市场（产品力+审美差异），但低于高端玻尿酸产品（定价+适应症+品牌认知度），预 计中国医美市场再生类产品消费量相对玻尿酸市场在 7%-10%区间。2）销售额：国内再生产品新上市享有较高溢价，未来伴随上市时间拉长、Scupltra/AestheFill 等海外童颜针获批后，预计再生产品出厂价会面临下调，综合考虑下预计再生市 场相对玻尿酸销售额在 20%-30%区间。

30%

25%

20%

0%

资料来源：Frost&Sullivan，国海证券研究所

资料来源：ISAPS，国海证券研究所

濡白天使：预计 2026 年收入贡献 12 亿+，2021-2026 年复合增速 80%

数据假设解释。1）核心客群：以 19 岁-45 岁城镇女性为主，截至 2020 年核心客 群体量达 2.16 亿；根据国家统计局数据，2010-2020 年 19-45 岁城镇女性复合增 速 2.7%左右，本文预计 2020-2026 年 19-45 岁城镇女性复合增速 2%。2）用户 数：根据艾瑞数据，2019-2020 年医美用户数分别达 1367 万、1520 万；由于 2021 年前没有合规再生类产品，假设 2021 年前合规再生类产品用户数为 0。3）医美 疗程次数：根据新氧百科濡白天使注射疗程，假设再生类产品存量用户每年使用 1 支，新增用户每年使用 2 支。4）出厂价：2021-2026 年再生类产品出厂价在 3000-4000 元区间，随着濡白天使市场份额提升整体出厂价小幅下行。

预计 2026 年濡白天使收入 12 亿+，接力嗨体开启第二增长曲线。

1）格局：目前再生类合规产品仅 3 款，考虑到爱美客产品力较强（即刻填充+持 久再生）、销售团队与渠道成熟以及价格定位给予机构获利空间和消费者性价比，预计濡白天使市场份额（销售额口径）可逐步提升至 34%。

2）空间：基于核心客群、医美用户渗透率、玻尿酸用户/胶原蛋白用户与再生类 产品用户占医美用户比重的假设（详细见下文图表），预计至 2026 年再生类产品 疗程量相对玻尿酸在 5%左右，濡白天使市占率将达到 34%，濡白天使业绩贡献 将达到 12.5 亿元，接力嗨体开启第二增长曲线。

3）节奏：濡白天使于 2021 年 8 月上市，公司基于安全性等长期因素考虑，医生 授权节奏相对谨慎；至 2022 年 2 月上市已半年且尚未出现安全风险，后续医生 授权与产品供应节奏或将加快，预计 2022-2023 年仍将享受渠道拓展红利带来的 快速增长；综合以上，预计 2021-2026 年濡白天使营收复合增速 80%。

4）远期考虑：再生类产品相对玻尿酸销量仍未见顶（预计 7%-10%），同时濡白 天使获批规格多样，公司精准的市场洞察或有望延续嗨体产品系列思路。

图表 30：预计 2026 年濡白天使收入 12 亿+，2021-2026 年 5 年复合增速 80%

资料来源：国家统计局，艾瑞咨询，Frost&Sullivan，公司公告，国海证券研究所

注：医美用户渗透率的 2021-2026 年复合增速为年均提升幅度（pcts）

图表 31：相对其余合规产品，濡白天使产品力较强，且价格定位给予机构较大获利空间和消费者更高性价比