中伟股份评级一体化布局构筑护城河，下游需求强劲公司加速成长

股票代码 ：300919
股票简称 ：中伟股份
报告名称 ：一体化布局构筑护城河，下游需求强劲公司加速成长
评级 ：增持
行业：电池

一体化布局构筑护城河，下游需求强劲公司加速成长

求的另一增长极。

盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 3.26元、4.85元、6.35

元，未来三年归母净利润将保持 60%的复合增长率。鉴于公司为三元前驱体、

四氧化三钴行业龙头，产能稳健扩张，一体化布局领先。首次覆盖给予“持有”

评级。

风险提示：技术路线替代风险；供过于求导致行业竞争加剧风险；原材料短缺

或价格波动的风险；产能扩张或不及预期；海外运营风险；汇率变动风险。

数据来源：Wind，西南证券

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中 伟股份（300919） 2021 年 年报点评

目录

1 公司概况：三元前驱体全球龙头，国际化、一体化加速布局 ....................................................................................................... 1

2 行业分析：下游需求持续景气，一体化壁垒优化竞争格局............................................................................................................ 2 2.1 下游需求稳步增长，行业马太效应显著 ........................................................................................................................................ 2 2.2 头部企业加速扩产，一体化降本增利，筑高行业壁垒 ............................................................................................................. 4

3 公司分析：公司业绩高速增长，规模效应初显 .................................................................................................................................. 5

4 盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................................................ 6

4.1 盈利预测.................................................................................................................................................................................................. 6 4.2 相对估值.................................................................................................................................................................................................. 7

5 风险提示 ......................................................................................................................................................................................................... 7

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图目录

图 1：公司历史沿革......................................................................................................................................................................................... 1 图 2：公司股权穿透......................................................................................................................................................................................... 2 图 3：全球动力电池装机量及预测情况 ..................................................................................................................................................... 3 图 4：全球三元前驱体出货量及预测情况................................................................................................................................................. 3 图 5：2020 年我国三元前驱体企业竞争格局 ........................................................................................................................................... 4 图 6：2021 年中国三元前驱体企业竞争格局 ........................................................................................................................................... 4 图 7：全球四氧化三钴出货量及预测情况................................................................................................................................................. 4 图 8：公司营业收入情况 ................................................................................................................................................................................ 5 图 9：公司盈利能力情况 ................................................................................................................................................................................ 6 图 10：公司归母净利润情况 ......................................................................................................................................................................... 6

表目录

表 1：2021 年部分国内三元前驱体企业产能建设概况 ......................................................................................................................... 5 表 2：分业务收入及毛利率 ........................................................................................................................................................................... 7 表 3：可比公司估值......................................................................................................................................................................................... 7 附表：财务预测与估值 ................................................................................................................................................................................... 8

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1 公司概况：三元前驱体全球龙头，国际化、一体化加速 布局

公司是锂电池新能源材料供应商，主要从事锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工

及销售。公司被认定为国家企业技术中心、国家高新技术企业，并已与 LG 化学、特斯拉、

厦门钨业、当升科技等国内外数十家知名企业达成战略合作。主要产品为三元前驱体和四氧

化三钴，广泛应用于 3C 领域、动力领域、储能领域。

公司于 2020 年底成功上市，募集资金近 13 亿元用于高性能动力锂离子电池三元正极材 料前驱体西部基地项目。2021 年内，IPO 募集资金所建设的 6 万吨前驱体产能在 2021 年全 部建成投产；2021 年 6 月启动非公开发行股票募集资金建设广西钦州南部基地 18 万吨前驱 体产能与 2021 年年末建成第一个 3 万吨生产车间，较规划建设期均有提前。

2021 年度公司三元前驱体和四氧化三钴出货量稳步提升，均保持行业第一。公司逐步

加大镍、钴中间品湿法加工高冰镍和低冰镍成硫酸镍、硫酸钴产能的同时，积极打通矿产冶

炼环节，成立印尼中青新能源有限公司，通过火法工艺对印尼当地红土镍矿进行加工。预期

通过一体化布局，产业链协同优势能够进一步加强，使得原材料供应安全得到保障、生产成

本降低。

图 1：公司历史沿革

数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理

公司股权结构集中，邓伟明夫妇合计持股 63.2%。公司股权结构相对集中，实控人为邓 伟明、吴小歌夫妇，通过直接、间接持股等方式，合计持有公司总股份的 63.2%，在公司治 理中起决定性的作用。公司董事长兼总裁邓伟明先生，54 岁，焦化厂技术员出身，拥有极强 的专业背景，并在集团中长期担任高级管理人员；董事兼常务副总裁吴小歌女士，50 岁，清 华大学 EMBA，拥有丰富的理论知识和管理经验。公司核心管理人员兼具专业技术及管理能

力，董事会其他成员年轻化、背景多样化，公司发展前景乐观。

实际控制人持股比例较 2021 年中报披露数据减少 3%，系 2021 年下半年定增稀释所致。

湖南中伟新材料为核心子公司。公司拥有众多全资控股子公司，其中湖南中伟新材料为

核心子公司，主要从事三元前驱体、四氧化三钴等锂离子电池材料的生产与研发工作，年均

贡献约 50%的营业收入。

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图 2：公司股权穿透

数据来源：公司公告，西南证券整理

2 行业分析：下游需求持续景气，一体化壁垒优化竞争格 局

2.1 下游需求稳步增长，行业马太效应显著

下游新能源汽车需求爆发，全球三元前驱体出货量持续增长。根据 SNE Research 数据 披露，2021 年全球动力电池装机量为 298.8GWh，同比增长 102%。2018 年至 2021 年全 球动力电池装机量年均复合增长率达 46%，预计未来随着新能源汽车在全球范围内的推广，动力电池装机量将持续以较高速度增长，经保守测算，2025 年全球新能源汽车动力电池装 机量将突破 1000GWh。

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图 3：全球动力电池装机量及预测情况

数据来源：SNE Research，西南证券整理

据 GGII 测算，对应高速增长的新能源汽车与高端数码市场，未来全球三元前驱体出货 量将持续增加。2015 年至 2021 年，全球三元前驱体出货量由 5 万吨增长至 75 万吨，年均 复合增长率为 57%，预计到 2025 年，全球三元前驱体出货量将达到 160 万吨。

图 4：全球三元前驱体出货量及预测情况

数据来源：GGII，西南证券整理

三元前驱体产业由国内主导，占全球产量超 80%；国内行业集中度进一步提升，CR3 超过 50%。据 GGII、鑫椤资讯等机构统计，2020 年和 2021 年，国内三元前驱体行业 CR3 分别为 50%和 52%。其中，2021 年三元前驱体市场主要由中伟股份、格林美、华友钴业、湖南邦普主导，市占率均超过 10%，行业集中度进一步提升，主要源于近两年下游新能源汽

车动力电池需求爆发式增长，三元前驱体龙头公司凭借资金优势迅速扩产，得以抢占市场份

额。

公司客户结构优质，龙头地位稳固。据鑫椤资讯统计，2021 年度公司三元前驱体出货 量超过 15 万吨，市场占有率提升至 26%；四氧化三钴出货量超过 2 万吨，市场占有率 24%，

均保持行业第一。

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图 5：2020 年我国三元前驱体企业竞争格局

数据来源：《帕瓦股份招股书》，GGII，西南证券整理

图 6：2021 年中国三元前驱体企业竞争格局

数据来源：鑫椤资讯，西南证券整理

3C 市场需求坚挺，四氧化三钴需求稳重有增。公司四氧化三钴产品同为前驱体材料，最终制造的钴酸锂电池主要应用于智能手机、平板电脑、智能可穿戴设备等电子领域。根据 工信部披露，2021 年我国 3C 类锂电池产量为 72GWh，同比增长 18%，预计四氧化三钴需 求量将随着钴酸锂电池产量增加而加速增长。经 GGII 测算，2025 年全球四氧化三钴的出货 量将达到 7.8 万吨，对应 2021 年至 2025 年年均复合增长率接近 4%。

图 7：全球四氧化三钴出货量及预测情况

数据来源：GGII，西南证券整理

2.2 头部企业加速扩产，一体化降本增利，筑高行业壁垒

下游市场需求旺盛助推上游三元前驱体进入产能扩充赛道。自 2021 年年初以来，包括 中伟股份、格林美、华友钴业、帕瓦股份等企业均开启三元前驱体产能大规模扩充模式，积

极布局上游镍、钴资源。在满足下游旺盛需求的前提下，积极的产能扩张、提前锁定海外镍

金属资源量价，打通并进一步优化原材料供给，有望降低高镍三元前驱体生产成本。在近期

上游原材料普遍涨价的背景下，头部生产商有望维持一定的利润空间，促进低端、零散产能

出清，优化行业竞争格局，从而在中远期获得丰厚利润。

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表 1：2021 年部分国内三元前驱体企业产能建设概况

数据来源：公司公告，西南证券整理

3 公司分析：公司业绩高速增长，规模效应初显

公司营业收入大幅增长，主要由三元前驱体和四氧化三钴产品贡献。2017 年至 2021 年，公司营业总收入由 18.62 亿元增长至 200.72 亿元，年均复合增长率达 81%，其中 2021 年营业收入增长显著，同比提升 170%。公司营业收入主要由三元前驱体和四氧化三钴产品 贡献，营收占比持续高于 85%，其中 2021 年三元前驱体产品收入 153.64 亿元，占比 77%；四氧化三钴产品收入 40.41 亿元，占比 20%。

图 8：公司营业收入情况

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公司盈利能力小幅退坡，利润稳步增长。2017 年至 2020 年，公司盈利能力稳步提升，毛利率由 9.7%增长至 13.1%，提升 3.4pp；净利率由 1.0%增长至 5.7%，提升 4.7pp。然而 2021 年，由于镍钴资源价格提升，导致成本端承压，公司毛利率、净利率均出现小幅退坡，但仍处于历史较高水平。2017 年至 2021 年，公司归母净利润由 18.62 亿元增长至 200.72 亿元，年均复合增长率达 81%，其中 2021 年营业收入增长显著，同比提升 170%。

此外，公司毛利率与净利率间缺口收窄，主要系期间费用率下降贡献。2017 年至 2021 年，公司期间费用率由 8.4%下降至 6.1%，公司经营情况、管理能力大幅改善，通过精益管

理、产能扩张实现了显著的规模优势。

图 9：公司盈利能力情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关 键假设：

图 10：公司归母净利润情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

假设 1：公司三元前驱体产能稳步投产，且下游需求旺盛，实现满产满销，2022 年/2023 年/2024 年销量分别为 28 万吨/38 万吨/45 万吨；
假设 2：高镍三元材料市占率提升，公司出货集中于高镍三元前驱体，未来三年加工费 较 2021 年上涨，稳定在 1.4 万元/吨；
假设 3：公司四氧化三钴产品销量逐年递增，2022 年/2023 年/2024 年销量分别为 2.5 万吨/2.8 万吨/3 万吨，加工费用稳定在 2 万元/吨。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

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表 2：分业务收入及毛利率

数据来源：Wind，西南证券

4.2 相对估值

我们选取锂电池正极及前驱体行业中的五家主流公司，2022 年四家公司平均 PE 为 26 倍，2023 年平均 PE 为 17 倍。行业稳步增长，叠加公司龙头地位稳固，未来三年公司业绩 复合增长率为 60%，确定性较高。首次覆盖给予“持有”评级。

表 3：可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理

5 风险提示

技术路线替代风险；

供过于求导致行业竞争加剧的风险；

原材料短缺或原材料价格波动的风险；

产能扩张不及预期的风险；

海外运营的风险；

汇率变动的风险。

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

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