方大特钢评级增持高分红回报股东，员工持股激励人才
股票代码 ：600507
股票简称 ：方大特钢
报告名称 ：高分红回报股东，员工持股激励人才
评级 ：增持
行业：钢铁行业
证券研究报告 | 2022年03月20日
方大特钢（600507.SH）增 持
高分红回报股东，员工持股激励人才
| 核心观点 受益行业红利，业绩再度提升。2021 年公司实现营收 216.79 亿元，同比增 长 30.59%，归母净利润 27.32 亿元，同比增长 27.65%。其中四季度单季，面对原料价格上涨的不利影响，业绩小幅下滑，实现营收 56.88 亿元，环比 下降 7.12%，归母净利润 5.90 亿元，环比下降 11.13%。 量减价增，毛利率小幅下滑。2021 年公司钢铁产品销量 442.08 万吨，同比 | 公司研究·财报点评 钢铁·特钢Ⅱ | |
| 证券分析师：刘孟峦 | 证券分析师：冯思宇 | |
| 010-88005312 | 010-88005314 | |
| liumengluan@guosen.com.cn | fengsiyu@guosen.com.cn | |
| S0980520040001 | S0980519070001 | |
| 基础数据 | ||
| 下降 0.33%，主要因一季度产销量较低；铁精粉销量 53.64 万吨，同比下降 23.97%，四季度基本无外销。从价格来看，钢铁产品平均售价 4735.62 元/ 吨，同比增长 31.66%，铁精粉均价 1245.24 元/吨，同比增长 51.25%。因原 料价格大幅上涨，公司钢铁产品毛利率小幅下滑 2.71 个百分点至 18.12%。 | 投资评级 | 增持(维持) |
| 合理估值 | 不适用 | |
| 收盘价 | 8.60 元 | |
| 总市值/流通市值 | 18542/18542 百万元 | |
| 52 周最高价/最低价 | 10.27/6.60 元 | |
| 近 3 个月日均成交额 | 278.91 百万元 | |
成本挖潜，吨钢费用持续降低。近年来，公司深挖潜力，持续降本，吨钢期 间费用、吨钢折旧等方面处于行业低位，为公司铸就成本护城河。2021 年，公司钢铁业务生产环节吨钢折旧为 10.98 元/吨，同比下降 12.37%；公司财 务费用长期为负，2021 年吨钢期间费用为 144.40 元/吨，同比下降 0.59%。
股权激励推出，充分调动员工积极性。公司公告限制性股票激励计划，拟向 激励对象授予 21559 万股限制性股票，占公告时公司股本总额的 10%。在行 业面临需求下行压力以及越来越高的环保要求下，提出的业绩解锁条件具有 一定的挑战性。同时股权激励方案的推出，有助于充分调动公司员工积极性，促进形成利益共同体。
高现金分红回报股东。2021 年公司拟向全体股东每10 股派发现金红利11.10 元（含税），合计拟派发现金红利 23.93 亿元（含税），现金分红比例达到 87.60%，对应 2022 年 3 月 18 日收盘价，股息率达 12.91%。
计划成立钢铁产业投资基金，打开成长想象空间。公司拟与关联方共同发起 设立江西沪旭钢铁产业投资合伙企业（有限合伙），基金总规模预计 100 亿 元，公司作为有限合伙人拟出资 40 亿元。3 月 14 日，该事项已通过股东大 会审议。基金将主要围绕钢铁产业进行股权投资，有助于公司利用各方的优 势与资源，顺应钢铁产业并购整合的形势，推动公司做大做强。
风险提示：需求端出现超预期下滑；产量管控力度不及预期。
投资建议：公司资产效率高，盈利能力强。考虑到原材料价格变动，我们下 调了业绩预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润 25/26/26 亿元，同比增 速-8.1/3.0/1.4%；摊薄 EPS 为 1.16/1.20/1.22 元，当前股价对应 PE 为 7.38/7.17/7.07x，维持“增持”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 16,601 | 21,679 | 20,874 | 20,358 | 19,954 | |
| (+/-%) | 7.9% | 30.6% | -3.7% | -2.5% | -2.0% | |
| 净利润(百万元) | 2140 | 2732 | 2511 | 2587 | 2623 | |
| (+/-%) | 25.1% | 27.6% | -8.1% | 3.0% | 1.4% | |
| 每股收益（元） | 0.99 | 1.27 | 1.16 | 1.20 | 1.22 | |
| EBIT | Margin | 17.4% | 15.9% | 15.6% | 16.4% | 16.8% |
| 净资产收益率（ROE） | 23.5% | 28.9% | 25.2% | 24.7% | 23.8% | |
| 市盈率（PE） | 8.7 | 6.8 | 7.4 | 7.2 | 7.1 | |
| EV/EBITDA | 6.8 | 7.4 | 7.1 | 6.6 | 6.4 | |
| 市净率（PB） | 2.04 | 1.96 | 1.86 | 1.77 | 1.68 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
受益行业红利，业绩再度提升。2021 年公司实现营收 216.79 亿元，同比增长 30.59%，归母净利润 27.32 亿元，同比增长 27.65%，扣非归母净利润 26.53 亿元，同比增长 29.15%。其中四季度单季，面对原料价格上涨的不利影响，业绩小幅下 滑，实现营收 56.88 亿元，环比下降 7.12%，归母净利润 5.90 亿元，环比下降 11.13%, 扣非归母净利润 5.70 亿元，环比下降 14.15%。
图1：营业收入及增速（亿元、%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图3：归母净利润及增速（亿元、%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图2：单季营业收入及增速（亿元、%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图4：单季归母净利润及增速（亿元、%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
量减价增，毛利率小幅下滑。2021 年公司钢铁产品销量 442.08 万吨，同比下降 0.33%，主要因一季度产销量较低；铁精粉销量 53.64 万吨，同比下降 23.97%，四季度基本无外销。从价格来看，钢铁产品平均售价 4735.62 元/吨，同比增长 31.66%，铁精粉均价 1245.24 元/吨，同比增长 51.25%。因原料价格大幅上涨，公司钢铁产品毛利率小幅下滑 2.71 个百分点至 18.12%。
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| 证券研究报告 |
图5：公司钢材季度产销量（万吨）
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
图6：公司钢材平均售价及毛利率（元/吨、%）
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
成本挖潜，吨钢费用持续降低。近年来，公司深挖潜力，持续降本，吨钢期间费 用、吨钢折旧等方面处于行业低位，为公司铸就成本护城河。2021 年，公司钢铁 业务生产环节吨钢折旧为 10.98 元/吨，同比下降 12.37%；公司财务费用长期为 负，2021 年吨钢期间费用为 144.40 元/吨，同比下降 0.59%。
图7：钢铁业务生产环节吨钢折旧情况（元/吨）
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
图8：公司吨钢期间费用情况（元/吨）
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
股权激励推出，充分调动员工积极性。2 月，公司公告限制性股票激励计划，计 划授予涉及的激励对象 1230 人，包括公司董事、高级管理人员、核心（管理、营 销、技术）人员及骨干员工等。公司拟向激励对象授予 21559 万股限制性股票，占公告时公司股本总额的 10%。授予激励对象的限制性股票 2022 和 2023 年考核 目标均为加权平均净资产收益率不低于 20%，且不低于同行业对标公司同期 70 分 位加权平均净资产收益率水平。在行业面临需求下行压力以及越来越高的环保要 求下，提出的业绩解锁条件具有一定的挑战性。同时股权激励方案的推出，有助 于充分调动公司员工积极性，促进形成利益共同体，有利于促进公司实现长期稳 定的发展。
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| 证券研究报告 |
图9：公司 ROE（加权）（%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图10：申万钢铁板块 ROE（加权）（%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
高现金分红回报股东。2021 年公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 11.10 元（含税），合计拟派发现金红利 23.93 亿元（含税），现金分红比例达到 87.60%，对应 2022 年 3 月 18 日收盘价，股息率达 12.91%。
计划成立钢铁产业投资基金，打开成长想象空间。公司拟与关联方上海沪旭投资 管理有限公司共同发起设立江西沪旭钢铁产业投资合伙企业（有限合伙），基金 总规模预计 100 亿元，公司作为有限合伙人拟出资 40 亿元。3 月 14 日，该事项 已通过股东大会审议。基金将主要围绕钢铁产业进行股权投资，有助于公司利用 各方的优势与资源，顺应钢铁产业并购整合的形势，推动公司做大做强。
投资建议：公司资产效率高，盈利能力强，形成了普特结合的特色化发展路线。考虑到原材料价格变动，我们下调了业绩预测，预计公司 2022-2024 年营业收入 209/204/200 亿元（原预测 208/206/-亿元），同比增速-3.7/-2.5/-2.0%，归母 净利润 25/26/26 亿元（原预测 32/33/-亿元），同比增速-8.1/3.0/1.4%；摊薄 EPS 为 1.16/1.20/1.22 元，当前股价对应 PE 为 7.38/7.17/7.07x，维持“增持”评级。
表1：可比公司估值表
| 总市值 | EPS | 20A | PE | 22E | 23E | ROE | PB | 投资评 | |||||||
| 代码 | 公司简称 | 股价 | 21E | （20A） | |||||||||||
| （LF） | 级 | ||||||||||||||
| 亿元 | 20A | 21E | 22E | 23E | |||||||||||
| 600507 | 方大特钢 | 8.60 | 185.41 | 0.99 | 1.27 | 1.16 | 1.2 | 8.69 | 6.77 | 7.41 | 7.17 | 23.53 | 2.09 | 增持 | |
| 002110 | 三钢闽光 | 7.00 | 171.61 | 1.04 | 1.66 | 1.70 | 1.76 | 6.73 | 4.22 | 4.12 | 3.98 | 12.55 | 0.74 | 增持 | |
| 601003 | 柳钢股份 | 4.90 | 125.58 | 0.67 | 1.20 | 1.28 | 1.41 | 7.31 | 4.09 | 3.83 | 3.47 | 14.60 | 0.93 无评级 | ||
| 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 | 注：柳钢股份为 Wind 一致预测 | 4 | |||||||||||||
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 6477 | 10246 | 9125 | 8934 | 9282 | 营业收入 | 16601 | 21679 | 20874 | 20358 | 19954 |
| 应收款项 | 325 | 1116 | 858 | 837 | 820 | 营业成本 | 12831 | 17345 | 16649 | 16078 | 15679 |
| 存货净额 | 1337 | 1480 | 1348 | 1300 | 1267 | 营业税金及附加 | 156 | 172 | 167 | 163 | 160 |
| 其他流动资产 | 1308 | 2908 | 2714 | 2647 | 2594 | 销售费用 | 122 | 50 | 42 | 41 | 40 |
| 流动资产合计 | 9448 | 15944 | 14239 | 13912 | 14157 | 管理费用 | 608 | 668 | 751 | 734 | 720 |
| 固定资产 | 2924 | 2911 | 2609 | 2303 | 1992 | 财务费用 | (148) | (172) | (134) | (158) | (194) |
| 无形资产及其他 | 1003 | 961 | 919 | 877 | 835 | 投资收益 | 8 | 0 | 4 | 4 | 4 |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 297 | 251 | 251 | 251 | 251 | 动 | 34 | 8 | 10 | 10 | 10 |
| 长期股权投资 | 44 | 40 | 42 | 44 | 45 | 其他收入 | 26 | 49 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 13715 | 20108 | 18061 | 17387 | 17280 | 营业利润 | 3100 | 3673 | 3413 | 3515 | 3564 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 6 | 2801 | 2000 | 1000 | 500 | 营业外净收支 | (27) | (35) | (30) | (30) | (30) | |
| 应付款项 | 2664 | 5500 | 3595 | 3468 | 3378 | 利润总额 | 3073 | 3638 | 3383 | 3485 | 3534 | |
| 其他流动负债 | 1517 | 1910 | 2059 | 1987 | 1936 | 所得税费用 | 915 | 879 | 846 | 871 | 883 | |
| 流动负债合计 | 4187 | 10211 | 7654 | 6454 | 5814 | 少数股东损益 | 18 | 28 | 26 | 26 | 27 | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 归属于母公司净利润 | 2140 | 2732 | 2511 | 2587 | 2623 | |
| 其他长期负债 | 85 | 91 | 94 | 97 | 100 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 长期负债合计 | 85 | 91 | 94 | 97 | 100 | |||||||
| 负债合计 | 4272 | 10302 | 7748 | 6552 | 5915 | 净利润 | 2140 | 2732 | 2511 | 2587 | 2623 | |
| 少数股东权益 | 349 | 338 | 344 | 349 | 354 | 资产减值准备 | 33 | (9) | (2) | (2) | (3) | |
| 股东权益 | 9094 | 9467 | 9969 | 10487 | 11011 | 折旧摊销 | 458 | 442 | 454 | 461 | 466 | |
| 负债和股东权益总计 | 13715 | 20108 | 18061 | 17387 | 17280 | 公允价值变动损失 | (34) | (8) | (10) | (10) | (10) | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| (148) | (172) | (134) | (158) | (194) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | 652 | 736 | (1169) | (63) | (37) | |||||||
| 每股收益 | 0.99 | 1.27 | 1.16 | 1.20 | 1.22 | 其它 | (16) | 11 | 7 | 8 | 8 | |
| 每股红利 | 0.06 | 1.13 | 0.93 | 0.96 | 0.97 | 经营活动现金流 | 3234 | 3906 | 1791 | 2980 | 3048 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 4.22 | 4.39 | 4.62 | 4.86 | 5.11 | 0 | (385) | (100) | (100) | (100) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 23% | 24% | 30% | 67% | 73% | (0) | (193) | 0 | 0 | 0 | ||
| 24% | 29% | 25% | 25% | 24% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (2) | (575) | (102) | (102) | (102) | ||||||
| 23% | 20% | 20% | 21% | 21% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | (2) | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 17% | 16% | 16% | 16% | 17% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 20% | 18% | 18% | 19% | 19% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (123) | (2446) | (2009) | (2070) | (2099) | ||||||
| 收入增长 | 8% | 31% | -4% | -2% | -2% | 其它融资现金流 | (1268) | 5330 | (801) | (1000) | (500) | |
| 25% | 28% | -8% | 3% | 1% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (1515) | 438 | (2810) | (3070) | (2599) | ||||||
| 34% | 53% | 45% | 40% | 36% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 1717 | 3769 | (1121) | (191) | 347 | ||||||
| 0.7% | 13.2% | 10.8% | 11.2% | 11.3% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 4760 | 6477 | 10246 | 9125 | 8934 | |||||||
| 8.7 | 6.8 | 7.4 | 7.2 | 7.1 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 6477 | 10246 | 9125 | 8934 | 9282 | |||||||
| 2.0 | 2.0 | 1.9 | 1.8 | 1.7 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | 3406 | 1633 | 2805 | 2846 | ||||||
| 6.8 | 7.4 | 7.1 | 6.6 | 6.4 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 8736 | 933 | 1923 | 2491 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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