中国平安评级买入2021年报点评：资负两端承压，分红彰显韧性

发布时间： 2022年03月18日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：601318
股票简称：中国平安
报告名称：2021年报点评：资负两端承压，分红彰显韧性
评级：买入
行业：保险

证券研究报告·公司研究·保险中国平安（601318）

2021 年报点评：资负两端承压，分红彰显韧

2022 年 03 月 18 日

性
买入（维持）
事件：中国平安披露 2021 年年报，实现归母营运利润 1,479.61 亿元，同比增长 6.1%（其中寿险+3.5%、财险+0.2%、银行+25.6%、资管+9.4%、科技+19.5%），银行板块成为提振集团业绩增长亮点；营运 ROE 达 18.9%；实现归母净利润 1,016.18 亿元，同比下降 29.0%。全年股息达 2.38 元/股，同比增长 8.2%，营运利润派息率由 2020 年的 28.7%提升至 29.2%。

证券分析师胡翔执业证号：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师朱洁羽执业证号：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn

投资要点

新冠疫情反复，拖累寿险价值增长。2021 年公司寿险及健康险业务实现 NBV 378.98 亿元，同比下降 23.6%（公司调整假设，可比口径下同比下降 18.6%，对应 4Q21 同比下降 23.7%）。归因来看，可比口径下 NBV-FYP 同比下降 8.5%，NBV-Margin 同比下降 3.7pps，主要系受新冠肺炎疫情反复，客户消费趋于谨慎，重疾险产品销售难度提升，同时人身险行业面临转型压力期。公司主动夯实基础淘汰低产能代理人，期末人力同比下滑41.1%至60万人，质态出现改善迹象，人均收入同比微降0.6%，人均首年保费同比增长超 22%。寿险剩余边际受新业务贡献乏力和脱退差异及其他负贡献拖累（-3.1%）影响，较年初下滑 2.0%，寿险 OPAT 同比增长 3.6%彰显业务韧性。展望 2022 年，我们预计价值仍将承压，但拐点预计将在下半年出现。公司持续推动“4 渠道+3 产品”改革战略，数字化试点初具成效，30%营业部已推广，部均 NBV 增长 10%。

股价走势
沪深300	中国平安
11% -23% -34% -46% -57% 0% -11% 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03

产险业务质量保持良好并持续优化。2021 年公司综合成本率为 98.0%，同比优化 1.1 个 pct.，其中费用率同比下降 7.6 个 pct.至 31.0%，赔付率	市场数据	45.50
	收盘价(元)
同比上升 6.5 个 pct.至 67.0%；承保利润 51.36 亿元，同比增长 145.7%，得益于信保业务的扭亏为盈。车险综合成本率 98.9%（上下半年测算分
	一年最低/最高价	42.33/85.00
别为 97.4%和 100.3%），在车险综改和河南暴雨的综合影响下实属不易，我们预计 2022 年车险综合成本率维持在 98%以内。
	市净率(倍)	1.07

华夏幸福减值拖累投资收益增长。公司净投资收益率 4.6%（同比-0.5 个 pct.），总投资收益率 4.0%（同比-2.2 个 pct.），期末股基投资占比同比下降 0.9 个 pct.至 9.3%。公司 4Q21 投资收益明显承压，寿险 OPAT 与净利润偏差中的短期投资波动由 2021 年三季度的-186.36 亿元扩大至 2021 全年的-234.91 亿元。归母净利润与营运利润差异主要系对华夏幸福相关投资资产进行减值计提等调整（合计 432 亿元），剔除华夏幸福影响后，营运利润与净利润同比增速分别为 11.3%/-12.0%，总投资收益率为 5.2%。

公司谨慎调整非经济假设，EV 增速放缓受 NBV 增速放缓和投资回报差异负向贡献影响。2021 年，寿险和集团 EV 同比增速分别为 6.3%和 5.1%（值得注意的是公司根据实际经验调整退保率、费用率等非经济假设，若按照 2020 年评估所用假设及模型，2021 年寿险和集团 EV 同比增速分别为 7.1%和 5.6%），调整后寿险 ROEV 同比下降 3.4 个 pct.至 11.1%。投资回报差异拖累期初寿险 EV 同比增速 3.0 个 pct.；营运假设 /模型变动以及经验差异及其他拖累期初寿险 EV 同比增速 2.0 个 pct.；以陆金所控股为标的可转换本票的价值重估损益拖累非寿险净资产同

比增速 2.0 个 pct.；分红和回购力度大于同期。我们预计 2022 年 EV 增长仍有一定压力，同比增速在 7.5%左右。

盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合市场和我们的预期，公司资产负债两端经营明显承压，但持续增长的分红彰显经营韧性。公司 50~100 亿元 A 股回购方案夯实市场信心（目前已完成 39 亿元），寿险改革曙光预计下半年可见。我们上调公司 2022-2024 年归母净利润至 1,519、1,716 和 1,880 亿元（2022-2023 年原预测为 1,366 和 1,570 亿元，新增 2024 年预测），同比增速为 7.8%、7.1%和 7.7%。当前公司业绩与情绪低点正在过去。截至 2022 年 3 月 17 日，公司股价对应 2022 年至 2024 年 P/EV 分别为 0.54、 0.49 和 0.47 倍，维持“买入”评级。

风险提示：1）疫情反复拖累保障型产品销售复苏不及预期；2）长端利率大幅下行及权益市场大幅波动影响投资收益；3）寿险改革推进缓慢。

流通 A 股市值(百万元)

492886.23

基础数据

每股净资产(元) 资产负债率(%) 总股本(百万股)
流通 A 股(百万

44.44
89.37
18280.24 10832.66

股)

1、《中国平安（601318）：2021 年三季报点评：负债端持续低迷，投资端拐点可期》2021-10-28
2、《中国平安（601318）：2021 年中报点评：负债、投资端双双承压，回购计划彰显改革决心》2021-08-27
3、《中国平安（601318）2021 年一季报点评：新业务价值高增，关注公司长期价值》2021-04-23

1 / 6

请务必阅读正文之后的免责声明部分

东吴证券研究所

公司点评报告

图 1：2012-2021 年公司归母净利润及同比增速

图 2：2012-2021 年公司归母净资产及增速

1,600			归母净利润（亿元）				同比增速（%，右轴）				50%
							1,494		1,431
1,400										40%
							1,074
1,200											30%
										1,016	20%
1,000
						891					10%
800
			542		624						0%
600
	201	282									-10%
400			393
										-20%
200
	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	-30%
0
											-40%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

9,000		归母净资产（亿元）					同比增速（%，右轴）				70%
							7,626			8,124
8,000
							6,732				60%
7,000
							5,565				50%
6,000
						4,734					40%
5,000
		2,896		3,342	3,834						30%
4,000
3,000
	1,596	1,827									20%
2,000
											10%
1,000
	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	0%
0

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图 3：2016-2021 年集团/寿险营运利润及同比增速

图 4：2015-2021 年公司分部净利润结构

1,600	集团归母营运利润（亿元）			1,330	寿险归母营运利润（亿元）
	集团同比增速（%，右轴）				寿险同比增速（%，右轴）
					1,395	1,480			45%
1,400									40%
	1,126
1,200					35%
					881	927		959	30%
1,000	947
	703				25%
800
	683
					20%
600	521
					15%
400	402
					10%
200					5%
	2016	2017	2018	2019
0
					2020		2021		0%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图 5：2012-2021 年公司内含价值及增速

16,000	集团内含价值（亿元）						同比增速（%，右轴）				140%
							13,955 13,281
14,000											120%
12,000							12,005
							10,025				100%
10,000
						8,252					80%
8,000
	4,588			5,529	6,377						60%
6,000
											40%
4,000	3,297
	2,859										20%
2,000
	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	0%
0

100%	寿险	财险	银行	资产管理		金融科技	其他
					6.4%
90%	25.0%					7.8%
		15.1%		12.0%	10.9%		20.7%
80%						11.7%

70%	23.0%	21.0%		13.4%	15.2%	11.2%
60%			15.1%				15.9%
				11.4%
50%
	23.0%	20.3%	14.9%

40%

30%	34.9%	39.8%	40.0%	53.9%	68.7%	66.4%	58.5%
20%

10%

-10%

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图 6：2015H-2021 年公司准备金假设变更影响（亿元）

50				30	21
0			(0)				(59)
-50			(0)
-100	(124)	(92)				(44)
-150	(124)

(154)

-200		(208)	(191)
	(232)
-250				(226)
-300	(289) (322)
-350
	2015H 2015 2016H 2016 2017H 2017 2018H 2018 2019H 2019 2020H 2020 2021H 2021

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

2 / 6

请务必阅读正文之后的免责声明部分

东吴证券研究所

公司点评报告

图 7：2014-2021 年公司个人客户数及增速

图 8：2015-2021 年持有多家子公司合同客户数及占比

25,000	个人客户数（万人）	同比增速（%，右轴）		25%
		21,843	22,731
20,000		20,048	22,731	20%
		18,022

15,690

15,000

13,107

15%

10,910

10,000	8,935								10%
5,000									5%
	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
0									0%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

10,000	持有多家子公司合同的客户数（万人）			持有多家子公司合同客户占整体客户比例（%，右轴）
				45%
9,000				8,308				8,926	40%
8,000				7,371			35%
7,000
				6,364			30%
6,000
	4,723			25%
5,000
				20%
4,000
	3,150			15%
3,000
	2,078			10%
2,000
				5%
1,00
	2015	2016	2017
0				2018	2019	2020	2021		0%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图 9：2012-2021 年公司总规模保费及同比增速

图 10：2016-2021 年公司个人业务新单保费及同比增速

7,000		总规模保费（亿元）					同比增速（%，右轴）						30%
							5,705		6,116		5,994	5,673
6,000													25%
						4,759							20%
5,000
		3,738											15%
4,000
		2,998											10%
3,000
	1,995	2,194	2,527							5%
2,000
										0%
1,000
	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019		2020		2021	-5%
0													-10%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

1,800	个人业务新单保费（亿元）				同比增速（%，右轴）		50%
	1,516		1,536	1,481
1,600					40%
1,400
	1,103				1,188	1,154	30%
1,200
							20%
1,000
							10%
800
							0%
600
							-10%
400
							-20%
200
	2016	2017	2018	2019	2020	2021	-30%
0

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图 11：2012-2021 年公司代理人数量及同比增速

图 12：2012-2021 年公司新业务价值及同比增速

160			代理人数量（万人）	同比增速（%，右轴）				50%
				139	142
140								40%
				117				30%
120
			111			102		20%
100
			87					10%
80								0%
	51	56	64				60
60								-10%

-20% 40
-30%

20	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	-40%
0											-50%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

800	新业务价值（亿元）		674	同比增速（%，右轴）			50%
				723	759
700						40%
						30%
600
		508		496			20%
500
	384					379	10%
400

300		182	220								-10%
200
	159										-20%
100											-30%
0
											-40%
	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

3 / 6

请务必阅读正文之后的免责声明部分

东吴证券研究所

公司点评报告

图 13：2012-2021 年公司新业务价值率

图 14：2012-2021 年公司财险净利润及同比增速

新业务价值率-标准保费

新业务价值率-首年保费

56%

52%							46.7%	51.6%
48%
				45.3%	43.5%	43.3%		47.3%
44%
							43.7%		41.9%
40%
		37.0%	37.6%	38.8%	37.4%	39.3%				33.8%
36%
32%
		30.8%	30.4%						33.3%
28%
	27.9%									27.8%
24%
	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
20%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

300	财险净利润（亿元）						财险税前利润（亿元）				100%
	财险净利润同比增速（%，右轴）						税前利润同比增速（%，右轴）
							255
250											80%
						189	228				60%
200							195	196		187
	160				153		40%
							162			162
150
	120			125	127	134	123				20%
100	66	79	88
											0%
50		59
	46

	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	-20%
0											-40%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图 15：2012-2021 年公司财险/车险保费及同比增速

图 16：2012-2021 年公司财险综合费用/赔付率

3500

财险保费（亿元）

车险保费（亿元）

30%

财险保费同比增速（%，右轴）

车险保费同比增速（%，右轴）

2,709

2,859

2,700

3000

25%

20%

2500

2,474

1,779

2,160

1,705

1,818

1,943

1,962

1,888

15%

2000

1,636

10%

1500

988

1,154

900

1,429

1,310

1,485

1,105

1000

762

500

2012

2013

2014

2015

2016

6 2017

2018

2019

2020

0 2021

-5%

-10%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

100%	95.3%	财险综合费用率					财险综合赔付率			99.1%		100%
		97.3% 95.3% 95.6%			95.9% 96.2% 96.0% 96.4%

90%											98.0%	90%
80%												80%
		60%	58%	57%	54%	57%		55%	57%
70%												70%
	59%									61%	67%
60%												60%
50%												50%
40%												40%
30%												30%
		37%	38%	39%	42%	40%		41%	39%
20%												20%
	36%									39%	31%
10%												10%
	2012	2013	2014	2015	2016	2017		2018	2019	2020	2021
0%												0%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图 17：2011-2021 年公司总投资收益率/净投资收益

图 18：2012-2021 年公司投资端资产配置结构

净投资收益率（年化）

总投资收益率（年化）

5%	4.0%
4%	4.6%

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

债权类金融资产	股票及权益型基金	其他权益类投资
现金及等价物	投资性房地产	其他投资

100%

90%
80%	9%	10	11%	10%			10%	11%	10%	9%
70%					8%	12%

60%

50%

40%	81%	82%	80%	78%	73%	69%	77%	77%	78%	77%
30%

20%

10%

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

4 / 6

请务必阅读正文之后的免责声明部分

东吴证券研究所

公司点评报告

表 1：中国平安盈利预测及估值（调整）

人民币：百万元

2019A

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E

一、营业收入

1,168,867

1,218,315

1,180,444

1,193,706

1,267,336

1,345,776

保险业务收入

795,064

797,880

760,843

808,280

832,790

867,492

减：分出保费

-21,370

-23,077

-30,208

-28,451

-29,719

-31,220

提取未到期责任准备金

-24,915

-17,204

9,298

-12,526

-12,324

-12,703

已赚保费

748,779

757,599

739,933

767,303

790,748

823,569

银行业务利息净收入

90,187

100,404

121,368

121,264

134,894

146,944

非保险业务手续费及佣金净收入

44,230

51,762

41,584

46,931

52,228

57,995

投资收益

177,488

243,515

231,850

201,128

217,005

235,399

公允价值变动收益

44,091

-4,770

-22,613

-1,315

7,008

7,351

汇兑损失

779

2,219

1,267

5,821

5,624

5,664

其他业务收入

63,313

64,181

67,055

30,618

二、营业支出

-983,839

-1,030,011

-1,040,759

-966,318

-1,011,534

-1,066,219

退保金

-26,661

-36,914

-52,931

-33,835

-36,294

-38,091

赔付净支出

-213,767

-225,633

-252,606

-313,961

-330,372

-347,680

提取保险责任准备金净额

-286,921

-302,553

-262,859

-146,857

-138,081

-137,174

保单红利支出

-19,329

-19,001

-19,405

-15,480

-16,959

-18,101

分保费用

-13

-18

-24

-1,416

保险业务手续费及佣金支出

-114,753

-102,003

-80,687

-119,130

-121,848

-126,371

营业税金及附加

-4,272

-4,615

-4,570

-810

-760

-707

业务及管理费

-172,892

-176,551

-172,597

-222,288

-241,844

-264,301

减：摊回分保费用

7,572

6,356

5,908

15,790

16,690

17,654

财务费用

-20,098

-26,436

-28,082

-20,844

-22,311

-23,846

其他业务成本

-65,439

-63,185

-67,970

-67,772

-68,670

-69,632

资产减值损失

-67,266

-79,458

-14,548

-86,155

-97,689

-105,800

三、营业利润

185,028

188,304

139,685

227,388

255,802

279,557

四、利润总额

184,739

187,764

139,580

227,388

255,802

279,557

减：所得税费用

-20,374

-28,405

-44,872

-51,415

-56,710

五、净利润

164,365

159,359

121,802

182,515

204,387

222,846

归属于母公司股东的净利润

149,407

143,099

101,618

151,918

171,556

187,965

少数股东损益

14,958

16,260

20,184

30,598

32,831

34,882

六、每股收益（元/股）

8.41

8.10

5.77

8.63

9.74

10.68

每股股息（元/股）

2.05

2.14

2.38

2.67

2.84

3.03

数据来源：Wind，公司财报，东吴证券研究所

注：股价、估值等数据截至 2022 年 3 月 17 日收盘

5 / 6

请务必阅读正文之后的免责声明部分

东吴证券研究所

免责及评级说明部分

免责声明

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形

式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注

明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

东吴证券研究所
苏州工业园区星阳街 5 号
邮政编码：215021
传真：（0512）62938527
公司网址： http://www.dwzq.com.cn

6 / 6

请务必阅读正文之后的免责声明部分

东吴证券研究所

浏览量：833

热门文章