百克生物评级买入新冠接种扰动传统苗放量，带状疱疹疫苗上市可期
股票代码 ：688276
股票简称 ：百克生物
报告名称 ：新冠接种扰动传统苗放量，带状疱疹疫苗上市可期
评级 ：买入
行业：生物制品
| 2022 年 03 月 17 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 44.30 元 | |
| 百克生物（688276）医 药生物 | 目标价：——元（6 个月） | |
| 77428 |
新冠接种扰动传统苗放量，带状疱疹疫苗上市可期
| 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 | |
| 事件：公司发布 2021年度报告，2021年全年实现营业收入 12亿元，同比下降 16.6%；实现归母净利润 2.4亿元，同比下降 41.8%；实现扣非归母净利润 2.3 亿元，同比下降 41.9%；实现经营活动现金流净额 1.4亿元，同比下降 32.9%。 新冠疫苗接种影响传统疫苗放量，研发费用持续加大导致盈利能力下滑。1）分 季 度 来 看 ， 公司 Q1/Q2/Q3/Q4 单 季 度 收入 分 别 为 2.5/3.4/3.6/2.6 亿 元 | 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn | |
| （+24.1%/-16.4%/-24.9%/-28.3%），单季度归母净利润分别为 0.6/0.8/1.0/0.1 | ||
| 亿元（+11.1%/-36.2%/-41.7%/-86.2%）。公司业绩增速逐季下滑主要系自 2021 年 2月以来，新冠疫苗开始集中接种，影响传统苗接种。尤其是 2021下半年以 来，全国陆续开展 3-17岁人群新冠疫苗接种工作，且公司的鼻喷流感疫苗适用 人群为 3-17 周岁，与新冠疫苗接种的重点人群和接种时间高度重合，致使整 体流感季的疫苗推广工作受到较大影响。目前国内新冠疫苗基础免疫已经基本 完成接近 9成，新冠疫苗对于传统疫苗的接种放量会边际弱化，21年低基数效 应下，公司传统苗有望恢复增长。2）从盈利能力来看，公司 2021 年毛利率为 88.3%（-0.02pp）基本保持稳定。销售费用率 37.7%（-2.4pp），主要系疫情 影响下，公司推广费、广告宣传费用下降。管理费用率为 9%（+0.7pp），保持 13%+6.6pp | 数据来源：Wind | |
| 稳定。研发费用率为（），主要系全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等 产品费用化支出增加。财务费用率为-0.93%（-1.2pp）主要系取得募集资金存 | 基 础数据 | |
| 款利息所致。综合以上因素，公司 2021 年净利率为 20.3%（-8.8pp），盈利能 力有所下降，预计 2022年公司传统苗恢复增长，同时流感疫苗资产减值数额减 少，净利润有望恢复增长。 在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望 23年上市放量。公司重磅创新品种带状 疱疹减毒活疫苗目前已处于申报生产准备阶段，有望于 2023年上市销售贡献业 | 总股本(亿股) | 4.13 |
| 流通 A 股(亿股) | 0.34 | |
| 52 周内股价区间(元) | 42.63-135.88 | |
| 总市值(亿元) | 205 | |
| 总资产(亿元) | 41.75 | |
| 每股净资产(元) | 8.28 | |
| 绩增量，公司产品优势明显，适用年龄可能更为提前至 40岁，且接种程序拟采 | 相 关研究 | |
| 用 1针法，价格预计定位低于 GSK 疫苗（3200元/人份），有利于渗透价格敏感 度较高的老年人群。其他管线中，狂犬疫苗有望于 22年底复产上市销售，全人 源抗狂犬病毒单克隆抗体以及冻干狂苗（MRC-5细胞）均处于临床前研究阶段。 |
| |
盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.04元、1.82元、2.4 元，对应 PE 分别为 43、24、18 倍。考虑到目前国内新冠疫苗接种已经基 本完成，预计 22年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗 有望成为国内首个获批品种，带来较大业绩增量，维持“买入”评级。
风险提示：新产品研发不及预期、传统疫苗销售不及预期，市场竞争格局加剧。
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 1202.03 | 1537.76 | 2711.75 | 3413.91 |
| 增长率 | -16.60% | 27.93% | 76.34% | 25.89% |
| 归属母公司净利润（百万元） | 243.55 | 429.64 | 752.20 | 988.97 |
| 增长率 | -41.77% | 76.41% | 75.07% | 31.48% |
| 每股收益 EPS（元） | 0.59 | 1.04 | 1.82 | 2.40 |
| 净资产收益率 ROE | 7.13% | 11.15% 16.33% | 17.68% | |
| PE | 75 | 43 | 24 | 18 |
| PB | 5.35 | 4.75 | 3.97 | 3.27 |
数据来源：Wind，西南证券
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百 克生物（688276） 2021 年 年报点评
关键假设：
假设 1：公司水痘疫苗 2021 年主要受新冠疫苗接种影响，2022 年新冠疫苗接种已经基 本完成，只剩加强针的补种阶段，对于传统疫苗的影响在边际弱化，同时公司预计将持续加 大推广、宣传投入，预计公司 2022-2024 年水痘疫苗销量增速分别为 18%/10%/10%；假设 2：2021 下半年以来，全国陆续开展 3-17 岁人群新冠疫苗接种工作，且公司的鼻 喷流感疫苗适用人群为 3-17 周岁，与新冠疫苗接种的重点人群和接种时间高度重合，致使 整体流感季的疫苗推广工作受到较大影响。目前该年龄段接种工作也基本完成，且公司鼻喷 流感疫苗差异化优势显著，在 21 年低基数情况下，预计 2022-2024 年鼻喷流感疫苗销量增 速分别为 35%/30%/30%；
假设 3：公司狂犬疫苗预计将于 2023 年复产，因狂苗市场较为稳定，预计 2023-2024 年销量分别为 400/400 万支；
假设 4：公司带状疱疹疫苗目前已处于申报生产准备阶段，有望于 2023 年上市销售贡 献业绩增量，考虑到公司的定价更低，对于价格敏感度较高的老年人群来说渗透率提升速度 更快。预计 2023-2024 年销量分别为 80/120 万支。
基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：表 1：分业务收入及毛利率
| 单 位 ： 亿 元 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 水痘疫苗 | 收入 | 10.20 | 12.05 | 13.25 | 14.58 |
| 增速 | -7.86% | 18.09% | 10.00% | 10.00% | |
| 毛利率 | 88.64% | 90.00% | 92.00% | 92.00% | |
| 鼻喷流感疫苗 | 收入 | 1.75 | 3.33 | 4.99 | 7.49 |
| 增速 | -47.52% | 35.00% | 30.00% | 30.00% | |
| 毛利率 | 87.02% | 89.00% | 89.00% | 89.00% | |
| 狂犬病疫苗 | 收入 | —— | —— | 2.40 | 2.40 |
| 增速 | —— | —— | 0.00% | 0.00% | |
| 毛利率 | —— | —— | 70.00% | 70.00% | |
| 带状疱疹疫苗 | 收入 | —— | —— | 6.40 | 9.60 |
| 增速 | —— | —— | 0.00% | 50.00% | |
| 毛利率 | —— | —— | 90.00% | 90.00% | |
| 合计 | 收入 | 12.02 | 15.38 | 27.11 | 34.13 |
| 增速 | 88.29% | 89.78% | 88.79% | 89.04% | |
| 毛利率 | 88.29% | 89.78% | 88.79% | 89.04% | |
数据来源：Wind，西南证券
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百 克生物（688276） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入 | 1202.03 | 1537.76 | 2711.75 | 3413.91 净利润 | 243.55 | 429.64 | 752.20 | 988.97 | |
| 营业成本 | 140.75 | 157.10 | 303.96 | 374.02 | 折旧与摊销 | 69.32 | 86.41 | 129.78 | 145.45 | |
| 营业税金及附加 | 10.58 | 16.92 | 29.83 | 34.14 | 财务费用 | -11.15 | 0.77 | 0.27 | 0.34 | |
| 销售费用 | 453.08 | 645.86 | 1084.70 | 1297.28 | 资产减值损失 | -87.69 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 管理费用 | 108.39 | 258.34 | 488.12 | 648.64 | 经营营运资本变动 | -55.54 | -36.54 | -220.74 | -177.48 | |
| 财务费用 | -11.15 | 0.77 | 0.27 | 0.34 | 其他 | -18.21 | -2.00 | -2.00 | -2.00 | |
| 资产减值损失 | -87.69 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 140.30 | 478.28 | 659.51 | 955.29 | |
| 投资收益 | -1.02 | 2.00 | 2.00 | 2.00 | 资本支出 | -1010.23 | -40.00 | -40.00 | -40.00 | |
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | 314.72 | 2.00 | 2.00 | 2.00 | |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -695.51 | -38.00 | -38.00 | -38.00 | |
| 营业利润 | 261.90 | 460.77 | 806.87 | 1061.48 | 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 其他非经营损益 | -0.34 | 0.65 | 0.96 | 0.64 | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 利润总额 | 261.57 | 461.42 | 807.83 | 1062.12 | 股权融资 | 1395.79 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | 18.01 | 31.78 | 55.64 | 73.15 | 支付股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 净利润 | 243.55 | 429.64 | 752.20 | 988.97 | 其他 | 6.56 | 4.98 | -0.27 | -0.34 | |
| 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 筹 资活动现金流净额 | 1402.36 | 4.98 | -0.27 | -0.34 | |
| 归属母公司股东净利润 | 243.55 | 429.64 | 752.20 | 988.97 | 现金流量净额 | 847.05 | 445.26 | 621.24 | 916.95 | |
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 1155.60 | 2022E 1600.86 | 2023E 2222.10 | 2024E 3139.04 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 应收和预付款项 | 783.45 | 858.22 | 1584.10 | 2002.11 | 销售收入增长率 | -16.60% | 27.93% | 76.34% | 25.89% | |
| 存货 | 241.34 | 269.38 | 521.19 | 641.31 | 营业利润增长率 | -45.68% | 75.93% | 75.11% | 31.55% | |
| 其他流动资产 | 9.64 | 12.33 | 21.75 | 27.38 | 净利润增长率 | -41.77% | 76.41% | 75.07% | 31.48% | |
| 长期股权投资 | 35.88 | 35.88 | 35.88 | 35.88 | EBITDA 增长率 | -41.29% | 71.19% | 70.99% | 28.85% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 1438.64 | 1397.01 | 1312.01 | 1211.33 | 毛利率 | 88.29% | 89.78% | 88.79% | 89.04% | |
| 无形资产和开发支出 | 379.93 | 375.45 | 370.98 | 366.50 | 三费率 | 45.78% | 58.85% | 58.01% | 57.01% | |
| 其他非流动资产 | 130.16 | 129.86 | 129.55 | 129.25 | 净利率 | 20.26% | 27.94% | 27.74% | 28.97% | |
| 资产总计 | 4174.64 | 4678.99 | 6197.56 | 7552.81 | ROE | 7.13% | 11.15% | 16.33% | 17.68% | |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ROA | 5.83% | 9.18% | 12.14% | 13.09% | |
| 应付和预收款项 | 114.65 | 121.34 | 236.79 | 292.55 | ROIC | 12.48% | 19.26% | 31.74% | 38.57% | |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 26.63% | 35.63% | 34.55% | 35.36% | |
| 其他负债 | 642.40 | 704.67 | 1355.59 | 1666.12 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 757.05 | 826.01 | 1592.38 | 1958.67 | 总资产周转率 | 0.36 | 0.35 | 0.50 | 0.50 | |
| 股本 | 412.84 | 412.84 | 412.84 | 412.84 | 固定资产周转率 | 2.25 | 1.88 | 2.31 | 2.84 | |
| 资本公积 | 1770.80 | 1770.80 | 1770.80 | 1770.80 | 应收账款周转率 | 1.61 | 1.92 | 2.28 | 1.95 | |
| 留存收益 | 1239.69 | 1669.33 | 2421.53 | 3410.50 | 存货周转率 | 0.73 | 0.62 | 0.77 | 0.64 | |
| 归属母公司股东权益 | 3417.58 | 3852.97 | 4605.17 | 5594.14 | 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 102.12% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 3417.58 | 3852.97 | 4605.17 | 5594.14 | 资产负债率 | 18.13% | 17.65% | 25.69% | 25.93% | |
| 负债和股东权益合计 | 4174.64 | 4678.99 | 6197.56 | 7552.81 | 带息债务/总负债 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 320.08 | 2022E 547.95 | 2023E 936.92 | 2024E 1207.27 | 流动比率 | 2.93 | 3.35 | 2.75 | 2.98 | |
| 速动比率 | 2.60 | 3.02 | 2.42 | 2.65 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | ||||||
| PE | 75.09 | 42.57 | 24.31 | 18.49 | 每股指标 | |||||
| PB | 5.35 | 4.75 | 3.97 | 3.27 | 每股收益 | 0.59 | 1.04 | 1.82 | 2.40 | |
| PS | 15.22 | 11.89 | 6.74 | 5.36 | 每股净资产 | 8.28 | 9.33 | 11.15 | 13.55 | |
| EV/EBITDA | 53.13 | 30.22 | 17.01 | 12.44 | 每股经营现金 | 0.34 | 1.16 | 1.60 | 2.31 | |
| 股息率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
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| 王兴 | 销售经理 | ||||
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| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
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| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 广 深 | 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn |
| 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn | |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
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