恒润股份评级公司深度报告：风电法兰稳步增长，风电轴承将打开新空间

股票代码 ：603985
股票简称 ：恒润股份
报告名称 ：公司深度报告：风电法兰稳步增长，风电轴承将打开新空间
评级 ：买入
行业：通用设备

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风电法兰稳步增长，风电轴承将打开新空间

—恒润股份(603985)公司深度报告

2022 年 03 月 17 日

刘卓 机械设备行业分析师 刘俊奇
S1500519090002 研究助理
010-83326753 liujunqi@cindasc.com liuzhuoa@cindasc.com

刘卓
S1500519090002
010-83326753
liuzhuoa@cindasc.com

市场空间超百亿。目前国内风电轴承仍有大量份额仍然被海外企业占据，其中大容量的主轴轴承主要依靠进口，国产化替代空间巨大。恒润股份具 有丰富的锻造经验，以及客户联合研发的技术优势，在制造成本、制造工 艺、技术路线和客户基础上均有明显优势。

盈利预测与投资评级：预计公司 2021 年至 2023 年归属母公司净利润分 别为 4.39 亿元、6.15 亿元、8.74 亿元，对应的 EPS 分别为 1.29 元/股、1.81 元/股、2.58 元/股，对应 2022 年 3 月 17 日股价 PE 分别为 28 倍、20 倍和 14 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

股价催化剂：国家能源局提出启动“工业千乡万村驭风计划”；各省份推 出“十四五”风电规划。

信达证券股份有限公司风险因素：下游市场需求变化；汇率变动风险；新业务产品开发进度及市 CINDA SECURITIES CO.,LTD

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资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 03 月 17 日收盘价

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目 录

国内风电法兰核心制造商，业绩不断创造新高........................................................................... 7 1.1 国内领先的辗制环形锻件制造商，风电行业是公司主要下游 ............................... 7 1.2 业绩多年保持增长，盈利能力得到提升 ................................................................. 11 风电行业提供强劲发展动力，公司下游整体需求稳定 ............................................................. 12 2.1 风电行业空间巨大，主业发展无忧......................................................................... 12 2.2 锻造行业稳步增长，行业发展环境较好 ................................................................. 18 布局风电轴承与齿轮加工业务，即将迈入成长新阶段 ............................................................. 22 3.1 风电轴承急需国产替代，公司将成为国内有力竞争者 ......................................... 22 3.2 齿轮深加工业务将成为公司业绩增长的重要驱动力 ............................................ 25 盈利预测、估值与投资评级 ........................................................................................................ 27

表 目 录

表 1：中国风电累计装机预测 ............................................................................................... 17 表 2：2017-2019 年我国炼油化工设备行业进出口情况（单位：亿美元） ........................... 20 表 3：我国各地新基建政策 .................................................................................................. 21 表 4：恒润股份募投项目规划 ............................................................................................... 22 表 5：2016 年典型航空轴承部分技术指标对比分析 ............................................................. 23 表 6：国内外部分轴承企业产品线布局 ................................................................................ 24 表 6：我国风电轴承主要供应厂商 ........................................................................................ 25 表 7：2020 年全球风电齿轮箱行业龙头企业对比 ................................................................ 26 表 8：可比公司盈利及估值对比 ........................................................................................... 27

图 目 录

图 1：恒润股份产品图 ........................................................................................................... 7 图 2：辗制环形锻件 ............................................................................................................... 7 图 3：锻制法兰及其他自由锻件 ............................................................................................. 7 图 4：锻造的主要分类 ........................................................................................................... 8 图 5：辗环工艺原理 ............................................................................................................... 8 图 6：辗环机示意图 ............................................................................................................... 9 图 7：锻造行业上下游产业链 ................................................................................................. 9 图 8：恒润股份主营业务收入结构 ........................................................................................ 10 图 9：环形锻件 .................................................................................................................... 10 图 10：工程机械用回转支撑 ................................................................................................ 10 图 11：恒润股份发展史 ......................................................................................................... 11 图 12：公司股权结构（2021 年 10 月 20 日） ...................................................................... 11 图 13：恒润股份营业收入（亿元）与增速 ............................................................................ 11 图 14：恒润股份净利润（亿元）及增速 ............................................................................... 11 图 15：恒润股份毛利率与净利率 ......................................................................................... 12 图 16：恒润股份费用率情况 ................................................................................................ 12 图 17：恒润股份研发支出（亿元） ...................................................................................... 12 图 18：恒润股份资产负债率及研发费用率 ........................................................................... 12 图 19：2001-2020 年全球风电累计装机容量变化趋势（GW） ............................................ 13 图 20：2020 年陆上风电累计装机容量分布 ......................................................................... 13 图 21：2020 年海上风电累计装机容量分布 ......................................................................... 13 图 22：2020 年全球风电新增装机容量分布 ......................................................................... 13 图 23：2020 年风电累计装机容量（GW） .......................................................................... 13 图 24：2020 年全球各发电方式成本（美分/千瓦时） .......................................................... 14 图 25：2019 年底各发电方式并网装机占比 ......................................................................... 14 图 26：2010 及 2019 年风力发电量及占总发电量比例 ........................................................ 14 图 27：2021 年一季度我国可再生能源发电情况（亿千瓦时） ............................................. 14 图 28：2021 年一季度我国可再生能源装机情况（亿千瓦） ................................................ 14 图 29：2001~2020 年全球风电新增装机容量变化趋势（GW） ........................................... 15 图 30：2016~2020 年中国海上风电装机情况 ...................................................................... 15 图 31：2013~2020 年中国风电行业竞争格局发展情况 ........................................................ 15 图 32：2018~2020 年中国风电行业新增并网装机容量结构 ................................................. 15 图 33：中国海上风电新增装机量占总装机量比例 ................................................................ 16 图 34：2021~2025 年全球各地区陆地风能展望（GW） .................................................... 16 图 35：2021~2025 年全球各地区海上风能展望（GW） ..................................................... 16

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图 36：中国海上风电发展历程、新增装机和累计装机规模（万千瓦）及同比变化 .............. 17 图 37：全国风机招标规模 .................................................................................................... 17 图 38：风机月度投标均价（元/KW） .................................................................................. 17 图 39：2015~2020 年我国锻件产量（万吨）统计 ............................................................... 18 图 40：我国 PMI 指数 .......................................................................................................... 18 图 41：我国工业增加值同比增速 ......................................................................................... 18 图 42：1978~2018 年中国炼油产能增长情况（万吨/年） ................................................... 19 图 43：2011~2018 年中国炼油化工设备产销量情况（单位：万吨） ................................... 19 图 44：化工与石化工程等规模与增速预测 ........................................................................... 20 图 45：中国主要石化工程市场规模（亿元） ....................................................................... 20 图 46：我国挖掘机与装载机销量（台） .............................................................................. 20 图 47：2020~2022 年 1 月中国挖掘机国内销量统计（台） ................................................. 20 图 48：工程机械产业链 ....................................................................................................... 21 图 49：2014~2019 中国工程机械行业出口总体规模 ............................................................ 22 图 50：2020 年全国挖掘机销量（台）及增长情况 .............................................................. 22 图 51：风力发电机中各类轴承的布局 .................................................................................. 23 图 52：一台 2MW 风力发电机成本结构 ............................................................................... 23 图 53：2010~2019 年风电轴承市场规模（亿元） ............................................................... 23 图 54：我国轴承市场格局 .................................................................................................... 24 图 55：我国轴承产品竞争情况 ............................................................................................. 24 图 56：2008~2018 年不同容量风机组新增装机占比 ............................................................ 25 图 57：风力发电机主齿轮箱 ................................................................................................ 26 图 58：双馈式风机结构示意图 ............................................................................................. 26 图 59：2019 年全球风电齿轮产能分布情况 ......................................................................... 26

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投资聚焦

我们与市场主流认识的不同

（1）风电行业长期向好。随着环境问题日益突出，风电行业具备长期增长的动力，根据 GWEC 数据，未来风电新增装机量仍将增长，预计 2021~2025 年陆上风电新增装 机量将由 76.3GW 增长到 88.4GW，海上风电新增装机量将由 11.2GW 增长到 23.9GW。2020 年我国虽然出现“抢装”的情况，但是 2021 年上半年招标总量同 比增长 168%，行业增长趋势不改。

（2）海上风电发展潜力巨大，恒润股份具备先天优势。海上风电目前装机比例较小，但 是海上风电的发电功率更高，年发电时间更长，发电效率更高，因此具有更大的发 展潜力。恒润股份具有大直径环形锻件制造能力，在大容量风力发电设备上具有竞 争优势，在海上风电逐渐增长，以及陆上风电向大型风机发展的趋势中，恒润股份 有望快速提升市场占有率。

（3）国内风电轴承市场格局尚未确立，优质企业仍有入场机会。国内风电轴承市场规模 近百亿，国外轴承企业占有大量的市场份额，虽然我国已经在偏航变桨轴承上取得 突破，但是大容量风机主轴轴承仍然依赖进口。瓦轴、洛轴、新强联等是国内主要 的风电轴承制造商，但是并未实现行业垄断，恒润股份依靠成熟的锻件制造能力以 及与下游客户联合研发的技术优势，有望顺利切入风电轴承市场。

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国内风电法兰核心制造商，业绩不断创造新高

1.1 国内领先的辗制环形锻件制造商，风电行业是公司主要下游

恒润股份成立于 2003 年 7 月，是一家能够为客户提供设计、锻造、精加工一站式服务的精 密机械制造商。公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件的生产和销售，产品 主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电及半导体行业、OLED 显示器行业、太阳能等多种行业。特别是海上风电法兰领域，恒润股份已经进入行业 前列。

图 1：恒润股份产品图

风电塔筒法兰轴承、齿轮圈锻件管嘴异形锻件风电主轴

铜密封圈 CF 法兰真空腔体真空阀门真空阀 资料来源：恒润股份官网，信达证券研发中心

（1）辗制环形锻件产品

公司辗制环形锻件的主要产品形态是风电塔筒法兰，是风电塔筒的连接件。辗制环形锻件也 可以制作为大直径的管道法兰，可用于金属压力容器、石化行业、工程机械行业等。辗制环 形锻件还可以应用于燃气轮机、风力发电等零部件。

（2）锻制法兰及其他自由锻件

锻制法兰是机械部件之间的连接件，下游应用比较广泛，包括石化行业、工程机械行业等，自由锻件可应用于管道连接、设备连接、设备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等。

图 2：辗制环形锻件

资料来源：恒润股份招股书，信达证券研发中心

图 3：锻制法兰及其他自由锻件

资料来源：恒润股份招股书，信达证券研发中心

锻造是指在锻压设备及工(模)具的作用下，使坯料或铸锭产生塑性变形，以获得一定几何尺 寸、形状和质量的锻件的加工方法。锻造工艺可以消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松、气孔、夹渣、偏析等缺陷，具有更高的微观组织结构，同时也保存了完整的金属流线，其机 械性能会明显优于同样材料的锻件，因此在高负荷、工作条件严峻的工况中，多数机械金属 结构会采用锻件，下游应用非常广泛。

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锻造技术分为自由锻、模锻和辗环。根据锻件的形状、采用的工装模具结构和锻造设备的不 同，锻件可以分自由锻、模锻和辗环。自由锻是指利用冲击力或压力使锻件坯料在各个方向 自由变形，以获得一定尺寸和机械性能的锻件的加工方法。这种锻造方法一般适用于单件、小批量及重型锻件的生产。模锻是指将模具在专用的设备上使坯料成型而获得锻件的锻造方 法，主要适用于大批量、重量较轻、形状比较复杂的产品，如汽车变速器中齿轮、小型曲轴 等。

图 4：锻造的主要分类

资料来源：智研咨询，信达证券研发中心

辗环工艺是不可替代的先进制造工艺。辗环又称为环件轧制成形，主要通过轧辊的旋转驱动 和直线进给作用，使环件毛坯(简称环坯)产生壁厚减薄、高度减小、直径增大、截面轮廓成 形的连续局部塑性变形，进而获得所需几何尺寸和截面轮廓形状的环件。辗环可以使小尺寸、简单形状环坯一次成形为大尺寸、复杂形状、组织细匀的无缝环件，具有能耗低、材料利用 率高、效率高、成本低、产品性能好等优势，主要用于制造高性能轴承环、回转支承、齿轮 环、法兰环等，在航空、航天、船舶、电力、石化以及其他机械等诸多工业领域已经得到广 泛应用。

图 5：辗环工艺原理

资料来源：中环海陆招股书，信达证券研发中心

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图 6：辗环机示意图

资料来源：恒润股份招股书，信达证券研发中心

锻造行业下游应用广泛。锻造行业上游为原材料，包括铸锭、轧材、挤材和锻坯等，直接材 料包括碳钢、不锈钢、合金等。行业中游为锻件制造商，典型企业包括海锅新能源、迪威尔、恒润股份、中环海陆等。行业下游为设备制造商和服务商，下游行业对锻件产品的精度、性 能、寿命、可靠性等性能指标的要求主导着行业的技术发展，也决定着行业的市场规模和景 气度，主要下游包括风电设备制造行业、石化行业、金属压力容器行业、工程机械行业、机 械装备制造行业、核电行业、船舶、电力等，代表企业包括华电集团、中国海装、港华集团 等。

图 7：锻造行业上下游产业链

资料来源：恒润股份招股书，信达证券研发中心

风电行业是恒润股份最主要收入来源。公司的锻件产品具有广泛的应用，根据公司 2020 年 收入数据，风电塔筒行业、石化管道行业、金属压力容器行业和机械行业收入分别为 14.5 亿 元、1.2 亿元、0.5 亿元和 0.9 亿元。风电塔筒行业收入占主营业务（剔除废料销售等其他业 务）比例为 76%，石化管道行业、金属压力容器行业和机械行业（公司主要用于汽轮机及工 程机械）占比分别为 6%、3%和 5%。综合而言，风电行业、石化设备行业、金属压力容器 和工程机械等行业是恒润股份最主要的下游应用。

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图 8：恒润股份主营业务收入结构

真空腔体及其配件

资料来源：wind，信达证券研发中心

石化设备指从石油钻采开始到运输直到加工成化工成品的一系列过程中所用到设备的总称。石化设备种类较多，主要包括塔设备、换热器、反应器、储罐和各种壳装装备在内的静设备 以及输送介质的动设备，从细分行业来看包括石油钻采设备、海洋工程设备、炼油化工设备 和金属压力容器。

工程机械主要是指土石方工程、交通工程、建筑工程、水利电力工程以及流动式起重装卸作 业所需的机械装备，主要包括挖掘机械、工程起重机械、压实机械、铲土运输机械、路面机 械、混凝土机械以及工程机械专用零部件等。工程机械广泛应用于矿山、交通、运输、港口、建筑等行业，是国民经济发展的重要行业。恒润的环形锻件和自由锻件可以广泛用于工程机 械中，包括回转支撑套圈、传动齿坯、筒体等。

图 9：环形锻件 图 10：工程机械用回转支撑

资料来源：恒润股份官网，信达证券研发中心

资料来源：洛阳绅达轴承官网，信达证券研发中心

“由小及大，由外转内”，公司制造水平得到行业认可。恒润股份在 2003 年设立，早期主 要制造小型环锻机械，应用下游主要是石化行业，下游客户以欧美、日本地区为主。2008 年

公司投资恒润环锻，随后开始制造风电法兰产品，产品由小型环锻产品向大直径环形锻件发

展，下游客户包括西门子、美国 GE、阿尔斯通等国际知名企业。恒润股份早期以海外收入 为主，2016 年公司国内收入占比仅有 20.3%。随后公司业务开始转向国内市场，2020 年公 司国内业务收入占比达到了 65%。恒润股份目前已经获得国家质量监督检验检疫总局特种 设备制造资格许可证 (压力管道元件)，莱茵技术(TUV)ISO9001:2008 质量体系认证证书等行

业认证，同时也获得了高端客户的企业资质认证，已进入西门子、通用电气、歌美飒、维斯

塔斯等相关企业供应商目录，技术水平以及活动行业高度认可。公司具备制造从最小的公称

直径 DN15 到最大直径 7.5 米的锻件产品，国内较少能制造 7.0MW 及以上海上风电塔筒法 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10

兰的企业之一。

图 11：恒润股份发展史

资料来源：恒润股份官网，信达证券研发中心

济宁城投实现控股，公司具备国资背景。公司原实际控制人为承立新先生，截至 2021 年中 报直接持股 29%。10 月 20 日，公司非公开发行股票完成，公司本次非公开发行对象为济宁 城投，济宁城投拟以现金方式认购公司本次非公开发行的全部股份，发行实施后济宁城投将 持有公司股权 27.33%，济宁城投成为公司的控股股东，济宁市国资委将成为公司的实际控 制人，公司具备国资背景，但公司实际经营仍将由原实际控制人承立新先生负责，公司原有

经营团队保持稳定。

图 12：公司股权结构（2021 年 10 月 20 日）

资料来源：wind，信达证券研发中心

1.2 业绩多年保持增长，盈利能力得到提升

近年来公司规模持续增长，2020 年创历史业绩新高。从 2016 年开始，公司营业收入始终保 持增长。从 2016 年的 6.3 亿元增长到了 2020 年 23.8 亿元，增长了 2.8 倍，其中 2020 年由于 国内开始抢装陆上风电，公司收入同比增长 66.6%，净利润同比增长了 458.5%，公司业绩创 造历史新高。

图 13：恒润股份营业收入（亿元）与增速

资料来源：wind，信达证券研发中心

图 14：恒润股份净利润（亿元）及增速
归属母公司股东的净利润 同比增速(%)

资料来源：wind，信达证券研发中心

规模效应显现，盈利能力提升。2020 年公司收入大幅提升，规模效应下公司的毛利率和净利 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11

率均实现优化，分别为 30%和 19%。进入 2021 年后，公司盈利能力仍然在提升，2021 年上 半年公司毛利率和净利率分别为 33.65%和 20.46%，相对 2020 年进一步优化。从期间费用 率角度看，公司的销售费用率下降非常快，2019 年公司销售费用率为 4.38%，2020 年仅为 0.56%。

图 15：恒润股份毛利率与净利率

资料来源：wind，信达证券研发中心

图 16：恒润股份费用率情况

资料来源：wind，信达证券研发中心

重视研发，资本结构健康。公司研发支出多年来持续保持增长，2020 年研发支出 0.99 亿元，同比增长 67%，研发费用率为 4.16%，公司十分重视研发能力的提升。公司资产负债率从 2012 年到 2017 年持续下降，此后有所升高，2021 年上半年公司资产负债率为 36.6%，与 行业总体情况一致。

图 17：恒润股份研发支出（亿元）

图 19：2001-2020 年全球风电累计装机容量变化趋势（GW）

资料来源：GWEC，前瞻产业研究院，信达证券研发中心

中国是全球重要的风力发电国家。根据全球风能理事会数据，2019 年我国陆上风电累计装 机容量占全球 37%，美国占全球份额的 17%，我国是全球最大的陆上风电国家，并且明显 领先于全球其他国家。2019 年我国海上风电占全球比例约 23%，是全球第三大海上风电国 家，英国和德国市占率分别为 33%和 26%，位列全球第一和第二。2020 年中国新增装机量 占全球的 56%，远超其他国家，是全球最大的风电市场。2020 年我国累计装机量达到了 284.6GW，占全球总装机容量的 38.3%，市场地位进一步巩固。

图 20：2020 年陆上风电累计装机容量分布

资料来源：全球风能理事会，中商产业研究院，信达证券研发中心

图 22：2020 年全球风电新增装机容量分布

资料来源：GWEC，前瞻产业研究院，信达证券研发中心

图 21：2020 年海上风电累计装机容量分布

资料来源：全球风能理事会，中商产业研究院，信达证券研发中

心

图 23：2020 年风电累计装机容量（GW）

资料来源：GWEC，前瞻产业研究院，信达证券研发中心

风力发电成本与煤电相近，预计 2026 年可实现追赶。我国风力发电成本随着技术进步逐渐 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13

2020 年全球陆上风电装机量大幅增长，我国陆上风电开始第二轮抢装。根据 GWEC 数据，2010 年以来，全球陆上风电新增装机量波动增长，2020 年同比增长 59%，达到了 86.9GW，创历史新高。海上风电增长相对稳定，2020 年新增海上风电装机量 6.1GW。2019 年 5 月，国家发改委发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》，通知规定，2018 年底前核准的陆 上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家将不再补贴，因此 2020 年我国陆上风电 出现“抢装”现象，2020 年我国风电新增装机量高达 71.67GW。我国海上风电增长相对稳 定，新增装机量已经实现多年同比增长，2020 年新增 3.06GW，累计装机量约 9GW。

图 29：2001~2020 年全球风电新增装机容量变化趋势（GW）

图 36：中国海上风电发展历程、新增装机和累计装机规模（万千瓦）及同比变化

资料来源：CWEA，国家能源网，电子说，信达证券研发中心

降本驱动国内风电需求持续提升，抢装后风电市场依然坚挺。据金风科技公告显示，2021 年上半年，全国风机招标总量达 31.5GW，全部为陆上风电招标，同比增长 168%，实现了 疫情以来的正增长，超过 2019 年同期，为明年高增奠定基础，7、8 月风机招标容量约 4.7GW；自陆上风电平价以来，国内风机价格持续下降，国内各大整机商报价均在下降。2021 年 6 月，3MW 级别机组的全市场整机商参与的投标均价为 2616 元/KW，4MW 级别机组的全市 场整机商参与的投标均价为 2473 元/KW。

图 37：全国风机招标规模

资料来源：金风科技公告，信达证券研发中心

图 38：风机月度投标均价（元/KW）

资料来源：金风科技公告，信达证券研发中心

我国风电装机规模有望继续快速提升。2020 年 10 月，风能北京宣言倡议，“十四五”期间 要保证年均新增装机 50GW 以上，2025 年后中国风电年均新增装机容量应不低于 60GW，到 2030 年至少达到 8 亿千瓦，到 2060 年至少达到 30 亿千瓦。“双碳”目标推动下风电政策 密集出台，叠加风电平价后降本驱动需求回升，我们预计“十四五”期间国内风电装机年均 新增 60GW，到 2025 年，中国风电累计装机量有望达到 600GW 以上。

据《中国“十四五”电力发展规划研究》，我国将主要在广东、江苏、福建、浙江、山东、辽宁 和广西沿海等地区开发海上风电，重点开发 7 个大型海上风电基地，以上大型基地 2035 年、2050 年总装机规模分别达到 7100 万、1.32 亿千瓦。2021 年上半年，我国海上风电新增装 机 2.15GW，同比增长 102%。根据彭博新能源数据，2021 年中国风电新增装机 55.8GW，其中陆上风电新增 41.6GW，海上风电新增 14.2GW。

表 1：中国风电累计装机预测

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表 2：2017-2019 年我国炼油化工设备行业进出口情况（单位：亿美元）

资料来源：海关总署，前瞻产业研究院，信达证券研发中心

石化工程市场整体将保持稳定增长。根据罗兰贝格数据，我国 2019 年石化工程市场规模约

3373 亿元，预计 2024 年可以达到 4662 亿元，复合增速约 6.9%，行业仍然具有较好的成

长空间。石化工程市场的增长也为石化设备的增长提供了坚实的基础。

图 44：化工与石化工程等规模与增速预测

资料来源：罗兰贝格，东方尚能咨询，信达证券研发中心

图 45：中国主要石化工程市场规模（亿元）

数字化相关的基础设施建设，这些建设项目会增加对小微型挖掘机、滑移装载机等工程机械

的长期需求。

表 3：我国各地新基建政策

5 月 11 日，上海市人民政府发布《上海市推进新型基础设施建设行动方案（2020－2022 年）》。上海新基建建设目标是“到 2022 上海市 年，全市新型基础设施建设规模和创新能级迈向国际一流水平，5G、人工智能、工业互联网、物联网、数字孪生等新技术全面融 入城市生产生活。”

7 月 16 日，成都市人民政府办公厅印发《成都市新型基础设施建设行动方案（2020－2022 年）》。行动目标是“到 2022 年，基 成都市 本形成技术先进、模式创新、四网融合、支撑有力的新型基础设施，与铁路、公路、桥梁等传统基础设施，共同构建数字化、网络

化、智能化的基础设施体系，对国民经济和社会发展的贡献度和支撑力显著提升。”

资料来源：ofweek，信达证券研发中心

城镇化率还有提升空间。我国 2019 年城镇化率为 60.6%（按城镇人口算），根据《国家人

口发展规划（2016—2030 年）》，2030 年我国常住人口城镇化率要达到 70%（70%被认为

是高度城镇化），还有较大的发展空间。从全球角度看，2018 年美国城镇化率为 82%，日本

城镇化率为 92%，因此我国与发达国家比较，城镇化率还有比较大的差距。城市建设中的居

住建筑、公共建筑、市政公用设施需要用到大量的工程机械设备，是工程机械重要下游应用。

图 48：工程机械产业链

资料来源：中商产业研究院，信达证券研发中心

经济全球化带来出口机遇。在“一带一路”政策下，我国工程机械的国际影响力增强，出口

额也“水涨船高”。2017~2019 年我国工程机械出口额持续增加，2017 年我国工程机械出口

金额为 201 亿美元，2019 年出口金额为 242.9 亿美元，相比 2017 年增长 20.8%。2020 年

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疫情爆发，导致海外需求减少，出口金额下滑。2018~2020 年，我国主要挖掘机企业出口比 例逐渐提升，2018 年出口量占国内销量比率为 9.4%，2020 年出口量占国内销量比率为 10.6%。2020 年疫情的原因使得海外经济受到影响，对我国出口额有一定影响，但是我国 挖掘机出口占比相对 18 年仍有一定提升，同时出口销量的同比增速仍然高达 30%以上。

图 49：2014~2019 中国工程机械行业出口总体规模

资料来源：中国工程机械工业协会，智研咨询，信达证券研发中心

图 50：2020 年全国挖掘机销量（台）及增长情况

资料来源：中国工程机械工业协会，前瞻产业研究院，信达证券

研发中心

公司的产品在风电、石化、工程机械等行业具有广泛应用，同时也可以在核电、航空航天等

行业使用，应用范围十分广泛。在我国国民经济结构调整、供给侧改革等背景下，我国锻件

产品下游行业将持续保持增长，锻件行业也将不断发展，公司业务发展具有长远的驱动力。

布局风电轴承与齿轮加工业务，即将迈入成长新阶段

定增项目进展顺利，奠定长远成长基础。2021 年 8 月 9 日，恒润股份发布公告，中国证券 监督管理委员会发行审核委员会对江阴市恒润重工股份有限公司 2021 年度非公开发行股票 的申请进行了审核，公告披露本次非公开发行股票的申请获得审核通过。恒润股份 2021 年 7 月 26 日发布了《2021 年度非公开发行 A 股股票预案（五次修订稿）》，公司计划非公开发 行股票数量为 74,129,541 股，不超过发行前上市公司总股本的 30%;募集资金总额为 1,473,695,275.08 元，济宁城投全部以现金认购。本次非公开发行募集的资金主要用于年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目、年产 4,000 套大型风电轴承生 产线项目、年产 10 万吨齿轮深加工项目，本次定增项目将为公司长远增长奠定坚实基础。

表 4：恒润股份募投项目规划

资料来源：《2021 年度非公开发行 A 股股票预案（五次修订稿）》，信达证券研发中心

3.1 风电轴承急需国产替代，公司将成为国内有力竞争者

风电轴承是风电设备的核心部件，市场规模近百亿。风电轴承的功能是支撑旋转轴或其他运

动体，引导转动或者移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷，其精度、性能、寿命

和可靠性对主机的使用性能和可靠性有决定性的作用。风电轴承通常包括主轴轴承、齿轮箱

轴承、发电机轴承、变桨偏航轴承，其中主轴轴承、变桨轴承占风机成本比例分别约 1.2% 和 3.4%，风电轴承总体占风机成本约 7%。根据华经情报网数据，2019 年我国风电轴承市 场规模约 99 亿元，随着风电行业持续增长，风电轴承市场规模将快速增长。

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资料来源：航空轴承技术现状与发展，信达证券研发中心

表 6：国内外部分轴承企业产品线布局

资料来源：《中国风电轴承市场近况》，信达证券研发中心

中高端轴承市场被跨国龙头垄断，我国正在逐渐切入中大型轴承。我国高端市场主要被 8 大

跨国轴承集团占据，8 大集团拥有多年来的技术和市场优势，在高端领域建立起了较高的壁

垒。我国主机厂生产的动车组所用的轴承品牌均来自欧洲、日本，我国的真空脱气轴承钢，

无论质量稳定性还是疲劳寿命，都与国外高品质产品钢存在一定差距。本土企业主要在中低

端市场发展，主要生产微、小型轴承产品，典型的企业包括人本集团、万向钱潮、瓦房店轴

承集团等。我国生产的中大型以上轴承产品产量不足 9%，但是中大型轴承产品价值较大，

我国中大型轴承产值占比高达 56.63%。从《全国轴承行业“十四五”发展规划》来看，我国已

经完成了“轴承用高标准轴承钢材料”，“轨道交通装备轴箱轴承”、“工业机器人轴承”项目，正

在实施“大型精密高速数控机床轴承及陶瓷球”、“轨道交通用高精度轴承滚子”等工业强基工

程，随着我国航天军工、机床、风电等重大装备制造行业的发展，中大型轴承需求持续增长，

国内企业也在不断引进、研发相应产品。

图 54：我国轴承市场格局

资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心

图 55：我国轴承产品竞争情况

资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心

我国在偏航和变桨轴承上有突破，主轴轴承还有差距。早期我国风电配套轴承主要依靠进口，进口企业包括 SKF、FAG、铁姆肯、舍弗勒、NTN 等，2020 年斯凯孚等国际巨头占据我国 70%以上的轴承市场，具有垄断地位。我国轴承企业已经在门槛相对较低的偏航和变桨轴承 取得突破，而大容量的主轴轴承大部分还处于试制阶段。国内知名的风电轴承企业包括瓦轴、洛轴、新强联、新能轴承及天马轴承等。

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表 6：我国风电轴承主要供应厂商

德国公司，舍弗勒大中华区（含港台）拥有员工约 1.1 万人，8 座工厂和 22 个销售办事处。在南京拥有三

FAC（舍弗勒）个厂房。在建四号厂房按照 2000nm+风电大尺寸轴承设计。FAG 为风电主轴轴承、偏航、变桨轴承的主要

供应商。

资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心

恒润股份具有良好的客户基础，有望快速切入风电轴承市场。目前国内已出现部分优秀的风

电轴承企业，但是大容量轴承仍然以进口为主，高端的大容量主轴轴承仍然需要国内轴承企

业继续攻克。目前国内大容量风机占比逐渐提升，2008 年我国主要以 1.5~2MW 风机为主，

2018 年 2~2.5MW 风机已经占有 73%，风机向大容量发展趋势明显，随着海上风电和陆上

风电大型化趋势演进，大容量风机需求会快速提升，国内风电轴承企业仍然具备成长机遇。

恒润股份在风电法兰业务的基础上，积累了维斯塔斯、西门子、阿尔斯通、天顺风能等国内

外优质客户资源，有助于公司在风电轴承的研发和市场开拓。

图 56：2008~2018 年不同容量风机组新增装机占比

齿轮箱是风力发电机重要的零部件。风力发电机组中的齿轮箱是一个重要的机械部件，其主 要功用是将风轮在风力作用下所产生的动力传递给发电机并使其得到相应的转速。从成本上 看，齿轮箱占风力发电机总成本的 13%左右，仅次于塔架和叶片，具有较高的价值量。

图 57：风力发电机主齿轮箱

资料来源：中国高速传动官网，信达证券研发中心

图 58：双馈式风机结构示意图

资料来源：新强联招股书，信达证券研发中心

风电齿轮箱市场集中度高。根据 GWEC 数据，南高齿、采埃孚和永能捷是全球三大齿轮箱 制造商，三大企业的产能占全球总产能比例约 70%，集中度极高。2020 年南高齿全球市占 率约 23.72%，是全球最大的齿轮箱制造商，其产品覆盖 1.5MW~11.XMW 全系列传动产品。

图 59：2019 年全球风电齿轮产能分布情况

2019年全球风电齿轮箱产能分布情况（单位，%）

资料来源：GWEC，前瞻产业研究院，信达证券研发中心

表 7：2020 年全球风电齿轮箱行业龙头企业对比

资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，信达证券研发中心

公司规划重新修建厂区加工齿圈锻件，预计投产后产能可达到 10 万吨。公司下游客户主要 为国内知名风电齿轮箱制造商，具有稳定的客户需求。齿轮深加工业务未来将成为公司业务

增长的重要增长点。

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盈利预测、估值与投资评级

4.1 盈利预测

（1）公司是国内风电法兰核心制造商，锻造技术业内领先。公司是国内较少能制造 7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，锻造技术业内领先，并且公司在海上风电领域具有明 显优势地位。

（2）国内风电轴承市场格局尚未确立，优质企业仍有入场机会。国内风电轴承市场规模近 百亿，国外轴承企业占有 50%以上市场份额，虽然我国已经在偏航变桨轴承上取得突破，但 是大容量风机主轴轴承仍然依赖进口。瓦轴、洛轴、新强联等是国内主要的风电轴承制造商，但是并未实现行业垄断，恒润股份依靠成熟的锻件制造能力以及与下游客户联合研发的技术 优势，有望顺利切入风电轴承市场。

基于以上分析，预计公司 2021 年至 2023 年归属母公司净利润分别为 4.39 亿元、6.15 亿 元、8.74 亿元，对应的 EPS 分别为 1.29 元/股、1.81 元/股、2.58 元/股，对应 2022 年 3 月 17 日股价 PE 分别为 28 倍、20 倍和 14 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

4.2 估值与投资评级

公司是国内风电法兰领导制造商，同时其风电轴承即将量产，因此我们选取国内风电轴承典 型 制 造 商 新 强 联 和 领 先 的 风 电 塔 筒 制 造 商 大 金 重 工 作 为 可 比 公 司 。 上 述 公 司 2021/2022/2023 平均 PE 估值为 38/26/18 倍。恒润股份作为国内辗制环形锻件领导者，预 期 2021/2022/2023 年业绩对应估值为 28/20/14 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

表 8：可比公司盈利及估值对比

风险因素

下游市场需求变化

公司辗制环形锻件业务主要产品之一风电塔筒法兰应用于风电设备下游行业，其终端客户主要为 国际和国内风电设备整机及系统制造商。风电行业在保持较快增长的基本态势下，近年来全球风 电市场和国内市场新增装机容量也出现了波动。海上风电快速增长，将成为风电开发的重要发展 趋势。未来风电行业如果出现发展速度减缓或下降的情形，将可能给公司辗制环形锻件业务带来 不利影响。

汇率变动风险

出口外销业务是公司主营业务的重要组成部分和利润的重要来源，为公司主营业务收入和净 利润的重要来源之一。随着人民币日趋国际化、市场化，人民币汇率波动幅度增大，汇率变 化将使得公司合并财务报表面临外币折算损失和汇兑损失风险。若未来汇率出现大幅波动，请阅读最后一页免责声明及信息披露 27

将可能对公司出口销售和经营业绩造成不利影响。

新业务产品开发进度及市场开拓不及预期
公司依靠优秀的锻造技术能力，开始逐步切入风电轴承和风电齿轮业务，未来发展空间非常 大。目前国内已经有部分比较优秀的风电轴承企业，若公司产品研发进度不及预期，或者市 场开拓不及预期，新业务收入或将收到影响

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研究团队简介
刘卓，对外经济贸易大学金融学硕士，2017 年加入信达证券研发中心，曾任农林牧渔 行业研究员，现从事机械设备行业研究。

刘俊奇，上海交通大学动力工程硕士，2021 年加入信达证券研发中心，现从事机械设 备行业研究。

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评级说明

风险提示

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